今天早上，在商业界和股票界，最火的新闻，莫过于腾讯减持京东。 腾讯持股从17%降至2.3%。减持的股票，直接派发给腾讯股东。 开盘腾讯就上涨2%左右，京东下跌10%。市场直观的感受就是，一是腾讯减持京东，是不是京东有什么问题？二是拿到京东股票的股东们，会不会大幅减持套现，导致京东下跌？ 于是，腾讯赶紧出来澄清。说会继续与京东合作。不会继续减持。 对于这个操作，从腾讯的角度讲有几点好处： 第一，腾讯投资的市值重估。腾讯当前利润增速放缓，通过减持持股企业，实现分红，可以一定程度上释放腾讯过往投资的成果，让投资者看到腾讯几千亿的投资的价值。从而有可能会导致腾讯市值的重估。 第二，减缓大平台和垄断的压力。在大的反对平台化和垄断化的背景下，把持股比较高的同行业巨头公司减持，可以适当减缓大平台和垄断的压力。京东减持后，未来还有可能会继续减持其他持股较多的国内互联网头部企业。 第三，通过京东的股票实现分红，可以提升股东分红获得感，同时不影响腾讯现金流。通过股票分红，在兑现前，应该是不用进行利得税缴纳的，当然这点只是经验推测，还没有在实务中进行证实。21股腾讯换成1股京东，按照当前价格计算，大概为2.7%左右的股息率，当然两者价格还在变化。 第四，腾讯对京东的资金和流量投资，已经发挥完最关键的价值。商业核心还是要创造社会价值的同时，获得利润。在帮助京东成长后，腾讯已经在流量和京东资金发展上提供了最大的助力，在这个时间点适当获利，可能是最好的时机。 唐书房在《2021年腾讯三季报简析》中提到，被忽略的近万亿的联合营公司，包括美团、京东、拼多多等，在腾讯资产负债表上仅3762亿。前三季度利润表贡献值为-82亿。 我们以京东市值7921亿港币计算，腾讯减持的14.7%（17%-2.3%），合计1164亿港币。约合人民币950亿。 这实际上就是腾讯3762亿资产的重估，同时也是腾讯在垄断压力下、投

首先祝各位春节快乐，身体健康，万事如意！有什么都不如有个好身体，有个健康快乐的心情。当然，健康快乐的心情和身体也需要一定的物质保障。此刻，作为一名基金经理，我必须得承认，并且有意识地察觉自己，是否持有的公司上涨，净值上涨而产生乐观的情绪，从而因为这种乐观的情绪影响自己客观理性的判断，影响自己的决策和交易行为。相对的，腾讯在200的时候，我也必须得察觉自己有没有悲观的情绪，从而影响自己客观理性判断后的决策和买入交易行为。虽然在腾讯300跌至200过程中，我并没有做到全部在200买入，但是这个过程中我的行为还是一直买入的，并且通过写文章记录了思考过程。本文想说两件事，第一件事是腾讯当前为什么涨到这个价格，从客观理性角度看，腾讯估值到底多少合适？第二件事是想聊，近期热映的《三体》，对我们的投资有什么启示。关于腾讯的估值，我在《写在腾讯210》写过，2万亿市值的腾讯，基本上是按照5000亿投资资产不值钱，同时净利润有可能下跌至1000-800亿，甚至有可能持续下滑的判断而给的市值。所以，2万亿的腾讯客观理性判断，大概率是便宜的，基于我的认知和理解是可以“一眼辨胖瘦”的。从腾讯上涨到300，昨天涨到400，我试图寻找合理的估值到底在哪里。在目前可以调研到的公开信息、以及过往对腾讯的跟进以及对互联网行业的理解基础上，目前我没有特别多的信息和认知更新。可能主要的更新是这样几个点。第一是游戏版号正常发放，腾讯的《无畏契约》获得版号。第二是视频号变现节奏加快，在业绩会上高管给了相对市场理解较高的变现预期。第三是阳康后，经济复苏节奏可能会加快。第四是，腾讯内部管理上的提质增效以及反腐力度。在我看来，经济复苏这块其实是外部环境。如果站在腾讯的经营者的角度来看，这不是我们能左右的力量。版号这块，虽然经营者可以努力去交流沟通，但实际上这块也偏向于外部变化。真正属于腾讯内部的变化，对盈利影响较为明显的

2023年12月22日，《写在腾讯270》。如果从270算到今天340。阶段性涨幅有25.9%。其实中间也是起起落落，3月8日，1月26日都到过260-270这个价格。怎么说呢，除了4月初发了财报《腾讯2023年半年报分析》。其实，并没有非常大的变化。2023年12月是个情绪的低点，因为当时很多投资者在思考游戏政策对腾讯的影响。后来的270的原因是什么呢？有人猜想是因为大股东减持，但是腾讯当时因为要发财报，所以无法进行回购。一边在减持，一边无法回购，使很多人失去信心。再加上还没有发布财报，大家对未来充满未知。4月初发布财报以后，腾讯又开始进行回购，而且这回回购力度和总金额更大。一方面满足基于基金面和价值投资的朋友，因为价值投资最看重自由现金流和股东回报，腾讯千亿回购，无疑提升了股东回报的力度。当然，这方面也有质疑的声音，比如有很多人提到腾讯一边回购，一边也在给员工发股权激励。个人认为，回购力度是一回事，股权激励是一回事。如果股权激励可以凝聚员工，让员工有更强的工作积极性，这种激励规模就非常有价值。所以，对于股权激励和回购这两个事，最好不要完全放在一个事里面看。多关注股权激励是否对企业长期价值有帮助才是更重要的。第二，腾讯大规模地回购，给那些看市场交易量的投资者也增加了信心。市场上价值投资和基本面投资其实是少数派。大多数人比较关注交易量，涨跌趋势，还有一些数据或技术指标等等。无论是从哪方面来看，只要腾讯这边有大规模的回购，各种数据肯定会越来越好看。这就容易形成某种向上的趋势。在这种上涨的向上趋势下，各种估值也好，或者指标也好，就有可能向上调整和修复。据我长期观察，每一次股价的上涨，都能带来各种信心的上涨，从而形成一个群体的新的认知变化。关键点就是，有时候群体的新认知变化，其底层逻辑有可能不是基本面，不是企业自身的变化，单单就是股价上涨引起的解读和意念的变化，这种变化可能就会导

芒格不仅是巴菲特的合伙人，出版了《穷查理宝典》。芒格还自己做投资，他旗下的Daily Journal，在第三季大幅增持阿里巴巴。同时，海外基金桥水大幅增持阿里巴巴股份，增持幅度达到131％，持有总值为4.87亿美元。高盛第三季将阿里巴巴持股大幅增加57％，持有总价值超过71亿美元。曾经重仓苹果、腾讯、网易的段永平，也在表达了自己买入了一点阿里。在当前市场尤其是海外资金对互联网行业有一定不确定的时候，为何芒格和段永平会买入阿里呢？1. 别人恐惧时我贪婪，阿里静态PE18-19倍人们总是喜欢好消息，而不喜欢坏消息。在阿里巴巴过去高速成长的过程中，双11的数字、支付宝的发展、淘宝、天猫、菜鸟、盒马、阿里云，每一个业务的突破，都会让人们对阿里有新的期待，股价节节攀升。从去年到今年，行业发生了很多变化，尤其是海外投资人，不太了解互联网产业的投资人，对行业未来的未来有一些担忧。各种担忧聚集，各种负面情绪聚集，最终就让公司的估值水平持续下降。从30倍PE以上的阿里，到现在阿里PE只有18倍左右。很多人对于18倍没有概念。一个直观的对比，同样是以电商和云计算和主要业务，亚马逊的PE倍是静态市盈率是88倍，同样以2B业务为核心微软，市盈率是42倍。巴菲特总说一句：别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。对于价值投资者来说，即使是一般的资产，只要资产有足够的价值，不会造成价值缩水，只要价格低于价值，也是可以买入的。如果是好资产，能够给比较低的估值，就会对他们有吸引力。2. 阿里的基本盘，零售电商护城河仍在阿里巴巴发布的最新财报，收入组成是这样的：中国零售1287，云200，跨境150（lazada等），菜鸟98、本地（饿了么等）95、数字娱乐与媒体（优酷等）80。显然本质上，阿里当前最重要的营收来源还是大零售体系。而大零售中，最核心的部分，还是淘宝和天猫体系。近几年，伴随着其他

从2019年年底，到今天早上也就是2020年7月3日，说牛市的媒体和人越来越多了。2019年年底，很多朋友说他赚了几倍收益，到今年上半年，又有更多人说他赚了几倍收益。直到近几天，要加入市场的资金越来越多。20-30%的预期是大家的底线，似乎大多朋友都是朝着几倍收益来的。 2017-2020年，股神们的投资策略 2017年有一轮白马、蓝筹的牛市，沪深300在2017年上涨21.78%。价值投资似乎第一次显得那么奏效。2017年末到2018年初，价值投资的人多了很多。价值投资似乎成为市场的一股重要势力。 2018年，沪深300从年初到年末基本是单边下跌了25.31%。那些刚刚价值投资不到一年的人，许多人都恐慌到特别低仓位甚至清仓，做到了严格控制止损，恢复了短线操作的理论。当然，在这个过程中赔了不少钱。 2019年初，在很多人还空仓和低仓位没有缓过神来的时候。一轮小牛市悄悄来临，单单2019年第一季度，沪深300上涨28.62%。基本完成的全年涨幅36.07%的大部分。 2020年过半，在沪深300仅仅涨5.84%的时候。却有许多人说自己股票翻倍了。主要是因为创业板已经涨了35.84%了。 说这个故事并不是告诉大家创业板很赚钱。而是要告诉大家，可能就像2017年很多人变成价值投资股神那样，有很多人会变成创业板、成长股的股神了。诺奖得主行为经济学家理查德泰勒通过研究发现，每个人都更愿意相信自己是市场中最聪明的。据笔者观察，牛市的时候这种现象会循环自加强。 2014-2015年，投资人的成熟专业与人性 2014年，沪深300上涨51.66%，其中第四季度就上涨44.17%。2015年第一季度，沪深300上涨14.64%，第二季度上涨10.41%。大部分投资者都是在2015年第一季度甚至第二季度加入的，大部分在2015年下半年都亏损出局，甚至有些人买到垃圾股现在还被套。 2015年的市

腾讯3月23日晚间，发布2021年财报。全年营收5601亿，同比增长16%。净利润2248亿，同比41%。非国际准则调整后（扣除投资、更客观反应经营）1238亿，同比1%。四季度营收1442亿，同比8%，调整后净利润249亿，同比-25%。悲观的朋友看到这个-25%，直接可能会解读出各种风险。但博实不这么认为。一、社交、游戏腾讯的最核心是社交，在业绩会中，马化腾提到：健康码用户数13亿，使用1800亿次。腾讯当前主要利润来源是游戏和广告（高毛利）。腾讯第四季度游戏业务同比增长1%，主要是靠国际业务增长34%保持增长。国内游戏最重要的方面是三点：第一点是保护未成年人。第二点是版号。第三是研发与发行投入。游戏保护未成年人取得成效，未成年人游戏时长同比下降88%，收入下降78%，目前占游戏总收入的1.5%（估计有递延收入）。游戏版号从2021年7月停止发放，大家都在期待，看2022年下半年有可能可能开始发放。没有新版号，就不能发出新的能盈利的产品，国内就得靠老产品支撑。游戏研发和发行投入增大。在业绩会上高管强调，为了发展海外业务，投入资金建立外海发行公司。同时，据媒体报道，腾讯在自研游戏引擎。马化腾也提到引擎的重要性，QQ秀采用虚幻引擎（游戏引擎）后，效果得到显著提升。实际上，引擎不只能开发游戏，还能开发动画。据媒体报道，《斗罗大陆》就是基于游戏引擎做出来的。博实认为，引擎会是未来文化传播中，重要的核心技术。通过引擎，游戏和动画可以提升沉浸式体验，沉浸式本身对教育效果就有促进。航天员和飞行员训练中，就会使用沉浸式的模拟真实的系统。二、广告网络广告业务第四季度同比下降13%。主要受教育、游戏、网服行业的影响。教育培训和游戏行业的环境变化，博实认为从长期看是有益于整个社会发展的。对腾讯来说，虽然可能短期影响广告业务收入，但从业绩会上高管的发言中可以听出，高管是非常支持和理解这些变化的

昨天比较忙，就错过了腾讯310的文章。开个玩笑，实际上310和320有多大差异呢？3%的波动？ 朋友总是会问，腾讯下跌的原因到底是什么？ 当然，作为投资者，不能排除自己没有发现但已经真实发生的风险的可能性。 但是，如果在投资一家公司之前，不把这家公司所面临的风险都仔细思考一下，那可能不能算是纯粹的投资。毕竟，投资最重要的是规避亏损的风险。 腾讯的风险在2022年总体都演绎过一遍了，这个过程我算是全程参与了。最终市场传言的风险也没有一个真正坐实的。 反而腾讯的业务以及公司的业绩在持续的好转。 腾讯2-3万亿的市值规模，千亿的利润规模，已经不是一个单纯的小公司所面临的问题了。 经济周期、货币调控周期对腾讯的影响，包括对腾讯的股价影响已经非常大。 在货币的宽松周期，尤其是美元全球泛滥的过程中，腾讯的业务，游戏、广告、云、支付都受益。 比如游戏，都美元泛滥的时候，大家手里钱多，赚的多，充值也就不会那么谨慎。需要的不需要的都可以来一套。 广告也一样，就拿在线教育来说，好未来在做线下的时候投的广告很少。可是做在线教育可是大金主。腾讯无疑也是在线教育受资本疯狂助推的受益者。不仅仅是教育，只要风险投资大量投资需要买流量的企业，所有广告公司都受益。 这点说句题外话，虽然前有百度，后有头条号称广告巨头。但是，广告巨头自身的努力当然要看到，但是广告巨头其实都伴随着风险投资快速投入所拉动的创业公司的过度的广告投放。当然，活下来成功了就不过度，如果没活下来其实就是风险投资的钱烧了广告费。 大潮来了，或者是资金大潮来了，资本和消费者所有人在货币泛滥的狂欢下，的确有可能靠资本活下来。但是，要在潮水退去之前。 当然，云和支付也受益。只不过，云受益的地方远远没有资本市场想象的那么好。所以，腾讯最高估值，也就是股价到700以上的时候，其实那时候已经有人给腾讯云等业务超级高的估值了。 我就问一个问题，利润在哪？

我看到网上有很多人用过去市场的经验来分析当下，我更主张基于当前的实际情况的调查研究，对当下的市场环境和投资决策做判断。 从2008年到2018年，总体上来看作为股市和基金投资资产主体的上市公司，无论其股价如何因为市场的情绪波动，但总体上上市公司的利润增长是维持在一定的比例的。 但是，当前的市场，尤其是疫情期间和疫情后，许多上市公司的经营压力明显变大。 尤其是过去跟进的一些在行业内有竞争力的企业，由于其主要的原材料价格在不断攀升，其收入规模增长的过程中，其利润规模有些不升反降。 从工业生产企业的利润下降就可以看出，原材料的通胀是非常明显的。 目前看，反而是少数的那些毛利较高的企业，或者对能源、大宗商品依赖不高的行业，利润相对还能维持。 但由于大部分企业增长压力大，产业投资和金融投资的预期比较低，导致即使是毛利较高的行业，有些也出现行业内的竞争压力大，存货变多的情况。 所以，站在当前这个时点上来看，我们所面临的股市和基金市场，和过去那些年都不太一样。 所以，不能一看到某些板块的疯狂上涨，就以为牛市可能要来了。也不能因为大盘点位不高，或者公司与过去一些年相比的静态PE或PB不高，就代表这些公司一定就在低估区间。 在当前的企业经营状况，尤其是消费、产业投资和金融投资预期的状况下，可能利润增速不快还会持续一段时间。 当然，其实预期变低，从现状看是这些上市公司增速慢了。但是，从更深层次的角度来看，过去的增速很多是因为资金过热导致的。 大量的资金涌入市场，导致人们消费、产业投资、金融投资的乐观预期，从而给了实体经济增长的正反馈。 但这个过程中其实存在了很多低效的，低质量的发展。 而大量资金涌入市场，又和全球化，尤其是美元的过热有关。 美元加息和实体经济预期这两者是相互在影响的。 所以，其实当前半年内最不确定的还是美国是否停止加息，即使停止加息后资金会怎么流动。 长期看，我觉得还是不能继希

1.认错 在收购PCC时，伯克希尔收购了一家优秀的公司——这是航空业中最好的公司。即PCC将随着时间的推移，在其业务中部署的净有形资产上获得良好的回报。 然而，我在判断未来收入的平均数额时是错误的，因此，我在计算支付业务的适当价格时是错误的。 PCC远不是我第一次犯这种错误。但这是个大错误。 2.伯克希尔集团只参股好公司，但不求控制 查理和我希望我们的企业集团拥有一个具有良好经济特征和优秀经理人的多元化企业集团的全部或部分。然而，伯克希尔是否控制这些业务对我们来说并不重要。 我花了好久才明白过来。但查理——再加上我在伯克希尔接手纺织业务20年的经历——最终让我相信，与100%掌控一家边缘企业相比，拥有一家出色企业的非控制部分更有利可图，更令人愉快，而且工作量也少得多。 笔记延伸：李录先生推荐的《洞见》这本书中提到，基于人类脑科学的最新研究成果，人类脑中并没有一个真正主宰大脑的唯一控制结构。伯克希尔的模式正与这种结构不谋而合。 3.回购的力量，苹果现金收益129亿（推测） 伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。当我们在2018年年中完成购买时，伯克希尔的普通账户拥有苹果的5.2%股份。 我们购买这笔股份的成本是360亿美元。从那以后，我们都享受到了正常的红利，平均大约每年7.75亿美元，而且——在2020年——还通过出售我们头寸的一小部分，获得了110亿美元。 尽管如此，伯克希尔目前拥有苹果公司5.4%的股份（哇哦）。这一增长对我们来说是没有成本的，因为苹果公司一直在回购其股票，从而大大减少了它现在的未偿份额。 笔者延伸：129亿=7.75/2+7.75*2+110。2018年半年分红，加上2019-2020年两年分红，加上卖出收益110亿美元（推测）。 4.巴菲特的股票持仓与仓位 巴菲特最大的四个持仓公司为，苹果、美国银行、可口可乐、美国运通。苹果达到总仓位的42.

投资是一个双系统，人性系统和公司研究系统。如同汽车的七档双离合和冰箱的独立双循环。 一、人性系统更多是规范自己的纪律 以上是我在自己实践投资过程，以及观察投资理财群体的交易心理和行为过程总结的一个体系。 虽然我发报表了《你的家庭、工作、投资，依然离不开“自然选择”》，阅读了一些行为经济学、进化心理学相关的书籍。但实质上，这个过程更多是最自己的洞察。 关于人性系统的关键，并不是通过对人性的洞察去利用市场。而是通过对自己的洞察，能够不受到市场的裹挟，保持清醒和理性。比如茅台从800涨到2600的过程，需要持续给茅台估值，算10年、5年、1年的利润和现金流情况，看看茅台每个阶段价值能否匹配这个价格。如果不匹配，就需要降低仓位，而不应该追高。从而做到客观理性的估值，客观理性的交易，客观理性的看到自己投资的得失。 这里面包含了非常重要的一点，就是客观理性的看待自己到底是因为运气赚钱，还是因为体系可验证、可复制赚钱。比如我曾经购买SJ环保赚了不少钱，虽然我因为发现其应收账款问题，成功卖出摆脱风险。但是我还是认为这个案例把自己暴露在很大的风险上，后续对应收账款或者负债、融资较高的企业都更加谨慎了。 还有更重要的一点，如果发现自己体系或者某个投资案例有错误，即使赚了很多钱，也需要不断反思，纠正系统错误，防止以后重复风险。如果市场延续这段时间的下跌，我认为朋友们可以去总结一下得失的原因。2015年和2018年下跌过程中，我都对自己存在的风险操作进行了反思。 总之，研究人性的系统，最重要的在于看清自己、规范自己，防止自己情绪化，走出确定性的能力圈，保证自己后续投资正确性的概率。 二、研究系统，是保证别人贪婪我恐惧、别人恐惧我贪婪的基石 研究，核心就是要究其根本。研究的公司在精不在多。许多人只了解1-2家公司也能盈利很多，有些人投资几十上百家公司也不见得赚钱。 2011-2014年，我本人核

如果投资是一张考卷，巴菲特现在还在答题。 以目前已经看到的答题结果来说，他的成绩已经相当好。 正常的考卷，只有不做不得分，做了正确得分，错了不得分。 投资这张考卷，除了以上三种之外。还可以加倍答题，如果一道题答对，可能一下得很多分；但如果这道题错了，可能造成负分。这就是用杠杆，借钱投资。 而且即使做正确的题目，得分也可能不一样。比如有的一道题能得许多分，有的一道题只有很少的分数。 所以，在我们常见的考试中，因为对了得分，错了不扣分。在做选择题的时候，没有人会空着，万一蒙对了呢？ 但是在投资中，有很多题，选择做有可能得负分，选择不做虽然不会得分，但也不会造成亏损。这就是巴菲特说的保本，芒格说的如果知道会死在哪里就不要去。 当然，有很多答题的人喜欢说，我答对了一道题，得了很多分。但对不同的人这是不一样的，因为是做的选择题，所以有蒙对的可能性。同时，如果有人专门做这种可能负分的题目，最终有可能得非常高的分。这个市场中，短期得高分的人永远都有很多。在一道题上得高分的人就更多。 但是，投资是一张考卷的话，在交卷之前，实际上最终考量的还是整张卷子的总体得分是多少。 所以，这世界上有些人就只做那些不会扣分的题。拿不准的，不知道会不会扣分的就不做。当然，卷子既然放在这，就有人也会做会扣分但也可能得高分的题。还有一种人，两种题都做。正和孙子兵法中提到的：以正和，以奇胜。 本文没有绝对的结论说哪种更好，其实人生给每个人的选择都是不一样的。本文只是希望把朋友基于我聊的投资，分享的考卷理论分享给大家，一起交流，若能为大家选择提供一点帮助，已经是非常开心啦。 之所以我的文章总是排版和内容没有那么多精良，主要是因为我每次写作加发布时间大概在半小时。感谢各位朋友包容和谅解。 作者博实，德合投资基金经理。

上一篇腾讯“写在”系列，还是《写在腾讯286，聊聊投资的因果》。转眼间过去三个月了。 前段时间发布的腾讯财报分析文章《腾讯2023年报与业绩分析》，写成付费的了。主要是通过与各方面的朋友交流，发现在腾讯研究方面，积累的内容已经对投资决策有很大帮助了。 写在系列更像是和大家聊聊天，是否对价值投资感兴趣，或者是否对基本面分析感兴趣的朋友都能看。因为有时候也不仅聊基本面，还能聊聊市场和情绪。 其实，在价值投资里，市场和情绪归为市场先生这个板块。 目前拿腾讯作为案例来看。在腾讯发财报之前。大家对腾讯2023年经营情况了解不细，所以之前股价就一直不温不火。基本上就维持在280-290。没啥变化，所以写在系列也就没啥可写的。 腾讯发完财报之后，除了对业绩有了一个总结。2023年业绩的确不错。具体很多朋友有分析，我也有付费分析文章，就不多说了。 关键也提到比如国际化游戏市场，比如视频号在线时长翻倍等等。尤其是确定了2023年的回购大概是1000亿。 因为腾讯全年有很多天不能回购，我印象网友们算出来的能回购天数总共就100多天。因为要减去非交易日也就是周末和节假日，再减去腾讯在发布财报前的静默期，这些天都加起来大概就只剩下100多天了。 100亿就相当于100天每天回购10亿。 先不谈业绩咋样，业务咋样。就光是每天回购十亿，持续100天这个事，对市场上的某些参与者就够刺激了。同时，这也会比较大规模的对冲南非大股东的减持。 综合来看，这件事其实还是在维护股东的权益。无论是对南非大股东还是对我们这些小股东，还是对腾讯的高管、员工来说，都是在合理的价格范围内，回购腾讯的股票，以达到维护股东权益的效果。 当然，如果是换成我，我不会每天回购10亿。我也不会明确2024年我会拿出1000亿回购。我只会根据腾讯的业务情况，选择性的在腾讯价格低于价值较多的时候回购。 举个例子，比如在2022年10月份腾讯