©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 2025年三季度，白酒业绩集体出清后，最乐观的投资人已经预期：白酒底部已至，后续有望反弹。如今随着白酒的年度预报的陆续发出，这个乐观预期怕是达不到了。 四季度，白酒依然没走出寒冬，目前已发布2025年业绩预告的4家酒企，只有一家酒企确定能在四季度盈利。曾经那个液态印钞机到了这般境地，是很多人想不到的。 业绩下滑后，白酒也暴露了新问题。 连续下滑的利润已经影响了酒企的分红能力。洋河之前承诺，25年、26年每年分红金额不低于70亿。但业绩预告发出后改成了：25年-27年，每年现金分红不低于净利润的100%。 明眼人都看的出来，这种调整多少有点像，“富二代不给女人钱花仍然很多女人围绕在身边，甚至倒贴，穷小子有很大承诺却没人相信。”而这种变化也不只是洋河一家的问题。 虽然暴露了新问题，但也有好迹象。 酒企终于控制发货了，部分区域的渠道库存有所降低。不过也是因为控制发货，部分酒企的利润下滑幅度会超过终端市场的真实动销。毕竟你曾经享受了拿经销商库房当业绩蓄水池的好处，早晚也要承受蓄水池反噬的代价。 更难熬的是，即使库存有所好转，白酒距离反转也还要很长的路要走。 / 01 / 年报预告引出的业绩、分红担忧 透过白酒年度预告，会发现白酒的担忧不仅仅是业绩，还有过去的高股东回报能否维持。 先从业绩说起，目前发布2025年业绩预告的酒企有洋河、水井坊、口子窖、金种子酒。四家酒企的业绩压力仍然很大，有酒企竟然还干赔钱了。其中： 金种子酒全年预计亏损1.5亿元到1.9亿元。 洋河虽然全年盈利，但结合业绩预告和前三季度业绩，四季度亏损14.96-19.04亿元。 口子窖四季度也有亏损可能，其四季度净利润是-7991.16万元-8558.84万元。 水井坊是已发布业绩预告中，唯一确定四季度盈利的酒企，但全年净利润下滑71%。 白酒利润大降的原因有很多：渠

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 购买零食何处去？量贩门店满足你。 当你还停留在买零食去超市的刻板印象时，量贩零食店沿着街边巷口发动了奇袭： 3年多的时间，零食量贩店数量从2500家增长到4万家，击败了苦心经营多年的电商和商超，成了普通人购买零食的最大渠道。 鸣鸣很忙是量贩零食店红利的最大受益者，2022年-2024年，其复合增长率超203%。 表面上看，鸣鸣很忙是把蜜雪冰城的打法复制到了量贩零食：把货卖给经销商，赚供应链差价，增长靠源源不断的加盟商抬轿子。 但实际上，量贩零食加盟店之所以能高速扩张，且闭店率低于奶茶，是迎合了正在发生的消费转移： 当人们对品牌溢价的追逐让位于对效率和成本的务实考量，消费就会从“品牌溢价渠道”中迁出；“高效率、低加价率渠道”则承接到了这波转移红利。 鸣鸣很忙短期内崛起，也正是因为它成为了最实用的渠道：零食在量贩店的售价甚至比电商还要低20%-30%。 成本优势，固然离不开零售降价的通用答案：简化流通环节，避免中间商赚差价。 但除此之外，鸣鸣很忙也有自己的创新，即用贸易商的打法做零售：快进快出，靠“大规模集采、低毛利快周转”来提高商品变成钱的速度。这样即使它牺牲一部分产品利润率，依然能靠高周转实现尚可的资产收益率。 这也决定了量贩零食店是一门赚辛苦钱的生意。 / 01 / 零食界的蜜雪冰城 过去几年，改变街边店面的除了琳琅满目的奶茶店，还有量贩零食店。 2021年-2024年，零食量贩店数量从2500家增长到4万家，在零食消费渠道中占比已经高达37%，击败了苦心经营多年的电商（20%）和商超（22%）。 旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌的鸣鸣很忙做到了行业老大。截至2025年三季度，鸣鸣很忙GMV达到661亿元，总门店数逼近2万家，覆盖到绝大部分所有县级城市的同时，平均每座县城还能有超过10家零食很忙或赵一鸣零食。 比

不久前，分众传媒发布公告，宣布出售所持数禾科技股权，并将在 2025 年四季度和 2026 年一季度进行相应的财务处理。报表层面的剧烈波动往往容易掩盖商业的真实逻辑。在单纯的会计数字之外，市场更需要看清这次交易的三个核心问题：这笔长达十年的投资最终回报如何？以及，剥离金融资产后的分众，核心盘到底发生了什么变化？/ 01 /分众为什么此时卖？这次交易，首先要回答的不是“赚没赚”，而是为什么要做。从商业本质上看，分众卖出数禾，是一次典型的投资退出，而不是经营层面的被动调整。数禾是一项财务性投资，并非分众核心业务的一部分，也不承担任何战略协同角色。过去几年，这项投资已经完成了主要价值释放。更重要的是，数禾所处的金融科技行业，正在经历一轮结构性变化。4 月 1 日，国家金融监督管理总局发布《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》。这份文件，基本可以看作是互联网助贷监管的系统性升级。大致可以归结为一句话：助贷业务不再是“平台主导、银行配合”的模式，而是全面回到“银行主责、平台受限”。对行业来说，这是一次结构性调整。站在分众传媒的视角来看，政策风险的不确定性显著上升。数禾在2025年四季度出现了明显的减值迹象。在这样的背景下，选择退出、回收现金、把资源重新聚焦在主业上，本身就是一种更偏长期视角的资本配置选择。如果单从结果来看，这依然是一笔赚钱的投资：如果将时间轴拉回 2016 年，分众以 1 亿元的成本对数禾科技进行了初始投资。仅仅一年后的 2017 年，分众便通过转让部分股权收回了 1.2 亿元。这意味着，在投资的第二年，分众不仅收回了全部本金，还实现了 2000 万元的现金盈利落袋。在此后的数年里，分众持有数禾科技属于“零成本”持仓。直到此次交易，分众拟以 7.91 亿元的价格清仓所持股份。将这笔现金流入与早期的投入产出合并计算，分众在数禾科技这笔投资上累计获取

近期，银河证券、国泰海通证券、晨星等国内外权威基金评价机构陆续发布2025年基金业绩榜单，华夏基金凭借深厚的投研积淀与完善的产品布局，在权益投资、固定收益、指数增强、FOF等核心业务板块多点开花，多只产品在短期与中长期业绩排名中位居前列，部分产品更在十年期超长周期中持续领跑，全面展现出穿越市场周期的综合投资能力。 / 01 / 16只权益产品位居同类前5或前5% 多次斩获细分赛道冠亚军 2025年A股市场结构性行情显著，主动权益基金的投资管理能力备受考验。多家权威机构数据显示，华夏基金旗下主动权益类产品表现亮眼，16只产品在一年期至五年期不同期限的细分品类排名中位居同类前5或前5%，多只产品斩获冠、亚军。绩优基金覆盖科技、消费、制造、北交所、海外市场等多个热门领域，彰显了华夏基金在全球资产配置、行业与个股精选等方面的深厚实力。 其中，华夏北交所创新中小企业精选两年定开混合发起式表现亮眼，一年期排名同类第2（2/11），两年期、三年期均位列第一（1/11、1/10），充分彰显其在专精特新领域的深度布局与持续超额收益能力。 华夏安泰对冲策略3个月定开混合凭借稳健的绝对收益导向，在不同市场环境下均保持优异表现，三年期与五年期业绩双双位列同类第1（1/21、1/20），成为对冲策略产品中的长期绩优标杆。 华夏行业景气混合长期聚焦高成长性赛道，五年期在709只偏股混合型基金中位列第2位（2/709）；国泰海通证券七年期榜单进一步显示，该产品位列强股混合型基金前2%（8/481），长期业绩实力获多周期验证。 华夏网购精选混合深耕消费领域，五年期排名同类第2（2/45），三年期亦居前3（3/68），持续兑现行业阿尔法。华夏全球科技先锋混合（QDII）立足全球视野，三年期在46只QDII混合基金中荣获亚军（2/46），为投资者有效把握海外科技创新机遇提供有力工具。 此外，华夏数字产业混合精

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 “假亦真时真亦假，少年偏爱顶新发。” 你有没有发现，身边秃头的朋友忽然一下就茂密了？那可能他是在脱发和植发之间，选择了假发。 假发成了防脱产业链中增长最快的生意。2020年-2025年，国内假发市场规模年均复合增长率超20%。隔壁“苦哈哈”建医院的植发上市公司，收入只是微增。 但如果仅把假发爆火仅仅归因于脱发，格局就小了。 假发正从秃星人的遮秃选择，变成大众人群的可选消费。有假发公司，以发片为代表的配饰类假发，销售量占比从三年前的约15%提升至当前的40%-50%。 这种变化意味着，假发正变成与口红、服饰有类似属性的日常消费品。背后的原因是，假发已经变成年轻人最具性价比的形象投资和悦己消费。 正如同labubu一样，假发也正成为时尚潮流。年轻人买假发，买得也是对抗焦虑、取悦自己的情绪价值。 这背后反映出了消费产业的变化：当人们对自身境遇的关注取代了对宏观事务的热忱，消费就会向“悦己”迁移。超脱功能需求的“情绪价值”，就为存量财富释放提供了渠道。 / 01 / 增长最快的头顶生意 前有“郑少秋假发一戴数十年”，后有“妮可发际线穿帮”。人到中年，连名人也难逃头顶危机。 2024年，中国受脱发困扰的人群规模已突破3.38亿，相当于每四个中国人里，就有一个正为头发操心。 庞大的需求，催生了一个蓬勃发展的防脱发产业链，从防脱洗发水、假发、生发药物到植发手术，都成了“秃头星人”们奋力抓住的救命稻草。 这其中，稍显古老的假发，成了最让人意外的头顶生意。 中研网数据显示，国内假发市场规模由2020年的77亿元猛增至2024年的168亿元，预计2025年市场规模将突破200亿元，年均增长超20%。 线上平台增速更快，2025年1—10月，抖音平台假发品类销售热度同比激增44.23% 而隔壁需要“苦哈哈”建医院的植发上市公司，营收已经负增长。 提

2026年开年，港股迎来AI公司上市潮。 1月8日，智谱以500亿港元市值敲钟，公开发售部分录得1164倍超额认购。一天后，MiniMax紧随其后，首日股价最高涨幅近110%，总市值超千亿港元。1837倍的超额认购刷新纪录。市场对“AI叙事”的定价再度升温。 但很少有人注意到，港股医疗AI赛道的“大模型第一股”，其实早在一年前就已诞生。2024年末，讯飞医疗科技（02506.HK）登陆港股。彼时，智谱和MiniMax还在冲刺上市的路上，蚂蚁阿福还没有出圈，OpenAI也没有发布ChatGPT Health。讯飞医疗是第一个把医疗AI能力带到资本市场、接受公开审视的公司。 一年过去，情况已经完全不同。 C端这边，蚂蚁阿福月活已破3000万、日均回答健康问题超千万，热度在短时间内继续放大。随之而来的是大厂健康业务的集体“回炉”：百度将算法团队资源调向百度健康，腾讯上线“健康问问”AI功能，字节加速小荷AI医生推广。有业内人士调侃：阿福拯救了大厂的健康事业部。 国际上，OpenAI推出ChatGPT Health，支持连接Apple健康数据与电子病历，并强调数据连接、安全隔离、医生参与反馈与评测框架。官方数据显示，全球每周有超过2.3亿人在ChatGPT上咨询健康问题。健康，已经成为AI用户最高频的使用场景之一。 竞争对手全部到场，C端热度被后来者抢走声量。但就在上个月，讯飞医疗以4.28亿元中标国家人工智能应用中试基地（医疗领域基层卫生服务方向）项目，走向了一条不同的赛道。 这一年里，医疗AI到底发生了什么？当“第一股”遇上“后来者”，这场竞赛的胜负手又在哪里？ / 01 / 这一年，医疗AI发生了什么 变化并不是从“某一款产品爆红”才开始。 更早的信号是，行业里有人先把医疗AI从低频问诊，推向更连续的健康管理：讯飞医疗在11月初对讯飞晓医做过一轮升级，强调围绕个人健康信息的沉

©读懂消费组原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 “车厘子是黄金吗？一天一个价。” 2026年刚开始，车厘子价格暴跌的话题就冲上热搜。多位水果商透露，与2024年年底相比，车厘子价格整体下滑了20%～30%。 价格下降的速度更像是乘了滑翔伞。有消费者吐槽，“前一晚标价233元的礼盒，第二天早上就降到了175元，差两天都不说了，连一天都不隔。” 实际上，车厘子只是高端水果降级的缩影。2020-2025年间，高端水果价格年均下降15%，榴莲、蓝莓、阳光玫瑰等大部分果中贵族都已飞入寻常百姓家。 一种水果的下降可以从个性化维度找原因，但贵族水果集体下凡，一定有一条主线逻辑，它就是国产替代。 正如同国内制造业依靠规模和成本优势攻城略地，随着农业工业化进程带来的技术进步和规模优势，贵族水果也正实现国产替代，高端水果国内本土化率已提升至60%。 只要国内能生产，价格一定会普惠。这直接动推翻了贵族水果高溢价的窍门：将少数品类做到极致，制造稀缺性。贵族水果平民化的时代已然到来。 / 01 / 飞入寻常百姓家 一门生意的兴起，往往系于历史进程中某个具有里程碑意义的关键节点。 2015年，中国、智利实现了97%的商品实现了零关税，车厘子就是其中之一。 之后，靠着既有口感与颜值的硬实力，又有天时（上市期赶上消费力最旺的春节）、地利（南半球反季优势）的加持，车厘子迅速成为“果中贵族”。巅峰时一颗车厘子的价格顶得上一杯奶茶。 随后几年，“月薪一万，吃不起车厘子”不像是调侃更像是现实。原来，保时捷也就图一乐，真中产还得看车厘子。 曾经捧得有多高，现在摔得就有多狠。以前车厘子因为买不起上热搜，今年则是因为降太快上热搜。 多位水果商透露，与2024年年底相比，车厘子价格整体下滑了20%～30%。如果车厘子的价格注定要下山，那卖车厘子的商超一定会乘滑翔伞下山。 有消费者发现，前一晚标价233元的礼盒，第二天早

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 有时候，商业战场上的攻守易势除了看自己的努力，也要看对手做错了什么。耐克就是一个很好的案例。 2025财年Q1-2025财年Q4，耐克收入连续4个季度下滑。核心原因是北美大本营的松动。 2024年耐克在全球范围内，市场份额萎缩最严重的其实是北美市场。过去几年耐克的北美市场正在被Hoka、On Running等一众新老品牌蚕食。 耐克的下滑可以找出用户偏好变化、渠道分散化等很多外部原因。但在一个市场格局稳定，且没有出现突破性创新的行业，龙头份额下降，更多要从自身找问题。 本文持有以下观点： 1、过度聚焦DTC是战略失误。和国人喜欢去品牌专营店不同，美国人更喜欢去涵盖多品类的经销商集合店购物。当耐克发力直营，减少与传统经销商合作后，其主动腾出的货架空间被其它品牌占据，新锐品牌获得了更多的品牌漏出机会。 2、需要重新证明创新能力。前几年耐克的增长逻辑靠运营，通过经典产品翻新获得了高增长。但运动品牌的核心是产品逻辑，过去几年耐克既没有全新的爆款产品，也没有让人眼前一亮的新技术。随着经典翻新带来的边际增量越来越少，耐克需要激活重新创新能力。 / 01 / 北美市场的松动与恢复 没有永远的赢家，只有永远的竞争。 前段时间，耐克遭遇了一轮很长的下滑周期，从2025财年Q1-2025财年Q4（对应2024年6月-2025年5月），耐克收入连续4个季度下滑，同比降幅分别为 10%、8%、9%、12%。 提到耐克收入下滑，很多投资人最先想到的是受国内市场安踏、李宁们的冲击。但这显然不是全部原因，毕竟与耐克在华处境相似的阿迪达斯同期整体收入也在增长。 从耐克的收入构成看，中国更像是耐克的增量市场，耐克的基本盘还在北美。体现在数据上，耐克北美收入占比常年在4成以上，而大中华地区收入占比是10%左右。 因此，真正导致耐克收入持续下滑的还是北美市场，20

备受关注的新疆首单水电REITs发售顺利收官，华夏中核清洁能源REIT（基金代码：508050）发售结果揭晓。基金比例配售前认购资金累计1616.89亿元，公众投资者有效认购倍数约392倍,网下投资者有效认购倍数超340倍，彰显市场对基金优质底层资产与运管机构专业管理能力的认可和追捧。 证监会准予华夏中核清洁能源REIT募集的总份额为3亿份，基金发售价格为5.015元/份，拟募资总额为15.045亿元。网下询价阶段和公众发售阶段，华夏中核清洁能源REIT均获得投资者踊跃认购，其网下询价的有效认购倍数创全市场已发行79只REITs历史新高，公众发售部分更是提前结束募集并启动比例配售。 具体看来，华夏中核清洁能源REIT公众投资者的有效认购份额约105.82亿份，有效认购申请实际确认比例为0.2552%，公众发售部分比例配售前认购资金约为530.69亿元。网下投资者的有效认购份额为214.49亿份，有效认购申请确认比例为0.2937%，网下发售部分比例配售前认购资金约为1075.67亿元。此外，基金初始战略配售份额数量为2.1亿份，认购资金约为10.53亿元。 综上，华夏中核清洁能源REIT此次发售，比例配售前的总认购资金达1616.89亿元（含战略配售、网下发售和公众发售），是其拟募集规模的107.47倍。 华夏中核清洁能源REIT获得资金热捧，充分显示出投资者对其投资价值的深度认可。首发底层资产波波娜水电站是和田地区规模最大、年发电量最高的水电站，已运营超14年。依托稳定的水文条件和成熟的运营体系，波波娜水电站可长期为当地提供清洁、可控的电力供应，同时凭借清晰的标杆电价机制和稳定的购电协议，为基金构筑了持续可靠的现金流来源。基金原始权益人及运营统筹机构——新疆新华水电投资股份有限公司是新疆第一大水电运营商。项目发起人新华水力发电有限公司是中核集团旗下非核绿色能源战略实施主体

备受关注的新疆首单水电REITs发售顺利收官，华夏中核清洁能源REIT（基金代码：508050）发售结果揭晓。基金比例配售前认购资金累计1616.89亿元，公众投资者有效认购倍数约392倍,网下投资者有效认购倍数超340倍，彰显市场对基金优质底层资产与运管机构专业管理能力的认可和追捧。 证监会准予华夏中核清洁能源REIT募集的总份额为3亿份，基金发售价格为5.015元/份，拟募资总额为15.045亿元。网下询价阶段和公众发售阶段，华夏中核清洁能源REIT均获得投资者踊跃认购，其网下询价的有效认购倍数创全市场已发行79只REITs历史新高，公众发售部分更是提前结束募集并启动比例配售。 具体看来，华夏中核清洁能源REIT公众投资者的有效认购份额约105.82亿份，有效认购申请实际确认比例为0.2552%，公众发售部分比例配售前认购资金约为530.69亿元。网下投资者的有效认购份额为214.49亿份，有效认购申请确认比例为0.2937%，网下发售部分比例配售前认购资金约为1075.67亿元。此外，基金初始战略配售份额数量为2.1亿份，认购资金约为10.53亿元。 综上，华夏中核清洁能源REIT此次发售，比例配售前的总认购资金达1616.89亿元（含战略配售、网下发售和公众发售），是其拟募集规模的107.47倍。 华夏中核清洁能源REIT获得资金热捧，充分显示出投资者对其投资价值的深度认可。首发底层资产波波娜水电站是和田地区规模最大、年发电量最高的水电站，已运营超14年。依托稳定的水文条件和成熟的运营体系，波波娜水电站可长期为当地提供清洁、可控的电力供应，同时凭借清晰的标杆电价机制和稳定的购电协议，为基金构筑了持续可靠的现金流来源。基金原始权益人及运营统筹机构——新疆新华水电投资股份有限公司是新疆第一大水电运营商。项目发起人新华水力发电有限公司是中核集团旗下非核绿色能源战略实施主体