2019年之后，国货美妆经历了一段狂飙突进的高增长周期，即便到了2023年，其全年销售额同比增速仍高达21.2%，是同期行业大盘增速的三倍以上。 但狂欢终有落幕时，如今整个行业正被迫直面一个现实：增长失速。2025年，A股化妆品板块收入罕见出现同比负增长。 这场从增长到下滑的转折，珀莱雅的经历最具代表性。作为国货美妆崛起的最大受益者之一，它靠着线上流量红利与“早C晚A”的产品卡位，成为A股唯一跻身“百亿俱乐部”的国货美妆企业。 但即便头顶龙头光环，珀莱雅在2025年依然没能逃过营收、利润双降的命运。而它所遭遇的困境，正是当前国货美妆行业的集体困局，核心症结有三： 1、旧增长范式失灵。珀莱雅的崛起，本质是踩中了线上流量的风口，其线上收入占比一度超过95%。但如今，线上流量成本五年涨超1.6倍，珀莱雅陷入了“投入增加、增长变慢”的困境。 2、K型分化的直接受害者。化妆品行业正陷入清晰的K型分化：白牌与高端品逆势增长，而100元-500元价位的中端美妆，市场份额持续萎缩。偏偏珀莱雅精准卡位中端，其核心目标市场正不断缩水。 3、需要跳出“成分跟随”的陷阱。美妆爆品的核心靠成分，但国内美妆企业大多陷入跟随式创新的同质化泥潭。当流量红利消退、竞争趋于白热化，唯有原创性成分创新，才能打破同质化困局。 / 01 / 增长引擎失灵了 2019年之后，随着国际大牌在国内市场节节败退，国货崛起的浪潮中，珀莱雅成功跻身第一梯队。 业绩是最好的证明：过去几年，珀莱雅营收始终保持两位数高增，2021—2024年，公司营收同比增速分别达到23.47%、37.82%、39.45%、21.04%，一路高歌猛进。 但转折点出现在2025年，珀莱雅突然失速。这一年，公司实现营收105.97亿元，同比下降1.68%；2026年一季度，下滑趋势进一步延续，营收23.05亿元，同比下降2.29%。 业绩下滑的核心，是

锂电行业的故事，完成了从ICU到KTV的反转。 前几年的锂电圈，堪称“内卷炼狱”，产能过剩压得全行业喘不过气，价格战打至白热化，即便是行业龙头，市值也遭遇腰斩式暴跌。 但风水轮流转，自2025年末至今，锂电板块突然迎来大反弹，整体涨幅飙至70.25%，一批上市锂企股价跟着起飞：融捷股份涨超84.08%，永杉锂业疯涨121.86%，盛新锂能也斩获64.19%的涨幅，资本市场用脚投票，喊出了锂电复苏的口号。 股价狂欢，来自利润爆发。2026年一季度，锂电企业集体交出“炸裂级”成绩单。天齐锂业同比暴涨1699%，湖南裕能飙升1338%，融捷股份、天赐材料也分别交出1296%、1006%的惊人增速。 这轮锂电新周期如何来的，本文持有以下观点： 1.锂电需求爆发。此前新能源车是主要的增长动力，但如今在新能源汽车稳步增长的同时，储能电池以超110%的同比增速快速崛起，与动力电池形成双轮驱动。 2.锂电供给受限。为获得更多的产业利润，南美“锂三角”、津巴布韦等资源国纷纷限制锂资源出口，全球锂矿供给增量受限，导致锂价上行。 3.这轮锂电周期更冷静。供给扩张滞后于需求，决定了锂电产业必须经历 “景气冲高-企业扩产-产能过剩-行情回落” 的宿命。但这轮锂电扩张更理性，周期可能更平缓。 / 01 / 量价齐升，利润暴涨 经历了2021年的高光时刻后，锂电行业一度进入漫长的“冬季”。 回顾前两年，受新能源汽车需求下降的影响，锂电价格一度跌跌不休，就比如2023年，电池级碳酸锂价格从年初53.5万元/吨下跌至年底9.7万元/吨。 价格下滑也影响到了行业利润。据电池网统计，73家锂电领域公司的2024业绩，其中半数营收出现下滑，37家净利润出现下滑，17家出现亏损。 在漫长的冬季，也会等到春天。从2025年下半年至今，锂电开始反弹。到今年一季度，锂电已经形成了全产业链爆发。 上游锂企如天齐锂业、融捷股

财报，是观察公司价值的最佳窗口。 兴业银行一季报披露后，机构们迅速给出了自己的定价与判断。其中，中金给出“跑赢行业”评级，26.09元的目标价较当前股价高出46%；华泰、广发、申万宏源等券商也纷纷跟进，一致给出买入评级。 券商们给出高评级，除了看好兴业银行近年来持续稳健的业绩，更深层次的看好逻辑是，兴业银行正在通过深耕产业金融服务，完成一场从“金融服务”到“产业协同”的关键进化。 这场进化，给了兴业银行更高的成长天花板。一方面，其业务将从单纯的金融服务，延伸至综合服务，业务边界被彻底打开；更关键的是，这场进化让兴业银行精准抓住了服务新质生产力相关客户的时代机遇。 这也意味着，兴业银行的未来发展，正与国内产业升级的浪潮深度绑定。 / 01 / 产业金融成业绩接力棒 主导银行座位排次的暗线往往是经济结构变迁。 当年招行果断转向零售，正是敏锐捕捉到中国中产阶级群体的快速崛起，个人财富开始迎来爆发式增长，而彼时滞后的零售服务所留下的蓝海，直接给了先行者不可复制的市场空间与先发优势。 如今，新一轮经济结构的迭代正在发生。当前国内经济增长，正加速从“房地产-基建-金融”的旧路径，切换至“科技-产业-金融”的新范式。实体经济换挡期，既是旧模式的退场，更是新发展模式的崛起，而产业金融，正是这场变革中银行业最明确的新机会。 所谓产业金融，本质上是让金融资源，无论是资金还是资本高效赋能至科技、绿色等新质生产力相关产业。在“科技-产业-金融”深度融合的当下，它既是推动产业升级、支撑经济高质量发展的核心引擎，更是银行业突破增长瓶颈、寻找新动能的关键抓手。 这一点，正从上市银行的经营表现中得到清晰验证。兴业银行，是A股唯一一家连续两年维持营收与净利润双增长的股份制银行，其增长惯性早已领跑同业。 而驱动兴业银行领跑股份行的核心动力，正是产业金融。在“十五五”规划中，兴业银行已明确表态，将围绕现代化产业

在上一轮AI热潮里，医疗曾是最被看好的赛道之一。 2018年，医疗影像AI融资达到顶峰，全年融资金额17.12亿元。 但很快，这个故事就冷了下来。谷歌解散Google Health，依图医疗卖身，就连行业里为数不多上市的鹰瞳科技，市值也长期停在10亿港元左右。 原因很简单，不赚钱。大多数AI产品停留在“辅助读片工具”，既没有进入诊疗核心，也没有收费能力。 但从去年开始，情况开始发生变化。 去年，国家卫健委等五部门联合发布《关于促进和规范“人工智能 + 医疗卫生” 应用发展的实施意见》，明确提出 “到2030 年基层诊疗智能辅助应用基本全覆盖”。 2026年4月，AI辅助诊断被正式纳入医保乙类目录，开始陆续在各地三甲医院落地。这意味着，AI辅助诊断第一次变成了“可以收费的医疗服务”。 与此同时，产业端也开始出现信号。企查查数据显示，2025年国内AI医疗企业注册2.48万家，同比增长22.38%，创下近十年注册量新高。 不久前，康众医疗（688607.SH）以7.5亿元估值收购脉得智能，而后者刚刚拿到甲状腺结节超声影像辅助诊断软件的第三类医疗器械注册证。目前，脉得智能产品已经覆盖一千多家医院，其中有近100家真正完成了设备采购。 更关键的变化在于商业模式。公司正从一次性设备销售，转向“按例付费”的医疗服务模式。 按乐观（用词保守一点）估算，假设一台设备日均服务100例，对应日收入约3000元，年化接近百万元。 今天，我们和脉得智能董事长陈咏虹聊了聊三个问题：受到上市公司青睐背后，公司核心价值是什么？纳入医保，对AI医疗意味着什么？以及，这一轮AI医疗为什么可能不一样。 / 01 / 甲状腺超声AI准确率超过95%，高于传统穿刺 硅基君：脉得智能为什么选择甲状腺超声这个方向进行切入？ 陈咏虹：我们一开始其实并没有直接选定甲状腺这个方向。2019年前，公司也尝试过CT、MRI等多

自2021年起，永辉用五年时间累计亏损超百亿。持续的亏损不断消耗着投资人信心。 信心一度崩塌到什么程度？名创优品官宣投资永辉超市的次日，叶国富身价半小时内蒸发160亿港元。这笔钱，足以买下两个永辉超市。 在市场的漫长蹉跎中，永辉终于在2026年一季度，瞥见了盈利拐点的微光。当季，永辉实现净利润2.87亿元，同比增幅达94%。而这份利润改善的背后，是一个朴素的逻辑：把欲望控制在能力范围之内。 2023年以来，永辉开启持续的尾部门店收缩，门店数量从一千余家锐减至不足四百家。这一收缩动作，不仅成功压低了经营费用，更带动单店收入逆势提升。在规模“做减法”的同时，永辉同步调整商品结构与采购模式，最终推动2026年一季度毛利率提升1.27个百分点。 永辉盈利能力的边际改善，也抛出了一个行业级命题：在消费疲软、竞争加剧的当下，国内超市该如何走出经营泥潭？ / 01 / 通过收缩止血 2021年，是永辉超市的分水岭。在此之前，它是业内公认的“超市教父”；在此之后，“落日余晖”成了它最鲜明的标签。 印象改变，是因为永辉业绩变脸，2021年之后，永辉超市已经连亏5年，亏损规模超百亿。终于，今年一季度，永辉似乎看到了盈利拐点的希望。一季度，永辉净利润2.87亿，同比增长94%。 客观来说，一季度是商超传统旺季，永辉每年一季度基本都处于盈利状态。但这次不同的是，永辉的利润涨幅很高，94.4%的利润增速远超前两年的4.57%、-79.96%。 除了去年同期净利润大幅下滑形成低基数影响，永辉的利润高增速也来自经营逻辑的改变，从过去追求规模效应的粗放模式，转向追求单店健康盈利的精细化运营。 从规模收缩看，永辉2025年明显加快了门店收缩趋势，2022年到2025年，净关店数依次为24家、33家、225家、372家。直到今年一季度，永辉关店数量为13家，收缩才开始降速。 2025年门店大幅收缩对永辉利润至

2026 年，中国现制饮品市场竞争格局持续复杂化。一方面，经过此前一轮平台竞争洗礼，头部品牌均身处行业共振之中，经营节奏与市场环境均受到不同程度影响；另一方面，各线城市饮品供给持续饱和、品类同质化趋势明显，行业竞争正从单点优势比拼，转向综合能力与长期壁垒的较量。 在此复杂环境下，瑞幸咖啡2026年开局依旧交出稳健答卷，以扎实运营实现高质量增长，展现出较强的经营韧性。4月29日，瑞幸发布2026年第一季度财报，当季总净收入达约120亿元，同比增长35.3%；全球门店总数达33596家，环比增长8.2%；月均交易客户数同比增长25.3%至9309万；同时宣布启动总额不超过3亿美元首次股票回购计划，彰显对长期价值的高度信心。从财报数据可以清晰地看到，瑞幸已通过多年布局构筑起难以复制的长期竞争力壁垒，即便在高速扩张与外部扰动并存的阶段，依然实现收入、利润、门店、用户四轮驱动，同店表现保持稳定，印证其综合运营能力已进入高质量增长新阶段。 门店网络全域均衡布局，构筑“场”的韧性壁垒 门店是连接品牌与消费者的物理触点，更是瑞幸规模效应的基石。 2026年第一季度，瑞幸以单店健康表现为前提，稳步推进门店扩张，净增门店2548家，全球门店总数达33596家。在中国市场，其已初步形成覆盖高线城市核心商圈与下沉县域的均衡网络布局，自营门店超21807家，联营门店11789家，为业务提供了强大的抗风险能力和需求承接力。这种“有质量的扩张”策略，使得瑞幸可以从容有韧性的应对变动与承压，一季度门店较快扩张叠加市场不稳定竞争，同店销售依然保持平稳，展现出不凡的定力。需求不是静态的，随着消费者咖啡饮用习惯的逐步养成、门店网络的持续拓展，业界对瑞幸长期同店表现依然保持信心。 同时，国际化业务维持稳扎稳打节奏，本季度在新加坡、马来西亚、美国均有新店落地，一季度末，国际市场门店总数已达177家。 这张高质量的全

寻找新故事是焦虑者的本能，越是被焦虑裹挟，就越迫切想要一条挣脱桎梏的路径。 爱奇艺曾寄托着中国奈飞的期许，但上市8年后，股价较巅峰跌近97%后，它可能是单用户市值价值最低的互联网腰部公司。其单用户创造的市值价值是24元/用户，不到阿里的1/100，腾讯音乐的1/10。 估值被压缩，核心是长视频的叙事瓶颈越来越明显： 长视频类似项目制，只能赌爆款：投入巨大，但创造的回报却不一定跟不上，尤其是付费用户到顶后，ROI也持续走低，导致爱奇艺盈利很少见，亏损是常态。 但愈发明显的长视频瓶颈，却撞上了爱奇艺即将到来的港股IPO大棋。 3月30日，爱奇艺公告拟赴港二次上市，美股盘前一度飙涨16%。暴涨关键在于，爱奇艺公告中讲了一套新故事： 这套新故事的第一步，是用真金白银稳住信心，爱奇艺宣布回购至多1亿美元股份。在当下动荡的资本市场中，一定程度上可以“提振市场信心”。 更具想象力的，是这套新故事中承载着估值拉升预期的宏观叙事。 爱奇艺不仅将在今年推出第一部纯AI影视剧，也密集发布了一系列AI影视创作工具。结合爱奇艺的AI动作与说法，它想证明两件事： 其一，AI能降本增效，优化长视频行业高成本、低回报的痛点；其二，AI将驱动内容供给实现指数级增长，助力爱奇艺从传统的项目制内容公司，转型为具备稳定收入能力的内容分发平台，这正是资本市场最乐于看到的商业模式。 密集的市值管理动作，其实也是爱奇艺过去几年的缩影。为了证明自己是一家值钱的公司，爱奇艺曾经试水过VR、社交、K12等多个热点业务，但大多不了了之。 如今，爱奇艺的这轮新故事，会不会与过去，有不一样的结局？ / 01 / 长视频的故事越来越难讲 用户规模是互联网公司核心的估值维度之一。爱奇艺可能是单用户市值价值最低的互联网腰部公司。 爱奇艺坐拥3.58亿月活，但市值只有87亿。换算下来，单用户创造的市值价值是24元/用户。单用户市值价值不到

4月24日晚间，宁波银行正式对外发布2026年度一季报，公司一季度实现归属于母公司股东的净利润81.81亿元，同比增长10.30%；实现营业收入203.84亿元，同比增长10.21%；公司不良贷款率保持在0.76%，资产质量继续保持业内较优水平。 2026年一季度，面对复杂严峻的外部形势和日益激烈的行业竞争，宁波银行始终坚持党建引领，在董事会的领导下，深入贯彻落实国家各项政策精神，秉承“真心对客户好”的服务理念，扎实推进“专业化、数字化、综合化、国际化”服务体系建设，在服务实体经济的过程中实现自身高质量发展。 / 01 / 盈利结构持续优化，经营业绩稳中有进 2026年，宁波银行始终坚持以客户为中心，以服务实体经济为己任，持续深化商业模式创新，依托科技赋能提升服务效能，积极拓展多元化盈利渠道，综合化服务能力稳步增强，推动盈利实现稳健增长。 2026年一季度，宁波银行实现归属于母公司股东的净利润81.81亿元，同比增长10.30%；实现营业收入203.84亿元，同比增长10.21%，其中利息净收入146.88亿元，同比增长14.44%，手续费及佣金净收入25.75亿元，同比增长81.72%。在净利润和营业收入实现“双十”增长的同时，利息净收入、手续费及佣金净收入均表现亮眼，使得宁波银行经营发展根基持续夯实。 / 02 / 各项业务高效协同，服务实体成效显著 宁波银行积极响应国家政策导向，全面落实金融“五篇大文章”的相关要求，聚焦实体经济重点领域和薄弱环节，全面深化“专业化、数字化、综合化、国际化”的服务体系，加大信贷支持力度，统筹推进各利润中心协同发展，积累差异化竞争优势，不断提升服务的广度和深度。 截至2026年3月末，宁波银行资产总额38,592.25亿元，较年初增长6.35%；贷款及垫款18,970.45亿元，较年初增长9.45%；客户存款22,453.06亿元，较年初

你有没有发现，街角的银行网点正在悄然消失？ 2025年，全国共有11249家银行线下网点获准退出。即便扣除新设网点，全年净退出数量也达到了2701家。这个数字，几乎是2024年的两倍。 银行网点收缩主要集中在相对下沉的区域。例如，农村合作银行网点净退出数量同比增速达到760%，远高于银行整体的净退出增速（97.6%）。 对银行来说，下沉市场有些“骨感”。 由于经济活跃度有限，下沉信贷需求相对较弱。例如，农业银行以下沉为特色，网点数量是工商银行的1.45倍，但收入规模反而不如后者。再加上，下沉市场不良率高于全国平均水平，信贷风险较高。这都意味着，银行在下沉市场砸下的网点资源，换回ROI相对较低。 收缩网点，其实是银行提高经营效率的重要手段。有银行的内部考核KPI中，已经出现了一个颇具冲击力的换算系数：“关掉一家网点 = 多放3亿元贷款”。 从向规模要业绩，转向从收缩中要利润。本质上说明了增长逻辑的切换：在总需求停滞的环境中，对效率的精准命中，远比纯粹的规模扩张更重要。 这种转变，不仅是银行业遇到的问题，更是所有依赖人口基数的普世生意，在周期转折处必须面对的共同课题。 / 01 / 集中在下沉市场 1988年，是历史的转折之年。 那一年，法律上首次明确了私营企业的合法地位，潜力巨大的市场经济被唤醒。“十亿人民九亿商，还有一亿在寻找”，生动描绘了当时几乎全民投身商业活动的社会景象。 伴随市场红利一起起飞的，还有银行。经济的高速增长催生了海量的金融需求，而在那个年代，银行几乎是社会融资的唯一主渠道。 于是，银行进入网点战术的扩张阶段，为了抢占地盘，各大行跑马圈地，街道上甚至出现了“百米之内挤进数家银行”的盛况。最终，银行网点成了一个比蜜雪冰城还要密集的存在，仅国有六大行的网点数就高达10.6万家，规模接近两个“雪王”。 但任何行业都逃脱不了周期起伏，近两年银行网点的扩张戛然而止，收

在泥沙俱下的手机市场，苹果仿佛活在另一个世界。一季度全球手机出货量下滑6%，苹果却逆势增长5%，以21%的份额首次登顶全球销量榜。市场份额此消彼长背后，是苹果利用产业周期发起了一场供应链打击。 借助产业链周期扩大竞争身位的案例，在历史上也并不罕见。 例如，上世纪90年代的日韩半导体大战，韩企借助“反周期投资”：利用DRAM的周期性特征，在价格下跌、产能过剩的时候，利用体量优势疯狂扩产，通过大规模生产进一步压低产品价格，将日企甩在了后面。 历史总在重复，却压着不同的韵脚。苹果借助这次消费电子的存储短期周期，祭出了供应链绞杀战术。 其用高出市价30%-50%的溢价大规模锁定全球移动DRAM订单，拿下了2026年第二季度至第四季度全球移动DRAM可流通现货的60%。 韩国大信证券分析师Hyung-Geun Ryu在最新研究报告中，用"武器"形容苹果的策略，指通过控制供应链来削弱对手的产品交付能力。 这个案例，其实说明了苹果在产品创新陷入了挤牙膏的窘境后，竞争力来自哪里？它用技术、订单、资金挖出的供应链护城河，依然足够使他维持统治地位。 举个案例更好理解，苹果每年都有百亿美元的资本支出，其中75%以上开支用于给供应链企业购买设备。这种慷慨带来的回报是，苹果形成了先进产能的阶段性垄断，从而在一段时间内维持苹果硬件的特色吸引力，典型案例便是安卓制程永远落后苹果。 长期来看，苹果的供应链绞杀战术也再次为国内企业敲响了供应链警钟。 / 01 / 动荡：提高市占率的窗口 “风浪越大，鱼越贵。”这句简单的渔民经济学，实际上揭示了商业世界的普适真相。 放在当下手机行业的语境里，存储周期的剧烈波动，正让苹果上演“存量绞杀”：通过短期的利润压缩换取长期的市场份额扩张。 绞杀窗口来自AI。当AI推理的瓶颈从“算力不足”倒向“存力不足”，半导体资源被暴力重组。SK海力士、三星等原厂调转船头，将超过40%

在中国，银行业绩某种程度上就是城市发展的晴雨表。 逻辑在于，银行作为城市基建融资最重要的途径，业绩增长往往与城市发展同起同落。正如，北京、上海孕育了初代城商行王者，长三角崛起又跑出了江苏银行、宁波银行等头部城商行。如今，川渝经济圈建设，也给了当地银行机遇。 重庆银行就是很好的例子，借力成渝双城经济圈的增量项目，之前业绩跑输行业的重庆银行，成了2025年最大的城商行黑马，在已发布财报的上市银行中，重庆银行营收增速位居上市银行首位，净利润增速位居上市银行第二位。 机遇虽有，但想从平庸到优秀，重庆银行还要提升业务能力。 本文持有以下观点： 1、非典型的增长逻辑。降息周期叠加生息资产不好找，大部分银行的业绩增长点往往是中间业务、投资收益等。但重庆银行靠的是资产规模增长。其2025年资产规模同比增长20.67%。 2、赶上了经济迁移红利。沿海经济成熟后，内陆凭借更低产业成本，获得了产业内迁机会，这也带动了当地城市发展，成渝双城经济圈已成为第四个国家级城市群，经济圈建设也为当地银行提供了较大的基建增量。 3、需要提高业务能力。重庆银行的2025年增长，基本属于基建业务一拖多的状态，其非息收入萎缩、零售业务由盈转亏。想要获得更持续的增长，重庆银行需要提高业务能力。 / 01 / 从平庸到领跑 商业战场不乏逆袭的故事，但在短短一年之内，就能完成从拖后腿到领跑者转变的案例却不多见。过去一年，重庆银行就演绎这个剧本。 2025年之前的重庆银行因为受地产行业拖累，加之本市有渝农商行等资产规模过亿的强劲对手，其业绩并不突出，甚至跑输行业。 2020年-2024年，重庆银行营收复合增量率只有1.1%，净利润复合增长率4.8%。同期上市银行营收复合增长率达到3.7%，净利润复合增速达到8.7%。 不过，2025年重庆银行成为行业黑马。其营业实现151.13亿元，同比增长10.48%；归母净利润56.5

财报向来是观察公司的最佳窗口。看完天下秀2025年的业绩报，最直观的感受是：这家公司的发展逻辑正在发生改变。 2025年，天下秀营业实现39.04亿元，净利润实现0.3亿元。虽然数字看起来略有波动，但在主动优化客户结构后，公司的盈利能力和现金流回款能力反而实现了双向提升。 最重要的是，天下秀红人经济生态链创新业务营收实现2.04亿，同比增长102.3%。这一数据爆发意味着，天下秀正从传统的“营销中介”向“技术平台”升级，说具体点就是随着AI产品的上线，天下秀有望开启由订阅收入驱动的新增长曲线。 与此同时，AI的加持也让海外业务迎来突破。2025年，天下秀海外营收实现0.36亿，同比增长100.4%。随着“AI+出海”双轮驱动，天下秀正在重写它的增长故事。 01 在手现金同比增长19.2%，基本盘稳固 看财报不能只盯着营收数字，穿透数据看逻辑，才能看清公司的真面目。 去年，天下秀的营收和利润虽然微降，但这背后有两重原因：一是宏观环境的客观压力。2023年到2025年，国内广告市场增速从7.6%一路放缓至4.6%，外部环境在收缩。 二是公司主动调优的结果。在当下的环境下，盲目冲规模往往意味着高风险。天下秀管理层选择了主动“刮骨疗毒”，砍掉了一些风险较大的业务。这虽然让短期业绩数字回撤，但本质上是管理层在为公司的长期健康发展“排雷”。这也体现到了财报数据上： 公司聚焦于有稳定回款能力的高价值用户，反而带来了更有质量的财务表现，其毛利率同比增加了1.8个百分点，经营现金流净额/净利润达到6.1倍，显示出优秀的现金回款能力。得益于盈利能力和现金流的提升，天下秀在手现金也同比增长19.2%，显示出稳定的经营基本盘。 需要说明的是，即便主动收缩，天下秀在红人营销领域的“基建”地位依然稳固。2025年，公司WEIQ平台实现了用户数量与商家数量的双向增长。其中，累计注册商家客户数达到22.6

当中东的炮火牵动全球资本市场的敏感神经时，大洋彼岸的美国私募信贷，也在水下藏着一场不可忽视的金融风险。 最近的财报季，私募巨头们的业绩不可谓不强，黑石去年净利润21.4亿美元，同比翻了一倍，创下“四十年最强业绩”；KKR去年Q4单季募资430亿美元创下四年新高。 但业绩亮眼的另一面是资本市场的跌跌不休。年初至今，黑石跌超32%，KKR跌超38%。 业绩与股价背离，核心症结是，美国私募信贷的危机信号，正密集且猛烈地浮现。 一季度，贝莱德宣布对旗下私募信贷基金实施赎回限制，触发流动性 “封门”。黑石私募信贷基金甚至让员工自掏腰包，认购1.5亿美金，应对超出上限的赎回。 私募信贷的赎回潮，并非来自信贷资产的实质恶化，而是来自投资人对AI黑利的担忧。 私募信贷中大约40%的资金流向了缺乏实物抵押，但年度经常性收入（ARR）长期稳定增长软件公司。过去这些软件公司是信贷市场最好的收益资产：ARR保证现金流，属于高安全资产，但因为缺少抵押难以获得银行授信，私募信贷可以放10%-14%的高利率。 但AI动摇了这个逻辑，投资人担心AI对SaaS软件商业模式的冲击，如市场担忧智能体的全面落地，可能让SaaS行业失去生存基础。 信仰一旦动摇，连锁反映已然显现：信贷资产估值持续下行，推高市场风险预期；风险升温进一步引发投资者赎回潮，倒逼私募机构收紧信贷条件；而信贷条件的收紧，又直接导致软件企业现金流承压，进而再次压低资产估值，最终形成恶性循环。 未来，私募信贷会演变成下一场金融危机吗？ / 01 / 私募信贷遭“封门” 一场危机的落幕，往往埋下了下一场危机的伏笔。 2008年次贷危机，美国人复盘后得出的核心结论是：烂就烂在贷款从一开始就是坏的——借给了根本还不起的人。所以监管的逻辑是：只要贷款质量好，系统就稳。 在这套逻辑下，《巴塞尔协议III》、《多德 - 弗兰克法案》相继出台，他们限制了银行的

前两年，在复杂的市场环境中，银行股一骑绝尘，成为A股最强板块。但从2025年下半年开始，银行股开始告别集体狂欢，进入局部分化时代。 资本市场的表现，从来都是行业基本面的映射。过去几年，虽然银行股估值抬升，但全行业仍陷息差收窄、不良提升的压力。未来能率先走出周期、扭转基本面的银行，才是下一阶段的高价值银行。 站在这个背景下，从逆势增长的银行中梳理其业务突破逻辑，无疑是观察股份制银行突围的绝佳样本。 例如，招商银行坚守零售业务，终于等到了财富管理的复苏，业绩重回增长。与招行不同，兴业银行的增长逻辑在于积极探索行业的结构性机会，其全力擦亮的第四张名片，科技金融有望打开长期成长天花板。 / 01 / 分化中寻找增长 过去几年，银行业的日子并不好过。净息差持续收窄，直接拉低业绩增速；叠加宏观环境承压，资产质量的压力也在不断传导。多重压力交织之下，上市银行的业绩普遍承压。 已披露年报的头部股份行中，中信银行2025年营收同比下滑0.5%，招商银行收入仅同比增长0.01%。 从行业整体看，股份行因为既无国有大行的全国性资源禀赋，本地化深耕又不及城商行，业绩压力最明显。2025年前三季度，上市股份行平均营收同比下滑2.7%，净利润同比下降0.2%。 详细来看，银行收入承压可以从两大维度说起：生息资产增长承压以及资产收益率的下滑。 从生息资产增速看，受大环境影响，由于社融需求减少，行业多少遇到了项目荒问题。2025年前三季度，上市银行生息资产增速环比下降0.4个百分点。 生息资产增长本就承压，银行资产收益率也有下滑，在银行让利实体、房贷利率下降、贷款市场报价利率（LPR）下调等因素的叠加下，银行贷款利率仍在不断下降，2025年前三季度上市银行资产收益率环比下降0.07个百分点。 不过纵向来看，银行收益率下降的问题也有缓解，2025年三季度上市银行生息资产收益率降幅环比收窄4bp。 按照中泰证

中国医疗大模型赛道，正在经历一场“优胜劣汰”。 据动脉智库统计，截至2025年5月，国内已公开发布的医疗大模型累计达288个，仅2025年前五个月就新增133个。百度灵医、腾讯医疗、蚂蚁安诊儿、百川智能、京东健康、医联MedGPT……几乎所有叫得上名字的科技公司都在往这条赛道上挤。 但仔细看，近300个模型中的绝大多数在做同一件事：造轮子——比参数、刷榜单、卷幻觉率。而轮子的门槛正在被快速抹平。九成以上的医疗大模型基于通用底座微调而来，2023年是LLaMA和ChatGLM，2024年涌向字节豆包和Qwen，2025年几乎所有人都在谈“接入DeepSeek”。每一轮底座迭代，都让上一轮的差异化瞬间归零。 从商业化看，情况更不乐观。全国Top100医院中98家宣称完成了大模型部署，但“装上了”和“用起来”之间隔着巨大鸿沟。C端健康助手类APP扎堆涌现，不缺流量故事，缺的是经得起审视的付费转化和用户留存。 当开源底座让微调变成体力活、评测排名随时可以被刷新，医疗AI真正的壁垒到底在哪？ / 01 / 104万家基层机构，在等一条路 回答这个问题，需要跳出“模型能力”的框架，回到中国医疗体系的基本面，看刚需在哪儿，场景在哪儿。 中国有超过104万家基层医疗卫生机构，承担着全国超过一半的诊疗量。但基层医生的临床能力参差不齐，误诊漏诊、不合理用药是长期痛点。与此同时，优质医疗资源高度集中在头部医院。截至2023年底，全国三级医院约3800余家，其中三甲医院不到1800家，却承担了超过一半的住院服务和几乎所有疑难重症的诊治。 这种极度不均衡的资源分布，决定了一件事：医疗AI最大的价值，不在于让头部医院的顶级专家多一个“聊天搭子”，而在于让104万家基层机构的医生具备更可靠的诊疗能力。 政策层面的信号已经极为明确。2025年10月，国家卫健委联合五部门发文，明确到2030年“基层诊疗智能