©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  今年A股银行的涨幅冠军，可能出乎很多人意料。它不是业绩最稳的四大行，也不是优质股份行招行，而是在城商行里都很难算得上龙头的青岛银行。 今年以来，青岛银行上涨32%，对比银行ETF同期4.86%的涨幅，超额收益非常明显。能坐上A股银行涨幅冠军的位置，和青岛银行稳定的业绩有关。 上半年，青岛银行净利润同比增速位列第一。拉长看，2023年至2025年，其利润增速也持续跑赢宁波银行、江苏银行等头部城商行。 较好的成长性，来自青岛银行吃到的区位红利：山东国有经济占比高，为它提供了稳定、高质量的泛征信类贷款；青岛本地经济又足够活跃，市场化贷款同样有很强的韧性。 吃到区位红利之后，青岛银行接下来要做的，是补齐与头部城商行之间的能力短板。 / 01 / 业绩带动估值提升 青岛银行这轮上涨，来自估值与业绩的双重提升。 从估值上看，目前青岛银行PB为0.78倍，较过去5年均值（0.7倍）有一定提升。估值抬升的逻辑在于：青岛银行的业绩增长领先，且风险表现相对可控。 今年上半年，青岛银行营收同比增长9.15%，其中归母净利润同比增长18.1%，利润增速位列A股银行第一。归母净利润增速之所以跑赢营收增速，靠的是费用改善与拨备释放。 上半年，青岛银行营业费用同比增长4.58%，远低于营收增速（9.15%），腾出了更多利润空间。同时，信用减值损失同比减少4.15亿元，少计提的拨备直接转化成了利润。 当然，如果只是单季业绩的改善，也很难撑起估值上涨。青岛银行已经用过去几年证明了自己的成长性：2023年至2025年，其营收同比增速始终在7%以上，净利润同比增速始终在15%以上，同期利润增长甚至跑赢了宁波银行、江苏银行等头部城商行。 但银行最关键的变量终究是风险。如果只有业绩增长、风险却控不住，市场同样不会提升估值。比如重庆银行，作为2025年的业绩黑马

前段时间，“1700万中国人的记忆正在消失”登上热搜。 1700万，是国内阿尔茨海默病（AD）及相关痴呆的患者总数。随着人口老龄化与患者年轻化，这个数字仍在增长。据中国老龄协会发布的《认知症老年人照护服务现状与发展报告》预计，到2030年，我国认知症患者将达到2220万。 患者在增加，但对应的服务没有跟上。AD病程长达数年，服务场景又高度割裂，对连续性和跨机构协同能力要求极高，单一机构很难胜任，业内也就很难出现一款覆盖全周期的脑健康方案。 直到今年10月，行业才第一次拿出系统性的答案。10月21日，中国平安联合旗下医养生态成员举办“平安大讲堂”关爱脑健康专场。会上，中国平安发布了AD专病管理方案，平安好医生承接了其中主要的医疗服务。 与市面上的“泛健康”管理方案相比，这套方案的不同在于严肃医疗：它完成了从健康关注到疾病干预的升级。 这种升级，来自平安好医生难以被复制的服务能力。医险协同解决支付难点，多元服务网络覆盖服务全场景，AI提升服务效率。三者彼此支撑，让平安好医生在AD管理上形成了业内少见的全链条服务能力。 如今，这种稀缺的服务能力，正让平安好医生走进主动健康管理这一万亿级的新蓝海。 / 01 / 差异化的AD专病管理方案 老龄化加剧下，脑健康管理正变得越来越刚需，专业门槛也随之抬高。 但市面上的健康管理方案，大多停留在“泛健康”层面，它能提醒你身体有哪些变化，却做不到精准诊治；而诊治之后的干预与康复，也就无从谈起。 而平安的AD专病管理方案，完成了从“健康关注”到“疾病干预”的升级。相比多数泛健康产品，它最突出的差异在于严肃医疗能力，以专业、严谨的医疗能力为底座，搭建起“筛-治-康-安-付”的全周期脑健康服务体系。 从脑内出现病变，到症状真正显现，中间往往隔着十几二十年。这段窗口期既是干预的机会，也是筛查的难题。因此，AD管理第一道防线是“早诊早治”，这对应平安的第

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  从过去的海外经验看，消费逆周期往往出化妆品牛股。 逻辑是，逆周期中，耐用品价格逐年下跌，理性选择是推迟更换；化妆品是消耗品，不能推迟，单价又低到不会进入家庭预算决策。两者叠加，它比别的可选消费更抗跌。所以在日本“失去的三十年”里，大部分可选消费股价低迷，却出现了资生堂、花王这样的牛股。 同样的故事没有发生在国内。A股化妆品头部企业已经连跌多年，其中市值最高的化妆品龙头2025年营收、利润首次双双下滑。他们遇到的瓶颈是，国内化妆品的需求场景在变少。 化妆品首先具备消费属性，但国内用户并没有日本用户的高收入基础，又遇上不断涨价的国货美妆，于是在国内美妆成了不便宜的可选消费，需求容易被抑制。化妆品也有一定的投资属性，是一部分女性包装自己的投资品。但舔狗经济的崩盘，也让这种“投资回报”并不稳定。 国内需求遇到瓶颈后，化妆品本来可以学资生堂走向海外。但这条路今天很难走。 资生堂在海外市场的突破，核心是抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今的问题是，海外没有“下一个中国”。转向成熟市场同样不易，化妆品迭代缓慢慢，产业链成熟度高，差异化只能由品牌决定的行业特征，决定了国内品牌很难竞争过全球成名已久的高端品牌。 所以，逆周期时会出现化妆品牛股，这从来不是必然。 / 01 / 可选消费避风港的属性失灵 从海外看，美妆是可选消费的避风港。 日本自1990年代步入长期停滞。1992至2022这三十年，传统可选消费跌幅平均 29.3%，美妆涨幅 45.9%。 这段时间，日本也跑出了资生堂、花王、高丝等化妆品牛股。1992-2018 年，资生堂市值从约5000亿日元升到近3万亿日元，营收从5533亿日元涨到10051亿日元。 经济停滞，美妆却逆势增长，动力来自理性选择与悦己消费的共同作用下，家庭预算从“以户为单位的耐用品”，迁到“以人为单位的高频

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  养元所在的植物蛋白饮料市场，过去几年一直处于下行期。但最近，它却在资本市场上扬眉吐气了一把。 今年以来，养元涨超 49%，在A股食品饮料板块涨幅位居第三。养元之所以老树开新花，核心是它化身成了"长存概念股"。 2023 年，养元通过旗下芜湖闻名泉泓基金，以 16 亿元增资长江存储母公司长控集团，取得约 0.99% 股权，是A股直接持股比例最高的上市公司。在今年的硬科技行情下，手握长存股权，就是它最硬的上涨逻辑。 不过，投资带来的价值增长可遇不可求，养元的最终价值还是要看主业。 上半年，养元营收同比增长41%、净利润同比增长14%，看起来似乎有了复苏势头。但增长很大程度上来自春节的日历效应，核桃乳是典型的送礼单品，春节销售占据很大比例。2026 年春节较 2025 年晚了约 20 天，去年提前备货的部分收入流入了 2024 年四季度，今年的备货收入则更多落在了一季度。 日历效应之外，养元也在创新产品、深耕渠道，努力找到新的增长曲线。方向是对的，但它必须面对口味型饮料需求多变的行业挑战。 而复盘养元起伏，更大的价值在于从它切入去观察整个饮料行业，去分析出哪种饮料品类更有护城河。 / 01 / 化身长存概念股 今年能逆势上涨的消费股，有个共同现象：业绩做得好，不如投资投得好。 莲花控股是其中的典型，年初至今上涨 60%。虽然业绩有增长，但股价真正爆发的节点，是拿下深圳纽菲斯 51% 股权、进军 ABF 膜之后。除此之外，安德利、兴业科技也都在主业平平的情况下，靠投资硬科技收获连板。 其中，养元最为例外。 它并不像大部分消费企业那样，在狂热的硬科技行情下通过买科技资产来讲 AI 故事。养元受益于硬科技行情，更像是前瞻投资与无心插柳的结合。 养元对核心硬科技的投资，早在2023年12月就已完成，只是因为涉及商业机密，延迟了近17

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  曾经，北上广深给人一种新消费沃土的错觉： 消费升级论盛行的年代，奈雪、钟薛高、完美日记、元气森林等品牌从一线城市破土而出。毕竟，高线城市品牌擅长讲故事、做包装、炒概念。 但撞上消费逆风期后再回看，奈雪市值已跌去96.7%，钟薛高正在求复活，元气森林、完美日记们也不再站在新消费的中心。 高线品牌褪去之后，接棒的是一个意外的省份，并不以经商闻名的河南。 这里正密集地长出消费龙头：既有成名已久的牧原、双汇，又有蜜雪冰城、胖东来、泡泡玛特这批近几年业绩增长最好、社会知名度最高的企业。兼具数量与质量的消费军团，已经把河南籍企业推到港股日常消费品板块市值占比TOP2的位置，几乎与浙江并驾齐驱。 为什么是河南？是供应链+人组合的产物。 对大部分消费品来说，核心竞争要素是高周转、低成本、规模化。这些最终取决于供应链效率。河南是农业大省，门类齐全的上游原料禀赋，既能压低产品成本，也能催生供应链集群效应，其构建的“15分钟产业圈”，能让一头生猪在屠宰后2小时进入冷链车间。 可能有人会疑惑，粮食大省并非只有河南，山河四省的产量都不低。答案是山东有港口+油田，强在重工制造、河北强在基建、山西则是能源资源聚集地。能在容易的地方造富，何必农田耕土、圈里养猪？ 当然，人的因素总是第一位的，河南消费崛起离不开豫商。 河南既经历过中国最辉煌的巅峰，也是受过最残酷伤害的土地，这让河南人形成了更灵活、务实的性格，这在乱世中是生存能力，在治世则是对商业消费更真实、敏锐的感知： 消费下行周期中，蜜雪冰城以极致的低价和成本胜出，胖东来洞察并解决了国内消费者的信任痛点，泡泡玛特敏锐抓住情绪消费的兴起，以供给创造了需求。 区位禀赋与适合做消费的豫商，构成了河南出消费的必然。 / 01 / 河南成了新消费的黄埔军校 有个冷知识：港股日常消费品板块中，市值占比最高的两个

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  最近，四大行又成了市场避风港，中国银行、工商银行、建设银行的股价都在集体创新高。 但大行创新高的同时，很多银行还在原地踏步。今年以来，银行出现了比较明显的分化走势：涨幅最高的银行上涨43%，跌幅最深的银行下跌18%。 股价分化是经营分化的体现。二季度，国有行净利润环比增长增加0.8个百分点，较股份行、城商行更早实现利润的边际改善。同时，净息差、不良率，国有行也已经率先较行业复苏。 大行复苏的另一面是，小行还在衰退。据金融监管总局数据，全国农商行利润同比下降12.5%，不良率也环比提升0.04个百分点。在各银行板块中，农商行利润下降最大，不良压力也最大。很多农商行进入不良高-不敢扩表-利润停滞的循环。 广发倪军团队将这种经营分化称之为“大行化”，既资负两端向大行集中。 大行复苏、小行衰退首先是因为大行有更厚的业绩垫。在银行收缩周期中“负债为王”，国有行依托全国网点与资源，沉淀了政务、结算账户体系等大量低成本资金，计息负债付息率最低。对比之下，越是下沉、网点越少的银行，付出的存款成本就越高。 国有行不仅在负债端有更低的成本，在资产端也有更好的业务扩张机会。不管是强对公、弱零售的分化，还是科技金融的崛起趋势，都让大行比小行有更大的业务天花板。 这也决定了，银行分化是一种不可逆转的趋势。 / 01 / 不可逆的K型分化 银行分化此前也曾发生过，但更多表现为发展节奏、监管周期推动的板块轮动。 例如，2016年前后，城商行业绩一骑绝尘，大行却增长降速。这主要是因为大行走过全国化扩张阶段后遇到瓶颈，而城商行基数小，同时搭乘本地经济的发展，规模更容易扩张。 但当前这轮分化不同，并不是之前外部环境推动的板块轮动，而是存量时代下企业禀赋的差距，正在推动不可逆的K型分化：大行正在复苏，小行还在衰退。 以上市银行的口径计，二季度，国有行净利润

10月10日，市场监管总局发布公告，附加限制性条件批准分众传媒收购新潮传媒股权案。历时较长的梯媒行业整合，终于走到了关键一步。 这笔交易落地的背景也很值得关注。今年，市场监管总局等六部门发布《关于大力促进新时代广告产业高质量发展的意见》，明确提出支持户外广告数字化、智能化、场景化发展，同时鼓励有条件的广告企业整合全产业链资源，培育具有国际竞争力的领军企业。 对于已经进入成熟阶段的梯媒行业来说，资源整合和效率提升，正在成为新的发展方向。 随着行业集中度进一步提升，梯媒接下来的竞争方式也可能发生变化：过去大量围绕点位和资源展开的竞争，开始更多转向经营效率、技术能力和服务水平。 / 01 / 分众收购新潮获批，政策风险彻底出清 这次交易最容易被看到的是市场份额的变化。 按照相关市场界定，预计分众和新潮集中后在电梯媒体市场的合计份额约为55%-60%。很多人也因此好奇，在这样的市场份额下，这笔交易为什么最终能够落地？ 一个重要背景，是整个广告市场的竞争格局已经发生了很大变化。 市场监管总局在审查中专门考察了广告行业整体运行情况。2025年，互联网广告发布收入占广告发布总收入的比重已经超过85%，成为广告主最主要的投放渠道。 与此同时，交通出行广告、传统户外大屏等其他广告形式，也会在价格和投放效果上对电梯媒体形成一定竞争约束。 对于广告主来说，电梯媒体只是整个营销预算中的一种选择。当价格、效果发生明显变化时，预算本身可以在不同媒介之间重新分配。 基于整个广告市场的发展趋势，这些外部竞争能够在一定程度上缓解此次集中可能带来的竞争影响，也是此次交易得以推进的重要背景。 另一个背景，是广告行业本身也在进入新一轮整合和升级。 今年，市场监管总局等六部门发布《关于大力促进新时代广告产业高质量发展的意见》，明确提出支持户外广告数字化、智能化、场景化发展，同时鼓励有条件的广告企

©读懂原创/出品 作者 | 杨扬  今年大部分时间，市场都“站在光里，走在芯上”，这种极端风格下，翻倍股大多来自硬科技，船舶则是其中少有的例外。 今年以来，松发股份已涨超1.4倍，龙头中国船舶也较去年低点上涨30%。 要知道，本轮船舶周期始于2021年，距今已启动了近5年时间，这要放在以前的船舶周期中，造船股股价已经见顶了，前几次船舶周期中，造船股大多在新周期启动后的2年左右迎来股价高峰。 如今，替换周期已经开始5年，造船股上涨依然没有停下来的意思。核心是因为中东炮火把这轮周期延长了。 今年，造船订单迎来史上最强上半年，国内新接订单12106万载重吨，同比增长173.1%，半年新接订单，超过了此前任何一年的全年峰值。这些订单增量主要靠油轮，同期集装箱船、散货船订单几乎没增长。 油轮订单爆发，则是霍尔木兹海峡的炮火，让运价涨了20倍，此时，缺船不缺钱的船东为了抢造船厂的稀缺产能也就开始了激进下单。 需求爆发的同时，供给端也正形成了利好龙头的格局：无论是日韩造船业的衰落还是国内的主动整合，都推进了国内造船向头部集中的趋势。 头部格局形成的好处是造船周期更平缓。毕竟，龙头企业经历过完整的周期起伏，投资决策审慎，大多基于在手订单和新订单问询情况合理扩产，因此头部船厂排期普遍至2030年前后，这意味着船价和新签订单有望在2030年前维持高位。 虽然订单数据看着漂亮，但地缘的扰动还能持续多久、订单里又掺着多少"投机需求"，都给这轮船舶周期添了变数。 / 01 / 20倍的运价上涨，点燃了造船需求 很多人容易将造船股的爆发归结于周期。 造船是个自带周期的行业，一艘船能跑二十多年，一波集中下单，就注定二十多年后有一波集中退役换新。全球上一轮造船高峰是2005到2008年，如今大多过了15年船龄，会带来一波替换需求。 替换需求确实存在，但不是造船股爆发的全部。 实际上，本