摘要：主业承压、低利率困局（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 当稳健成为一种奢求，疼痛会显得尤为刺骨。 2026年4月28日晚，年入万亿的金融帝国中国平安披露今年一季度报告，营收、归母净利润连续三年期内同比下滑。 跌跌不休背后，这位金融界巨鳄到底能否穿越周期迷雾？ 1、 先看营收。2026年一季度中国平安的营收2184.05亿元，同比降幅6.2%。拆解其构成杠杆游戏发现，背后问题的复杂性恐怕不是简单一句“市场不好”所能概括的。 一季度，中国平安保险服务收入1383.87亿元，同比微增0.5%，几乎原地踏步。 中国平安的寿险从“人海战术”转向“精英化”渠道改革至今，代理人数量已从高峰期的百万级降至33.2万。 银行业务是中国平安营收的第二大支柱，一季度贡献了利息净收入与非利息收入。然而，最核心的利息净收入仅222.82亿元，同比下滑2.9%。根源在于净息差的持续收窄，一季度为1.79%，同比降4个基点。 投资端的表现最为矛盾。一季度中国平安投资收益409.13亿元，同比大增38%；但公允价值变动损益却录得-499.52亿元的巨额亏损，较去年同期的亏损218.02亿元翻倍不止。 两相抵消后，中国平安的投资业务对营收反而形成净拖累。 这种撕裂感，源于金融资产的不同分类和计价方式。 计入“投资收益”科目的主要是债券的利息、股票的分红以及处置已实现收益。而计入“公允价值变动损益”的，反映的是尚持有资产的未实现浮亏。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 将时间轴拉长，中国平安的下跌并非这一年。如上图东方财富统计数据显示，平安一季度营收的峰值出现在2019年的3782亿元，此后便踏上漫长的下行通道。 2020年因为口罩原因跌至3282亿，2021年3403亿短暂反弹，2022年骤降至1941亿，2023年恢复至2538亿，2024年2456亿，2025年2328亿…… 七

摘要：营收增长，但亏损95亿元（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 没有站在光里后的房企们有点阵痛难熬。 今晚（2026年4月24日），A股上市房企华发股份披露了2025年度业绩报告，比较有行业代表性。 一边是营收迎来近5年里的最高增长，另一边净利润却是至少近9年里的最大亏损。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 这两年一度以黑马之姿崛起的广东国企，为何会如此撕裂？ 1、 先看营收。 2025年华发股份营业收入834.26亿元，同比增加38.85%，为五年来最高，也远高于同期的全国商品房销售额增速。 杠杆游戏看到，2025年华发股份的营收来源由三大板块构成： 房地产开发板块收入727.64亿元，同比增长30.59%，占总营收的87.22%。这部分增长主要来自前期销售项目的结转交付。 这批项目多为2022—2023年市场相对高位时的销售合约，其集中交付构成了营收增长的主体。 值得关注的是，华发股份2025年房地产开发板块对应的营业成本为654.54亿元，毛利率仅为10.05%，较上年同期下降4.26个百分点，创下近年来新低。 再就是物业服务板块收入19.33亿元，同比增长9.36%，毛利率15.64%，相对稳定。截至2025年末，其在管面积已超5948万平米，服务覆盖44座城市。 其他业务实现收入87.30亿元，同比大增235.91%。年报显示，华发股份其他业务中包含“土地收储业务”。这一科目在2024年为25.99亿元，2023年更是仅有约22亿元。 2025年，华发股份通过政府收储回笼资金57亿元，涉及珠海总部大厦及研发中心地块、深圳前海冰雪世界7宗商业用地、武汉都荟天地AB北地块等，其中部分收储交易的收入被纳入这一科目。 2、 利润这边华发股份则比较惨。2025年由盈转亏，归母净利润亏损94.96亿元，同比断崖式下跌1095.54%。 从财报里也不难看出来

摘要：拼多多领罚15亿（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 一张罚单，七种痛感。 4月17日，据多家权威媒体报道，国家市场监督管理总局依法对7家电商平台“幽灵外卖”系列案作出行政处罚决定，责令7家电商平台改正违法行为，暂停新增蛋糕店铺3至9个月不等，并处以罚没款共计35.97亿元。同时，对7家平台企业法定代表人和食品安全总监合计处以罚款1968.74万元。 这7家电商平台分别是：上海寻梦信息技术有限公司（拼多多）、北京三快科技有限公司（美团）、北京京东叁佰陆拾度电子商务有限公司（京东）、上海拉扎斯信息科技有限公司（原饿了么，现淘宝闪购）、北京抖音科技有限公司（抖音）、浙江淘宝网络有限公司（淘宝）、浙江天猫网络有限公司（天猫）。 在杠杆游戏印象里，这是我国互联网平台经济史上对食品安全问题开出金额最高的罚单之一，也是首次针对“幽灵外卖”的系统性亮剑。 一步步告别野蛮生长，或许外卖行业的高质量发展时代真的快来了。 1、 所谓“幽灵外卖”，即线上看似光鲜亮丽、线下实则无证经营、卫生状况堪忧甚至根本不存在实体店的虚假商户。 这一问题由来已久。之所以长期存在，在杠杆游戏看来主要有三点。 一是野蛮生长时期平台过度抢地盘。在过去数年的激烈市场竞争中，总交易额（GMV）、商户数量、订单密度是衡量平台价值的核心指标。 为争夺市场份额，部分平台在商户入驻审核上睁一只眼闭一只眼，甚至简化流程以吸引更多商家。 效率是提上来了，但空子也出来了。 第二点就是违法利润和违法成本不成正比。众所周知，开一家合规的餐饮实体店需要办理营业执照、食品经营许可证等，还需要承担租金、人力和装修成本等。 而通过伪造证件上线幽灵外卖，则能以极低的成本迅速进入市场牟利。在被发现前，其利润相当可观，即便被平台封禁，换个马甲仍可卷土重来，违法成本远低于潜在收益。 再就是消费者的信息不对称。在点餐时我们通常只能看

再次双降！经销商“出逃”，舍得酒业坠落史｜看财报 摘要：“老酒”故事讲崩了？（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 舍得酒业又跌了。 2026年4月15日晚，这家复星系旗下的白酒公司披露一季度财务及经营数据，营收继续下探6.01%；归母净利润下滑33.10%，这已经是连续第三个一季度下滑。 犹记得五年前，舍得酒业以黑马之姿横扫次高端赛道。谁能想到五年后，其营收规模又回到起点之下。 这到底是周期，还是结局？ 1、 2026年一季度，舍得酒业营收14.81亿元，同比降6.01%，连续第二年下滑。 其中，中高档酒销售收入10.54亿元，同比跌14.60%；普通酒销售收入2.95亿元，同比增41.88%。这一降一升，把舍得酒业的品牌战略败象显露无遗。 在杠杆游戏看来，中高档酒是舍得的利润核心和品牌支柱。品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等大单品构成了公司的产品金字塔塔尖，也是其“老酒战略”的主要载体。 这也并非舍得酒业中高端产品的首次“滑铁卢”，2025全年其中高档酒营收31.20亿元，同比跌23.83%，超过总营收降幅。 这似乎意味着舍得的品牌溢价能力正在削弱，消费者不再愿意为“老酒”概念支付额外溢价，且这一趋势并无反转迹象。 这是个糟糕的信号，因为品牌的滑落大部分时候是不可逆的。 沱牌系平价品牌撑起了增速，但占营收份额又要少很多，而且毛利率远低于舍得系列。这也导致该司毛利率继续承压。 2026年一季度舍得酒业毛利润9.828亿元，较上年同期的10.93亿元下降10.09%，毛利率从69.36%降至66.35%。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 如果将舍得酒业2021年至2026年的一季度营收数据连成线，下行趋势有点令人窒息，太陡峭了。 谁还记得2021年，复星系刚入主舍得酒业不久，渠道改革红利全面释放，“舍得+沱牌”双品牌战略高歌猛进，老酒战略的概念包装与渠道铺货形成

摘要：营收增速连续2年下滑（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 春秋航空正在以一种体面但令人警惕的方式“躺平”。 2026年4月11日，“廉价航空之王”春秋航空披露2025年业绩报告，营业收入214.6亿元，同比增长7.30%，比2024年的增速继续缩窄；归母净利润23.17亿元，同比增长1.96%。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 告别报复性狂欢，步入常态化肉搏，这家中国低成本航空的标杆企业究竟在经历什么？ 1、 年报显示，春秋航空的核心业务为国内、国际及港澳台航空客货运输，配套航空出行增值服务。运营模式以单一机型、单一舱位、高客座率、高飞机利用率、低销售费用、低管理费用为核心。 规模方面，春秋航空2025年增长其实还行。可用座位公里（ASK）同比增长12.08%，旅客运输量同比增长12.74%，机队规模从129架扩张至134架，其中自购飞机98架占比73.1%、经营租赁34 架占比25.4%、融资租赁2架占比 1.5%，平均机龄8.2年。 从这些数据看，这似乎是一家仍在高速扩张的航空公司。 但另一边杠杆游戏看到，2025年春秋航空客运人公里收益同比下降了3.78%：从0.385元降至0.370元，其中国内航线收益下滑幅度达4.91%，远超国际航线的1.86%。 这也侧面说明，春秋航空正在用更多的运力、更满的客座率（91.53%的历史高位），换来更低的单位收益，典型的增量不增价。 对于低成本航司而言，因为票价低，所以辅助业务收入是重要的营收补充。比如全球低成本标杆瑞安航空，该项收入占比常年超过30%。 辅助业务收入主要包括四大类：一是行李托运、选座、餐饮等；二是向合作伙伴出售里程、积分等；三是合作伙伴的服务佣金比如酒店预订、租车等；四是广告与推广。 行业整体来看，辅助业务收入对航司也是越来越重要。最新数据显示，2025年全球航空辅助收入预计达1570亿美

摘要：第四季度经营利润大降74%（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 阿里似乎也想再造一个“阿里”。 2026年4月8日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭发布内部信，宣布新一轮AI相关组织架构调整：设立集团技术委员会，将通义实验室升级为通义大模型事业部。 这是继3月16日成立ATH（Alibaba Token Hub）事业群后，阿里在一个月内对其AI力量进行的第二次重大组织调整。 在2025年第四季度经营利润大降74%，以及财报电话会议中高频率提及AI后，阿里正逐渐将AI从一项分散于各业务线的未来投资，重整为一台由集团中枢直接指挥的核心引擎。 1、 此次调整最吸睛的无疑是新设立的“集团技术委员会”。根据公开报道，该委员会由CEO吴泳铭亲自挂帅担任组长，核心成员包括周靖人、吴泽明、李飞飞等核心人物，可见级别之高。 从成员构成来看，则指向了阿里AI战略的三大支柱：周靖人作为新成立的通义大模型事业部负责人，他代表了AI的核心：模型能力； 李飞飞作为新任阿里云CTO代表了AI的基石：算力与基础设施； 吴泽明作为集团技术平台和AI推理平台的负责人，他代表了AI的命脉：工程化与应用落地。 所以技术委员会的成立，相当于在集团层面建立了一个跨越阿里云、达摩院、各业务集团的技术参谋总部，旨在打破部门墙，实现技术资源的统一规划与高效协同，是典型的“技术集权”举措。 再就是将通义实验室升级为通义大模型事业部，这意味着定位转变。 一般而言，实验室的定位通常偏向于前沿探索和技术研发，对商业化指标的考核相对宽松 。而事业部则是一个权责利清晰的业务单元，必须对商业结果负责。 这次升级，也标志着“通义”系列大模型已经走过了纯粹的技术孵化阶段，正式成为阿里巴巴集团希望直接产生商业价值的核心产品，其重要性不言而喻。 2、 AI无疑是阿里未来几年的关键词。 此前阿里披露的2025年四季报里杠杆游戏看到

摘要：营收、利润同比均下滑（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 作为“四五”规划的收官之年，浙商银行2025年的成绩单有点尴尬。 近日，该行披露了2025年度报告，营收利润双双下滑。其中营收同比下滑7.6%为625.1亿元；净利润同比下滑14.85%为129.3亿元。 浙商银行这一下滑幅度在目前披露的20多家上市银行里，比较罕见。且杠杆游戏对比了下，这是所有A股上市股份行里，2025年最大利润下滑幅度；营收下滑幅度则仅次于平安银行。 综合来看，浙商银行2025年这一增长速度，算是在股份行里垫底的成绩了。 下面我们来看看原因。 1、 先说营收。 细读年报杠杆游戏看到，非利息净收入是浙商银行2025年最大的“出血点”。其该项收入为180.55亿元，同比下降19.73%。 其中公允价值变动净收益从2024年的盈利35.16亿元，转为亏损12.55亿元，直接拖累营收近48亿元。年报将此归因于“债市收益率震荡上行”。 续费及佣金净收入浙商银行2025年为37.52亿元，同比下降、16.38%。其中承销及咨询业务收入下降 33.62%、承诺担保业务下降 20.85%。降幅也不小。 利息净收入这边浙商银行下降了1.55%，背后是“量增价跌”的无奈。 2025年，浙商银行生息资产平均余额3.07万亿元，同比增长4.52%。其中，发放贷款和垫款平均余额1.90万亿元，增长5.42%。 资产规模在扩张，这是积极的一面。 “价”这边，2025年浙商银行生息资产平均收益率从3.77%降至3.31%，跌46个基点。其中贷款平均收益率从4.45%降至3.78%，降幅67个基点；投资平均收益率从3.00%降至2.81%，下降19个基点。与此同时，付息负债平均付息率从2.25%降至1.85%，下降40个基点。 “价”的下降幅度远大于“量”的增长幅度，导致浙商银行2025年利息收入总额下降

摘要：利润增长“幻术”（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 万亿帝国中国平安，2025年似乎正在被同行悄悄甩开。 近日中国平安披露2025年“成绩单”，营收继续破万亿，净资产也破了万亿、扣非利润涨了22%，分红十四连涨…… 逐一拆解后杠杆游戏发现，个中增长或许有“美颜”的成分在里面，且增速还跑输了同行。 今天我们就一起来看看这家金融巨无霸的面子和里子。 1、 中国平安的业务范围涵盖非常广泛。有保险、银行、证券、信托、资管、租赁等全金融牌照，同时布局医疗健康、居家养老、机构康养等医养生态。 中国平安2025年营收10，505亿元，同比增长2.1%。对于一个近14万亿资产的集团，这个增速不算低。 根据财报，中国平安把业务分为寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理、金融赋能、六大核心板块。杠杆游戏看到，2025年这几大板块分化还是比较显著的。 作为平安的基本盘，寿险及健康险业务2025年实现营运利润1032.65亿元，同比增长7.5%，贡献集团超65%的营运利润；归母营运利润997.52亿元，同比增长2.9%，占集团归母营运利润的74.2%。 业务经营层面，寿险及健康险实现新业务价值（NBV）368.97 亿元，同比增长29.3%，新业务价值率28.5%，同比提升5.8个百分点。 2025年，中国平安的多渠道格局初步形成：代理人渠道新业务价值同比增长10.4%，人均新业务价值增长17.2%；银保渠道新业务价值同比增长138.0%；社区金融等渠道贡献占比同比提升12.1 个百分点。 但值得注意的有几点：一是代理人规模持续收缩，个人寿险代理人从 2024年的36.3万人降至2025年的35.1万人，连续多年下滑。这和中国平安的寿险改革有关。 可问题也来了：如果代理人数量继续下降，仅靠人均产能的提升，能撑起整个渠道的长期增长吗？ 二是银保渠道高增低价值，其NBV率远低

摘要：592亿利润落差（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 美团正经历其历史上最深刻的战略阵痛期。 2026年3月26日，这位外卖巨头发布了2025年第四季度及全年财务报告。尽管早有亏损预期，但当233.6亿的亏损数据落地时，还是有一丢丢惊讶，毕竟此前三季报显示其前三季度净亏损82.11亿。 当“内卷”的代价与“出海”的赌注同时显现，这条路走得似乎格外艰难。 1、 从整体数据看，美团2025年收入3649亿元，同比增长8.1%，这个数字放在宏观经济环境和大基数背景下看似尚可。但杠杆游戏进一步看增长构成后发现，含金量似乎一般。 相比2024年，美团2025年的收入增加了273亿元。这个增量从何而来？答案是新业务分部。 2025年，美团新业务分部收入从873亿元增长至1040亿元，增加了167亿元，贡献了超过60%的收入增量。 另一边核心本地商业分部的收入仅从2502亿元增长至2608亿元，增量106亿元。这意味着，美团2025年的整体收入增长，主要依靠的是新业务的扩张，而非核心业务的自然增长。 核心本地商业分部包括餐饮外卖、到店酒旅、闪购等业务，是美团的根基。 从收入结构看，2025年美团配送服务收入从981亿元降至961亿元，同比下降2.0%。年报给出的解释是：因为加大营销及推广力度以提升品牌影响力及价格竞争力，从而持续提高用户交易活跃度与黏性以应对激烈竞争，使得于收入中扣除的补贴增加。 那么交易量有没有增长？美团后续电话会议中提到，2025年平台GTV和交易量均实现双位数增长。也就是说用户确实在更多地下单，但每一单美团实际收到的钱变少了。 这说明美团的补贴策略已经从“获客”转向了“守客”——不是为了拉新，而是为了不让老用户被竞争对手撬走。 再看佣金收入，2025年美团从953亿元增长至1055亿元，同比增长10.7%，主要由闪购等新业务贡献，餐饮外卖的佣

摘要：炸裂业绩VS暴跌股价（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 在造神与跌落之间，泡泡玛特的投资者迎来“黑色星期三”。 2026年3月25日，泡泡玛特披露2025年业绩报告，数据炸裂。但与此同时该司港股价格跳崖式下跌，当日跌幅达22.51%，市值缩水超过650亿港元，相当于跌掉1.6个名创优品。 真的只是利好出尽这么简单吗？还是资本市场认为，这个世界对“潮玩”的信仰已经走到了尽头？ 1、 先看财务数据。在杠杆游戏看来，2025年绝对是泡泡玛特上市以来最耀眼的巅峰之年： 期内营收371.20亿元，同比2024年的130.38亿元增长184.7%； 毛利267.65亿元，同比增长207.4%，毛利率从66.8% 提升至72.1%； 归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%； 基本每股盈利9.61元，同比增长307.2%。 泡泡玛特仅用一年时间实现营收近3倍增长，利润超3倍增长。 2025年的泡泡玛特，已经不再是那个只靠Molly撑场面的玩具商。IP矩阵已经完成了代际更替。 其中THE MONSTERS（LABUBU）封神： 这个诞生十年的IP，在2025年贡献了141.6亿元的营收，同比增长365.7%，占总营收的38.1%。 新老IP的接力： SKULLPANDA、CRYBABY、星星人、HIRONO纷纷迈入“十亿俱乐部”。尤其是星星人，从2024年的1.2亿飙升至20.5亿，同比增长超1600%！ Molly作为功勋元老，2025年营收从20.9亿微增至28.9亿，占比从16.1%降至7.8%，也算是平稳撤退了。 另外值得注意的是，2025年泡泡玛特毛绒产品营收187亿，同比增长560.6%，首次超过手办成为第一大品类，占总营收的50.4%。 如果说IP是泡泡玛特的核武器，那么全球化就是它的发射井。 2025年，泡泡玛特海外营收162.7亿，占比4

摘要：第四季度利润下滑（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 两条战线，一场生死。 2025年3月24日，小米集团披露2025年财务报告，4573亿营收、392亿净利，堪称史上最光鲜的成绩单。 细看数据，杠杆游戏也深刻感受到小米的两面性：一边是正经历“中年危机”的手机巨人，另一边是被寄予厚望的汽车新贵，一场惊心动魄的权力交接逐渐升级。 1、 先看营收。 如文初杠杆游戏说的，2025年小米集团总营收4572.87亿元，同比增长25.0%。虽然增速相比2024年的35.04%有所下滑，但绝对值达到历史新高，并且是首破4000亿！ 小米业务分为手机×AIoT（核心基本盘）、智能电动汽车及AI等创新业务（第二增长曲线）两大分部，2025年呈现一冷一热分化状态。 其中手机×AIoT分部2025年收入3512.17亿元，同比仅增长5.4%，增速较总营收低19.6 个百分点，占总营收比重从2024年的91.0%降至76.8%。 分别来看，2025年小米智能手机收入1864.40亿元，同比下降2.8%；全球出货量1.652亿台，同比下降2.0%；平均售价（ASP）1128.7元，同比微降0.8%；毛利率从12.6% 降至10.9%，出现量、价、利同步下跌。 尽管小米宣称高端化突破：中国大陆3000元以上高端机占比27.1%，同比增长3.8个百分点，但4000-6000元价位段市占率为17.3%，6000-10000元价位段为4.5%，高端化进展还是比较慢的。 同时，2025年小米印度市场出货量大幅下滑，成为手机业务负增长的核心诱因。 AIoT与生活消费产品这边，2025年收入1232.00亿元，同比增长18.3%，毛利率23.1%，同比增长2.8个百分点。虽然有各种国补加持，但增速还是跑输平均。 还有互联网服务，小米2025年收入374.40 亿元，同比增长9.7%，这块毛

摘要：利润两连降（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 连续三年，一路向下。 2026年3月20日，平安银行再次率先披露2025年度业绩报告，有点让人心情复杂。尤其是营业收入，同比下滑10.4%，这已是连续第三年下滑，幅度都还不低——2023年降8.45%，2024年降10.93%。 当过去的增长逻辑渐渐失灵，平安银行还能再“平安”吗？ 1、 先看营收。 2025年，平安银行营业收入1314.42亿元，同比下降10.4%。如文初杠杆游戏说的，连续第三年幅度不低的下滑。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 其中利息净收入是主要拖累。2025年平安银行利息净收入880.21亿元，同比下降5.8%，占营业收入比重67.0%； 利息净收入下滑主要受两方面影响：一是净息差收窄至1.78%，同比下降9个基点，反映出贷款利率下行与资产结构调整带来的定价压力； 二是生息资产平均收益率从3.97%降至3.43%，降幅54个基点显著大于计息负债平均付息率47个基点的降幅，资产端收益能力弱化更为明显。 非利息净收入434.21亿元，同比下降18.5%，占比33.03%，较2024年下降3.28个百分点。 零售业务这块是平安银行曾经的“王牌”，但2025年仍在缩水：营收61.63亿元，比2024年少了将近10个亿，同比下降 13.5%。 2025年，平安银行个人贷款余额下降2.3%，信用卡应收账款下降6.8%，流通户数少了6.9%。消费性贷款、经营性贷款余额分别下降2.5%、5.2%。 但汽车金融贷款余额增长3.7%，新能源汽车贷款新发放同比增长13.9%，契合行业趋势。 大财富管理业务也同比增长1.9%；管理零售客户资产（AUM）42384.09亿元，同比增长1.1%；私行客户数10.56 万户，同比增长9.1%，代理个人保险收入同比增长53.3%。 对公业务方面，平安银行2025年

摘要：高增长、高杠杆（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 2026年3月18日，“出口之王”奇瑞汽车披露登陆港股后的首份年报。首先营收突破3000亿，可喜可贺！ 进一步拆解数据，这高光图景又变得有些许复杂和微妙。 在杠杆游戏看来，奇瑞的2025年浓缩起来可以用两个词来形容：高增长、高杠杆。 1、 从营收增速来看，奇瑞汽车可以说是稳且快。从2022年的926亿到2023年的1632亿，再到2024年的2699亿，直至2025年的3003亿。四年时间走完了同行10年可能才走完的路。 从收入的地域分布来看，2025年奇瑞海外收入1574.19亿元，首次反超国内收入1428.68亿元，成为第一大收入来源。 不过杠杆游戏注意到，2025年奇瑞汽车脚步是慢了很多的，其营收同比增速11.26%，相比2024、2023年的65.37%、76.21%下滑明显。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 从收入结构来看，奇瑞汽车营收仍以乘用车为主，2025年该业务收入2723.52亿元，占总营收的90.7%。 其中燃油车收入1743.29亿元，占比58.1%，新能源汽车收入980.23亿元，占比32.6%。 2025年，奇瑞汽车自主乘用车销量263.14万辆，同比增长14.6%；新能源自主乘用车销量82.65万辆，同比增长72.5%。 2025年奇瑞汽车组件及零部件业务成为业绩亮点，这块收入217.25 亿元，同比增长36.9%，毛利率21.3%，显著高于整车业务。 但零部件业务占比仅 7.2%，对整体盈利的拉动作用有限。 此外，2025年奇瑞其他收入62.10亿元，同比下降13.9%，主要因汽车相关配套服务收缩。 2、 利润端这边，奇瑞的2025年比营收增速略亮眼。 2025年奇瑞汽车毛利414.43亿元，同比增长14.1%，整体毛利率微升0.3个百分点至13.8%；年内利润195.

摘要：核心业务全面收缩（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 在房地产的“雪地”上跳舞，如何保持优雅？ 2026年3月16日，当诸多房地产开发商还在为保交楼和债务展期焦头烂额时，作为我国房产交易和服务平台的龙头，贝壳交出了一份看似“稳健”的2025年答卷。 说它稳健，是因为在目前的房地产市场中，贝壳全年净收入竟然实现了1.2%的同比增长，达到946亿元。 但它也有骨感的一面，因为这份增长背后，是核心业务的全面收缩，净利润同比下滑26.7%，经调整净利润更是跌了30.4%。 彭永东在年报致辞中频繁提及“客户价值”“AI重塑”“效率驱动”。这听起来很美，但剥开华丽的辞藻，杠杆游戏看到的是一个正在经历剧烈“换挡期”的贝壳。 1、 先看营收。 贝壳的业务板块可划分为核心交易业务（存量房+新房）、增值服务业务（房屋租赁+家装家居）及新兴业务及其他。 杠杆游戏看到，2025年贝壳上述板块分化明显。 财报披露，2025年贝壳的营收支柱——存量房业务净收入同比下降11.3%，新房业务净收入下降9.1%。这是两条最粗的腿，都在变细。 之所以总盘子还能转正，全靠房屋租赁服务这条“细腿”突然变粗：租赁服务净收入暴增52.8%，从143亿跃升至219亿，撑起了总营收的23%。 但值得注意的是，租赁业务的毛利率极低。 财报显示，贝壳房屋租赁服务的贡献利润率虽然从2024年的5.0%提升到了2025年的8.6%，但相比存量房的39.3%和新房的25.0%依然相去甚远。这是一个典型的“辛苦不赚钱”的生意。 但话说回来，有辛苦钱赚也不错了。 不过当贝壳从一家靠佣金抽成的“互联网轻资产平台”，逐渐向承担库存和租金风险的“二房东”角色倾斜时，市场给它的估值逻辑必然会发生变化。 为了做大营收规模，贝壳不得不投入重资产模式（省心租），吸纳大量房源，导致资产负债表上的“使用权资产”虽然高达191亿，

摘要：上市以来最严重业绩衰退（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 理想汽车正经历上市以来最严重的一次业绩衰退。 2026年3月12日，理想汽车披露2025年财务报告。数据有点扎眼，因为营收、利润双双下跌。尤其归母净利润同比跌幅达到86%，而且已经出现经营亏损。 从2015年到2025年，理想汽车一路走来经历过成长之痛、增长高光、连续盈利，再到如今的破局之困，可谓是五味尝全。 2025年理想到底经历了什么，又将去向何方？今天我们一起来看看。 1、 从规模指标来看，2025年理想汽车营收1123.13亿元，较2024年的1444.60亿元同比下滑约22.3%。 其中核心的车辆销售收入1066.83亿元，同比下滑23.0%，成为营收下滑的核心拖累，直接诱因是新车交付量的萎缩。 2025年，理想汽车全年新车交付40.63万辆，较2024年50.05万辆的交付规模同比下滑近20%。 在新能源汽车行业整体仍保持增长的背景下，理想汽车的市场份额却收缩了。 在杠杆游戏看来，理想的成功，很大程度上靠增程式路线的差异化。当别家在纯电拼得头破血流时，理想靠“没有里程焦虑”收割了大量家庭用户。 但这一红利正逐渐消退。2025年，理想杀入纯电市场，推i8和i6。这个市场早就是红海——特斯拉Model Y常年霸榜，蔚来ES6、小鹏G9、问界M7虎视眈眈。 理想在纯电表现如何？财报里只提了一句“两款车型累计总订单突破10万台”。注意：订单还不等于交付，更不等于利润。 2、 从盈利能力来看情况更糟糕。2025年理想汽车盈利水平出现崩塌式下滑：毛利总额209.85 亿元，同比下滑29.2%；整体毛利率从2024年的20.5%降至18.7%，其中核心的车辆毛利率从 19.8%降至17.9%，创下近年新低。 净利润下跌更多：2025年理想汽车净利润11.39亿元，较2024年的80.45亿元同

摘要：2025年应付票据及应付账款合计2636亿元（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 在“确定性”的狂欢与“不确定性”的暗涌之间，宁德时代披露了2025年度成绩单。 722亿元的归母净利润、42.28%的同比增长、连续9年全球动力电池市占率第一、连续5年储能电池出货量全球第一，每一项数据都显得霸气侧漏。 然而，在一系列光环之下，这份超过230页的报告同样透露了宁德时代面临的深层挑战与战略抉择。今天杠杆游戏“看财报”第一期，我们一起来看看宁王。 1、 从财务数据里杠杆游戏看到，2025年无疑是宁德时代的又一个丰收年： 营收这边全年4237亿元，同比增长17.04%，相比2024年的-9.70%由负转正。具体来看，作为核心支柱的动力电池系统业务，2025年收入3165.06亿元，占营业收入比例74.70%，同比增长25.08%，仍是驱动增长的绝对主力。 被寄予厚望的储能电池系统业务，2025年收入624.40亿元，占比 14.74%，同比增长8.99%，增速显著低于动力电池，也低于各机构预测的全球储能电池市场2025年增速。 值得注意的是，2025年宁德时代电池材料及回收业务收入同比下滑了23.83%，占比从 7.93%降至5.16%。 新兴领域中，宁德时代换电业务已建成1325座换电站，其巧克力换电在重庆等少数核心城市已实现盈利，这是个积极信号。 不过，全国范围内超过1000座换电站的建设和运营，需要天量的资本开支。财报显示，宁德时代2025年投资活动产生的现金流量净额为-944.76亿元，同比下降93.30%。 除了购买理财产品，大规模的产能和生态建设是主因。 此外宁德时代的船舶、航空器等场景的商业化落地尚处于初级阶段。简单说就是该司目前的盈利扛把子仍是动力电池业务。 杠杆游戏看到，董事长曾毓群在《致股东的信》中提出了“全域增量”的概念，从乘用车延伸到商

摘要：烈度、中断、演变（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 一场改变中东格局的军事风暴正在上演。 2026年2月28日，美国与以色列联合对伊朗发动大规模军事打击行动，3月1日，伊朗最高领袖阿里·哈梅内伊在袭击中身亡。 这一系列事件标志着中东地缘政治格局的彻底重塑，也不可避免引发全球金融市场动荡。明天（3月2日）A股开盘，注定是一场血雨腥风。 霍尔木兹海峡被伊朗关闭，原油期货跳涨，黄金亦然。很多前期轻仓的股民第一反应可能和杠杆游戏一样，正在考虑明天买什么，石油、航运，还是黄金？ 1、 但讨论这个问题之前，可能还需要先想清楚另一件事——这次不一样的地方在哪里。 过去十年，中东发生过很多次冲突，大多数时候市场都很淡定，因为大家都默认一个剧本：打一阵、谈一阵，最后各方找个台阶下，油价冲高回落，黄金涨几天就歇。 但这一次，规则可能变了。伊朗最高领袖的身亡，意味着德黑兰的权力结构面临真空，而一个没有明确继承人的伊朗，会比任何时候都更不可预测。 在杠杆游戏看来，不可预测才是市场最害怕的东西。 先看石油。 数据显示，霍尔木兹海峡每天运出去2000万桶原油，占全球海运石油约25%左右。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特的大部分原油出口依赖这条水道，卡塔尔几乎全部液化天然气出口亦经此运输。 这条通道现在关了，短期油价一定会涨，布伦特突破75美元几乎是确定的，如果僵持下去，100美元也不是不可能。这是最简单的供需逻辑——供给断了，价格就得重估。 但这里有一个陷阱。 国际能源署之前发布过一个预测：2026年全球原油供应可能过剩接近400万桶/日。也就是说如果没有这场冲突，油价本来是要承压的。现在地缘风险把这个问题暂时盖住了，但并没有解决。 一旦局势缓和、海峡重开，那些积压的产能和库存会迅速涌向市场，到时候油价怎么走，就是另一回事了。 所以在杠杆游戏看来，石油的机会在于短期，而不是长期。

摘要：一场由“关灯”引发的车祸（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 一场由“关灯”引发的车祸，撞碎了领克Z20的智能泡沫。 据多家权威媒体报道，近日一车主驾驶领克Z20夜间在高速上行驶时，因语音操作误关大灯致车辆撞上护栏。 当事车主透露，事发时高速路段无路灯，夜色漆黑。他通过语音指令尝试关闭车内阅读灯，没想到车机并未准确识别指令，误将车辆大灯在内的所有灯光关闭。 视野瞬间陷入黑暗，驾驶员立即重新下指令开灯，多次呼唤车机重开灯光但被回复“暂时还不会哟”。 这件事本身或许并不大，但很值得思考。因为这是一些平时根本注意不到的细节，却导致事故发生。如今智能汽车狂飙突进，部分车企是否正在用安全换效率？这个问题可能很严重。 1、 杠杆游戏从公开资料里看到，领克Z20搭载的是LYNK Flyme Auto车机系统，支持5G网络和OTA远程升级。 这套系统被官方宣传为“智能语音控制”，支持免唤醒词交互、双音区唤醒、方言识别等功能。 问题就出在这个“智能”上。当车主说“关闭所有阅读灯”时，系统识别成了“关闭所有灯光”。 从语音识别的角度，这两个短语确实存在相似的声学特征。但问题的关键不在于识别错误本身，而在于系统的安全逻辑设计。 一个简单的类比：如果你在驾驶途中不小心按下了紧急制动按钮，车辆会立刻停下吗？不会，因为工程师设计了防误触机制。 同样的逻辑，为什么没有应用到语音控制上？这不是技术能力问题，而是安全意识问题。 当系统接收到“关闭所有灯光”这样的指令时，哪怕识别正确，也应该进行场景判断：车辆是否在行驶状态？当前是不是夜间？前方是否有足够的环境光？ 如果任何一个条件显示关闭大灯存在风险，系统就应该拒绝执行，或者至少要求二次确认。 但领克Z20的系统没有这样做。它像一个听话但不聪明的孩子，主人说什么就做什么，完全不考虑后果。 2、 在杠杆游戏看来，这起事故也暴露了“软件定

摘要：四个月收三张千万级罚单（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 站在资产首破10万亿的关口，浦发银行又一次收到千万级巨额罚单。 近日，据央行披露，浦发银行因多项业务违规被合计罚没超4250万元，同时旗下9名相关责任人被罚。 当规模盛世遇上合规之痛，这种撕裂显得格外刺眼。也让我们思考银行业在强监管时代，扩张与合规之间，究竟存在多大的张力？ 1、 如下图，此次央行指出了浦发银行的“十宗罪”。 违反账户管理规定：杠杆游戏猜测，可能涉及开户审核不严、账户分类管理混乱或异常账户监测缺失等。 违反清算管理规定：可能表现为清算资金未及时划转、清算路径不合规等。这会影响金融市场的流动性稳定，甚至引发连锁反应。 违反银行卡收单业务管理规定：可能涉及特约商户审核不严、受理终端管理不到位。此类违规常被不法分子利用进行套现或洗钱。 违反反假货币业务管理规定：反映出浦发银行在现金处理流程、员工识别能力或设备维护上存在短板 。 占压财政存款或资金：这是一项性质较为严重的违规。意味着银行挪用了本应上缴或划拨的政府资金，可能用于自身流动性周转或投资。这不仅违反了财政纪律，也暴露了银行在流动性管理上的激进倾向。 违反信用信息采集、提供、查询及相关管理规定：可能涉及未经授权查询征信、数据报送错误或泄露客户信息等。 未按规定履行客户身份识别义务（KYC）‍：这是反洗钱（AML）的核心要求。未履行KYC意味着银行未能有效核实客户真实身份，为洗钱活动提供了通道。 还有未按规定保存客户身份资料和交易记录；未按规定报送大额交易报告或者可疑交易报告以及与身份不明的客户进行交易。 除了浦发银行总行的这份大罚单，央行还给开了9张给该行个人的罚单。被罚的9名责任人来自8个不同部门：信用卡中心、运营管理部、信息科技部、零售信贷部、公司业务部、零售业务部、网络金融部、法律合规部。 这种跨部门、多岗位的问责方式传

摘要：一夜回到解放前（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 2026年2月13日，情人节前一天，美团给资本市场送上了一记重锤。 当晚美团披露盈利预警，预计截至2025年12月31日止年度录得亏损约233亿元至243亿元，而其2024年度还录得溢利约358.08亿元。 美团何以至此？ 1、 从公告披露里杠杆游戏看到，造成预亏的核心原因主要有两方面。 一是美团核心本地商业分部的盈利能力发生根本性变化；二是美团为布局长远发展，进一步加大了对海外业务的投入力度。 历史数据显示，美团核心本地商业一直是其利润的绝对支柱。2023年，该分部经营利润为387亿元。2024年其经营利润进一步增长至约524.15亿元。 然而，根据最新预警，该分部在2025年预计将录得68亿至70亿元的经营亏损。这意味着，仅核心本地商业一个分部的利润波动，就贡献了超过590亿元的利润下滑缺口，直接主导了集团的整体亏损。 公告里美团称，2025年行业迎来空前激烈的市场竞争，该司加大了对整个生态体系的战略性投入。主要措施如下： 在消费者端，强化营销推广力度，提升品牌影响力及价格竞争力，持续提高用户交易活跃度与黏性； 在配送端，增加骑手激励并丰富骑手权益，以保障服务品质及提升用户体验； 在商户端，持续积极投入资源，支持商户提升运营效率、拓宽消费者覆盖范围、迭代经营模式。 2024—2025年，美团在外卖及本地生活市场的主导地位遭遇了前所未有的挑战，竞争格局从美团与饿了么的“双雄争霸”，演变为抖音、阿里巴巴（饿了么+淘宝闪购）、京东等多方入局的“群雄割据”。 为应对入侵者和守卫市场，一场史无前例的补贴大战在2025年全面爆发。 尽管美团的补贴使用效率被认为较高 ，但在囚徒困境下，为保住订单量和市场份额，其补贴支出必然激增，这直接导致其核心本地商业分部利润率暴跌。 2、 一方面是成本端支出激增，另一边收入