“ 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起” ---付鹏 东北证券首席经济学家   核心速记： 图：疫情冲击下，三大风险FED观测 数据：路孚特EIKON 企业遭遇突发性事件冲击，雪上加霜，从非金融部门渠道影响了流动性，对金融市场产生了波动风险的冲击，不是金融体系的风险； 美联储火箭炮目标非常明确稳定因为企业导致的三大问题：长期债券流动性（货币基金），商业票据，离岸流动性； VIX波动率已经在这六个交易日下降，长期债券市场得以恢复，并且在FED买买买的加持下，也不用担心实际利率下降导致的结构性配置问题，离岸美元流动性得以恢复，美元指数重新回落100，主要币种的basis swap也逐步恢复； 图：IG和HY级CDX回落 数据：路孚特EIKON 财政计划兜住企业部门短期风险+居民部门短期风险，阻止信用继续恶化； 货币财政是一种阻断，疫情防御是最终重回轨道的Key，货币+财政做，比什么都不做肯定要强；不要指望FED和财政计划能够改变疫情本身，相关政策主要是为了以后的流动性，信用，经济数据等不至于长期持续恶化的对冲手段，是一种阻断，而不是治愈，这点必须明确； 这几个月差的经济数据已经市场有预期，就如同中国疫情延迟开市第一天跌停后的情况，心理上已经有了风险的防范； 政策阻断未来恶化的预期，波动率恢复到合理水平后，剩下的交给疫情防御，根据疫情的情况才可以有正常的市场反应；   推荐阅读相关日记  ： 长期债券市场出的问题-引发的连锁反应（债券、通胀保值债券、黄金） 谈今朝：长期债券的问题和股债双杀的麻烦（万字图文完整版） 2008年的老司机经验-仅供参考 出现类似1997年的问题-一些国家地区都在面临着巨大的资本流出 美联储关键的一周-对体系的主宰者保持敬畏之心 疫情后续转向全球财政政策应对经济的观察 三张以前整

专栏作家：Reka 杨 见证能源咨询 Witness Energy Consulting美国合伙人，美国圣约瑟夫大学MBA，负责美国政治政策分析和中东局势观察。曾在费城市议会办公室工作，负责议会竞选市场策略及区域投资移民项目设计。 前言 3月23日周一下午，参议院再次以49-46投票结果，未能通过共和党领袖麦康奈尔（Mitch McConnell）的一万亿救助提案。金融市场应声下跌。此前3月22日，参议院第一次对该法案进行投票，以47-47票未能通过。 我个人认为，很快，佩洛西及**党不但会批准一项援助法案，而且给出的数额会远远高出财政部长姆努钦和特朗普所要求的一万亿，有可能会高达2万亿以上。 第一次参议院投票未能得到法定通过票后，美国金融市场大幅下挫，共和党人将提案失败描述成“党争”。很多人在众议院议长佩洛西的推特下要求她辞职，还有各种关于2008年金融危机时，时任财政部长保尔森向佩洛西下跪恳求拨款的段子在网上流传。其实，作为美国政坛资历最深的女政客，佩洛西不可能不知道此次危机中的利害关系，她并非不想拨款救助陷入困境的美国人，她只是不想以共和党的方式去救。 佩洛西何许人也？为何政府的救助政策掌握在一个国会议员手中？ 特朗普国情咨文演讲上佩洛西撕毁文稿 国会功能 美国国会的基本功能是通过行使立法权、征税和拨款权、批准任命权、弹劾权、调查权等，对行政和司法部门进行监督和制约。简而言之，美国政府支出的每一分钱都必须由国会通过批款法案进行拨款，总统和行政机构提出所有的立法倡议，也都必须经国会审议并投票通过，同时国会可以通过调查和听证对行政官员进行监督和质证。 无论是对于紧急突发事件需要救助的拨款，还是对全国联邦税款的征收、社会公共福利的制定，执行着国家权力结构中最重要的立法和代议功能的国会，每两年进行一次选举。全国按人口比例划分的435个国会选区，选出众议院的代表们，任期两年

“ 这段时间和大家聊目前美国流动性体系中的问题采用的一些几年前整理的逻辑思维导图，很多朋友表示有需要，今天整理三个发一下给大家，可以配合着阅读 ---付鹏 东北证券首席经济学家。”    推荐阅读链接： 真正担心的是目前的债券曲线结构 FED弹药越来越少-创纪录的利率曲线，你不得不去考虑持有者的担忧 分享一下我对金融体系流动性观察的方法 谈今朝：长期债券的问题和股债双杀的麻烦（万字图文完整版）出现类似1997年的问题-一些国家地区都在面临着巨大的资本流出 美联储关键的一周-对体系的主宰者保持敬畏之心 01 — 02 — 03 — 「剑决牛熊」 —————————————— 疫情给大家的生活都带了一些影响，但无论什么时候，我们都不应该忘记追求有趣的生活。去年我跟中国黄金协会交流的聚会上受到朋友鼓舞，在百年宝诚的罗总的帮助下，我亲自设计了一款来自于金融投资生涯灵感的项链吊坠 -「剑决牛熊」，它表现资本市场的风云变换、牛熊交替，也表达了我金融投资领域朋友们的祝福，希望大家在投资的道路上渐渐形成自己的体系，找到自己的武器和法宝，不惧波动，剑斩牛熊； 我并非专业的珠宝设计师，所以吊坠的诞生要特别感谢百年宝诚的专业团队。历时2个多月，经过了跟专业设计师的多次探讨、修改和打样，终于得到了一个比较满意的样品。 今天也很荣幸由百年宝诚生产一小批作品正式跟大家分享。大家如果喜欢可以点击「阅读原文」进行预定。

“ 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； ---付鹏 东北证券首席经济学家” 在整个疫情的冲击下，从经济预期层面到金融市场再到引发流动性紧张的情况，随时处在防御状态的FED也在关键时刻出手，其主要目的就是保持商业票据、公债和海外美元融资资市场正常运转，基本上哪里有问题美联储马上出手进行补救（工具箱里面挨个掏出来，TAF,TLSF,PDCF,MMMF,ABCP,CPFF,YCC工具嘛如果需要还有，不够还可以创造），目前情况正在逐步的恢复，商业票据市场和货币基金，债券市场波动率和债券的买入，离岸美元的流动性紧张层面都随着美联储的一系列操作都开始有了逐步企稳的迹象，这样对于可能的金融层面的风险就能够相对的得到一定的缓解； 疫情冲击下，这是各国都会做的事情并且一时也不能耽误，虽然各国其实在早期面对疫情中都有些对于疫情的低估，但是随后的行动也都是非常迅速的，这一点我们基本上属于最早的样本：从早期疫情防御第一阶段判断失误，到后面重拳出击以巨大的行动以及代价来遏制疫情的传播，说实话我们的运气真的很好-由于是春节期间，没有造成很多企业当期现金流的挤兑，进而的造成金融市场流动性的风险，同时我们的股市很好的利用了假期延后，也避开了自己疫情恐慌伤害外加流动性冲击可能带来的超级波动率，同时在疫情得到一定控制后，立刻出台相关的政策，央行1月6日开始降准0.5个百分点，释放资金8000多亿元，3月16日再次降准0.5至1个百分点，从信贷扶持中小企业，专项贷款支持，延长居民房贷车贷消费贷的还款，企业资金支持，税收减免，企业房租等等政策迅速的做出对冲； 图：中国固定资产投资和制造业投资同比% 数据来源：路孚特 EIKON 现在外围几乎面临着和两个月前中国一模一样的情况，无论是疫情的发展，金融市场层面的冲击，还是对经济的冲击和担忧，原则上都是有很大的相同之处，当然

H.R.6074 – Coronavirus preparedness and Response Supplemental Appropriations Act, 2020 Sponsor: Rep. Nita M Lowey (Introduced 3/4/2020) Committees: House -  Appropriations; Budget; Latest Action: 03/06/2020 Became Public Law No:116-123 摘要： 该法案为**提供了83亿美元紧急资金，以应对冠状病毒的爆发。 第一部分 为卫生与公共服务部(hhs)，国务院和小型企业管理处提供2020财年的补充拨款，以应对病毒爆发。 为此项目提供的资助计划包括： · 开发、制造和采购疫苗及其他医疗用品 · 为州、地方和社区公共卫生机构和组织提供拨款 · 为受影响的小企业提供贷款 · 在美国大使馆和国务院其他机构进行疏散和应对准备活动 · 对受影响的国家的医疗系统提供人道援助 第一章：卫生与公共服务部 提供给食品药品监督管理局的薪酬和支出 第二章：小型企业管理处 灾难贷款项目拨款 第三章：卫生与公共服务部 面向以下拨款 · 疾病预防控制中心 · 美国国立卫生研究院 · 公共卫生和社会服务应急基金 第四章：国务院 为以下提供拨款 · 国务院的外交事务 · 美国国际开发署的总督察长办公室 · 双边经济援助拨款包括 o 全球卫生计划 o 国际灾难援助 o 经济援助 第五章：一般规定 本法案提供的资金是有关财政年度中拨款的补充资金。 · 除非另有规定，否则本法提供的资金在当前财年后不能继续使用。 · 除非另有

导读 无论在哪，都要对体系的主宰者保持敬畏之心，他们会犯错，但同时也有能力解决棘手的问题，如果他们没有能力解决问题，我们也就不复存在，无论是在中国还是在美国，其实都一样，电影《大空头》里面Mark的做法是睿智的； ---付鹏 东北证券首席经济学家 我一直认为这次危机主要是疫情冲击原本全球脆弱的经济层面有可能会引发较长的全球衰退的风险，也一直和机构沟通的时候强调不是类似2008年金融危机那样金融层面的金融危机，这点的究竟是经济危机还是金融危机的判断是非常关键的，其实在最近的一周时间里美联储的紧急应对中我们可以看的出来，正如美国财长努钦一直强调的那样：“银行系统能够应对美联储采取行动后的情况，现在是需要流动性的企业的问题”； 为什么说虽然在当下你看金融市场里面资产价格的表现似乎有着很大的相似地方，但这个关键的判断将直接决定后续我们对于整个资产组合配置的整体判断有着非常大的不同：金融危机是暴跌高波动率，解决后低波动率下很快金融资产就恢复了，而如果是经济衰退的风险和危机的话，那么前面是暴跌高波动率，解决流动性紧张问题后，虽然经过反弹或震荡恢复到低波动率，但是可能的结果却有可能是阴跌，分化 对应着经济的衰退的程度； 推荐阅读 🔹  2008年的老司机经验-仅供参考

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家       12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时

关于作者 见证能源咨询 Witness Energy Consulting美国合伙人，美国圣约瑟夫大学MBA，负责美国政治政策分析和中东局势观察。曾在费城市议会办公室工作，负责议会竞选市场策略及区域投资移民项目设计。 影视制造业的措手不及 纽约和洛杉矶这两个重要的电影拍摄地，由于政府对50人以上的集会进行限制，各影视制作室不得不停止运营。Netflix不但暂停了其在美国和加拿大的拍摄，还关闭了洛杉矶办公室，华纳兄弟暂停了70多个节目的制作和拍摄。与之同步的，是艺人经纪公司和代理机构逐一关停业务。 随着电影制片厂，例如迪士尼、Comcast陆续推迟了原定未来几周上映的电影的发行日期，越来越多的电影院也可能面临关闭。不过对于很多付费节目订阅者来说，虽然新的电视剧集暂时取消，消费者仍然可以在流媒体和有线电视台上订阅已发行播放过的剧集。 通常情况下，新剧集的试播会在5月完成，由电视台和网络发行公司审核后，决定哪些电视剧可以在秋天播出，然后在7月开始录制。热门的电视剧会吸引大量的广告投放。如果影视制造业的停工超过了四个月，将会对秋天的电视剧季的收入产生严重的影响。 或许一切刚刚开始 从东海岸到西海岸，美国各行各业也被新冠状病毒按下了暂停键。全国篮球联赛、曲棍球联赛、棒球联赛、男子篮球锦标赛都取消了，迪士尼乐园关闭，百老汇暂停演出。周日，新奥尔良市首个新冠状肺炎死亡案例发生后，市政府宣布禁止全市范围内进行大型集会，并将由警察强制维持禁令。俄亥俄州和伊利诺伊州也都要求酒吧和餐厅关闭营业，至少到3月底。 各地的3月传统圣派特里克节游行活动无限延期了。而在纽约的圣约翰大教堂，也几乎没有人参加周日的弥撒仪式。在北卡州周末的公园，也显得从未如此空旷。正逢春假和圣派特里克节，迈阿密政府为了应对前来海滩度假的人群，要求可容纳250人以上的酒吧和餐厅关闭，并实行晚11点后的宵禁。 拉斯维加斯上周五新增

导读 在过去二十天我一直在密切关注这个反馈，从美债收益率曲线过于的低利率状态扁平化开始，长期债券市场的问题就变的尤其的突出，这是引发这五天股债双杀的主要原因，周五fed的行动很及时也很关键开始买入三十年和tips等在内的债券，后续个大类资产波动率应该会下降了，第一波高波动率冲击应该结束了，后面转向实质性评估对经济对企业盈利的伤害下周出手缓解这个矛盾。。 ---付鹏 东北证券首席经济学家 疫情的蔓延-触发所有反馈路径的事件 此次疫情的爆发到整体疫情的扩散之后，初步的可以判断除中国以外可能并没有能力去应对，这基本上已经注定了全球疫情大爆发无可避免，原本就在2008年金融危机后全球化经济一体化的路径已经是逐步的发生阻断了，这几年各个国家更多的是在防御自己系统性风险。中国在防御中国自己的风险，美国在走自己危机处理后的恢复状态，欧洲的烂摊子甩在了欧债危机上，最惨的就是这些依赖于原材料的单一经济体，从高息全部沦为了低息，疫情触发的是原本就很脆弱的经济情况屋漏偏风连阴雨，也触发了同样已经用尽手段的货币政策本来就脆弱的有效性更是大打折扣；   推荐阅读   全球扩散的担忧：有中国的经验，却没有中国的体制 全球再升级下的市场-欧洲的扩散，美国的警戒 【电话会议纪要】全球市场仅仅是恐慌和情绪么？ 关键时刻沙特开打价格战的决定又是一个重要的推手，原油的暴跌使得油价的波动率快速传导，这或许还是仅仅的影响着大家对于短期通胀的预估，更为担心的是如果把这十年全球越来越弱的全球治理框架背景考虑进去，沙特和俄罗斯的这种“冲动”更深层的引发大家对于OPEC联盟是否会想这几年的WTO、欧盟、原子能机构、甚至是联合国那样逐步的明存实亡的思考，这样缺少了国际公共关系的沟通机制一旦发生，能源市场势必会进入到混乱状态，直到靠市场机制来重新的寻求平衡，如果是那样，对于全球经济的长期增长和

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 在过去二十天我一直在密切关注这个反馈，从美债收益率曲线过于的低利率状态扁平化开始，长期债券市场的问题就变的尤其的突出，也推荐大家从过去的二十天这三篇专栏读起，可能更有助于大家的理解；   推荐阅读   付鹏专栏 | 如果不是流动性问题，美联储才面临着最大的无奈 真正担心的是目前的债券曲线结构 FED弹药越来越少-创纪录的利率曲线，你不得不去考虑持有者的担忧 图：用LIBOR 3M代表名义利率，用原油波动率代表通缩预期 （数据来源：路孚特Eikon） 本来就脆弱的全球经济叠加了疫情变量的冲击，OPEC联盟的崩塌使得国际市场能源价格大幅度的下跌，这都导致对于经济长期增长和通缩预期的坍塌，原本就利率空间有限（耶伦加息周期幅度）的情况下，这种大衰退的预期将美债收益率曲线扁平化压缩到极低水平，这引发了巨大的配置问题； 通胀保值债券作为实际利率（实际持有美债的收益）整个债券曲线的扁平化也使得通胀保值债券扁平（名义利率下，通胀预期也下），且长端30年期更是被抹平，这也是通胀保值债券出现以来的首次，这意味着交易盘上30年期限的国债投资将会变成赤裸裸的高风险投资； 极低水平的收益率曲线扁平化这导致保险、年金等配置型机构出现资产负债利率错配，长端美债市场（包括通胀保值债券领域）无论是交易盘还是配置盘买盘的减少加剧了基金类投资者对债券流动性的担忧， 图：三十年期债和通胀保值债券面临的问题 （数据来源：路孚特Eikon） 通过互换等工具迅速寻求风险对冲的需求也会迅速的激增，IRS作为利率互换的工具，长期债券市场的利率互换大家可以理解成为对于债券市场缺少交易对手的时候的流动性溢价，长期债券IRS一般相对稳定，忽然间发生巨大溢价的时候也就意味着交易对手的缺失，开始出现了严重的counter party交易对手缺失的问题，短期卖压

【中东观察 】债务、制裁、核化、疫情、反伊朗的地缘险滩 关于作者 见证能源咨询 Witness Energy Consulting美国合伙人，美国圣约瑟夫大学MBA，负责美国政治政策分析和中东局势观察。曾在费城市议会办公室工作，负责议会竞选市场策略及区域投资移民项目设计。 前言 无论沙特和俄罗斯导演的这场价格战是否能将美国页岩油挤兑出场，无论原油价格未来是否能重回40美元或者更高，对中东各石油产出国来说，长期低位的原油价格，已经侵蚀了这些政府的石油收入预算，使各国经济倍受打击。再加上新冠疫情导致的宗教活动停止、商业停摆、经贸往来中断，会使当地人们的收入来源大幅减少、生活成本同时大幅增加，种种因素叠加在一起，推动着地缘风险不断累积。 债务违约的黎巴嫩 黎巴嫩**者 上周一黎巴嫩政府宣布将拖欠3月到期的12亿美元外债，另有4月到期的7亿美元和6月到期的6亿美元，也将无力偿还。黎巴嫩政府近日与IMF协商寻求国际援助，但由于新组建的内阁由伊朗支持的**党领导（被美国列为恐怖组织），尚不知是否能达成救助协议。而低迷的经济已经使该国不得不大范围裁员减薪，并且近半年来无法24小时正常供水供电，上万黎巴嫩人流落街头。 黎巴嫩政府的美元借款主要来自本地银行，这些银行用超高利率吸引黎巴嫩海外侨民的美元存款。由于去年十月来不断的反腐抗议迫使政府辞职，使投资者信心骤减，汇款枯竭。随着储户不断撤出资金，黎巴嫩货币迅速贬值，在黑市上的汇率比官方汇率要低40%。这不单是债务危机，很快将成为一连串的货币危机，银行危机，和整个国家的经济危机。 近几年由于原油价格持续走低，中东其他地区国家也大举外债以弥补石油收入的不足。黎巴嫩的债务危机和经济危机，也反映了其他以石油为支柱产业的各国困境。 权力真空的伊拉克 尽管新冠病毒在伊拉克也出现多例确诊，但**活动没有出现撤退或缩减规模的迹象。人们抗议政府效忠伊朗、任由

导读       如果透过大类资产之间的密切关系，通过其他资产来实现原油的策略，却能够成为一些经典操作的记忆，在同样的环境条件下，可以忆往昔参考样的思路和方法。。 ---付鹏 东北证券首席经济学家 前言-当年的原油市场的简单背景描述 2014年美国页岩油随着美国内陆管道的完成，冲击到全球供应市场，2014-2015年全球经济放缓的背景下，供应的增加，需求的放缓，油价的暴跌通过原油的波动率快速的传导通缩预期蔓延到其他大类资产，其中对于EM市场的冲击也在其列，通缩对于EM经济的企业债务形成打击，加剧了经济放缓下的企业债务风险的激增； 油价跌至50USD美元一桶这一均衡博弈的阀值，沙特为首的OPEC需要作出对于市场博弈的选择，囚徒困境下，沙特选择了增产来狙击页岩油对市场份额的冲击，我们迎来了三国杀的第一次梭哈决斗，原油价格近月价格从50-40-30一路跌破，而远端价格却保持足够的升水，使得原油价格曲线形成super contango结构，博弈均衡水平之下供需是个动态变化，近月反应了决斗的对立，而远端价格从某种角度隐含了近端价格狂跌必然会造成的一种结果-毕然有人退出来重新达到均衡；

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 图：美债各个期限和美债长短利差 （数据来源：路孚特Eikon） 常规情况下，货币/财政/政府/央行协同合作中，债券收益率曲线的远端会保持着高收益率，短期利率下降，整个债券收益率曲线contango化，这在远端从经济层面隐含着无论是货币财政还是政府协同合作对于未来经济总需求的有效性预期，认为这些政策能够继续需求，抬高通胀，保持着经济增长的预期，在这种情况下，资金配置也是追求短期债券收益率； 当货币/财政/政府/央行的政策的有效性开始逐步体现在经济上的时候，通胀，增长，需求开始起到作用，货币政策相对开始保持收拢，短期收益率抬升，而长期债券收益率较为稳定，稳定的反应经济的真实增长率和通胀隐含； 所以我们才会看到传统货币政策在使用的时候，我们的债券收益率曲线才会有类似的contango到高位扁平长短倒挂的过程，这也就是大家通过债券长短端倒挂来判断经济，利率的高点水平； 图：2008年金融危机债券远期曲线 （数据来源：路孚特Eikon） 2008年GFC后的极端使用（货币/财政/政府/央行协同合作）利率降到地板上之后，远期曲线其实保持着contango的结构，三十年期美债仍有3-4%的收益率，这种曲线隐含着大家对于2008年的认识停留在表面，没有太多的考虑其背后深层次的全球矛盾，对于货币/财政/政府/央行的手段依然有着比较好的预期，长期增长，通胀的预期都很好的反应在了债券的远期收益率上，但并没有认为2008年金融危机伤害到了长期全球经济增长的潜在增长率； 事实去看，全球分工和分配的结构性问题其实已经暴露出来，只是各国在货币/财政/政府/央行的应对空间都还很充足，简单说还有负债进一步的增长的空间，从美联储QE扭转操作到中国的四万亿开始，虽然确实是对于拉回轨道起到了作用，但同时也埋下了隐患； “  货币/财政/政府/央行不断刺激兜底，

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 在面临着全球一体化分工和分配出现严重失衡，各国纷纷的被自身的结构性问题所困扰的情况下，十年过去了，全球央行的货币政策已经把自己能做的事情都已经做了，这不是一个单一的货币政策又或者财政政策能够解决的全球性+各国自身失衡的了的，货币政策没用，而没有货币政策又不行，全球央行用尽其责； 2008年的金融危机之后，无论是地板上的货币政策，央行的资产负债表扩张的量宽与扭转操作，甚至是负利率等等，更多起到的最大作用是把央行推到了最后借款人的角色，成为了最后流动性的提供者，但面临着严重的全球性+各国自身失衡问题，在刺激经济增长上却无法真正的体现出太多的功能，我形象的称之为“日本病”，时至今日日本与欧盟依旧在泥潭中挣扎，而BOJ和ECB却无太多的能力可作为，其他央行虽然或多或少还有些留存的弹药，但也都心知肚明，货币政策这条路或许已经再无药效，当然很多政客也明白这一点，早期还做做样子的全球合作协同协商来解决问题，现在已然开启了采用非常规手段（逆全球化，民粹，对立，贸易战，金融战，科技战，甚至是冷战）来保证自己国家的利益，并且进行着全球的重新分工和分配； 图：美债三十年、十年、五年、两年日元和联邦基准利率 （数据来源：路孚特Eikon） 看着现在美联储的行动，真的想起来了前面美联储主席耶伦在前面美联储加息货币政策常态化过程中真正的告白： “ 加息和货币政策常态化，在目前核心通胀仍未达到目标下的行动，我们相信随着持续的就业市场的收紧，最终通胀会上来，但更重要的是，货币政策需要为下一次危机应对腾挪出空间； ” 最终，美国的结构矛盾也体现了出来，一方面推着政治走向了特朗普方向（其实就是一种民粹），另一方面最终美国看到了超低的失业率不错的就业市场，但是就是无法抬起达标的通胀水平； 那段时间也是黄金20年里承压最大的几年，毕竟在耶伦为了下一次危机应对腾出货币政策

核心逻辑 当下阶段的燃料电池汽车与最初新能源客车的推广一样，行业本质的驱动力在政策，应用于公共领域，行业的利润源于补贴。客车是直接拿到补贴的环节，也是最能够兑现利润的环节。 商用车是燃料电池的主要载体。而目前对于乘用车而言，有成本过高，空间有限以及加氢站普及度有限等诸多问题掣肘。根据合格证数据，2019年国内燃料电池汽车产量3018辆，YOY +87%。2019年燃料电池汽车全部是客车以及专用车，其中客车1335辆，YOY+88%；专用车1683辆，YOY+85%。 燃料电池汽车市场规模已达数十亿，或将迎来政策明确的窗口期。2019年国内燃料电池汽车产量0.3万台，燃料电池汽车的市场规模业已达到数十亿。在2019年的补贴政策提到过渡期补贴退坡20%，过渡期后补贴政策另行公布。但是过渡期后的政策迟迟未落地，我们判断当政策明朗，可以类比2015年新能源汽车补贴通知落地，明确未来规划及补贴，产业发展会更加明确。 复盘2015-2016年新能源客车产业，客车环节的收入体量、毛利体量和净利润体量大大高于配套的电池环节。复盘来看，2015-2016年新能源客车市场规模分别是630/800亿，毛利规模分别是157/200亿，净利润规模分别是79/100亿，配套客车的电池环节的市场规模分别是201/318亿，毛利规模分别是90/143亿，净利润规模分别是43/68亿。 客车环节具有高利润爆发弹性。复盘2015-2016年新能源客车爆发阶段，客车企业利润增速明显。若燃料电池客车行业爆发，将极大扩容整个新能源客车市场规模。分别假设新增3000、5000、10000辆燃料电池客车，新增市场规模分别为97/161/322亿，对新能源客车市场规模的拉动分别达到19%、31%、62%；新增毛利规模36/60/120亿元，对新能源客车市场毛利规模的拉动分别达到46%、77%、154%。 风险提示：燃料电

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 付鹏先生现任东北证券首席经济学家，毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际资本市场协会）中心，主修国际证券、投资与银行学。在十余年对冲基金工作中对全球资本市场大类资产之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解。 此次疫情前全球经济应该说本身就是疲弱的，主要经济体各自都在过去的十年中累积了自身的基础病，美国经济的表现只是相对的比大家强一点而已，而美国经济本身在2018-2019就已经也逐步的进入疲软态势，此次疫情扩散最终是加速了基础病的恶化，这和新冠病毒造成的死亡很像，身体强或许能扛过去，原本一身基础病那问题就大了，说疫情阻断了全球经济向好态势这话不严谨，准确形容-屋漏偏逢连阴雨则更为准确。 根据基金电话会议 2 月 21 日  内部交流内容整理  整理人：刘辰涵 此次疫情前全球经济本身就是疲弱的 2008金融危机后的欧债问题将欧洲的深层次矛盾暴露无遗，包括当下的英国脱欧本质是都是此的延续，虽然欧洲央行用尽货币政策的能力暂时稳住了欧猪四国，但是这种失衡关系却并没有真正的消失掉； 在面临着2014-2015年的冲击下，EM的基础病暴露出来，通缩下企业债务问题和严重的产能过剩成为了最大的制约，债务风险激增；中国着手通过供给侧改革的方式来解决债务风险，对内的改革给了经济一定的缓冲，并且缓解了债务的风险压力； 看似这种做法对全球意义上有着积极的影响，但是实质上更多的都是各国在着手处理自身的结构性问题，以前全球经济一体化下的各国之间的连锁反馈则并没有积极的发生，全球经济的一体化共振的增长动力依旧非常脆弱。 全球分工分配困局，全球化进行到尾声致使全球经济发展动力枯竭，这其中即便是处在食物链顶头的美国，整体表现则相对受益，但自己内部的问题依然存在并且影响广泛，贫富严重的差距使得美国民粹主义思潮兴起，随着特朗普上台，逆全球化发展

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 付鹏先生现任东北证券首席经济学家，毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际资本市场协会）中心，主修国际证券、投资与银行学。在十余年对冲基金工作中对全球资本市场大类资产之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解。 【推荐阅读相关日记】： 【付鹏专栏】原油市场又推给了供应那边：分配的联盟权衡 时间留给沙特和俄罗斯的并不多，目前疫情全球扩散引发的担忧已经扩大，如果沙特和莫斯科不能尽快的稳定供应，达成更深入的削减，那对当下油价怕是岌岌可危的； OPEC+是进一步抱紧团维持价格？还是一哄而散呢？这将是当下最关键的变量，退一步海阔天空，进一步万丈深渊。。 新管肺炎爆发给原本脆弱的全球经济雪上加霜，之后沙特多次和俄罗斯进行沟通试图去说服俄罗斯一同通过进一步的减产约束来完成供给收缩以期望来支撑油价，但是俄罗斯一直以目前全球原油需求只是暂时的受到疫情的影响导致为理由，对于沙特的提议不是特别的上心，尤其是随着中国的硬核管控，俄罗斯越来越相信情况随后会很明显的好转； 中国的情况似乎在好转，在未来的数月里，中国的终端需求会逐步的恢复，虽然不能够完全的补上全部需求的缺口（能源终端需求没有了，并不是滞后，是扎扎实实的没有了），但是或多或少的能够缓解大家对于需求过渡的担忧，至少可以逐步的支撑价格，但是直到欧洲的情况开始变得越来越糟糕，对于全球的判断或许不仅仅的要集中在中国身上，现在不得不考虑欧洲的下一步变化了； 最坏的情景假设：super contango再次降临 这张在EIKON上的我做的图表清晰的表明了这几年原油市场关键的供应变动的时间节点和时间，当然下面的月差结构也是非常关键； 图：布伦特油价、布伦特1-5价差、技术指标 （数据来源：路孚特Eikon） 在2015年沙特和页岩油的第一次对决，沙特选择增产来打击页岩油，需求的放缓叠加沙特的增产，油价在20