上周五（6月12日），全球资本市场有史以来最大IPO落定。太空探索技术公司SpaceX以募资750亿美元，首日大涨19%收盘市值2.1万亿美元，成为美国第六高市值公司。 2025年，SpaceX实现营收不到187亿美元，并亏损49.4亿美元，即便如此，市场依旧给SpaceX高达112倍市销率定价，远远超过股王英伟达。为何华尔街会给SpaceX如此高定价？笔者以为，市场不止买一个新产品，而是采用了给“基础设施型平台”定价模式。 SpaceX是太空运输基础设施，而剂泰科技（07666.HK）则是药物递送基础设施。乘着SpaceX上市东风，剂泰科技6月15日亦大涨9%。 有“AI药物递送第一股”之称的剂泰科技于今年5月挂牌。至此，AI制药领域备受瞩目的“三小龙”——剂泰科技、晶泰科技与英矽智能，齐聚港交所。 在全球医药研发成本高企、成功率低迷的背景下，人工智能（AI）正以前所未有的速度重塑药物发现与开发范式，成为全球科技与医药领域交叉创新的核心赛道。 在传统小分子药物时代，药物递送问题并不突出，当mRNA、siRNA、基因治疗、细胞治疗等引领行业变革的前沿疗法层出不穷，却都面临同一个困境，就是如何打破成药壁垒，将药物安全精准地送到患者体内。如果没有精准递送，也就没有新一代大分子生物创新药。 随着生物大分子药物在肿瘤、罕见病、代谢疾病等领域的广泛应用，市场对高效且可专利化的递送平台需求将持续增长。传统递送研发高度依赖经验和反复试错，AI引入正改变递送领域，使得这一过程可以被建模、预测和系统性优化。 剂泰科技创立于2020年，在几位联合创始人领衔下，顶尖研发团队自研的脂质从头生成算法和脂质语言模型，做出全球首个AI端到端脂质和脂质纳米颗粒（LNP）筛选平台，打通纳米材料生成、识别和优化的每个阶段，从而实现了对递送研发体系的重构。公司核心平台NanoForge不仅是全球AI药物递送领域

【财报】在反内卷基调下，美团虽然遭遇经营亏损，但最难熬的时刻应该已经过去。 6月1日，美团（3690.HK）发布2026年一季度财报，实现收入910亿元，增长5.6%；这一增幅是过去三个季度最好表现，同时也是公司连续三个季度营收增幅都在个位数。 其中，核心本地商业实现收入641亿元，增加大约1亿元，基本持平，用美团说法就是“恢复增长”。 新业务完成收入大约270亿元，同比增加48亿元或21%，成为美团总营收增长的直接推动力。 值得注意的是，美团在2月宣布收购叮咚买菜的国内业务，如果及时完成交割，则新业务会有很多份额由叮咚贡献，而在二季度，新业务的营收增量会更可观。 当然，利润来源主要还是核心本地商业板块，季度实现毛利润大约208亿元，即毛利率为32.4%，不过因即时零售大战在一季度仍然持续，因此经营开支高达228亿元，也使得核心本地商业遭遇经营亏损20亿元。 核心本地商业自然是美团的基本盘。笔者注意到，京东的基本盘是零售业务，一季度经营利润150亿元，增加16%；而阿里基本盘中国电商，经调整EBITA为240亿元，下滑40%。 如此看来，京东和阿里巴巴用“新业务”把美团的基本盘冲得“七零八落”。 相对而言，新业务毛利润也有近53亿元，除去经营开支近74亿元，经营亏损超过21亿元。 同时，美团还有部分其他业务，经营亏损超过23亿元，合计经营亏损近65亿元，去年同期为盈利约106亿元。 整体来看，美团一季度销售及营销开支近230亿元，同比增加152亿元或78亿元，这也是不得已的事情。京东和阿里巴巴在外卖上砸钱补贴，美团必须迎战，不然谁会用美团下单呢？ 此外，研发开支70亿元，增加13亿元或22%，而一般及行政开支29亿元，增长11.8%，都超过收入增幅。 相对阿里、小米等科技企业，公允值变动收益对利润带来的波动较大，美团则显得少很多，本季度大约4亿元，是去年同期的一半。此外，其

【财报】如果连曾经的优等生理想一个季度都能亏20多亿，那小鹏亏损1近8亿就值得原谅了吧。 小鹏集团（9868.HK）发布的2026年Q1财报显示，三个月实现总收入130亿元，同比下滑约18%，主要受汽车销量大幅下滑影响。 Q1，小鹏完成汽车销售大约6.3万辆，比去年同期9.4万辆少3万多辆或1/3；汽车销售收入110亿元，即汽车平均单价为17.5万元，比去年同期15.3万元增加2万多元。理想车变便宜了，小鹏车变贵了。 相对其他新势力车企，小鹏服务及其他收入“含金量”较高，本季度贡献20.3亿元营收，毛利率达到惊人的66.5%。 相比较而言，汽车毛利率为12.1%同比去年一季度10.5%有所提升，但环比13%有所下降。这也意味着汽车销售毛利润大约为13.2亿元，而服务及其他业务毛利润为13.5亿元，超过汽车销售。是不是有点夸张，主业毛利润不如副业多。第二利润曲线画得漂亮。 小鹏在研发上投入还是相当慷慨的，本季度投入29亿元，同比增长约47%。销售、一般及行政开支18.8亿元，略有下滑3%。政府补贴在内的补助也有1.8亿元。 一季度，小鹏经营亏损18.7亿元，净亏损17.8亿元。去年四季度，小鹏实现首次季度盈利3.8亿元，未能持续。三车企一季度都亏损，蔚来亏损约是小鹏1/10，不及理想零头，感觉李斌有点苦尽甘来了。而何小鹏与李想还得继续熬。 在财报和分析会中，小鹏多次提到AI和飞行汽车等新玩意儿，后续也会加大投入，但造车就是造车，主业收入企稳、盈利不断增加，才是第一性的东西。 对于二季度指引，小鹏相对乐观一点，预计汽车销售10万至10.6万辆，同比基本持平；总收入196亿元至208亿元，同比增长7.3%至13.8%。 根据理想指引，二季度汽车销量9.5万至10万辆，上限大约是小鹏下限。这也意味着继去年三四季度后，小鹏的销量将再次反超理想。而蔚来以下限11万辆指引，领跑蔚小理。

【财报】理想和小鹏相约在周四发布季报，都亏损，内涵区别可是非常大。 5月28日港股盘后不久，理想对外发布了2026年一季度财报，连续三个季度收入大幅下滑，净亏损则创下新高。 早就想到理想会亏损，没想到一次亏损这么多。 一季度，理想完成收入230亿元，同比下滑11.4%，环比下滑20%。 公司主要收入来自汽车销售，完成收入215亿元，同比下滑12.7%，环比下滑21%。 值得注意的是，一季度汽车交付约9.5万辆，比去年同期约9.3万辆还增加2.3%。说明车卖得越来越便宜了。 其他收入14亿元，同比增长16%，和汽车销量增幅曲线较为吻合。 利润端来看，汽车一季度毛利率只有6.1%，真是一个扎眼的数字，毕竟去年同期19.8%，去年四季度也有16.8%，这有点“雪崩”的既视感了。 汽车销售收入量升价跌，毛利率锐减，理想给的理由都是一个：产品组合不同。更直白点说，低价车卖多了，把整体车价带下来。 按照汽车收入和销量数据测算，一季度车平均销售价格大约为22.6万元，去年同期是26.6万元，足足少了4万元。 笔者也不是车迷，特意去了理想官网上看了一眼，共有7款车型，起售价最低是i6和L6，都是约25万元，曾陷入争议的mega起售价53万元最高。 但一季度销售均价为22.6万元，低于最便宜的车型价格，这笔账有点看不懂了。实际销售价格和官网相比还是有比较大的折扣？不然毛利率也不会低到尘埃里了。 因为主业毛利率过低，导致综合毛利率只有7.9%，去年同期是20.5%，去年四季度是17.8%，都是大幅下滑。 直接带来毛利润18亿元，同比下降66%，环比下降65%。 理想控成本在车企里是出了名的，一季度研发费用27亿元增加8.3%，销售、一般及管理费用20亿元，同比减少25%，且都比毛利润明显要高，因此亏损在所难免。 一季度，理想经营亏损30亿元，净亏损23亿元。根据万得数据显示，这也是理想这么多年

【财报】想到小米一季度利润下滑了，没想到腰斩不止，更没有想到收入也有两位数下滑。 5月26日晚间，小米集团（1810.HK）发布2026年一季度财报，当季完成收入991亿元，下降约11%。 这是小米集团自2023年二季度以来，再次营收下降，也是最近6个季度以来首次营收规模降到千亿元以下。 让我们看看问题出在哪儿了。 其中，智能手机营收下降12.5%至443亿元，净减少大约63亿元。IoT与生活消费品收入减少约24%至247亿元，净减少76亿元，主要是国补退坡的影响。互联网服务收入95亿元，增长4亿元或4.3%。 电动汽车及AI相关收入增长6.9%至199亿元，净增加13亿元。 数据一放就非常清楚，手机尤其是家电等产品收入下滑较为严重，汽车等收入增长不到两位数增长，无法带动小米这艘大船。 去年二三四季度、汽车收入都是三位数以上，迅速干到百亿元以上。但这也是双刃剑，收入基数迅速提升，后续销量没有保持高增长，那收入增长自然会下滑。 稍早前发布Q1财报的蔚来，一季度收入255亿元，同比增长112%，虽然营收规模差距不大，但增速是天壤之别。 收入增长不行，利润呢？ 智能手机毛利率10.1%，同比减少2.3个pct；IoT与生活消费品毛利率25.2%，持平；互联网服务76.1%，少0.8个pct。手机利润下滑早在预期中，芯片在一季度涨疯了，自然要吃掉手机厂商的利润。 小米的汽车业务毛利率为20.1%，在业内依旧是让不少同行眼红的水平，但比去年同期减少3.1个pct。 这使得小米综合毛利率减少0.8个pct至22%，毛利润则下滑14%至218亿元。 总经营开支大增22%至189亿元，净增加35亿元。主要是汽车和AI业务增长约46%至71亿元。汽车毛利率20%，不到200亿元，也就是40亿元毛利润，经营开支消耗71亿元，该分部经营亏损31亿元。 公允值变动（通常是持有股份的市值变动）对小米

【财报】虽然有AI业务支撑，但百度整体增长依旧乏力，最近8个季度中有7个季度收入同比下滑。 5月18日晚间，百度（9888.HK/BIDU.O）在美股盘前发布了2026年一季度财报，当季实现营收321亿元，同比减少1%，环比减少2%。 笔者查询了万得发现，自2024年二季度至今的8个季度，只有在去年一季度实现收入增长大约3%，包括本季度在内，共计7个季度收入下滑，每个季度收入下滑幅度也没有超过10%。 当然，百度也有亮点。那就是AI新业务当季完成收入136亿元，增长49%，占一般性业务收入的比重提高到52%，这是首次超过一半。 AI新业务中，细分板块智能云基础设施达到88亿元，增长79%。AI原生营销收入23亿元，增长36%；AI应用收入25亿元，无增量。智能云基础设施中的GPU云收入同比增长184%，规模不祥。 不过，百度一般性业务收入260亿元，只增长2%，可见其传统业务有多“拉垮”，其规模依旧有102亿元，但同比下滑29%，环比也下滑18%。 分拆的子公司爱奇艺，本季度完成收入62亿元，同比下滑13%，环比也下滑8%。如果不是AI业务，百度的业绩将非常难看。 笔者想起了陆奇，在百度短短时间内，比多数企业喊出了“ALL IN AI"。现在也到了AI扛起了所有的时候。具体AI业务进展（智能体、萝卜快跑），大家可以看财报，就不一一分析了。 本季度，百度的成本及费用总额为289亿元，同比增加约10亿元，环比减少23亿元；实现营业利润约32亿元，同比减少13亿元或29%。 因为有大量现金储备，本季度百度获得利息收入近20亿元，虽然比去年同期的27亿元有所减少，但依旧是很多A股公司难以仰望的规模。有利息收入填补，百度的其他收益净额为6.3亿元。 最终百度实现净利润34.5亿元，同比去年同期的77亿元，腰斩不止。去年一季度因为有“其他净额”22.6亿元，所以导致其他收益净额总计近4

【财报】虽然利润远远超过阿里巴巴，但腾讯当家人马化腾直言，公司手中的这张AI门票还不算真正拿到，这或许是其在二级市场上估值受到压制的关键原因。 根据腾讯（0700.HK）财报，其2026年一季度实现营收1965亿元，同比增长9%。腾讯也告别了连续5个季度收入在两位数以上的营收增速。 其三大业务，增值、金融科技与企业服务、营销当季分别实现营收961亿元，599亿元，283亿元，增长4%，9%，20%。 增值业务是腾讯的基本盘，占比也最高，但增速最低。这不奇怪，毕竟体量已经很大了。就像阿里巴巴的中国电商业务，同样是基本盘，同期增长6%。 游戏是增值业务中的大头，本土游戏（454亿）和国际游戏（188亿），分别增长6%、13%，合计收入642亿元，权重占约2/3；其余是社交网络，收入319亿元，下滑2%，拖累了增值业务整体增幅水平。 社交网络收入主要来自道具，很大程度上是和抖音等应用争夺用户的时间，如果用户使用腾讯旗下各种产品足够多，则收入大概率会一直增长。反之，用户在抖音上使用时间越长，则为字节跳动贡献收入越高。 增幅最高的营销服务，本季度收入382亿元，增长20%。腾讯升级了AI驱动的广告推荐模型，就比如用户经常看股票类文章，那系统给用户推荐一个指南针广告，那是不是有较大概率成为品牌方的下载用户。而这将为腾讯带来更多收益，毕竟按照点击效果付费。 金融科技和企业服务收入589亿元，收入增长9%，表面上增幅比增值服务多1倍多。去年四季度，该业务收入增长8%。已连续两个季度收入在10%以下。 三大业务的盈利水平都在高位，增值业务的毛利率为63%，同比增长3个百分点，还是相当不容易的；其次是营销55%，金融科技与企业略低，也有52%。 高基数的增值业务贡献601亿元毛利润，带动整体毛利率为57%，比去年同期增加1个点。总毛利润1113亿元为大规模盈利打下了基础。 与阿里巴巴的投资收益

【财报】投资收益波动过大，让阿里财报的净利润经常“失真”。 5月13日晚间，阿里巴巴（BABA.NYSE）在美股盘前发布了季度财报以及财年年报，截至3月31日的3个月，其实现收入2433亿元，增长3%；如果剔除高鑫零售、银泰等，则同比增长11%。 其中占大头的中国电商板块实现收入1222亿元，增长6%。中国电商中又以客户管理为主，完成收入730亿元，增长1%。直营物流及其他收入233亿元，减少6%。这使得由两者组成的电商业务收入减少1%。 即时零售是中国电商业务中的重要组成部分，季度实现营收200亿元，大幅增长57%，在其带动下，中国电商板块增长6%。 国际商业本季度实现收入354亿元，仅仅增长6%。为何要用“仅仅”，因为该业务曾长期作为营收增量来源，且同时承受着较大亏损，那么营收增幅得上去，不然就是两头不靠。 承载了阿里巴巴AI战略的核心板块业务就是云智能集团，本季度收入416亿元，增长38%。 而包括菜鸟、盒马、高德、大文娱、钉钉、千问C端在内的所有企业业务收入655亿元，下滑21%，主要是因为处置高鑫和银泰带来的收入下滑。 利润端就有点“惨不忍睹”了。 中国电商经调整EBITA为240亿元，下滑40%。这是可以理解的，毕竟即时零售大战，用户也都喝到很多打折的奶茶，这背后就是阿里巴巴给了大补贴。全年中国电商经调整EBITA约1075亿元，下滑44%。 国际商业经调整EBITA还亏损1.4亿元，去年同期可是亏损35.7亿元，虽然收入增幅下来了，但接近盈亏平衡，是可以接受的。 云智能集团逐渐成为利润大户，本季度实现净利润近38亿元，同比增长57%。无奈所有其他业务一下子亏损近212亿元，几乎把中国电商的盈利全部吃掉了。全年，云智能实现调整EBITA约143亿元，增长35%，和营收增幅34%基本一致。 这使得阿里巴巴季度经调整EBITA还剩下51亿元，同比326亿元大幅下滑8

【财报】最近4个季度，京东有三个季度净利润惨遭腰斩，还有一个季度亏损27亿元。 5月12日晚间，京东集团（9618.HK/JD.O）发布了2026年一季度财报，营收3157亿元，增长4.9%；环比去年四季度有所改善，但同比去年一季度近16%增速，则大幅放缓。 按照业务分类，京东集团营收划分为京东零售（包含健康、工业）、京东物流和新业务（外卖、产发、京喜和海外），一季度分别实现收入2686亿元，606亿元，63亿元（分部抵消198亿），分别增长1.8%，29%，9.1%。 从增量绝对值来看，零售贡献48亿元，物流贡献136亿元，新业务贡献约5亿元。 从利润贡献看，零售经营利润150亿，物流10亿，新业务亏损104亿元。就说这新业务收入才63亿元，需要122亿元费用去推动，也就是两块钱费用花出去，带来1块钱收入；这直接导致该业务亏损104亿元，成为京东利润下滑的直接原因。 这么干的意义，自然也有。京东在财报中就指出，用户规模和购物频次增长强劲（有补贴谁不爱呢），年度活跃用户创新高，业务生态协同不断深化。百十亿砸出去了，总要看见点声响不是。 值得关注的是，零售为利润牛，虽然收入增长缓慢，但经营利润率增加0.7个百分点至5.6%；物流利润率从0.3%提高至1.7%。 最终，经营利润总额38亿元，好在还有投资收益（16.4亿元）和其他净额（23.3亿元）贴补，税前利润总额大约71亿元。 京东另一种收入分类是商品和服务。 一季度，商品收入2448亿元，增长1%。其中电子和家电收入1322亿元，下滑8.4%。笔者估计，应该是去年同期家电国补比较充足，因此基数有点高，本季度没有国补刺激下，收入自然下滑。比如品牌商格力电器，一季度收入也是下滑近两位数。不奇怪。 但好在日用百货这些刚需品类收入1126亿元，增长近15%，完全抵消了电子家电的收入下滑。 其服务又分为平台广告，物流及其他，分别完成

【年报】三大电商平台中，只有拼多多为纯粹电商，告别了高增长，当前估值回落到只有10倍，这是A股不得抢着要？ 3月25日晚间，拼多多（PDD.NASDAQ）发布了2025年四季度以及全年财报，可以说有喜有忧。 首先看四季度财报，当季拼多多总营收1239亿元，同比增长12%，略高于市场预期；净利润245亿元，同比下降10.6%；调整后每ADS收益17.69元，不及市场预期，上年同期超过20元。 从营收增幅看，12%增速，是去年四个季度中表现最好的一季，并且一季度营收增长都在两位数以上。但二季度刚过7%，三季度增长不足9%，也拖累了全年营收增长。 2025年，拼多多营收增长大约9.7%，也是历史唯一低于两位数。 至于净利润，只在三季度增长17%；但一季度接近腰斩，二季度下滑4%，加上四季度增收不增利，也使得2025年全年，拼多多实现净利润大约994亿元，下滑大约11.6%，为最近五年第一次利润下滑。也是有点可惜，只差6亿元就能再次站在千亿元利润以上。 国内互联网企业，营收在数千亿元比比皆是，净利润在千亿元可不多。腾讯去年账斩获2248亿元净利润，京东大约是196亿元。 阿里巴巴财年较为另类，选择跨年度（前一年4月1日至次年3月31日），不久前刚刚公布三季度（截至12月31日的3个月）财报，当季实现净利润164亿元；而1-12月共计四个季度，阿里巴巴累计实现净利润大约906亿元，不及拼多多全年净利润。当然，如果是其真实的全财年利润，或许能超过拼多多。 在二级市场上，熟悉网络科技企业的朋友们都知道，拼多多市值曾在2023年11月至12月，短暂超过阿里市值。不过，多元化布局的阿里，尤其是孵化出了阿里云业务，给了市场太多想象空间，市值随后奋起直追，夺回一哥宝座。 截至3月25日美股盘前，拼多多市值约是1393亿美元，市盈率不到10倍，今年累计跌13.5%。千亿净利润，10倍估值，哪个拼多

【财报】算上早就开始盈利的理想，造车新势力“蔚小理”先后实现正利润。 小鹏汽车（XPEV.N/9868.HK）发布2025年四季度及全年业绩公告显示，四季度实现收入223亿元，同比增长38%，环比增长9%。 其主要收入来自汽车销售，当季完成交付量11.62万辆，实现销售额190.7亿元，同比增长30%，环比增长6%。简单测算下来，车均销售价约为16.4万元，同比去年均价16万元略有提升。 汽车销售的毛利率并不高，四季度为13%，比去年同期的10%提高3个百分点，和三季度的13.1%基本持平。在汽车销量还没有达到一定规模上，仅有13%左右毛利率不足以实现盈利。 四季度，小鹏服务及其他收入高达31.8亿元，同比增长122%。主要由小鹏对外输出技术专利带来，并有少部分配件和碳积分等贡献。这是小鹏得以盈利的关键。 根据披露，服务及其他业务毛利率为70.8%，贡献毛利润约22.5亿元，同时汽车业务毛利润24.8亿元，几乎55开了。当然，如果刨去配件业务，纯技术服务毛利率应该更高了。 四季度，小鹏总毛利润超过47亿元，想要盈利就相对简单了。毕竟小鹏从长城汽车聘请高管有“铁娘子”之称的王凤英在坐镇，各个环节严控成本是应有之义。 当季，销售、一般及行政开支为27.9亿元，还没赶上研发开支28.7亿元。其中研发开支增长43%，在三家新势力中增长最快。同期，理想研发费用30亿元，增长25%。蔚来研发费用20.3亿元，不仅没有增加，还下滑44%，蔚来为了盈利也真是拼。 四季度研发费率对比，小鹏为12.9%，理想为10.4%，都在两位百分数以上。蔚来是5.9%，不到小鹏一半。笔者猜测，蔚来实现首次季度盈利后，今年应该会在研发费有所放松，不然怎么和其他车企竞争呢？ 从利润规模上看，小鹏的服务和其他收入带来的毛利润也快要赶上研发投入了，这块利润即便不会继续大增，保持在一定规模，也是未来持续盈利的重要拼

【季报】阿里云和国际商业再怎么努力，也没法填补即时零售带来的大窟窿，这就是阿里财报给笔者的最深刻印象。 3月19日美股盘前，阿里巴巴（BABA.N/9988.HK）发布了10月至12月的季度财报，总收入2848亿元，同比增长2%；不考虑高鑫零售和银泰，同口径增长9%。 这是阿里巴巴连续10个季度收入增长保持在个位数，就问问你，是不是没有想到？ 阿里巴巴将营收主要划分为三大板块，中国电商集团，国际数字商业集团和阿里云集团。 其中，中国电商完成收入1593亿元，增长6%。乍看还行，毕竟比整体收入增幅还多4个百分点。但细看发现，利润最高的客户管理收入1027亿元，只增长1%。 即时零售收入208亿元，增长64亿元或56%；占该板块收入增量大约74%。 直营物流无增长，批发商业增长5%，但基数太低，对总收入增长带动不明显。 第二大板块就是阿里云，贡献收入433亿元，大增36%。去年同期，阿里云只有317亿元，远远低于国际商业的378亿元。当季阿里云实现反超了。 第三大板块是国际商业，完成收入392亿元，增长4%。这块业务本来是要保持较高增长，为集团贡献收入增量，4个点的收入增长，显然不能让人满意，更何况还在亏损中。 经调整EBITA，中国电商锐减43%，还剩下346亿元，比去年同期604亿元少大约258亿元。这就是阿里坚持和美团打外卖大战导致的。 是不是可以这么认为，如果淘宝闪购继续守住那一亩三分地，即便收入没有增量，那减少的258亿元利润也能保住？如此一来，64亿元即时电商的收入增量，需要用这么大的代价才能获得？ 即时零售大战，让各方严重失血。美团预告2025年亏损233亿元至243亿元。京东去年盈利196亿元，遭腰斩还不止。 继续看阿里其他板块，云集团经调整EBITA超过39亿元，增长25%；增量可以，但没有想象中那么赚钱，应该是打价格战抢市场，放弃了利润。 国际商业亏损继续收

【年报】港股市值一哥腾讯又交出了一份亮眼的财报，全年收入和净利润都是两位数增长，且三大板块业务的毛利率都有提升。 3月18日港股收市后不久，腾讯（00700.HK）发布了2025年全年业绩，实现营收7518亿元，同比增长14%。 其中，增值服务3693亿元，增长16%，占总收入的比重为49%。金融科技和企业服务收入2294亿元，增长8%，占比重为31%，稳居第二。营销服务收入1150亿元，增长19%，占比为31%。其他收入81亿元，增长4%，占比只有1%。 继续拆分，增值服务中，本土游戏收入1642亿元，增长18%；国际市场游戏收入774亿元，增长33%。游戏合计收入2416亿元，占增值业务比重近2/3。社交网络服务收入1277亿元，增长只有5%。 第二大收入中，企业服务收入增长20%，远远超过金融科技的增长，但没有披露细分业务的收入规模情况。 利润贡献呈现出“三箭齐发”的局面，三大业务毛利率都在50%以上，其中金融科技及企业服务的毛利率为51%，营销服务的毛利率为58%，增值服务的毛利率为61%，分别比2024年增加4个、3个、3个百分点。 这就使得，原来增值有业务贡献大多数利润，现在老二金科及企业和老三营销业务的利润也当仁不让。 在收入和毛利率双双提升情况下，增值业务贡献毛利润2223亿元，增长22%；金科及企业毛利润1166亿元，增长17%；营销业务毛利润834亿元，增长24%。后两者毛利润总和为2000亿元，比增值服务只少200亿元。 在极高规模效应下，腾讯全部业务毛利率为56%，增加3个百分点。值得注意的是，56%毛利率是最近十年（2016年至2025年新高）。在更早些年头，腾讯毛利率曾超过60%乃至70%。 千万别小看毛利率增加3个点，毕竟超过7500亿元收入规模，直接增加225亿元利润；去年腾讯总毛利润4226亿元，增长21%。 由于现金储备较高，利息收入也有

连续两个季度收入下滑超过35%，去年四季度走在盈亏平衡线，预计理想在2026年依旧会比较难。 根据理想（2015.HK）发布的2025年四季度及全年未经审计的财报显示，四季度实现总收入288亿元，同比下滑35%，其三季度收入下滑35%，也就意味着连续2个季度收入都超过35%，且连续3个季度收入下滑。 造车新势力中，蔚来四季度收入增长大约76%，连续5个季度保持正增长；小鹏还没有发布四季度财报，一季度至三季度连续3个季度收入增长超过三位数；小蔚的增长势头都比理想更出色。 其主要收入由汽车销售贡献，当季完成交付约10.9万辆，比2024年同期交付量约15.9万辆少近5万辆；贡献收入273亿元，同比减少36%。 四季度车辆的毛利率为16.8%，同比2024年四季度毛利率19.7%大约低3个百分点，比三季度的15.5%有所改善；带动整体毛利率为17.8%，相比2024年同期20.3%毛利率，减少2.5个百分点。 在收入和毛利率双降情况下，去当季毛利润还剩51亿元，同比2024年的90亿元毛利润，下滑幅度大约43%。 四季度，理想的营业费用56亿元，增加不到6%；其中研发费用还是保住了，为30亿元，同比增长25%；销售、一般及管理费用为26亿元，削减14%，主要是员工减少；直白点说就是组织优化了，更直白点说就是裁员了。 根据披露，2024年末理想的雇员大约是3.24万人，去年末为3.07万人，一年减少大约1700人或超过5%。员工数量本身是动态变化，或许还在继续减少，但需要在一年后才知道具体数字。 最终，理想在四季度经营亏损超过4.4亿元，和三季度经营亏损12亿元有所收窄，也是通过尽量控制成本达到目的。好在还有非经营性收益5.43亿元，帮助理想在四季度获得约2000万元净利润，但也无疑都在盈亏线边缘了，稍微有不慎就是亏损。 一直在亏损中的蔚来，去年四季度实现营业利润5.1亿元，为公司

【财报】蔚来四季度盈利是明牌，公司CEO李斌早就提前吹风了，总不至于财报发出来的时候还亏损，区别是盈利多少的问题。 根据蔚来在3月10日美股盘前发布的2025年四季度及全年财报显示，四季度收入总额346.5亿元，同比增长76%，环比增长59%，毕竟汽车交付量同比增长72%，环比增长43%。 销量上去了，毛利率也逐步提升，蔚来四季度毛利率为18.1%，同比增加5个百分点，环比增长3.4个百分点。 收入和毛利率双加持，四季度毛利润达到60.7亿元，为盈利打下了基础，倍数效应下同比增长163%。 让我们看看费用的构成。四季度研发费用20.3亿元，同比去年同期36.4亿元减少13.1亿元或44%；销售、一般及行政费用35.4亿元，同比48.8亿元减少13.4亿元或28%。也就是说，研发、一般及行政费用，合计省了26.5亿元。 蔚来这是铁心要在四季度盈利，因此大幅控制成本，叠加当季毛利润增加，账面盈利也就比较简单了。毕竟实控人把话已经放出去了，盈利就是必须完成的政治任务。 最终，蔚来四季度实现经营利润8.1亿元，净利润超过2.8亿元，调整净利润为7.3亿元。这是蔚来历史首次获得季度盈利。但想想看，但凡在研发和管理费用松一点，还是继续为亏损。 由于2025年前三季度亏空太多，蔚来全年依旧亏损155亿元，扣除股权激励和组织优化（裁员）费用，经调整净亏损124亿元。蔚来连续5年亏损超过100亿元，有财报记录的连续10年（2016年至2025年）亏损。 去年四季度亏损，是不是意味着2026年就告别亏损呢？不要想得那么乐观。根据业绩指引，今年一季度，蔚来的汽车交付量在8万和8.3万辆之间，收入总额在245亿元至252亿元之间。1-2月合计交付约4.8万，3月至少需要完成3.2万才能达到8万辆。 如果一季度营收250亿元，大约比去年四季度少100亿元，按照18%左右毛利率，则毛利润少18亿元，营

【年报】在收入超过3600亿元规模的基础上，宁德时代在2025年依旧交出了“”两双成绩单，颇让投资者感到兴奋。 3月9日晚间，宁德时代（300750.SZ/3750.HK）发布了公司2025年财报，营收4237亿元，增长17%，归母净利润722亿元，增长42%。 2023年之前，宁德时代持续高增长，不过到了2024年，其营收下滑9.7%，这是公司多年来收入首次下降；净利润则增长15%。市场在猜测，宁德时代是否从此不再有高增长了？不过，2025年的业绩，打消了分析师和投资者的疑虑。 我们继续稍微拆解一下宁德时代的年报。 2025年一季度至三季度，其分别实现营收847亿元、942亿元、1042亿元，增长6.2%、8.3%、12.9%；前三季度实现营收2831亿元，增长9.3%；实现净利润490亿元，增长36%。 这意味着，宁德时代在四季度实现收入1406亿元，同比增长36.5%；净利润232亿元，同比增长约58%，环比增长25.4%。四季度表现相当给力。 也正是四季度发力，带动全年收入增长超过两位数，净利润则达到中高两位数；远远超过2024年的利润增速，比2023年的45%只差3个百分点。 分产品看，宁德时代主要有三大收入板块，动力电池、储能电池、电池材料及回收，2025年分别贡献收入3165亿元、624亿元、219亿元，增长25%、9%、-24%；动力电池收入占总营收比例74.7%，电池矿产资源和其他业务合计营收约229亿元，占总收入比5.4%。 可见动力电池，不仅是公司的基石，在高规模基础上，依旧扛起了增长的大旗。 动力电池毛利率略有下滑至23.8%，储能电池也略减少至27.5%，电池材料及回收虽然收入减少明显，但毛利率却逆势增长约16.8个百分点，达到27.3%，是三大业务中毛利率最高的。 宁德时代的客户稍微集中，前五大客户2025年贡献收入1651亿元，占总收入大约39

【财报】京东物流（2618.HK）全年总收入首次突破2000亿元大关，经调整后净利润达77亿元。在利好年报推动下，其港股股价大涨23%，成交量增加近10倍。 四季度长22%，全年营收2171亿 根据年报，2025年，京东物流实现总收入达2171亿元，较上年同期1828亿元增长18.8%。这是公司年度营收首次站上2000亿元台阶，创下历史新高。 第四季度，京东物流实现营收635亿元，同比增长21.9%。经调整净利润达23.5亿元，同比增长5.7%；经调整EBITDA为58亿元，同比增长8.9%，经调整EBITDA率达9.1%。 2025年，公司毛利198亿元，较上年同期增长5.7%；经调整EBITDA为206亿元，同比增长1.3%，经调整EBITDA率为9.5%。 净利润为66.5亿元，同比增长7.2%，经调整净利润达77亿元。 2025年，经营活动所得现金净额达188亿元，自由现金流入42亿元。截至2025年末，京东物流持有现金及现金等价物为181亿元。 一体化供应链服务收入增长33% 2025年，一体化供应链物流服务收入达到1162亿元，同比增长33%，占总收入53.5%。其中第四季度一体化供应链客户收入同比增长44.5%。 2025年，外部一体化供应链客户数量超9万家，达到91161名，同比增长13%，贡献收入达359亿元，同比增长11%。 包含快递、快运等在内来自其他客户收入为1009亿元，同比增长5.7%。 收入大增离不开公司的基建规模持续扩大。 截至2025年末，京东物流运营超过3600个各类物流仓库，总管理面积超3400万平方米。5月，京东物流基础仓配服务升级为211仓配、特快仓配、特惠仓配三大产品，仓配211时效、次日达时效城市覆盖率分别提升60%和35%。 东物流在美国、英国、法国、沙特等国家新增多个自营仓，已在全球拥有近200个保税、直邮及海外仓库，总管理

【财报】京东在2025年四季度收入增长遭遇断崖式下滑，但前三季度攒下的家底较厚，全年依旧实现两位数增长，不过投入到即时零售中太多补贴，使得全年净利润腰斩不止。 3月5日晚间，京东集团（9618.HK/JD.O）发布未经审计的2025年四季度财报以及全年业绩报告显示，四季度实现营收3523亿元，增长1.5%。 这是京东全年四个季度中收入增幅最慢，且从中两位数断崖式下跌至低个位数。一二三季度，京东收入增幅分别为15.8%、22.4%、14.9%。 也正是因为前三季度收入增量较多，这使得2025年全年，京东收入达到13091亿元，增长约13%，是最近四年收入增幅最高，也是唯一超过两位数增长的年份。 从收入构成来看，商品收入全年达到10238亿元，增长10.3%，其中日用百货收入增长更快，达到15.3%，规模为4187亿元；电子产品及家电收入增长7.1%至6051亿元。 尤其是在四季度，电子产品及家电收入罕见下滑，降幅为12%，是否与“国补”退坡有关？幸好日用百货收入依旧增长12%，但未能挽救商品收入在四季度下滑2%。 四季度，服务收入虽大放异彩，增长20%，但因其规模较低，最终只将季度总收入增长带动到1.5%。全年服务收入合计2853亿元，增长近24%。其中，平台和广告服务增长19%至1071亿元，物流及其他收入1782亿元，增长约27%，是四大细分板块中增长最快。 2025年对京东不寻常，在年初高调宣布“参战”即时零售，每单补贴动辄5元以上，10元也不少见，这对公司的利润侵蚀显而易见，并主要体现在营销开支中。 根据财报，全年营销开支达到840亿元，比2024年的480亿元大幅增长75%，净增加360亿元。主要是新业务的推广导致，也就是外卖零售业务补贴投入。毕竟阿里巴巴号称要投入500亿在即时零售上，如果京东只投入几十亿或百亿，只怕起不了一点水花。 不仅如此，京东全年的履约开支增

【财报】市场总局反垄断调查结论待下，携程如期发布了2025年四季度以及全年业绩公告，毛利率继续在80%以上高位运行，净利润也是创下历史新高。不过财报发布后，携程港股股价大跌3%。 2月26日早间港股开盘前，携程（9961.HK）发布了最新季度的财报和全年财报，数据显示，其在2025年实现营业收入624亿元，同比增长17%。 其中，两大板块住宿预订收入261亿元，增长21%，继续贡献最大板块收入，占比重为42%。交通票务收入225亿元，增长11%，占比重为36%。住宿预订与交通票务合计贡献收入487亿元，占比重为78%。 两小板块旅游度假、商旅管理全年分别实现营收47亿元、28亿元，增长8%、13%，占总营收比重为7%、5%。其他类收入64亿元，增长39%，几乎要赶上度假和商旅的收入之和。 携程是平台型企业，轻资产运营，因此保持了较高的毛利率，远比苦哈哈的外卖、电商业务赚钱。 2025年，携程营业成本为121亿元，同比增长21%，比总收入增幅要多4个百分点，占营收比重为19.4%，这使得其毛利率有所下滑，但依旧高达80.6%，连续三年都保持在80%以上。 其中，2023年和2024年，其销售毛利率分别为81.3%、81.8%。如此高的毛利率就连拼多多和腾讯也要甘拜下风，2025年前三季度，这两家平台型企业毛利率分别为56.6%、56.4%（几乎一致）。 扣除产品研发费用151亿元、销售及营销费用149亿元，一般及行政费用45亿元，以及所得税58亿元，携程2025年斩获净利润333亿元，和2024年171亿元净利润相比，几乎实现翻番。 主要原因是当年实现投资所得199亿元，而2024年该项收入只有11亿元。 这是由于携程去年出售了在线旅游平台MakeMyTrip部分股权，从大股东变成小股东，并带来170亿元一次性收益，推动其三季度及全年利润大增。据估算，携程这笔投资收益率大约是