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吉吉祥祥

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2023-03-15

阅

@钛媒体APP:一加李杰：要敢于打破传统定位观念，才能做出更具竞争力的产品

2022-07-12

阅

@经济观察报:空·间

2022-01-03

好文

2022年，港股的四个结构性机会

2021-12-26

好文

减持京东背后：腾讯系投资策略在发生怎样的变化？

2021-11-04

$天地荟食品(PETZ)$做空而股价翻倍

2021-10-19

$India Globalization Capital(IGC)$期待回本。

2021-10-07

好文

以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现

2021-10-04

感谢分享。

“十一”假期出行价格开始“跳水”，去哪儿便宜？

2021-08-30

发射未成功，股票还可以持仓吗？

2021-08-02

$Exicure, Inc.(XCUR)$盘前追高被套了。

2021-07-29

$滴滴(DIDI)$又被割韮菜了

2021-07-19

值得期待。

2021-07-08

上下震荡，买了一点，就跌了。

2021-06-29

$Marin Software Inc.(MRIN)$爆仓后，剩下个零头。

2021-06-19

暴涨暴跌，还会有机会涨上来吗？

2021-06-15

还会有上涨吗？

2021-06-14

$Progenity, Inc.(PROG)$一买就跌

2021-06-13

$高途(GOTU)$这走势，下周可不敢持有了。

2021-06-11

$Amesite Inc.(AMST)$能上去吗？

2021-06-11

少买点试试手气

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260%，京东、天猫官方旗舰店访客数同比增长超 200%。产品端，随着一加Ace2V于上周发布，再加上此前已经发布的一加11和一加Ace2，该品牌已经完成了从2000~5000元价位段的全部覆盖。 那么，一加是不是在玩“机海”或者“价格战”？未来一加品牌的核心竞争力又会是什么？这些大家关心的问题，都能从钛媒体App对一加中国区总裁李杰的采访中找出答案。 先定产品再定价，一加做出的东西就是为了有人买 自从一加在去年12月品牌发布会中提出“未来3年硬件综合净利润率可以为0”的战略后，围绕一加在打“价格战”的讨论就一直存在。 面对“产品会不会为了抢市场而定低价”的问题，李杰也给出了他的答案：“一加的产品逻辑并非是先定出价格区间，再围绕价格进行硬件、软件、技术端的配置，相反的，我们更关心的是每一个价位段中，用户需要的是什么，用配置满足他们最关心的维度，同时再给出一个非常合适的价格。” 以一加Ace2V为例，其最低配置版本采用12GB+256GB的内存、存储组合，售价为2299元，明眼人都能看出，通过削减内存、存储的容量或者其他方式，一加Ace2V是有可能推出售价1999元的入门版本的。 而1999元，则能够让很多人联想起上一轮国内手机厂商加速内卷的历史，同时也是很多关注性价比的用户一直期待的“黄金价位”。通过一加的定价策略也能看出，在追求性价比的同时，它们也确实有很多自己坚持的东西。 采访中，李杰也提到了这一点：“性能是一加品牌的基因之一，之前在一加Ace2发布会上，我们已经提出了‘性能手机就该淘汰8GB内存’观点，而它也在一加Ace2V上得到了延续。不仅如此，一加整体的战略都会有很强的延续性，我们希望把更多的钱投到研发技术上，带来体验上的变化。” 行业破局就得“打破常规” 手机行业","listText":"在手机行业普遍低迷的大背景下，一加在3月14日公布了2023年开年后的成绩单：产品销量同比增长 260%，京东、天猫官方旗舰店访客数同比增长超 200%。产品端，随着一加Ace2V于上周发布，再加上此前已经发布的一加11和一加Ace2，该品牌已经完成了从2000~5000元价位段的全部覆盖。 那么，一加是不是在玩“机海”或者“价格战”？未来一加品牌的核心竞争力又会是什么？这些大家关心的问题，都能从钛媒体App对一加中国区总裁李杰的采访中找出答案。 先定产品再定价，一加做出的东西就是为了有人买 自从一加在去年12月品牌发布会中提出“未来3年硬件综合净利润率可以为0”的战略后，围绕一加在打“价格战”的讨论就一直存在。 面对“产品会不会为了抢市场而定低价”的问题，李杰也给出了他的答案：“一加的产品逻辑并非是先定出价格区间，再围绕价格进行硬件、软件、技术端的配置，相反的，我们更关心的是每一个价位段中，用户需要的是什么，用配置满足他们最关心的维度，同时再给出一个非常合适的价格。” 以一加Ace2V为例，其最低配置版本采用12GB+256GB的内存、存储组合，售价为2299元，明眼人都能看出，通过削减内存、存储的容量或者其他方式，一加Ace2V是有可能推出售价1999元的入门版本的。 而1999元，则能够让很多人联想起上一轮国内手机厂商加速内卷的历史，同时也是很多关注性价比的用户一直期待的“黄金价位”。通过一加的定价策略也能看出，在追求性价比的同时，它们也确实有很多自己坚持的东西。 采访中，李杰也提到了这一点：“性能是一加品牌的基因之一，之前在一加Ace2发布会上，我们已经提出了‘性能手机就该淘汰8GB内存’观点，而它也在一加Ace2V上得到了延续。不仅如此，一加整体的战略都会有很强的延续性，我们希望把更多的钱投到研发技术上，带来体验上的变化。” 行业破局就得“打破常规” 手机行业","text":"在手机行业普遍低迷的大背景下，一加在3月14日公布了2023年开年后的成绩单：产品销量同比增长 260%，京东、天猫官方旗舰店访客数同比增长超 200%。产品端，随着一加Ace2V于上周发布，再加上此前已经发布的一加11和一加Ace2，该品牌已经完成了从2000~5000元价位段的全部覆盖。 那么，一加是不是在玩“机海”或者“价格战”？未来一加品牌的核心竞争力又会是什么？这些大家关心的问题，都能从钛媒体App对一加中国区总裁李杰的采访中找出答案。 先定产品再定价，一加做出的东西就是为了有人买 自从一加在去年12月品牌发布会中提出“未来3年硬件综合净利润率可以为0”的战略后，围绕一加在打“价格战”的讨论就一直存在。 面对“产品会不会为了抢市场而定低价”的问题，李杰也给出了他的答案：“一加的产品逻辑并非是先定出价格区间，再围绕价格进行硬件、软件、技术端的配置，相反的，我们更关心的是每一个价位段中，用户需要的是什么，用配置满足他们最关心的维度，同时再给出一个非常合适的价格。” 以一加Ace2V为例，其最低配置版本采用12GB+256GB的内存、存储组合，售价为2299元，明眼人都能看出，通过削减内存、存储的容量或者其他方式，一加Ace2V是有可能推出售价1999元的入门版本的。 而1999元，则能够让很多人联想起上一轮国内手机厂商加速内卷的历史，同时也是很多关注性价比的用户一直期待的“黄金价位”。通过一加的定价策略也能看出，在追求性价比的同时，它们也确实有很多自己坚持的东西。 采访中，李杰也提到了这一点：“性能是一加品牌的基因之一，之前在一加Ace2发布会上，我们已经提出了‘性能手机就该淘汰8GB内存’观点，而它也在一加Ace2V上得到了延续。不仅如此，一加整体的战略都会有很强的延续性，我们希望把更多的钱投到研发技术上，带来体验上的变化。” 行业破局就得“打破常规” 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渐渐地，我们开始不满足于盒子的空白，迫切地期望能建立与外面的联系。我们根据各种各样的外出经历——遇到的物、事与人，描绘出它们的组成关系，并把这种造物称之为世界的镜像。我们将它们挂在墙壁上，摆放在地面上，悬挂在盒子中，尽一切之所能地充满着这个有限的空场。我们以为它们的存在可以抵消掉空白的墙壁，移植窗外的精彩到触手可及的面前。我们踱步于这些人造物间，指望着它们会彼此渗透，培育出生命，迸发出惊奇，却发现它们只不过是薄薄的一层介质，静止不动，经过一些时间后，有的表层甚至已经开始脱落。 我们加强了外出的频率，延长了外出的时间，开拓了新的行走路线，甚至制造出更强大的可移动的闭合的空间装置，借助它来穿山越岭，行走在地下、海面和天际间，拓展更新奇的视野与感受来建立对外部的认知。我们向下挖掘找寻着过去，向上飞跃探究未来，就这样在不断扩充的若干层中不停地做着笔记与标注，期望尽可能多地捕捉住变幻的世界。经常地，我们携带着被充满信息的大脑一次次回到盒子里，对原来的镜像进行补充、修改、覆盖，甚至重新来过。通过这些翻新的镜像世界我们企图消解掉盒子的存在，来完成视线的开阔与无限。我们设想这些被放置的镜像会成为跑道，与认知的极速摩擦后进入某条轨迹或者经由它的抵抗力去向外部世界，但它的填充物恰恰又建筑了另一个封闭的场域。它没有呼吸，在描绘完成的那一刻就已经没有呼吸了。 我们开始怀疑：是哪里出了问题？鲜活的经历刺激着认知将之刻录在大脑里，当它经过转录后附着在造物上所呈现的形态","listText":"由于某种天生的缺乏，我们在自己的四周筑起了墙壁。同时，我们会给这组屏障上凿个洞，安个装置称为窗户或门，借由这件装置我们可以交换生存的必需品——氧气。当我们靠近它便会与这个世界无限接近，接近天空、道路、树林、山脉、风雨、江海等等。我们会经常外出，暂时离开它的遮蔽。刚开始我们不会走得很远，但无论我们去哪里，最终还是会回到这个密封的盒子里。 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渐渐地，我们开始不满足于盒子的空白，迫切地期望能建立与外面的联系。我们根据各种各样的外出经历——遇到的物、事与人，描绘出它们的组成关系，并把这种造物称之为世界的镜像。我们将它们挂在墙壁上，摆放在地面上，悬挂在盒子中，尽一切之所能地充满着这个有限的空场。我们以为它们的存在可以抵消掉空白的墙壁，移植窗外的精彩到触手可及的面前。我们踱步于这些人造物间，指望着它们会彼此渗透，培育出生命，迸发出惊奇，却发现它们只不过是薄薄的一层介质，静止不动，经过一些时间后，有的表层甚至已经开始脱落。 我们加强了外出的频率，延长了外出的时间，开拓了新的行走路线，甚至制造出更强大的可移动的闭合的空间装置，借助它来穿山越岭，行走在地下、海面和天际间，拓展更新奇的视野与感受来建立对外部的认知。我们向下挖掘找寻着过去，向上飞跃探究未来，就这样在不断扩充的若干层中不停地做着笔记与标注，期望尽可能多地捕捉住变幻的世界。经常地，我们携带着被充满信息的大脑一次次回到盒子里，对原来的镜像进行补充、修改、覆盖，甚至重新来过。通过这些翻新的镜像世界我们企图消解掉盒子的存在，来完成视线的开阔与无限。我们设想这些被放置的镜像会成为跑道，与认知的极速摩擦后进入某条轨迹或者经由它的抵抗力去向外部世界，但它的填充物恰恰又建筑了另一个封闭的场域。它没有呼吸，在描绘完成的那一刻就已经没有呼吸了。 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09:09","market":"sh","language":"zh","title":"2022年，港股的四个结构性机会","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2200944042","media":"思想钢印","summary":"【2022年，港股的四个结构性机会】以前投资港股的首选是A股稀缺的品种，比如互联网、部分消费和医药，然而，Taper杀长久期资产和需要流动性支撑的股票，不利于高估值的科技股和消费股，明年仍然不是友好的方向。","content":"<html><head></head><body><p><b>港股为何“熊”冠全球</b></p><p>2021年9月和12月，AH股溢价再次逼近十年历史高位，整体溢价151%，上一次达到这个水平是去年9月。</p><p>近十年AH股溢价最高点是2015年的“大水牛”时的154%，那时是A股涨太多了，而这一次是港股太“熊”了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56d7606e8da95dd6939df40f602cb260\" tg-width=\"553\" tg-height=\"234\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年的港股，熊冠全球。2019~2021连续三年下跌，错过这三年的全球大牛市，而这三年，上市公司总体盈利是上升的，<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>利润三年增长120%以上，市值却只增加了46%。</p><p>港股不仅指数跌了，而且估值便宜了，A股投资者从2019年年底就一直在讨论，能不能跨过香江去抄底呢？</p><p>香港作为典型的离岸金融中心，<b>有“两头在外”的特点，投资者都是全球配置的资本(与A股相反)，上市的本土企业很少，大多来源于内地。</b></p><p>“两头在外”的结果就是，影响股价的两大因素，企业盈利和估值水平的关联度很小。从近20年历史看，港股表现取决于三大因素：<b>内地经济增速、美元流动性以及中美关系代表的风险偏好，</b>具体而言：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c07e0fa0af0ed5bf01c7bc90a80d451\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"587\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1、内地经济决定港股盈利水平</b>(2003-2007年的超级大牛市)</p><p><b>2、美元流动性</b>(2016~2017年的温和水牛市)<b>和风险偏好</b>(2018年上半年的下跌)<b>共同决定估值水平</b>。</p><p>由于“内地经济增速”共同影响A股与港股，所以“2022年能不能抄底港股”的答案，<b>只在于“美元流动性”和“风险偏好”有没有边际改善的可能</b>，这正是本文探讨的重点。</p><p><b>风险偏好为何降低？</b></p><p>港股的流动性一向与美元利率有关，香港在金融上的优势之一是“联系汇率”，即港币与美元挂钩，投资者无需担心汇率波动，<b>缺点是受美联储影响大，政府无法通过独立的货币政策影响资本进出市场</b>——这一点正是A股投资者理解港股的障碍。</p><p>所以，港股估值下降历来与美联储货币政策边际收紧有直接的关系。</p><p>但是，2021年美联储Taper下半年才落地，流动性只是预期收缩，美元资本会本着“亲疏关系”前后撤离，<b>这种情况一般先影响新兴国家，比如这次的土耳其，其次才会影响香港、日本这些外围发达市场，比如2018年下半年港股的下跌，最后才会影响美国本土。</b></p><p>所以，美联储的Taper可以解释四季度港股的下跌，但前三季度，美联储的态度却一直是“通胀的重要性让位于就业”、“通胀是暂时的”，无法解释港股全年的单边下跌。</p><p><b>结论就是：更主要的原因是国际资本风险偏好的下降，导致降低了对港股的配置。</b></p><p>所谓“风险偏好”是指投资者普遍对某一类资产信心不足，需要降低估值以补偿其隐含的风险。</p><p>下面的分析和数据我写完后觉得比较敏感，有可能导致文章不保，就删了，直接写结论：</p><p>1、港股的风险偏好降低实际上是从2019年开始的，从2019年年中到2020年三季度，是第一阶段，<b>这个阶段的特点是只有港股的风险偏好在下降</b>，原因就不多分析了。</p><p>2、第二阶段是2021年3月至今，<b>特点是包括美股在内的所有中概股的风险偏好都在下降</b>，原因同样也不多分析了。</p><p>3、之所以分析港股要把美股中的中概股拉来比较，是因为在国际资本眼里，它们代表同一类投资机会，所以这两个阶段代表着，<b>在全球配置的国际资本眼中，港股的风险应对已经从地区配置的下降，升级为中概股整体配置的下降</b>，只是疫情导致的全球大乱，这个变化的深远影响尚未在A股显现。</p><p>一般而言，<b>风险偏好更侧重于心理因素，其对估值的影响不如流动性</b>，打个比方，流动性收紧是指你口袋里没钱了，而风险偏好下降，只是你不想用钱，钱还在你的口袋里。</p><p>特别是<b>全球配置的资本，钱还在，只是转移到其他市场，多配了印度、越南、日本的股票，随时可以回来</b>——这也跟A股不同，A股投资者风险偏好下降，结果很可能是“钱还我，我不玩了”，可一到下一个大牛市，资金又全部跑回来。</p><p>所以，回到年初，很多资金把“A股思维”套在港股头上，只要把港股炒起来，踏空的国际资本不就乖乖地回来了吗？经此一役，港股的定价权不就永远回到我们内地资本的手中了吗？</p><p>这正是“争取港股定价权”口号的来源。</p><p><b>为什么不应该争取“港股定价权”</b></p><p><b>内地资金不能、也不应该去争取港股的“定价权”。</b></p><p>港交所是一个全球投资者汇集的市场，没有绝对的主角，内资2016年占比9%，2018年占比12%，成为第一大来源，但仍不足以左右市场，今年最多也不可能超过20%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbeeae2cf66b19bab10903c73506b463\" tg-width=\"629\" tg-height=\"744\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>相比其他国际金融中心，香港的劣势是本地投资者占比过少，仅23%，意味着77%的资金都是全球配置资金。<b>对于全球配置资金而言，美股两大交易所是大本营，港股更像是一个分支，资金全球统一安排(因为没有外汇管制)，无论是估值体系还是风格偏好，都以美股为锚。</b></p><p>而A股与全球资本主要是通过“港股通”的渠道，基本是一个独立而封闭的市场，可以看成是单独配置，受全球资金流动影响较小，所以全球化资本减少港股配置的同时，北上资金并没有受影响——或者说暂时未受影响。</p><p>在这种交易者结构下，中资去抢夺所谓定价权，就像筹码都是各机构持仓的情况下，某机构只买了20%的筹码就强行拉高，唯一的结果就是人家一起把货卖给你，把你套在高位。</p><p>上半年南下资金6000亿港币，下半年恒生指数加速下跌，南下资金的加速进入，反而加剧了外资的撤离。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24322b171f24c863e8f50fd63a578333\" tg-width=\"553\" tg-height=\"256\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>所以，争取港股的“定价权”不但“不能”，而且是“不应该”，香港的价值在于国际金融中心，就算拿到定价权，如果别人不跟你玩了，沦为“第四交易所”，意义何在呢？</b></p><p>资本市场，蛮力解决不了问题，定价权不是看谁的钱多，而是在资本全球配置中的话语权。</p><p>解铃还需系铃人，风险偏好的问题，还是要回归到风险偏好的路径上去解决。</p><p><b>如何提升外资的风险偏好？</b></p><p>经典的价值投资理论认为，只要有价值，股价早晚会涨上来，这是对的，这也是抄底中概股的依据。</p><p><b>但怎么涨上来，多久涨上来，价值投资是没有答案的，信心才是一切。</b></p><p>然而冰冻三尺，非一日之寒，事实上，由于某些大家都知道原因，大部分中概股从上市的第一天就是被低估的——不管是港股还是美股，不管是国企还是民企。</p><p><b>买中概股的除了国内投资者，都是边缘型资金的边缘策略，类似于我们买“ST摘帽”“买B股”，属于高赔率高风险的博弈仓位</b>，只有那些有全球知名资本背书的极少数互联网巨头和容易理解的消费类公司，才能引起外资主流资金的配置兴趣，获得相对合理的估值——就这，从今年3月后也消失了。</p><p>此外，离岸市场的本地投资者太少，国内资金又被限制投资海外上市公司，缺乏熟悉感的确定性也导致了企业估值折价和缺乏稳定的估值锚。</p><p>按理说，这么低的估值，企业就不应该上市，减少中概股供给，也能提升合理估值。但由于各种原因，很多企业只能在海外上市，被低估也得流血上市。</p><p>最终，检视了一遍所有容易的解决方案，“要不要抄底港股”这个问题的结论有三个：</p><p><b>第一、国内资本在几年内不可能也不应该取得港股的定价权；</b></p><p><b>第二、港股估值修复需要全球资本配置中概股的信心</b>，而信心的修复是需要一系列非资本市场因素的配合，主要还是需要时间。</p><p><b>第三、美联储Taper预示着2022年，港股的估值压力又多了一个美元流动性收紧的压力。</b></p><p>不过，资本毕竟是逐利的，长期不合理的估值，很可能给港股带来更多结构性的机会。</p><p><b>四个结构性机会</b></p><p><b>结构性机会一：对流动性不敏感的行业</b></p><p>全球资本该降低的中概股配置，2021年大多已经实现，2022年港股最大的压力又回到传统因素上，即内地经济失速和美元流动性收紧，前者暂且不论。</p><p>以前投资港股的首选是A股稀缺的品种，比如互联网、部分消费和医药，然而，Taper杀长久期资产和需要流动性支撑的股票，不利于高估值的科技股和消费股，明年仍然不是友好的方向。</p><p><b>流动性收紧时，低估值高股息的价值股受影响较小，而这类公司之前又是估值被压制最大的品种，AH溢价最高的品种之一，价格弹性大。</b></p><p>港股现在就像一个班有几百号学生，老师根本管不过来，只能挑一些成绩好的重点辅导，其他学生自生自灭。一旦有学生忽然进了老师的法眼，重点辅导一下，成绩立刻就上去了，出现“业绩、估值、流动性”的戴维斯三击，这也是港股每年都有大黑马，涨幅远高于A股的原因。</p><p>这些行业今年已经有所表现，但由于估值整体受压制，仍然是历史低百分位附近，明年(主要是上半年)仍然是较安全的配置方向，特别是基建和新基建方向，盈利压力也更轻。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c6d224d7277b9665ad2af57afe2fa9b\" tg-width=\"553\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>结构性机会二：A股高景气度行业配置资金的溢出</b></p><p>经过去年的大规模南下，大部分机构投资已经把A股和港股视为一个整体，更强调板块的共同属性，而不是港股A股美股。去年表现最好的能源和公用事业，也是A股表现最好的方向。</p><p>所以可以视A股的高景气度方向，去港股寻找估值折价更大的公司。</p><p><b>结构性机会三：中美关系边际缓和</b></p><p>这一点不宜展开了，虽然总体仍然是风险大于机会，大趋势看不到，但某一时点出现缓和迹象，会导致估值被压制的互联网公司估值迅速反弹。</p><p><b>结构性机会四：人民币升值</b></p><p>在港上市的内地企业，一旦出现人民币升值，以港币或美元计价的利润将被动增长，港股一向是博弈人民币升值最快捷的选择。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4347a278966bf4c6d0fd83cc9dd2fb4f\" tg-width=\"482\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>一般而言，美元在美联储Taper 释放信号初期比较弱，但真正开始Taper后，由于国际资本回流，会出现强势。</p><p><b>所以明年人民币升值的动力并不大，但如果美国经济超预期走弱，人民币升值的可能性就大大增加。</b></p><p><b>按成熟市场的规律投资</b></p><p>市场有一个普遍的观点，缺乏流动性的市场，其成交额会向头部集中，举的例子是港股：</p><p>以12月31日这一天为例，港股成交量最大的腾讯成交45亿，而成交金额排名第10的<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>6.33亿，第100名的<a href=\"https://laohu8.com/S/BGNE\">百济神州</a>0.77亿，分别为第一名的14%和1.7%</p><p>同一天，A股成交金额最大的<a href=\"https://laohu8.com/S/601012\">隆基股份</a>成交104亿，排名第10的<a href=\"https://laohu8.com/S/000792\">盐湖股份</a>43.51亿，排名100的<a href=\"https://laohu8.com/S/300413\">芒果超媒</a>14.59亿，分别为第一名的41%和14%。</p><p>看上去好像是这么回事，但拿美股来比较呢？</p><p>12月30日，美股成交金额最大的<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>成交169亿，成交金额排名第10的<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOGL\">谷歌A</a>成交23亿，100的Workday4.27亿，分别为第一名的14%和2.5%，跟港股差不多。</p><p><b>可见港股的交易结构分布更类似于美股，而美股的流动性充沛是毫无疑问的，所以“缺乏流动性导致成交额向头部集中”的观点是不正确的，真正的原因在于机构化程度高。</b></p><p>所以，这种资金向头部企业集中，小公司普遍估值折价才是成熟市场机构化的正常表现，相反，A股的交易结构头部没有那么集中，是散户太多的原因，反而是市场不成熟的表现。</p><p><b>港股虽然有各种缺点，但投资者的机构化程度与美股是一致的，并非缺点，如果机构化是不可逆的大趋势，即使未来，港股估值回归正常，流动性水平提升，这种交易结构也不会改变。</b></p><p>散户通过港股通投资港股，应该放弃A股的某些思维，比如：</p><p>1、小企业的估值折价，长期而言应该视为一种正常，而不是什么投资机会。</p><p>2、港股有做空机制，一旦基本面反转，腰斩刚好是空头最喜欢开仓的位置，也是股价最大一轮下跌的起点，因为便宜而抄底是一种极其危险的行为。</p><p>3、港股的监管不如A股，有大量“老千股”，越便宜越不能碰。</p><p>总体上而言，港股明年出现系统性机会的可能性不大，但<b>由于估值被过度压制，结构性的机会不会少于今年，加上A股明年二季度后的不确定性也很强，所以对港股的适度配置还是非常有必要的</b>。更何况，万一那些非经济因素有了超预期的变化，港股将会出现真正的系统性机会。</p></body></html>","source":"eastmoney_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2022年，港股的四个结构性机会</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ 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href=http://hk.eastmoney.com/a/202201032234243353_0.html><strong>思想钢印</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>港股为何“熊”冠全球2021年9月和12月，AH股溢价再次逼近十年历史高位，整体溢价151%，上一次达到这个水平是去年9月。近十年AH股溢价最高点是2015年的“大水牛”时的154%，那时是A股涨太多了，而这一次是港股太“熊”了。2021年的港股，熊冠全球。2019~2021连续三年下跌，错过这三年的全球大牛市，而这三年，上市公司总体盈利是上升的，腾讯利润三年增长120%以上，市值却只增加了46%...</p>\n\n<a href=\"http://hk.eastmoney.com/a/202201032234243353_0.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1fc1f5e2fa377c378fa230c10e0849a2","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯","QNETCN":"纳斯达克中美互联网老虎指数","TTTN":"老虎中美互联网巨头ETF",".IXIC":"NASDAQ 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释放信号初期比较弱，但真正开始Taper后，由于国际资本回流，会出现强势。所以明年人民币升值的动力并不大，但如果美国经济超预期走弱，人民币升值的可能性就大大增加。按成熟市场的规律投资市场有一个普遍的观点，缺乏流动性的市场，其成交额会向头部集中，举的例子是港股：以12月31日这一天为例，港股成交量最大的腾讯成交45亿，而成交金额排名第10的比亚迪6.33亿，第100名的百济神州0.77亿，分别为第一名的14%和1.7%同一天，A股成交金额最大的隆基股份成交104亿，排名第10的盐湖股份43.51亿，排名100的芒果超媒14.59亿，分别为第一名的41%和14%。看上去好像是这么回事，但拿美股来比较呢？12月30日，美股成交金额最大的特斯拉成交169亿，成交金额排名第10的谷歌A成交23亿，100的Workday4.27亿，分别为第一名的14%和2.5%，跟港股差不多。可见港股的交易结构分布更类似于美股，而美股的流动性充沛是毫无疑问的，所以“缺乏流动性导致成交额向头部集中”的观点是不正确的，真正的原因在于机构化程度高。所以，这种资金向头部企业集中，小公司普遍估值折价才是成熟市场机构化的正常表现，相反，A股的交易结构头部没有那么集中，是散户太多的原因，反而是市场不成熟的表现。港股虽然有各种缺点，但投资者的机构化程度与美股是一致的，并非缺点，如果机构化是不可逆的大趋势，即使未来，港股估值回归正常，流动性水平提升，这种交易结构也不会改变。散户通过港股通投资港股，应该放弃A股的某些思维，比如：1、小企业的估值折价，长期而言应该视为一种正常，而不是什么投资机会。2、港股有做空机制，一旦基本面反转，腰斩刚好是空头最喜欢开仓的位置，也是股价最大一轮下跌的起点，因为便宜而抄底是一种极其危险的行为。3、港股的监管不如A股，有大量“老千股”，越便宜越不能碰。总体上而言，港股明年出现系统性机会的可能性不大，但由于估值被过度压制，结构性的机会不会少于今年，加上A股明年二季度后的不确定性也很强，所以对港股的适度配置还是非常有必要的。更何况，万一那些非经济因素有了超预期的变化，港股将会出现真正的系统性机会。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":6090,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":698700896,"gmtCreate":1640521562442,"gmtModify":1640521562442,"author":{"id":"3512800530000782","authorId":"3512800530000782","name":"吉吉祥祥","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"好文","listText":"好文","text":"好文","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/698700896","repostId":"2194179752","repostType":4,"repost":{"id":"2194179752","pubTimestamp":1640480800,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2194179752?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-26 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href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>再一次站在聚光灯下。对此次减持的原因，腾讯曾主动回应称，“投资发展期的成长型企业”一直是腾讯投资的战略方向。</p>\n<p>“当被投企业有持续自筹资金能力时，则选择在适当情况下退出投资，腾讯的‘长期投资’战略从未改变。”</p>\n<p>即便如此，关于腾讯减持的一切，依然被市场关心。</p>\n<p>12月24日，抄底腾讯的段永平，在“大道无形我有型”账号上表示，腾讯“派息式减持”京东，可以有效避开垄断嫌疑，相比直接售卖京东股票，最大限度地减轻了市场的影响……</p>\n<p>联系到今年防止资本无序扩张的大背景，不难发现，腾讯此番减持，或另有深意。</p>\n<p><b>腾讯的战投“雄心”？</b></p>\n<p>或许没有人想到，12月的最后几天，腾讯会减持掉自己的老朋友——京东。</p>\n<p>对这笔互相受益的投资，市场始终不厌其烦地述说着当年的种种。2014年3月，腾讯首次投资京东，将其原有电商业务并入京东；随后腾讯参与京东IPO认购，双方开展多层次合作。</p>\n<p>在腾讯重量级产品微信的引流下，8年间，京东成功从PC向移动互联网转型，业务品类持续扩张，GMV实现了超过10倍的增长。</p>\n<p>12月24日，京东美股市值超过千亿美金，港股市值也达到8114.28亿港元。与此同时，京东集团拆分出旗下多个业务，成功上市，也都成为单一独角兽。</p>\n<p>应对到腾讯的话，被投8年的京东，不管是自身还是孵化出的公司，都有了自筹资金的能力。这就好比，孩子长大了，始终要离开父母远行一样。</p>\n<p>随着腾讯的减持，市场也感叹：江湖中，再无腾讯系。遥想2017年的乌镇互联网大会，一个7000亿的饭局，参加饭局的大佬们占据了互联网的半壁江山。而马化腾，正是最中间的那个人。</p>\n<p>现在看来，减持已成定局。但腾讯的战投“雄心”，仍在继续。</p>\n<p>从2021年来看，腾讯战略投资达到105笔，相较于去年增长59%。对应到月份上，几乎每个月都有腾讯战投的动作。</p>\n<p>仅12月就有3笔战投，分别是12月20日4亿美金战投二手车交易平台Cars24；12月16日，战投留学在线缴费平台易思汇；12月7日 ，战投南非数字银行TymeBank。</p>\n<p>再往前看，比较惹人注意的投资，还有1月8日的小红书、9月26日的蘑菇车联、9月17日的新湃传媒的、以及8月25日的皮皮鲁等。</p>\n<p>一系列动作，表明腾讯似乎还是那个腾讯，“投资发展期的成长型企业”的决心不变。</p>\n<p><b>“变量”</b></p>\n<p>不过，从月度投资数据来看，今年7月以后，腾讯已有减速之象。</p>\n<p>具体来看，7月腾讯投资家数为30家，8月变为22家，9月为19家，10月为17家，11月为15家，12月目前为11家……可谓是逐月递减。</p>\n<p>反观2020年，投资节奏截然相反。2020年12月，腾讯投资井喷，达到35家，11月为20家。相反，7月只有13家。</p>\n<p>投资步伐的改变，不知是季节性原因，还是其他“变量”的影响。深度科技研究院院长张孝荣接受在接受《科创板日报》记者采访时认为，腾讯的企业投资规模庞大，在行业里首屈一指。</p>\n<p>“从腾讯过往的投资来看，其已把自身经营利润的很大一部分，用于战略投资。通过参股大量高成长性中小互联网企业，达到推动企业孵化成长的作用，自身也获得了较好的投资回报。”张孝荣说。</p>\n<p>值得一提是，在8月18日，腾讯发布全员信，称：再追加500亿元资金，启动“共同富裕专项计划”。</p>\n<p><b>第三季度投资收益亏损，说明了什么？</b></p>\n<p>战投仅是腾讯投资业务的一部分，还包括财务投资等。但就整个业务来看，做LP也是腾讯投资业务的另一条腿。</p>\n<p>12月25日，《科创板日报》记者查询发现，腾讯最新投了2家创投基金。其中，一家是苏州比邻星三期创业投资合伙企业（有限合伙），另一家则为苏州礼润股权投资中心（有限合伙）。</p>\n<p>这两家基金公司中，前者成立于2021年12月，注册资本25000万人民币。截至目前，该公司有87家对外投资企业，包括深圳市腾讯产业创投有限公司等。</p>\n<p>而后者苏州礼润股权，是<a href=\"https://laohu8.com/S/LLY\">礼来</a>亚洲的基金主体。礼来亚洲为一家专注于生命科学和医疗健康行业投资的投资机构。追溯发现，这并非腾讯第一次成为礼来亚洲的LP。2019年8月，腾讯也做了礼来亚洲四期人民币基金的LP。</p>\n<p>进一步细看，在创投市场中，腾讯已是诸多创投基金的LP。</p>\n<p>以今年为例，11月腾讯投资了苏州金沙江朝华四期创业投资合伙企业（有限合伙），10月对外投资了南京星纳赫源创业投资合伙企业（有限合伙），4月又投资了深圳市青松中小微企业发展投资合伙企业（有限合伙）……</p>\n<p>一个个GP背后，都关联着一位知名人士。具体来看，金沙江朝华四期创业的主体与朱啸虎有关，星纳赫源创业的主体与汪建国有关，青松中小微企业发展投资的主体，浮现青松基金创始合伙人刘晓松的身影。</p>\n<p>成为LP的腾讯，反映出其强大的朋友圈。</p>\n<p>投资业务如此强劲，第三季度财报却显示，腾讯第三季度亏损364亿。</p>\n<p>对此，一位研究过腾讯财报的财务人士指出，腾讯第三季度的投资亏损，源于在战略投资部分，财务报表是低估的，其中不仅低估了资产，还低估了收益。</p>\n<p>“与此同时，对于投资的上市企业，腾讯也尽量避免股价波动对业绩的影响，对应到公允价值上，也是没有充分体现的。”</p>\n<p>明明投资收益不俗，为何却要低估价值和收益，背后深意值得细思。</p>\n<p>但在评价腾讯过往的投资业务时，经济学者王赤坤对《科创板日报》记者表示，腾讯是典型的战略+流量投资，紧密围绕流量增量、流量变现和战略卡位等三条线做。</p>\n<p>“即，把自己现有的资源、流量、资金，战略导入到所投公司或项目，成人之美，这些被投生态链公司，在成长过程中向腾讯及生态链其他公司反哺资源、流量和资金，享人之美。”</p>\n<p>而深度科技研究院院长张孝荣也认为，腾讯投资的特点是身段比较“柔”。</p>\n<p>“腾讯基于自身优势资源，在顺应投资对象条件、最大程度达成合作后，不会过多干预投资对象发展，而是在企业需要时以自身资源进行帮扶。”</p>\n<p>即便如此，腾讯减持京东的前几天，《光明日报》再一次发文：要把握资本行为规律，防止资本无序扩张……与此同时，12月24日，关于扎实推动共同富裕，实实在在造福人民，又一次被重要媒体刊登报道。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>减持京东背后：腾讯系投资策略在发生怎样的变化？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=https://www.chinastarmarket.cn/detail/902420><strong>科创板日报</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>在分红派发京东股票以后，腾讯再一次站在聚光灯下。对此次减持的原因，腾讯曾主动回应称，“投资发展期的成长型企业”一直是腾讯投资的战略方向。\n“当被投企业有持续自筹资金能力时，则选择在适当情况下退出投资，腾讯的‘长期投资’战略从未改变。”\n即便如此，关于腾讯减持的一切，依然被市场关心。\n12月24日，抄底腾讯的段永平，在“大道无形我有型”账号上表示，腾讯“派息式减持”京东，可以有效避开垄断嫌疑，相比...</p>\n\n<a href=\"https://www.chinastarmarket.cn/detail/902420\">Web 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，战投南非数字银行TymeBank。\n再往前看，比较惹人注意的投资，还有1月8日的小红书、9月26日的蘑菇车联、9月17日的新湃传媒的、以及8月25日的皮皮鲁等。\n一系列动作，表明腾讯似乎还是那个腾讯，“投资发展期的成长型企业”的决心不变。\n“变量”\n不过，从月度投资数据来看，今年7月以后，腾讯已有减速之象。\n具体来看，7月腾讯投资家数为30家，8月变为22家，9月为19家，10月为17家，11月为15家，12月目前为11家……可谓是逐月递减。\n反观2020年，投资节奏截然相反。2020年12月，腾讯投资井喷，达到35家，11月为20家。相反，7月只有13家。\n投资步伐的改变，不知是季节性原因，还是其他“变量”的影响。深度科技研究院院长张孝荣接受在接受《科创板日报》记者采访时认为，腾讯的企业投资规模庞大，在行业里首屈一指。\n“从腾讯过往的投资来看，其已把自身经营利润的很大一部分，用于战略投资。通过参股大量高成长性中小互联网企业，达到推动企业孵化成长的作用，自身也获得了较好的投资回报。”张孝荣说。\n值得一提是，在8月18日，腾讯发布全员信，称：再追加500亿元资金，启动“共同富裕专项计划”。\n第三季度投资收益亏损，说明了什么？\n战投仅是腾讯投资业务的一部分，还包括财务投资等。但就整个业务来看，做LP也是腾讯投资业务的另一条腿。\n12月25日，《科创板日报》记者查询发现，腾讯最新投了2家创投基金。其中，一家是苏州比邻星三期创业投资合伙企业（有限合伙），另一家则为苏州礼润股权投资中心（有限合伙）。\n这两家基金公司中，前者成立于2021年12月，注册资本25000万人民币。截至目前，该公司有87家对外投资企业，包括深圳市腾讯产业创投有限公司等。\n而后者苏州礼润股权，是礼来亚洲的基金主体。礼来亚洲为一家专注于生命科学和医疗健康行业投资的投资机构。追溯发现，这并非腾讯第一次成为礼来亚洲的LP。2019年8月，腾讯也做了礼来亚洲四期人民币基金的LP。\n进一步细看，在创投市场中，腾讯已是诸多创投基金的LP。\n以今年为例，11月腾讯投资了苏州金沙江朝华四期创业投资合伙企业（有限合伙），10月对外投资了南京星纳赫源创业投资合伙企业（有限合伙），4月又投资了深圳市青松中小微企业发展投资合伙企业（有限合伙）……\n一个个GP背后，都关联着一位知名人士。具体来看，金沙江朝华四期创业的主体与朱啸虎有关，星纳赫源创业的主体与汪建国有关，青松中小微企业发展投资的主体，浮现青松基金创始合伙人刘晓松的身影。\n成为LP的腾讯，反映出其强大的朋友圈。\n投资业务如此强劲，第三季度财报却显示，腾讯第三季度亏损364亿。\n对此，一位研究过腾讯财报的财务人士指出，腾讯第三季度的投资亏损，源于在战略投资部分，财务报表是低估的，其中不仅低估了资产，还低估了收益。\n“与此同时，对于投资的上市企业，腾讯也尽量避免股价波动对业绩的影响，对应到公允价值上，也是没有充分体现的。”\n明明投资收益不俗，为何却要低估价值和收益，背后深意值得细思。\n但在评价腾讯过往的投资业务时，经济学者王赤坤对《科创板日报》记者表示，腾讯是典型的战略+流量投资，紧密围绕流量增量、流量变现和战略卡位等三条线做。\n“即，把自己现有的资源、流量、资金，战略导入到所投公司或项目，成人之美，这些被投生态链公司，在成长过程中向腾讯及生态链其他公司反哺资源、流量和资金，享人之美。”\n而深度科技研究院院长张孝荣也认为，腾讯投资的特点是身段比较“柔”。\n“腾讯基于自身优势资源，在顺应投资对象条件、最大程度达成合作后，不会过多干预投资对象发展，而是在企业需要时以自身资源进行帮扶。”\n即便如此，腾讯减持京东的前几天，《光明日报》再一次发文：要把握资本行为规律，防止资本无序扩张……与此同时，12月24日，关于扎实推动共同富裕，实实在在造福人民，又一次被重要媒体刊登报道。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":5887,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":848190135,"gmtCreate":1635981408288,"gmtModify":1635981408288,"author":{"id":"3512800530000782","authorId":"3512800530000782","name":"吉吉祥祥","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"<a 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10:20","market":"hk","language":"zh","title":"以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1155910379","media":"追寻价值之路","summary":"近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、","content":"<p><b>近期国际能源价格的大幅上涨，使人不禁联想到70年代的能源危机及大通胀。本文研究了70年代能源危机中全球股市的表现情况。本文内容主要由以下几部分构成，第一部分回顾了70年代两次石油危机的前因后果；第二、三、四部分分别分析了第一次石油危机期间股市表现、第二次石油危机期间股市表现、两次石油危机期间股市的结构性表现；第五部分分析了70年代大通胀的演绎过程及其背后的内在机制；第六部分对比了当下与70年代能源危机的异同。我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性问题，今时完全不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀几乎没有可能出现，70年代的能源危机难再现。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d7f6c5fcd77a5859cce5260943d6b2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"642\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>一、70年代能源危机回顾</b></p>\n<p><b>（两次石油危机）</b></p>\n<p>20世纪70年代爆发的“两次石油危机”对全球经济和政治格局产生了深远的影响。“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。</p>\n<p>“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。</p>\n<p>“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。</p>\n<p>“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。</p>\n<p>此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。</p>\n<p>总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d719613995b48d4cda50c04009cb0ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d980b164592ade305ddabf63d0e072\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37d695709e6a65232fd692bc28cdc81\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7b9d510fba8ab2b5bc7c1ba4b4e6985\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、“第一次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《<a href=\"https://laohu8.com/S/002736\">国信证券</a>市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78df07320efbd421b41f0836a29a7778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。</p>\n<p>1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/202e1c7a1b6e13d75f46c1ce437ccbe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。</p>\n<p>从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。</p>\n<p>“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e7281d1e7615c3251ba0f0a72bc919d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d4e0fdf19b9c731638ab0ce310c315\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f281ed42430fd36398092165fea8408\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"725\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、“第二次石油危机”</b></p>\n<p><b>期间股市表现</b></p>\n<p>“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。</p>\n<p>为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。</p>\n<p>除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/463505f5ecee00fb6ffb6d34c3c18a44\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc33d657d45e75529f48afe15abb3912\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>四、能源危机期间</b></p>\n<p><b>股市的结构性表现</b></p>\n<p>以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。</p>\n<p>第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。</p>\n<p>不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc13b55e90e3f28a35952d7f9f7f5543\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"889\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e8e4b06a179bb8365aff9db76f8054f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c61e2844c194ba04c63939c6424303\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。</p>\n<p>为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：</p>\n<p>第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。</p>\n<p>第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。</p>\n<p>可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。</p>\n<p>实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dde32f87291f6a36675237f46560d03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26f0ced44ddc319f56a0a54b5c0bf72a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。</p>\n<p>“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1e91d156d9d20abe15cb29a712cd1f5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"732\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。</p>\n<p>图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77e8be563b0a239805b323f0ff6f9801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"736\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>五、大通胀背后：</b></p>\n<p><b>先有通胀失控，再有能源危机</b></p>\n<p>站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。</p>\n<p>美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。</p>\n<p>1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。</p>\n<p>与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。</p>\n<p>长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。</p>\n<p>1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。</p>\n<p>在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。</p>\n<p>1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。</p>\n<p>到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d42415766d06e32fe82be867f9ee090\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94c2decfa51deaca6ae0438f93fabd6c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>六、70年代大通胀难再现</b></p>\n<p>回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？</p>\n<p>由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）</p>\n<p>对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。</p>\n<p>因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。</p>\n<p>一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f60a55294ef4bf3acc596dbe891acfe2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"734\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。</p>\n<p>但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。</p>\n<p>从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a68bff99fa7f9acc411a6ce24970182b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"746\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。</p>\n<p>1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。</p>\n<p>有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25a42c0a11d1354d8606114747adbd34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。</p>\n<p>综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/813832fd351bc5caa216e6444c6fd4f9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"729\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。</p>\n<p>风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。</p>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：70年代能源危机中的股市表现</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Inflation）。70年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。\n“第一次石油危机”爆发于1973年10月。1973年10月6日第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。\n“第一次石油危机”石油危机爆发后，全球原油价格暴涨，根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国家油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。\n“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，起因是伊朗伊斯兰革命运动。伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。\n此后，西方国家为了增加与产油国在能源市场上的博弈筹码，加强消费国的地位，纷纷制定战略石油储备计划。这种出于“安全”需要的“补库存”行为进一步推升了国际油价，据统计，1980年1月西方国家的石油总储备达到53亿桶，相当于石油输出国组织1979年全年石油产量的几乎一半，而其中的10亿多桶储备是在1979年一年之内增加的。到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国家油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。\n总体来看，从1970年到1979年整个70年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。\n\n70年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。\n\n70年代的能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快的从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1972年到1982年这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。70年代的“大通胀”（Great Inflation）与30年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为20世纪全球经济的两大黑暗时刻。\n\n除了造成严重的通货膨胀外，两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。需要注意的是，真正意义上的“滞胀”实际上是非常罕见的，主要就是指70年代西方国家的经济状态，之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过“滞胀”。但在很多市场分析中，“滞胀”可谓是年年都有出现，我们认为这个词多少是有点被滥用了的。\n\n二、“第一次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情从1970年年中开始一直进行到1972年底，进入1973年后在经济下行叠加通胀利率上行背景下，“漂亮50”公司由涨转跌，并且当时市场出现了“逆转效应”（Reversal），即前期涨幅较大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的调整中跌幅也更大。（关于美股“漂亮50”行情特征等详细分析，可以参见我们此前的专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《国信证券市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》等）\n\n不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。\n1974年香港股市的表现是一个悲剧，见证了一个常有的说法，一个股票如果你在跌幅达80%时买入，当它跌幅达90%时，还能够再亏一半。随着1973年底第一次石油危机的爆发，全球物价飞涨经济回落，香港经济在1974年也经历了衰退。在股市泡沫后经历经济衰退，香港股市在1973年已经暴跌的情况下，1974年恒生指数继续暴跌61%收报171点。1973年到1974年从最高点到最低点，恒生指数最大跌幅达91.5%，这个跌幅在全球市场的股灾中都是可以排得上号的。\n\n有一点读者需要特别注意，就是“第一次石油危机”确实加剧了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者导火索，因为从时间上来看，是先出现了经济下行和通胀回升，再出现了“第一次石油危机”。\n从时间上看，美股是在1972年底见顶，1973年初随即进入下跌通道。引发美股下跌的主要原因是经济下行和通胀上行（此时通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致（参见图7），而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行（参见图8），为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次（参见图9）。\n“第一次石油危机”是1973年10月爆发的，此时距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，且“第一次石油危机”爆发之后，在相当长的时间内，美联储并没有进一步加息。因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌13.61点（1.5%），并开启了新一轮的下跌。\n\n三、“第二次石油危机”\n期间股市表现\n“第一次石油危机”爆发期间，1973年至1974年两年间，全球主要股市基本都是股灾式的下跌。但“第二次石油危机”期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现情况则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”（参见图4，石油价格大幅飙涨之际，美国实际GDP增速快速下滑为负，其他国家经济数据走势情况类似），但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的（参见图10标普500指数走势）。这两年间，美股标普500指数累计涨幅高达41%，俨然是一个牛市的走势，其他全球主要国家和地区股市表现也大多是上涨的（参见图11），其中中国香港地区股市涨幅最大，恒生指数两年间涨幅高达197%，完全是一个大牛市的行情。\n为什么在“第二次石油危机”期间，股市表现会完全背离经济基本面走势（这期间经济下行、通胀上行、央行加息）？从事件性因素来看，1979年8月6日，美联储历史上的传奇人物登上舞台了，保罗·沃尔克（Paul A. Volcker）就任美联储主席。资本市场的有趣之处有时就在于人的心理的微妙变化，当然，这种心理变化最终是由背后的客观因素决定的，但在一段时间内可以出现很多背离和超乎想象。同年7月底到10月初美国股市大幅攀升，但这波行情几乎没有办法用基本面去解释。这段时间内，美国经济增速在下行，货币政策在收紧，利率显著上行。同年8月16日，美联储加息，将贴现利率从10%提高到10.5%。同年9月18日继续加息，将贴现利率从10.5%提高到11%。市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。\n除了事件性因素以外，我认为，更重要的，还是在于经历了“第一次石油危机”之后，市场有了很强的学习效应，无论是经济衰退还是油价上升，都是短期的、脉冲式的，都不见得有长期的影响。事实上，正是在一次又一次的市场学习效应之后，在80年代以后，一般的经济衰退或者货币政策收紧，已经根本无法影响美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危机式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前从来没见过），只有这种能够对市场预期产生长期影响的负面冲击，才会使得美股产生20%以上的调整幅度。\n\n四、能源危机期间\n股市的结构性表现\n以上是对两次石油危机期间，股市整体走势的回顾，下面我们再讨论下能源危机期间的股市结构性行情特征，限于数据的可得性，结构性行情我们讲主要围绕美国股市展开。\n第一个结构性行情特征，是从行业板块的表现来看，70年代能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后（参见图12）。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨，能源板块在70年代的累计收益率要遥遥领先其他各个板块。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。\n不过，人民群众在忍受着无止境的高通胀，石油公司却在大发国难财，这种情况使得美国政府和民众都有点看不下去了。1979年4月5日，吉米•卡特总统公布了第二阶段能源计划，宣布将分阶段取消对石油价格的管制，同时要求国会通过一项征收57%的超额利润暴利税计划，用以鼓励研发新能源。1980年3月13日和17日，国会众、参两院分别通过了修正了的卡特政府提出的《石油暴利税法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特签署《法案》，该《法案》规定向石油公司征收50％的石油暴利税。\n\n70年代能源危机期间，第二个值得注意的股市行情特征，就是“消费股不抗通胀”。通常很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从70年代能源危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑似乎值得商榷。图15和图16分别报告了1973年初到1979年底美国必需消费板块和医疗保健板块超额收益的走势情况。可以清晰地到，这两个板块在持续的通货膨胀阶段，股价是一直跑输大盘的。\n为什么“消费股不抗通胀”？主要原因可能有两个：\n第一个原因是消费品公司未必能百分百地转嫁成本压力，商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说这个生产这个商品行业的竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。\n第二个原因更加重要，就是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。\n可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。\n实际上，读者应该也会留意到，在A股市场中，消费股超额收益表现较好的时间，总体上也都是在通胀下行甚至通缩的时候，在持续高通胀的经济环境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消费股表现总体上是不如盈利弹性更大的顺周期板块的。“消费股抗通胀”是一个伪命题。\n\n第三个行情特征，是从风格特征（大小盘）来看，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情。\n“漂亮50”行情是一个典型的“大盘股”行情特征，美国的“漂亮50”行情大致在1973年结束，之后1974年美国经济衰退美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大改变，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波“小票行情”持续时间非常长，一直持续到1983年（图17）。学术研究中所熟知的“小市值公司溢价”现象（Small Size Effect），最早的文献正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，这个提出的时间点，正好是美股小票风格的顶点。\n\n尤其有意思的是，在这个小盘股风格行情中，单从构建的用市值加权平均的指数来看，科技股整体是要显著跑输市场整体的。进一步剖析会发现，导致信息技术板块整体表现不佳的主要原因是那些大市值的权重股股价表现不好，而板块内小市值公司的表现非常好，显著跑赢大盘，所以说，科技股内部的收益率表现结构差异非常大。\n图18报告了这样的结果，我们构建了两个信息技术板块股价指数，都是按照市值加权平均计算的。其中，信息技术（全部）即为图12中计算的信息技术板块收益率走势，可以看到这个板块收益率表现要明显低于市场整体。另外，图18还构建了一个剔除标普500样本以后的信息技术板块股价指数，可以将其理解为是信息技术板块小市值公司股价指数，可以看到，这个指数收益率表现要明显好于信息技术（全部）以及市场整体的表现。\n\n五、大通胀背后：\n先有通胀失控，再有能源危机\n站在2021年的今天，回看已经过去40多年的70年代，我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来，认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上，仔细回味这段经济史，会发现，“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素，不是内因，当时是先有了持续通胀之后，再发生了“石油危机”，“石油危机”在这个过程中扮演的是一个放大器的角色。\n美国的通胀问题是从1965年左右开始逐步出现的。起初在此之前的很长时期内，包括艾森豪威尔总统的第二任期以及约翰·肯尼迪总统时期，美国的通货膨胀控制得都非常好，CPI同比增速一直维持在2%不到的低位徘徊状态。\n1963年11月，美国总统约翰·肯尼迪在达拉斯遇刺身亡，震惊全球。1964年1月，林登·约翰逊继任美国总统，随即提出了“伟大社会”（Great Societies）的施政目标，为了实现这一目标，美国国会通过了包括“向贫困宣战”、“保障民权”及医疗卫生等方面的立法四百多项，将战后美国的社会改革推到了新的高峰。这个过程中，“伟大社会”的施政纲领，把大规模赤字财政作为经常性政策。\n与此同时，1965年越南战争扩大，美国军队正式在越南直接参战。因此从数据中可以明显发现，从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升，这个趋势一直持续到80年代的里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，也是从1965年开始，美国的CPI同比增速开始进入上行趋势，突破了此前2%的长期震荡上限。到1969年6月，美国商业银行的最优惠贷款利率达到了8.5%，在此时，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现，对工资和价格进行政府管制的观点又开始出现，当时尼克松政府的措施是呼吁大家自愿控制工资和价格。到1969年末，美国的CPI同比增速已经达到了近6%，通货膨胀在60年代末期已经成为了美国社会关注的重要经济问题。\n长期的财政赤字使得美元危机频繁爆发，从1971年3月起，美元不断的流入欧洲国家，到1971年5月已经引起了很大的金融风波，出现了美元危机。而且在1971年以前，美国的国际收支经常基本完全都是顺差。这个情况从1971年开始转变，从1971年第二季度到1972年第四季度美国经常项目始终逆差，财政和贸易双赤字导致了美元的压力越来越大，守住1盎司黄金兑换35美元的固定汇率对美国政府而言难度也越来越大。\n1971年8月15日，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”（也称为“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。“新经济政策”由三要素构成。第一，尼克松指示财政部长约翰···康纳利禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。第二，尼克松总统签发《11615号行政命令》，实行90天的工资和物价冻结。第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。\n在一系列行政管制措施下，美国的通货膨胀在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持续回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在这一时期中发生的，大约在1970年6月到1972年12月。但是这种工资和物价行政管制的方式并不能一劳永逸长期维持，到1972年四季度开始物价和工资上涨已经管不住了，CPI从1972年底开始再度掉头向上。进入到1973年，由于通货膨胀持续上升，美联储进入加息周期，叠加经济增速进入下行周期，美股开始暴跌，“漂亮50”行情就此结束。请读者注意，此时美国的CPI同比增速已经接近8%，超过60年代末期的最高水平，而“第一次石油危机”还没有爆发。\n1973年10月，“第一次石油危机”爆发，国际原油价格飙涨，美国经济进入“滞胀”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整数关口。1975年和1976年，随着美国经济衰退的出现，以及原油价格暴涨过后的基数效应，CPI同比增速在这两年明显回落。但从1977年开始，通货膨胀卷土重来，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危机”爆发后国际原油价格又再度飙涨，造成美国CPI加速上行。\n到1980年初，美国的CPI同比增速近15%，达到了朝鲜战争后通货膨胀的最高水平。而且在70年代两次石油危机期间，为了对冲油价上行对经济增长产生的负面影响，当时无论是货币政策还是财政政策，都采取的是积极刺激的措施，由此进一步加剧了通胀的上行。特别是1979年12月苏联入侵阿富汗之后，美苏争霸日趋激烈，因此即使在“第二次石油危机”已经爆发的情况下，1980年和1981年美国依然采取了非常积极的财政政策，财政支出占GDP比重用创新高的方式进一步上行。\n\n六、70年代大通胀难再现\n回到当下，2021年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响，原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。截止2021年10月5日，布伦特原油价格突破每桶80美元，欧洲天然气价格更是大幅飙升不断刷下历史纪录，国内外动力煤价格也是持续大幅飙升。由此不禁让人联想到，70年代的能源危机，以及由此引发的大通胀会不会再次出现？\n由能源危机引发的大通胀，背后有两个问题需要讨论，第一个问题是经过本轮能源价格快速上涨后，未来能源价格是会呈现出类似图1中的“台阶型”、“厂”字型（即大幅上涨后维持在高位），还是会走出“Λ”型走势（即价格快速脉冲后再度回落。）\n对于70年代全球大通胀的研究和讨论，学术文献可以说是汗牛充栋，基本结论也比较清晰一致，普遍认为大通胀的根源是战后对凯恩斯主义总需求管理的过度使用，最后导致了菲利普斯曲线的失效，在这个过程中，布雷顿森林体系的解体以及两次石油危机的爆发，进一步放大了通货膨胀。\n因此，我们认为，总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，这种冲击造成的商品价格上涨，绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。\n一个典型的案例是1990年科威特战争爆发，国际原油价格在短短的3个月时间内从每桶15美元飙升至每桶40美元，上涨幅度与“第二次石油危机”大致相当，因此也被称为“第三次石油危机”。不过很快，在1990年年内国际油价便开始大幅回落，到1991年油价已经完全回落到战争爆发前的位置。也正因为没有造成严重的通货膨胀，“第三次石油危机”的知名度和影响力远没有前两次石油危机大。\n\n第二个问题，就是能源价格上涨会不会传导至其他商品，形成全方位的普遍的通货膨胀，这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中，显而易见，各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的，因而引发了“大通胀”问题。\n但从当前的情况来看，要出现CPI层面同比增速，持续大幅的上升，从而引发持续的大通胀，我们认为可能性极小。2008年金融危机以后，我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”，而在有些国家比如日本等，这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”，究其背后的原因，在于形成持续通货膨胀的链条断了，这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”，即物价上涨导致工人工资上涨，工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨，商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。\n从图22中美国工人时薪数据中可以看到，70年代两次石油危机发生时，美国工人的工资同比增速快速上升，从而形成了“物价工资螺旋式上涨模式”，这是“大通胀”发生的内在机制。而在1980年以后，由于种种原因，工人工资持续大幅上升的情况再也没有出现过，所以我们看到包括日本、欧洲在内的很多国家，无论货币政策如何放松量化宽松如何实施，通货膨胀始终都起不来，背后最重要的原因，就在于此时的货币宽松已经无法使得工人工资出现大幅上升。而至于工人工资为何无法持续大幅上涨，则是一个巨大的结构性问题，有经济结构转型、收入分配等各方面的原因。\n\n如果从更长的时间视角来看，70年代之所以会出现总需求失控发生大通胀，背后对应的是青年人口的大幅增加，从而形成了巨大的总需求。进入20世纪60年代以后，包括美国在内的全球主要国家和地区人口结构出现了一个重大变化，那就是第一批“婴儿潮”（baby boom）出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升（参见图23）。\n1945年第二次世界大战结束后，大批美国军人回国，从而使1946年成为美国“婴儿潮”的开始。从1946~1964年，这18年“婴儿潮”出生人口高达7600万人，这个人群通常被称为“婴儿潮一代”。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升。\n有“人口结构”变化带来的总需求变化，其力量要远大于货币政策的影响，而1980年以后，主要经济体的青年人口占比则开始持续回落，到如今，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，这种情况下，类似70年代的总需求失控很难再次发生。\n\n从全球各经济体战后经济发展的历程来看，似乎各个国家和地区在发展初中期都会出现一次巨大的甚至失控的通货膨胀，这背后主要的力量在于经济发展初期总需求过于旺盛。西方国家在70年代两次石油危机期间出现了大通胀，中国经济在1993年、1994年时也曾出现过非常严重的通货膨胀问题，CPI同比增速一度超过20%。而在这种经济发展初期的“大通胀”消退之后，随着经济发展逐步成熟，总需求增长逐步放缓，主要经济体普遍都没有再出现过严重的通货膨胀问题。\n综合来看，我们认为，70年代由能源危机造成的大通胀，是经济发展中出现的一个阶段性特征问题，今时不同往日，在当前的经济环境中，未来类似的大通胀不太可能再次出现。\n\n文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。\n风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":6704,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":867518317,"gmtCreate":1633300187912,"gmtModify":1633300187912,"author":{"id":"3512800530000782","authorId":"3512800530000782","name":"吉吉祥祥","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"感谢分享。","listText":"感谢分享。","text":"感谢分享。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/867518317","repostId":"1112563874","repostType":4,"repost":{"id":"1112563874","pubTimestamp":1633232559,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1112563874?lang=&edition=full","pubTime":"2021-10-03 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