你有没有发现，银行选行长的逻辑变了。 过去，银行行长更多来自对公信贷；而最近一年，有些银行开始选择有资管背景的高管担任行长。股份行一哥招商银行，城商行一哥江苏银行莫不是如此。 行长聘任逻辑的变化，其实是银行战略变化的映射。 经济高歌猛进时，银行的逻辑简单粗暴：扩规模、放贷款、赚息差。但高增长时代落幕后，全社会回报率下行，导致实体经济融资利率走低，银行净息差也一度连续17个季度下行，仅靠贷款利息，银行已经很难维持利润增长。 相比之下，资管市场有较好潜力。科创、制造、上市公司、园区平台的需求越来越全面：包括债券承销、ABS、并购融资、产业基金、定增、股权投融资、财资托管等。这给了银行从“单一放贷”向信贷、资管多条腿走路的业务机会。 虽然转型逻辑说的通，但从实际落地看，转型难度不小。 银行的资管业务也面临转型挑战。过去银行的资管业务核心是通过理财资金买固收资产。但在化债背景下，债券利率中枢下行的趋势是长期的，银行理财收益也会随之下降。此时，加大权益性资产占比，成了银行资管做大做强的关键。 相比固收赚的是“票息和到期还本”的确定性，权益赚的是企业未来盈利增长、估值变化的钱，本质是“风险定价”，不确定性极高，投研和人才是核心生产资料。 但问题是，受限体制、薪酬等各方面原因，银行在投研体系和人才积累上都有些单薄，想做出成绩难度不小。 / 01 / 资管转型的力度，高了一个层级 2004年，光大银行的“阳光理财B计划”破土而出，标志着银行正式杀入资管战场。 之后每逢利率市场化推进、对公压力变大、信贷遇到逆周期，银行就会高举资管转型大旗：上市银行年报里挤满了“大力发展资管与财富管理”的口号，顺势推行事业部改制，把资管推向前台。 到了2025年，这场转型被抬到了一个新高度：资管不再只是业务部门的调整，而是直接影响到了银行核心高层的选聘逻辑。 过去，行长大多出身于对公信贷、风险管理或财务条线，

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  没有一劳永逸的价值管理模式，能穿越周期的企业往往能根据发展阶段、市场环境找到适时的价值管理方法论。 安踏过去的成功靠并购，凭借对“经营困境中高知名度品牌”的抄底策略，安踏从一家单纯卖鞋服的公司，升级成了类似LVMH这样的品牌管理集团。 这种多品牌运营彻底拉开了与同行的差距。如今安踏的营收已是李宁的2.7倍，市值更是达到李宁的6倍。 虽然安踏并购成功率极高，也达到了预期效果，后续若有优质标的，依然可以继续抄底拓展版图。但任何大规模的连续并购，也必然伴随着难以避免的副作用： 持续并购导致了负债率上升，而管理难度的增加，也或多或少导致了始祖鸟舆论危机、徐阳改革失利等管理问题。 在这个背景下，安踏或许可以做更多的“亚玛芬”尝试。 安踏推动控股的亚玛芬独立上市后，亚玛芬在业绩与市值上均做出了亮眼表现。上市至今股价涨超1.2倍，38倍PE的估值水平也远高于安踏本体（12倍PE）。 未来，将经过安踏改造且已取得优异成绩的新品牌独立分拆，依然是安踏的可选项。一来，从经营层面看，分拆是避免资源分散和管理失控的重要手段。 再者，将高增长品牌与成熟品牌捆绑在一起，资本市场往往只会给出一个保守的总价。 如今，安踏体内由迪桑特、可隆、狼爪和玛伊娅（MAIA ACTIVE）组成的其他品牌业务增速高达44.2%，远高于李宁等传统运动品牌。但坐拥这些高增长资产的安踏却没有明显的估值优势，其12倍PE基本与李宁处于同一水平。 种种因素下，安踏或许可以试试分拆了。 / 01 / 用并购打造服饰版LVMH，拉开和李宁的市值差距 2009年，安踏老板丁世忠曾辗转拜托体育总局领导牵线，希望与李宁高层探讨转型问题，但被李宁拒绝。 这正是当时运动品牌格局的写照。那时候，李宁是国内运动品牌当之无愧的老大，营收是安踏的1.43倍，市值更是接近安踏的3倍。 但如今的故事

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  你能想到吗？今年吃到最多AI红利的，除了硬科技，还有一众“消费老登”。 做味精的莲花控股，股价两个月翻倍；做果汁的安德利，直接拉出三连板；做皮革的兴业科技，更是狂斩七连板。 这些火起来的消费老登，全都在AI热潮中掌握了精妙的“市值管理之道”：精准踩中热点轮动，买入相关概念公司，适时发布AI订单。 一套组合拳下来，效果立竿见影：不少跨界老登仅靠花上几千万买个概念，就能轻松撬动几十亿甚至上百亿的市值。 只不过，很多跨界老登的市值增长只是空中楼阁。 早在2023年就跨界算力租赁的鸿博股份，如今市值已蒸发七成；今年试图讲“AI上游材料”故事的跨界老登们，虽然概念还在验证期，股价却已在短期内回调了两成。 往后看，这些跨界老登股在资本市场上也有很大挑战。 眼下，就连正统科技股的高估值都需要靠强劲的业绩去消化，跨界老登们自然免不了业绩拷问。但尴尬的是，它们的主业大多是门槛较低的传统消费，靠自身几乎不可能实现AI突破，并购成了唯一出路。 可问题在于，它们能买到的资产很难算得上优质。不少标的持续亏损、缺乏产业龙头认证，甚至在行业供不应求的大背景下，产能利用率都不足五成。这样的资产，又能为公司带来多少实打实的订单？ 靠概念堆砌的故事终究经不起业绩的拷问。这也再次提醒投资者：投资要相信趋势，而不是沦为叙事的信徒。 / 01 / AI泡沫中的“价值管理之道” 泡沫往往是社会面对颠覆性生产力时，给予的奖赏与致敬。在本轮涨得令人头晕目眩的AI牛市中，不少硬科技资产都享受到了这种溢价： 智谱市值最高时突破万亿港元，比京东和美团的市值总和还要高，但其营收却不到后者任意一家的1%。极高的估值光环下，智谱的PS（市销率）一度飙升至1000倍以上。 这边AI正被泡沫捧上神坛，而五年前还是基金经理核心配置的“消费老登”，却在遭遇股价的“膝盖斩”。 这种天壤之

消费行业总有周期，如何在逆周期中实现高质量发展，是所有企业都在追求的答案。透过山西汾酒的半年报，我们可以看到它提供的一种解题思路。 2025年，汾酒实现营业收入210.44亿元，归母净利润64.39亿元。营收与利润的波动，实际上是汾酒主动调整的结果，其底层增长逻辑正从“规模扩张”转向“精益管控”。 为此，汾酒主动放缓发货节奏，优先消化渠道库存，不再依靠向渠道压货来冲高营收规模，试图用短期的“表面账”换取长期的“健康账”：这一调整直接切中了当下行业库存积压的痛点，“去库存、促动销”也正是整个行业走出困境的基础。 汾酒的主动调整已初见成效，呈现出率先复苏的势头：渠道库存已恢复至2-3个月的健康水平，青花20的批价也从年内330元/瓶的低点回升至390元/瓶，为后续的业绩增长奠定了基础。 如果把视野放宽到全球消费史，汾酒的主动调整与可口可乐、帝亚吉欧等国际消费巨头应对逆周期的策略异曲同工：都是通过“渠道精耕”的打法，以短期的业绩降速来换取长期的发展质量。后续随着调整效果的持续显现，汾酒也有望成为中国酒业穿越周期的标杆样本。 而完成减脂增肌后的汾酒，未来也有望展现出更大的业绩爆发潜力。 / 01 / 业绩波动来自主动调整 细心的投资人可能会发现汾酒财报中的一组“反差”：虽然公司营收和利润出现了波动，但经营性现金流却逆势同比增长了11.23%。 “利润波动，现金增长”这一财务特征，揭示了汾酒业绩变动的真相：主要源于公司的主动调整。 具体来说，白酒行业普遍采取“先款后货”的商业模式，经销商预付货款后，酒企会立刻将其计入经营性现金流；但在货物正式发出之前，这笔预付款并不能确认为当期营业收入。 因此，现金流大幅增长与业绩暂时波动的叠加，表明汾酒正在主动放缓发货节奏，优先协助渠道消化库存，选择用短期的“表面账”换取长期的“健康账”。这也充分说明，汾酒当前的业绩波动源于主动的战略优化，而非终端

2026年的家电行业，像一场逆水行舟的拉力赛。 全球消费疲软、大宗及海运费上涨、汇率起伏不定，赛道里的玩家个个都在承压。 海尔智家的2026半年报也不可避免受到影响。但如果只盯着当期数字，就可能错过了这场巨头转型最核心的真相：承压的背后，是一场主动为之的“战略加仓”。国内TC转型、海外战略投入影响费率，虽然短期报表出现阵痛，但长期给竞争力筑牢护城河。 今天我们就拆两笔账，把海尔智家的“战略加仓”讲透。 / 01 / 第一笔账：汇率刮走的15.86亿，是全球化的“甜蜜烦恼” 很多人把业绩波动全归为“经营不行”，但最主要的影响因素，其实和经营能力无关：汇兑损益。 海尔智家是一家海外营收占比超50%的全球化企业，北美更是体量最大的核心市场。上半年人民币对美元升值，直接在账面上“稀释”了一大块利润。 数字对比最直观：去年同期，公司汇率差赚了8.82亿元；今年上半年，直接变成了7.04亿元的汇兑损失。一正一反，前后差额高达15.86亿元。 这本质上是一道“幸福的难题”：正是因为海外盘子足够大、全球化布局足够深，才会受到汇率波动的显著影响。而这部分只是账面的数字波动，并不会伤及企业真正的经营基本面。 / 02 / 第二笔账：主动抬升的费率，全换成了实打实的市场份额和增长 如果说汇兑是被动的外部冲击，那费率的上升，就是海尔智家主动做出的战略选择。 很多人一看到费用上涨就皱眉头，但做生意的逻辑从来不是“花钱越少越好”，而是“钱花在哪、有没有回响”。今年海尔智家多花的钱，精准砸在了两个方向：国内TC模式转型和海外深度扩张。 在国内，一场全域TC变革，换成了全品类份额的全线上涨。过去海尔智家的营销资源，由各个客户分散投放，钱花出去了，精准度和复用率都打折扣。今年全面推进全域TC模式变革，把用户权益、营销资源全部收归平台统一运营、集中管理。 短期看，团队搭建、系统打通、资源重整，必然带来费用上涨

企业的价值，不仅取决于当下的业绩表现，更取决于未来的增长潜力。因此，阅读财报的核心，在于通过识别公司的业务动态变化，进而发现其发展逻辑的演进。 透过电魂网络的《2026年半年度报告》，能够清晰地看到公司后续增长逻辑的三重变化： 一是，游戏业务有望迎来拐点。随着《修仙时代》等重磅新游后续测试与公测推进，公司有望开启新一轮产品周期，驱动游戏收入获得新增长。 二是，游戏与IP衍生品的融合发展拉高了增长天花板。电魂网络正从游戏IP线上内容变现，延伸至线下IP衍生品创收。这一延伸，将为公司带来千亿级规模的增量市场空间。 三是，AI落地拓宽了长期想象力。电魂网络已将AI能力深度融于产品研发与玩法创新之中。这不仅能降本增效、丰富商业模式，更提升了公司长期的发展确定性。 从以上三点变化中不难发现，电魂网络的中长期发展空间正被全面打开。 / 01 / 《修仙时代》开启付费测试，游戏业务潜力待发 游戏是典型的供给驱动行业，优质游戏储备的丰沛程度，决定了企业未来业绩增长的持续性。 从这一视角看电魂网络，其游戏储备颇具看点。截至上半年，电魂网络已储备《修仙时代》《出击吧！飞艇》《天天爱超神》等多款自研与代理产品。这些产品也具备较大潜力。 以《修仙时代》为例，该游戏在三季度正式开启付费测试，距离上线仅一步之遥。这款游戏有两大看点，产品本身的高品质以及腾讯强大发行能力的赋能。 要理解《修仙时代》的品质优势，需先了解修仙题材的市场现状。修仙是国产游戏最具备文化原生力的题材之一，用户基本盘庞大且付费意愿强。但长期以来，修仙游戏市场被放置挂机、文字模拟器、回合制等产品主导，玩家普遍诟病"强制日常、数值碾压、玩法呆板"。 而《修仙时代》针对行业痛点，定位“国风水墨开放世界修仙游戏”。产品采用高自由度开放世界设定，包含境界突破、角色互动、宗门斗法等丰富养成玩法。比如，游戏打破"只能走正道"的单一路线：玩家可选择

2026年的家电行业，像一场逆水行舟的拉力赛。 全球消费疲软、大宗及海运费上涨、汇率起伏不定，赛道里的玩家个个都在承压。 海尔智家的2026半年报也不可避免受到影响。但如果只盯着当期数字，就可能错过了这场巨头转型最核心的真相：承压的背后，是一场主动为之的“战略加仓”。国内TC转型、海外战略投入影响费率，虽然短期报表出现阵痛，但长期给竞争力筑牢护城河。 今天我们就拆两笔账，把海尔智家的“战略加仓”讲透。   / 01 / 第一笔账：汇率刮走的15.86亿，是全球化的“甜蜜烦恼”   很多人把业绩波动全归为“经营不行”，但最主要的影响因素，其实和经营能力无关：汇兑损益。 海尔智家是一家海外营收占比超50%的全球化企业，北美更是体量最大的核心市场。上半年人民币对美元升值，直接在账面上“稀释”了一大块利润。   图片   数字对比最直观：去年同期，公司汇率差赚了8.82亿元；今年上半年，直接变成了7.04亿元的汇兑损失。一正一反，前后差额高达15.86亿元。 这本质上是一道“幸福的难题”：正是因为海外盘子足够大、全球化布局足够深，才会受到汇率波动的显著影响。而这部分只是账面的数字波动，并不会伤及企业真正的经营基本面。   / 02 / 第二笔账：主动抬升的费率，全换成了实打实的市场份额和增长   如果说汇兑是被动的外部冲击，那费率的上升，就是海尔智家主动做出的战略选择。 很多人一看到费用上涨就皱眉头，但做生意的逻辑从来不是“花钱越少越好”，而是“钱花在哪、有没有回响”。今年海尔智家多花的钱，精准砸在了两个方向：国内TC模式转型和海外深度扩张。 在国内，一场全域TC变革，换成了全品类份额的全线上涨。过去海尔智家的营销资源，由各个客户分散投放，钱花出去了，精准度和复用率都打折扣。今年全面推进全域TC模式变革，把用户权益、营销资

今年银行出现了一匹大黑马。 年初至今，徽商银行在港股涨超66%，是今年涨幅最大的银行股。对比下来，A股涨幅最大的银行股，今年只上涨了37%，银行ETF更是横盘状态。 徽商银行成为市场焦点，核心不在业绩，而在预期。 从业绩上看，徽商银行比上不足比下有余。2025年，徽商银行收入同比增长1.18%，净利润同比增长6.3%。这样的成绩好于上市银行平均水平，但和最优秀的城商行有一定差距。 一家中规中矩的城商行成为黑马，很大程度上是成了长鑫概念股： 长鑫上市不到一个月，股价涨了5.5倍，已成为市场的最强情绪助推器。作为安徽省内唯一的城商行以及长鑫科技的间接投资者，市场认为徽商银行会获得长鑫上市的投资收益，并预期它之后会获得更多长鑫乃至安徽产业升级的业务机会。 然而长鑫的上市红利终究只是一时催化剂，真正决定徽商银行价值的，是业务转型能否完成。 过去，徽商银行业务以城投基建为主，但在隐债管控背景下，新增城投项目贷款定价持续走低，徽商银行信贷因为“有量无价”陷入瓶颈。未来价值很大程度上取决于，其能否从政信项目占比高的银行切换成安徽科创产业龙头的核心银行。 / 01 / 成了长鑫受益股 综合规模和成长，徽商银行勉强算是相对头部的城商行。 从资产规模看，2025年徽商银行资产规模2.3万亿，规模仅次于京沪江浙的几家城商行，全国城商行排名第七，是中西部第一大行。 从成长性看，徽商银行比上不足比下有余。其成长性和宁波银行、江苏银行这些成长性比较强的银行有一定差距，但好于其它大部分比较平庸的城商行。 放眼近十年的业绩，徽商银行营收增长80%，虽然跑赢了北京银行（43%）和上海银行（59%），但相比江苏银行（180%）和宁波银行（204%）的翻倍，还是有一定差距。 即便是刚交出的2025年成绩单，徽商银行的表现也只能算中规中矩。2025财年，公司营收同比微增1.18%，归母净利润依靠拨备反哺实现了6.