在之前的日记里我简单的回顾了2016年的那波黄金和债券波动，表面看有着相似的地方（都是债券收益率下行）但深层次却还是有着非常大的不同； 2016年中全球债券和黄金的转折是g20央行财长峰会在成都的召开其实给了大家信心：货币政策有效性共识下的无效，使得大家对于共同结构性改革，加强合作，财政政策共识等方面的信心，加上中国供给侧改革开始对于提振，虽然在2016年的短暂负利率下，但是当年的G20仍然给大家有一种希望，此后全球债券世界重新回归包括负利率下套利交易的解除也带来了黄金那波行情的结束； 拥挤和踩踏：临界值+不兜底+杠杆解除 这种希望表现在2016年下半年到2017年底的全球ficc交易上就是典型的按照大家一起走出困境的情况来假设的，比如当年最典型的一个现象是大家认为美国继续加息的正轨会重回以前全球化你好我好大家好的路径，欧洲和日本大家认为最终会通胀起来并走出负利率的环境，所以一些乐观的华尔街交易者喊出了做空德债（认为德债收益率会大幅度走高）为一辈子难得机会； 然而，现实世界的发展和2016年大家g20从央行财长到杭州首脑峰会的乐观预期产生巨大的不同，历史终究有着自己神秘的轨迹，全球并不是那种理想的乐观的路径（大家嘴上说说看似容易，但真的做起来真的很难），最终历史的车轮选择了走向最小阻力的方向，所有的矛盾最终转为了最差的环境，逆全球化最后的平衡希望破裂，各国的撕裂继续加深，各国开始走向了孤立主义，以邻为壑，寻求对外民粹方式来试图缓和对内的结构矛盾，这点以政治正确为代价似乎更符合人性，虽然和为贵，有事商量共度难关很绅士，但是却有悖于政治正确和人心的原罪； 结果到现在希望下的德债却创出了新高（收益率新低），欧洲的矛盾最终转为了日本化状态，也使得货币政策的无效在越来越多的经济体上得到了反馈，以中美川建国为代表的孤立主义成为了全球巨大的希望崩溃的导火索； 全球债券市场再次驶入了茫茫大

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家       12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，

现在的油价计入哪些情况？ 绝对的油价处在52这个OPEC动产协议的起点，而OPEC的产量份额已经被拿走（俄罗斯美国），供应一头减一头加，结构在这个2016年的价格上是微微的1个多美金的back而不是3个美金的contango,这说明即便是在需求差这张明牌的背景下，绝对价格已经计入了这些情况，而结构则计入了前面供应OPEC的收缩带来的库存平衡的结果；$FUT:小原油主连(QMmain)$ $FUT:WTI原油主连(CLmain)$ 所以这种动态均衡下，油价卡在了50-60这个绝对价格的区间已经两个多季度了，波动幅度越来低，图形典型的震荡整理结构； 其原因也就正如此表格表述的一样，需求，两部分供应，绝对价格，远期曲线结构，反映出来的信息是一致，需要打破这种“僵局”需要一些外部的变量来引发市场的预期差或意外值； 四个重要的维度组合去分析油价的博弈策略 未来想有更低区间的绝对价格油价需要什么条件？ 从目前的供应维度，OPEC忽然转为增加（+）无论是沙特还是伊朗，这肯定会对现在的油价平衡造成巨大的冲击，这必然会导致一个类似2014年下半年那种全球供需双杀，暴跌拉着结构出现super contango走的情况，不过我给这种可能性的假设概率很低； 原因其实很简单，2014-2016年的博弈走到目前OPEC的动产和逐步的产出减少去库存的格局，充分的证明了页岩油生存的基础，这种情况下，这两年的动态平衡就是上次这种博弈的结果，没有特殊情况，将很难打破（这意味着OPEC已经让出了市场份额）； 另一个情况可能就更可能一些：那就是比目前还要进一步恶化且变更差的需求预期，但要注意因为已经有了前面OPEC-OPEC-的供应曲线收缩的对冲（全球库存低于OECD5年均值），并且如果进一步下跌将逐步临近美国页岩油供给边际区间，这意味着这种情况假设意味着对于绝对价格的影响将会减弱； 所以如果真的发生这种情况，

导读 无论在哪，都要对体系的主宰者保持敬畏之心，他们会犯错，但同时也有能力解决棘手的问题，如果他们没有能力解决问题，我们也就不复存在，无论是在中国还是在美国，其实都一样，电影《大空头》里面Mark的做法是睿智的； ---付鹏 东北证券首席经济学家 我一直认为这次危机主要是疫情冲击原本全球脆弱的经济层面有可能会引发较长的全球衰退的风险，也一直和机构沟通的时候强调不是类似2008年金融危机那样金融层面的金融危机，这点的究竟是经济危机还是金融危机的判断是非常关键的，其实在最近的一周时间里美联储的紧急应对中我们可以看的出来，正如美国财长努钦一直强调的那样：“银行系统能够应对美联储采取行动后的情况，现在是需要流动性的企业的问题”； 为什么说虽然在当下你看金融市场里面资产价格的表现似乎有着很大的相似地方，但这个关键的判断将直接决定后续我们对于整个资产组合配置的整体判断有着非常大的不同：金融危机是暴跌高波动率，解决后低波动率下很快金融资产就恢复了，而如果是经济衰退的风险和危机的话，那么前面是暴跌高波动率，解决流动性紧张问题后，虽然经过反弹或震荡恢复到低波动率，但是可能的结果却有可能是阴跌，分化 对应着经济的衰退的程度； 推荐阅读 🔹  2008年的老司机经验-仅供参考

*责编根据付总语音口述整理 市场都在预期ECB会有进一步的行动，进一步降息的空间和可能在欧洲央行会议决议上有这种迹象，保持或更低，很多人无比的亢奋，这意味着市场的没有最低只有更低的押注推着欧洲主权债券收益率不断的创下新低，买买买的赌你最后不得不“更低”，这一开始出现的市场逻辑关系： 欧洲债券收益率不断刷新新低----欧洲股市受益---更低预期催生套利加剧---拉低美债收益率---实际利率下行---黄金上行 简单说：只有更低的预期葬送着全球实际利率，刷新着实际利率负的规模和负的深度，这推动着风险性资产和避险性资产同行； 但是然而德拉吉在自己欧洲央行行长即将落幕的生涯中，我认为讲出了实话，任何的进一步行动（降息，QE或者分层准备金利率制度）都要非常谨慎，更重要的是如果前景继续恶化，需要付诸于财政政策的努力(其实言外之意是说别总是依赖于货币政策了，我们能做的都已经做了，副作用加大，对实体经济的边际效应已经大幅度下降，不能再低了，再低的货币政策手段面临着欧洲内部结构性问题和外部的全球性的失衡也是无效的； 欧洲债券买买买暂缓了一下----欧洲股市马上就死给德拉吉看---没有更低预期套利缓解一下---美债收益率稳住---实际利率预期稳住---黄金走低 单从隔夜ECB的这一出表现和市场的反映来看，首先股债的正相关关系表露无疑，简单说你不断地磕药，股市才能不断的亢奋，你暂停磕药或者不达预期，我就死给你看； 这一点我想也在美股身上能够看到非常清晰的变化股债齐飞舞，更低的债券收益率（债券价格的上涨）意味着美股的上涨，这种股债双牛的现象意味着什么，简单说就是风险性资产过度的在依赖着货币政策 如果降息意味着经济的放缓得到了中央银行的确认的话，那么如果股债双牛延续的话，这意味着泡沫化的过程，这一点其实在中国2014年的股债双牛到股市纯资金杠杆泡沫化和崩塌的过程中可以得到不少的启发； 从ECB和德拉

两件事一起朝着死给你看的方向发展，阿弥陀佛；直接死给你看-躺地扑街那种。。。。。 先是上海提前结束，其实对话依旧是你讲你的我讲我的，得不到确定性的结果，那就干脆不谈了，做好应对的准备防御，紧接着鲍威尔降息25bp完全不够市场预期，并且还及其不情愿的在答记者问的时候含糊不清“周期中的调整”； Fed降息时刻： 仔细看了一下，债券市场反应还不坏，十年期守在2.0，无论是g2毛衣谈的无进展还是鲍威尔的降息（虽然是预防性）债券市场没有出现大幅度恐慌抛售，风险起来了，债券依旧是买的节奏，这就给了黄金不会大跌的支持，金银比价87已经回到一个关键水盆，所以蛙跳目的已经达到，处于震荡考虑，交易者会考虑重新加回抛白银来匹配自己手上黄金多头头寸不被丢掉；其他受影响的关键资产是美股，这个是典型的“死给你看”，鲍威尔的周期中的调整成为了死亡原因，整个提问中紧皱眉头，预防降息是不是降息周期开启，对于鲍威尔来说都是走一步说一步，美联储选择滞后，主要是对于它而言，就业薪资和放缓的苗头之间，独立的选择只能是走一步看一步，有个记者揪着到底是不是降息开启，鲍威尔都没给出明确答案，前面预期太足太丰满的其实并不是债券市场，而是美股。。 Fed降息第一天 隔夜全球股市先转弱，紧接着全球工业品都明显转弱... Fed降息第二天 全球闪崩。川建国接着加Tax。 。黄金直接干了个新高。。债券买买买买模式。。日元避险狂升值。。。 美债十年期1.90全球掀起疯狂的避险模式。。不确定下，买买买干掉一切债券正收益。。各路资产均是风险降临开启的模式 最后更新一下这个各路资产图： $二倍做多VIX波动率指数短期期权ETN(TVIX)$