“ 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起” ---付鹏 东北证券首席经济学家   核心速记： 图：疫情冲击下，三大风险FED观测 数据：路孚特EIKON 企业遭遇突发性事件冲击，雪上加霜，从非金融部门渠道影响了流动性，对金融市场产生了波动风险的冲击，不是金融体系的风险； 美联储火箭炮目标非常明确稳定因为企业导致的三大问题：长期债券流动性（货币基金），商业票据，离岸流动性； VIX波动率已经在这六个交易日下降，长期债券市场得以恢复，并且在FED买买买的加持下，也不用担心实际利率下降导致的结构性配置问题，离岸美元流动性得以恢复，美元指数重新回落100，主要币种的basis swap也逐步恢复； 图：IG和HY级CDX回落 数据：路孚特EIKON 财政计划兜住企业部门短期风险+居民部门短期风险，阻止信用继续恶化； 货币财政是一种阻断，疫情防御是最终重回轨道的Key，货币+财政做，比什么都不做肯定要强；不要指望FED和财政计划能够改变疫情本身，相关政策主要是为了以后的流动性，信用，经济数据等不至于长期持续恶化的对冲手段，是一种阻断，而不是治愈，这点必须明确； 这几个月差的经济数据已经市场有预期，就如同中国疫情延迟开市第一天跌停后的情况，心理上已经有了风险的防范； 政策阻断未来恶化的预期，波动率恢复到合理水平后，剩下的交给疫情防御，根据疫情的情况才可以有正常的市场反应；   推荐阅读相关日记  ： 长期债券市场出的问题-引发的连锁反应（债券、通胀保值债券、黄金） 谈今朝：长期债券的问题和股债双杀的麻烦（万字图文完整版） 2008年的老司机经验-仅供参考 出现类似1997年的问题-一些国家地区都在面临着巨大的资本流出 美联储关键的一周-对体系的主宰者保持敬畏之心 疫情后续转向全球财政政策应对经济的观察 三张以前整理的逻

“ 这段时间和大家聊目前美国流动性体系中的问题采用的一些几年前整理的逻辑思维导图，很多朋友表示有需要，今天整理三个发一下给大家，可以配合着阅读 ---付鹏 东北证券首席经济学家。”    推荐阅读链接： 真正担心的是目前的债券曲线结构 FED弹药越来越少-创纪录的利率曲线，你不得不去考虑持有者的担忧 分享一下我对金融体系流动性观察的方法 谈今朝：长期债券的问题和股债双杀的麻烦（万字图文完整版）出现类似1997年的问题-一些国家地区都在面临着巨大的资本流出 美联储关键的一周-对体系的主宰者保持敬畏之心 01 — 02 — 03 — 「剑决牛熊」 —————————————— 疫情给大家的生活都带了一些影响，但无论什么时候，我们都不应该忘记追求有趣的生活。去年我跟中国黄金协会交流的聚会上受到朋友鼓舞，在百年宝诚的罗总的帮助下，我亲自设计了一款来自于金融投资生涯灵感的项链吊坠 -「剑决牛熊」，它表现资本市场的风云变换、牛熊交替，也表达了我金融投资领域朋友们的祝福，希望大家在投资的道路上渐渐形成自己的体系，找到自己的武器和法宝，不惧波动，剑斩牛熊； 我并非专业的珠宝设计师，所以吊坠的诞生要特别感谢百年宝诚的专业团队。历时2个多月，经过了跟专业设计师的多次探讨、修改和打样，终于得到了一个比较满意的样品。 今天也很荣幸由百年宝诚生产一小批作品正式跟大家分享。大家如果喜欢可以点击「阅读原文」进行预定。

H.R.6074 – Coronavirus preparedness and Response Supplemental Appropriations Act, 2020 Sponsor: Rep. Nita M Lowey (Introduced 3/4/2020) Committees: House -  Appropriations; Budget; Latest Action: 03/06/2020 Became Public Law No:116-123 摘要： 该法案为**提供了83亿美元紧急资金，以应对冠状病毒的爆发。 第一部分 为卫生与公共服务部(hhs)，国务院和小型企业管理处提供2020财年的补充拨款，以应对病毒爆发。 为此项目提供的资助计划包括： · 开发、制造和采购疫苗及其他医疗用品 · 为州、地方和社区公共卫生机构和组织提供拨款 · 为受影响的小企业提供贷款 · 在美国大使馆和国务院其他机构进行疏散和应对准备活动 · 对受影响的国家的医疗系统提供人道援助 第一章：卫生与公共服务部 提供给食品药品监督管理局的薪酬和支出 第二章：小型企业管理处 灾难贷款项目拨款 第三章：卫生与公共服务部 面向以下拨款 · 疾病预防控制中心 · 美国国立卫生研究院 · 公共卫生和社会服务应急基金 第四章：国务院 为以下提供拨款 · 国务院的外交事务 · 美国国际开发署的总督察长办公室 · 双边经济援助拨款包括 o 全球卫生计划 o 国际灾难援助 o 经济援助 第五章：一般规定 本法案提供的资金是有关财政年度中拨款的补充资金。 · 除非另有规定，否则本法提供的资金在当前财年后不能继续使用。 · 除非另有

导读 无论在哪，都要对体系的主宰者保持敬畏之心，他们会犯错，但同时也有能力解决棘手的问题，如果他们没有能力解决问题，我们也就不复存在，无论是在中国还是在美国，其实都一样，电影《大空头》里面Mark的做法是睿智的； ---付鹏 东北证券首席经济学家 我一直认为这次危机主要是疫情冲击原本全球脆弱的经济层面有可能会引发较长的全球衰退的风险，也一直和机构沟通的时候强调不是类似2008年金融危机那样金融层面的金融危机，这点的究竟是经济危机还是金融危机的判断是非常关键的，其实在最近的一周时间里美联储的紧急应对中我们可以看的出来，正如美国财长努钦一直强调的那样：“银行系统能够应对美联储采取行动后的情况，现在是需要流动性的企业的问题”； 为什么说虽然在当下你看金融市场里面资产价格的表现似乎有着很大的相似地方，但这个关键的判断将直接决定后续我们对于整个资产组合配置的整体判断有着非常大的不同：金融危机是暴跌高波动率，解决后低波动率下很快金融资产就恢复了，而如果是经济衰退的风险和危机的话，那么前面是暴跌高波动率，解决流动性紧张问题后，虽然经过反弹或震荡恢复到低波动率，但是可能的结果却有可能是阴跌，分化 对应着经济的衰退的程度； 推荐阅读 🔹  2008年的老司机经验-仅供参考

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家       12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，

导读 在过去二十天我一直在密切关注这个反馈，从美债收益率曲线过于的低利率状态扁平化开始，长期债券市场的问题就变的尤其的突出，这是引发这五天股债双杀的主要原因，周五fed的行动很及时也很关键开始买入三十年和tips等在内的债券，后续个大类资产波动率应该会下降了，第一波高波动率冲击应该结束了，后面转向实质性评估对经济对企业盈利的伤害下周出手缓解这个矛盾。。 ---付鹏 东北证券首席经济学家 疫情的蔓延-触发所有反馈路径的事件 此次疫情的爆发到整体疫情的扩散之后，初步的可以判断除中国以外可能并没有能力去应对，这基本上已经注定了全球疫情大爆发无可避免，原本就在2008年金融危机后全球化经济一体化的路径已经是逐步的发生阻断了，这几年各个国家更多的是在防御自己系统性风险。中国在防御中国自己的风险，美国在走自己危机处理后的恢复状态，欧洲的烂摊子甩在了欧债危机上，最惨的就是这些依赖于原材料的单一经济体，从高息全部沦为了低息，疫情触发的是原本就很脆弱的经济情况屋漏偏风连阴雨，也触发了同样已经用尽手段的货币政策本来就脆弱的有效性更是大打折扣；   推荐阅读   全球扩散的担忧：有中国的经验，却没有中国的体制 全球再升级下的市场-欧洲的扩散，美国的警戒 【电话会议纪要】全球市场仅仅是恐慌和情绪么？ 关键时刻沙特开打价格战的决定又是一个重要的推手，原油的暴跌使得油价的波动率快速传导，这或许还是仅仅的影响着大家对于短期通胀的预估，更为担心的是如果把这十年全球越来越弱的全球治理框架背景考虑进去，沙特和俄罗斯的这种“冲动”更深层的引发大家对于OPEC联盟是否会想这几年的WTO、欧盟、原子能机构、甚至是联合国那样逐步的明存实亡的思考，这样缺少了国际公共关系的沟通机制一旦发生，能源市场势必会进入到混乱状态，直到靠市场机制来重新的寻求平衡，如果是那样，对于全球经济的长期增长和通胀

导读       如果透过大类资产之间的密切关系，通过其他资产来实现原油的策略，却能够成为一些经典操作的记忆，在同样的环境条件下，可以忆往昔参考样的思路和方法。。 ---付鹏 东北证券首席经济学家 前言-当年的原油市场的简单背景描述 2014年美国页岩油随着美国内陆管道的完成，冲击到全球供应市场，2014-2015年全球经济放缓的背景下，供应的增加，需求的放缓，油价的暴跌通过原油的波动率快速的传导通缩预期蔓延到其他大类资产，其中对于EM市场的冲击也在其列，通缩对于EM经济的企业债务形成打击，加剧了经济放缓下的企业债务风险的激增； 油价跌至50USD美元一桶这一均衡博弈的阀值，沙特为首的OPEC需要作出对于市场博弈的选择，囚徒困境下，沙特选择了增产来狙击页岩油对市场份额的冲击，我们迎来了三国杀的第一次梭哈决斗，原油价格近月价格从50-40-30一路跌破，而远端价格却保持足够的升水，使得原油价格曲线形成super contango结构，博弈均衡水平之下供需是个动态变化，近月反应了决斗的对立，而远端价格从某种角度隐含了近端价格狂跌必然会造成的一种结果-毕然有人退出来重新达到均衡；

本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 在面临着全球一体化分工和分配出现严重失衡，各国纷纷的被自身的结构性问题所困扰的情况下，十年过去了，全球央行的货币政策已经把自己能做的事情都已经做了，这不是一个单一的货币政策又或者财政政策能够解决的全球性+各国自身失衡的了的，货币政策没用，而没有货币政策又不行，全球央行用尽其责； 2008年的金融危机之后，无论是地板上的货币政策，央行的资产负债表扩张的量宽与扭转操作，甚至是负利率等等，更多起到的最大作用是把央行推到了最后借款人的角色，成为了最后流动性的提供者，但面临着严重的全球性+各国自身失衡问题，在刺激经济增长上却无法真正的体现出太多的功能，我形象的称之为“日本病”，时至今日日本与欧盟依旧在泥潭中挣扎，而BOJ和ECB却无太多的能力可作为，其他央行虽然或多或少还有些留存的弹药，但也都心知肚明，货币政策这条路或许已经再无药效，当然很多政客也明白这一点，早期还做做样子的全球合作协同协商来解决问题，现在已然开启了采用非常规手段（逆全球化，民粹，对立，贸易战，金融战，科技战，甚至是冷战）来保证自己国家的利益，并且进行着全球的重新分工和分配； 图：美债三十年、十年、五年、两年日元和联邦基准利率 （数据来源：路孚特Eikon） 看着现在美联储的行动，真的想起来了前面美联储主席耶伦在前面美联储加息货币政策常态化过程中真正的告白： “ 加息和货币政策常态化，在目前核心通胀仍未达到目标下的行动，我们相信随着持续的就业市场的收紧，最终通胀会上来，但更重要的是，货币政策需要为下一次危机应对腾挪出空间； ” 最终，美国的结构矛盾也体现了出来，一方面推着政治走向了特朗普方向（其实就是一种民粹），另一方面最终美国看到了超低的失业率不错的就业市场，但是就是无法抬起达标的通胀水平； 那段时间也是黄金20年里承压最大的几年，毕竟在耶伦为了下一次危机应对腾出货币政策空间的

本文为东北证券首席经济学家付鹏先生受邀为见证能源撰写的市场观察 本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 付鹏先生现任东北证券首席经济学家，毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际资本市场协会）中心，主修国际证券、投资与银行学。在十余年对冲基金工作中对全球资本市场大类资产之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解。 首先我先简单的回顾一下需求供应平衡能源价格的这五六年的历史，其中我采用中美债券收益率这个数据，用它来简化的评估全球总需求变动的趋势； 2017-2018的油价上升，供应得到了来自于OPEC和OPEC+的冻产的保证，需求在2016年Q4季度开始也得到了温和的恢复，虽然这波小周期的需求恢复并没有那么的强，并且中国的供给侧改革带来的企稳和美国经济的恢复持续形成了温和的需求复苏的小周期； 在这两重的因素保证下，全球能源市场一方面从深度恶化的supercontango的2015年底到2016年初的情况逐步的走出来；另一方面能源市场的份额也在页岩油和OPEC+之间发生了重新的再分配； 总需求制约价格上行，供应的约束支撑了价格的下限 在回顾过去两年的情况的时候，大家总挂在嘴边的是说-中美贸易战是全球经济从2017年Q3季度开始持续到2019年Q3季度放缓的重要原因； 当然，我补充更为详细一点，因为理解表面现象简单，如果能够更深层的理解原因，那么就会明白为什么中美贸易战只是整个金融危机后全球弱经济维持十年后必然的道路； 从债券市场上看是非常清楚的，从2017年Q3季度开始，中国债券收益率开始下滑，到2018年Q3季度美国完成了这轮经济强劲的高点（也结束了美联储货币政策回归常态化的进程）； 国际市场油价在2017年Q3-2018年Q3季度之间是纠结着慢慢的爬高到了80USD+,这一阶段从债券市场反应出来的总需求层面来看，这种放缓是逐步的，从2016年Q4季度的澳洲新西兰等国到20

这个图肯定让很多人一头雾水，其实如果把整个流程诊断过程发生的变化梳理一下，就不难理解为什么统计口径方法做出了调整，这其中并没有什么刻意的行为，是随着整个对新冠的不断了解，医疗资源的逐步到位而做出的动态的调整，这样的优化之后，我们将真正的接近于数据世界里真正新冠的影响；    第一大战役的主要目标就是控制传播，切断一切关联，没有人口流动，没有人口接触，就没有伤害，大幅度的降低传染R0系数，这一阶段到正月十五已经看到了明显的成效，现在面临着经济和防疫之间的两难选择，一些城市权衡的基础上开始逐步的放松人口流动和产业复工，当然大家都是小心翼翼的，毕竟如果由此再次造成传播，那付出的代价更是得不偿失 “潜藏的感染不等于密切接触数量，密切接触数量不等于医院接诊数量，接诊数量不等于疑似数量；传播控制层面的数据统计意义不大，核心的是控制传播途径，这就是第一阶段战役的核心任务；” 现在是第二阶段的优化，当然最让大家直观感受的就是当下湖北目前统计数据的变化，我绘制了两张前后比较的流程变化和调整，不是很专业的医生，但仅供大家可以参考； 这种统计数据的变化的核心原因是随着我们对于新冠的深入了解，其特点和特性越来越熟知之后，做出的医疗诊断的调整，同时随着湖北注入了大量的医疗救助资源（医生，护士，防护设备，诊断设备，试剂）整个诊断流程得到优化，先前资源不足情况得到大规模缓解后，使得未来的数据更贴近真实情况，这一点无比重要； 之前医疗资源不足，医院就诊不能够及时的转化为接诊，这中间候诊的比例就很大，当然也有一些人选择回家自我隔离，也造成了一些院外死亡，再次传播等现象； 统计数据中疑似病例指的是到医院接诊，而不是医院就诊，所以这根很多人一种错觉； 随着目前医疗救助资源的补充，医院扩建，病床到位，接诊大比例上升，伴随着也是疑似病例的上升，这一阶段候诊的矛盾开始变小； 疑似病例接诊后临床诊断

昨天用百度提供的人口迁移的大数据库简单的对比看了看目前各地的人口流动情况，具体的数据库适用大家可以手机登录qianxi.baidu.com自己跟踪，我这里简单的做一下记录给大家分享； 当然我主要想利用这个跟踪的是农民工这个大的群体，这也是中国劳动和服务（非金融）领域中春节前后人口迁移最大的一类群体，根据2018年国家统计局统计的农民工数据上可以看到，主要集中在制造业，建筑业，批发零售，服务餐饮和运输仓储物流； 生产流水线上的工人，建筑工地上的工人，批发市场，货运司机，快递小哥，外卖小哥，这是农民工就业集中的领域 感谢百度大数据提供的迁徙数据库，这可以很好地帮助我们去观察当下的人口流动的数据统计，先看几个农民工输出大省的数据-河南，四川，湖南，安徽等；其中河南作为人口输出大省，其人口流动的数据非常具有代表性；    河南迁出的目的地中，上海比例约占据20%，上海农民工就业从事服务业的比例最大，而第二位到第四位的广东，江苏，安徽，则是以制造业，服务业综合为主，制造业比例较大；所以从河南一省的迁出数据上大概能看出目前制造业和服务业用工到位的情况； 传统上腊月十五开始回乡，返程高峰开始，去年腊月二十二到二十八返程相对稳定，今年持续到了腊月二十八，初一到初七河南迁出，旅游一部分，初四开始就开始返程准备复工，正月十五返程二次小高潮，目前受到疫情的影响，截止到9号河南流出的务工人员返程迁出非常的低； 后期可以通过密切观察河南人口迁出情况来粗略判断复工生产线员工到位情况； 再来看制造业大省的第一位江苏省，8大主要工业行业规模总量均居全国前列，江苏工业的规模优势转化为质量优势、引领优势成为促进制造业转型升级的重中之重。 江苏省的迁入来源排名前三位的，两个都是农民工输出大省，安徽占比34.45%，河南占比10%，迁入的春节节奏和这些省份的迁出是非常吻合的，春节一波，元宵节一

       大年初二，中国所有的滑雪场全部收到通知关闭，今年的雪季彻底结束了，可怜我转单板的第一年，才刚学会落叶飘和前后换刃。。雪场也实行登记管制，号召大家自己主动的开启雪场家里蹲模式。 只好思考梳理一下目前了解的情况，对于这场突如其来的新冠病毒我们并不是专业的医生，根据官方公布的情况简单的大致梳理一下目前已经公布的信息情况来有助于我们对于经济影响和资本市场冲击的预估： 新冠病毒传染性很强，这是非常关键的点，如果谈及到对于经济的影响的话，这一条其实比致死率更加的关键； 前期早期的传播阻断耽误了，这里或多或少官方也承认了有早期误判的情况，早期误判不会出现人传人导致了早期阻断防御不及时； 集中爆发时间比SARS要更敏感，SARS意识到基本是当年春节人口流动之后，而此次新冠病毒传播途径正好又碰上全球一年一次最大的人类迁徙，武汉又是中国重要的东西南北交通枢纽，武汉市有1100多万常住人口，户籍人口990多万，流动人口将近500万，春节前返乡，出境，旅游官方预计高达400万人口沿着高铁，高速，航空枢纽流出，很多人无法确定是否是携带潜伏期病毒者，这一下使得目前扩散变成不可预知； 目前公布的致死率不高（很多疑似后续发展还没有计入进来），但是对于年老或者是具备老年病的人群杀伤力很大； 政策的应对-虽然前期有误判，后期亡羊补牢直接硬核管理 核心思路就一个：全面阻断人口相互流动，以最小的活动半径来实现传播阻断；这也是钟南山教授第一时间给出的建议，权衡利弊滞后管理者基本接受了专家们的思路，肯定会有非常大的后遗冲击影响，但是相对于当下更为严峻的病毒传播尤其是需要亡羊补牢补救早期误判带来的影响，这时候就是艰难的选择； 从武汉开始封城，全国联动采取了超常规（超过了当年sars应对）隔离，省之间隔离，城市隔离，村镇隔离，社区隔离，人群隔离，最小单位就是居家阻断，

【推荐链接】： 【长文】拒绝混肴视听-浅谈我理解的“区块链”“数字货币”和“数字币”（一） 【长文】浅谈我理解的“区块链”“数字货币”和“数字币”（二） 接上文 顺着贸易清算结算这条的区块链技术应用延伸加上了央行发行的主权”数字货币“这就有更深层的意义了； 前面说过，央行的数字货币的本质仍然是货币，唯一的区别是”数字“形态，提升支付便捷性和安全性，并且在数字形态的基础上可以应用”区块链技术”进一步的增强信用管理和追踪溯源； 即将推出的中国版数字货币名字是“DC/EP”，即数字货币和电子支付工具。人民银行解释的其功能属性就是与纸钞完全一样，只不过是数字化形态。“对DCEP的定义是‘具有价值特征的数字支付工具’； 既然首先是一个货币，央行数字货币的发行机制并不会发生变化，这一点在今年年中的人民银行发表的两篇文章中已经说的非常清楚： ”央行发行数字货币不影响现有货币政策传导机制，不改变流通中货币的债权债务关系，不改变现有货币投放体系和二元账户结构，不会构成对商业银行存款货币的竞争，不会增加商业银行对同业拆借市场的依赖，不会影响商业银行的放贷能力。“ 央行将DCEP兑付给商业银行，商业银行再将DCEP兑付给老百姓或企业，请注意这里面用的是兑付，并不是发行，所以央行数字货币的本质是将M0数字化，这一点想明白的话，就并不会牵扯到什么对铸币税的影响的话题，或对于货币的发行机制就存在着巨大的挑战或破坏的话题； 既然央行数字货币本身只是M0的数字化，并不改变原有的人民币的机制，那么为什么要加上区块链技术呢？ 这就是我们前面所聊到的，1，央行数字货币是货币本身；2，不要把央行数字货币和数字币混淆概念；3，DCEP加上区块链技术，这是有管理的利用区块链技术的真正优势，而不要和什么”去中心化“混淆，非要加上这个特点，那么就是有限的场景应用中的去中心化，局部应用场景中进一步的信用增强； 央行数字货币