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Tims咖啡:味觉萃取与精神消费

$Silver Crest Acquisition Corp(THCH)$ 1. Tim Hortons 与 Tims中国诞生于1964年的Tim Hortons是枫叶国的国民咖啡,在北美极受欢迎;据说在加拿大,Tim Hortons 咖啡每天能卖出500万杯。经年累月稳步扩张,Tim Hortons已经在13个国家开了5000+店,北美、亚洲、中东、欧洲都是其主要市场。而2021年Tim Hortons全球所有门店收入(system-wide sales)65亿美元(system-wide sales不同于报表上的公司收入,因为加盟店的收入不计算在公司收入里)。这个规模是个什么概念?全球连锁咖啡行业而言,第一的毋庸置疑是星爸爸,2021年全球收入290亿美元(且几乎都是直营店),而第二名就是Tim Hortons,第三名是Panera Bread,而第四才轮到广为人知麦当劳蜀黍的McCafe。不过我们今天重点讨论的是Tims在中国的业务(以下统称Tims中国,刚上市,代码THCH)——就像百胜 Yum Brands 和 百盛中国Yum China(包括国内的肯德基、必胜客、Taco Bell、小肥羊等)的关系一样——Tims中国是独立运营的连锁现磨咖啡实体。昨晚,Tims中国通过SPAC的形式与Silver Crest Aqcuisition Corp 合并,正式登陆纳斯达克上市。星巴克我持有但不多,瑞幸我已经冲了,而Tims中国目前9亿市值,或许是下一个咖啡的好机会。 2. 现磨咖啡产品品质Tim Hortons的背景信息大致如此,然后来说说国内的现磨咖啡市场以及Tims中国的情况。先说咖啡生意一般人认为最重要但其实最不重要的一点吧——我认为是口味。无论是星巴克还是瑞幸,你可能会同意反正他们是不分伯仲地不太好喝;如果嘴盲,那么差不多的制作工艺,在双盲实验下你大概率也喝不出。但你一定喝得出,现磨不现磨。非现磨的咖啡,比如速溶咖啡、即饮咖啡、包装咖啡液之类,一秒知味,难度不大。人的味蕾对食材是否新鲜有着干净又卫生一般敏锐的判断。(现磨咖啡的定义,是指用新鲜烘焙的咖啡豆,经由咖啡师现场手工制作,从而最大限度保留咖啡的原始香气和口感。)另外关于口味,黑咖啡无非是酸味、苦味和甜味的综合,具体你什么好喝因人而异。酸来自于咖啡豆的特质,苦和甜一方面来自于咖啡豆,另外重要的是豆子烘焙焦掉的可爱模样。意式烘焙就喜欢把咖啡搞得巨苦,以至于不得不加奶加糖,做成拿铁,做成摩卡。特别中和与平衡的软口味咖啡——教你一个装比词叫mellow,可以强行翻译成“醇”或“芳淳”。形容低至中酸度、平衡性佳的咖啡。下次你在咖啡店喝咖啡,呷一口后可以大声喊一句:啊,这咖啡味儿,真 *** mellow。咖啡豆品种就两种,阿拉比卡(Arabica)和罗布斯塔 (Robusta),拉比卡咖啡豆品质较好、商用价值更高,约占全球总产量的60%左右。其他类似于哥伦比亚豆、苏门答腊豆,都是产地。寸豆寸金的牙买加蓝山咖啡,品种仍然是阿拉比卡,产地是蓝山,最大特点是不苦。南美洲咖啡豆产量最高,占全球产量的半壁江山。而我们云南也产咖啡豆,虽然不多,年产15万吨左右。而论咖啡品质,Tims中国的咖啡肯定不差。他家咖啡种植于古典咖啡产地——哥伦比亚和危地马拉。咖农手工种植,手工识别采摘在最佳采摘期的咖啡豆浆果;而这些浆果自然成熟,品质最佳也最为新鲜。为挑选最佳的咖啡豆,去到不同的高原地区——黑色火山灰土壤配合高海拔,种出来的咖啡豆很天然也很mellow。 3. 连锁现磨咖啡行业、市场与竞争格局博弈论里有一个纳什均衡,用在商场上有一个基本推论,就是,竞争越激烈,则打法越相似。托翁在《安娜·卡列尼娜》说到,幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸,也充满了纳什均衡的思想。用这来形容咖啡市场的竞争,就算不是惟妙惟肖,也至少是巧夺天工。但让我们先不要聊那么沉重的话题。也先把不关键的口味放一边,就是我曾经问过的一个问题,到底什么是连锁现磨咖啡生意的本质和精髓?第一当然是成瘾性,作为世界上消费量最大的合法瘾品,根据德勤调查问卷,我国的咖啡消费者购买现磨咖啡,最大动机从初期社交场景,几乎成为功能性需求;消费者(比如我)从生理或心理上对咖啡因产生依赖,城市工作生活压力大睡眠不足,提神生理需求,已成为咖啡消费的主要原因。而且据相关研究适量咖啡因摄入能降低抑郁的可能性。所以很多人说的第三空间(在星巴克做工作、谈生意、聊八卦)因素,我认为已经不是咖啡生意的精髓。我认为,除了开店、降本增效、营销打法以外,咖啡生意的核心还是要占据消费者心智,在其消费成瘾的情况下,从味蕾到精神,产生有愉悦的欲罢不能感。当然品类、选址、价格策略这些也都很关键——但诸如我前面说的,竞争越激烈,则打法越相似——你没有品牌上的鲜明特点,那一定会被其他人同一个套路的乱拳给打死。来看一下整体市场与竞争格局。根据艾瑞咨询,2021年中国咖啡行业市场规模达3817亿元,同比增长27.2%;预计2025年中国咖啡行业市场规模将超过10000亿元。 而中国咖啡消费人群逐年扩大,根据天猫和饿了么数据,2021年中国线上咖啡消费群体是2019年 的1.5倍。而渗透率而言,因为我们人口基数大,因此人均每年消费咖啡杯数仅仅是9杯(杯=cup=6盎司=177毫升,大量非城镇人口很难消费到),比我们穷得多的印尼是149杯,而世界平均水平是449杯,德国更是超过900杯。所以我们的渗透潜力超级大。当然大家也不要认为900杯有多恐怖,我算了下自己的消费量,如果以星巴克大杯美式两杯来算,一杯3个cup,我一年要喝掉超过2000杯,风雨无阻。总之,空杯子管够。这也是为什么中国是咖啡也是研磨咖啡连锁店的第一大想象力市场——渗透率低,付费能力强,兵家必争之地。如上所述艾瑞测算的27%左右的未来几年市场增长率是全球咖啡市场最高(相比美国仅为6%,数据来源于Statia),也是少见的万亿规模的2025年中国咖啡市场规模将达万亿元。而Tims、星巴克、瑞幸等身处的现磨咖啡市场,我们可以估算3600-4000亿元的规模(假设保持2020年的份额比)。 (来源:艾瑞咨询) (来源:艾瑞咨询)而面对硕大的市场规模,最直接粗暴的啃蛋糕方式肯定能是摊大饼——开直营店或加盟店。从瑞幸到星巴克,咖啡连锁开店扩张的有效性已经毋庸置疑被证明:2021年 星巴克中国和瑞幸咖啡门店数双双超过5500家,一年各自增加1000多家。到目前,星巴克有6000多家门店,瑞幸7000多家。2019年进入中国市场的Tims,三年间迅速开店390家(截止目前超过440 家)。2015年成立于上海的Manner咖啡,全国门店数突破400家。2017年进入中国市场的美国皮爷咖啡(Peet’s Coffee),中国门店数量已达77家。2017年成立于上海的M Stand,门店数突破180家。 4. Tims中国核心财务数据的高亮我从头到尾我撸了遍Tims中国的报表,这部分主要是翻译一下财报数字,摘录一些重要数据。如下。营收增长。2019年-2021年分别实现营收5725.7万(人民币,下同)、2.12亿、6.43亿,同比增长率分为271.9%、203.4%。归功于过去三年公司店铺数量的迅速增长及店均营业额的提升。撇除少量加盟店,公司自营收入为4808.2万、2.06亿、6.17亿。2020年、2021年始终保持自营门店调整后EBITDA为正。2021年调整后自营门店税前利润同比增长103.2%,(2020年为1351.9万,2021年2746.7万)。调整后EBITDA,你可以粗略理解为业务的现金流都打正了。同一时期,净亏损/营收占比大幅收窄。2019年-2021年亏损额分别为8782.8万、1.43亿、3.83亿,占比从153.4%收窄至59.5%。这块要归功于自营门店层面的食材成本,及租金占比,都有大幅下滑。食材成本占比从2019年的44.9%降至2021年的33.7%; 租金占比从39%降至24%。(家下图)。其他人力费用占比也在下降,管理费用从19年的89.2%降至21年27.2%;市场营销费用从14%降至7.8%。另外是一些运营数据。截至2021年12月31日,Tims在国内21个城市开了390家门店,其中17家加盟店,373家自营店。自营店数量从2019年12月31日的31家增加到2020年12月31日的128家。三年间店铺数量增长超10倍。自营店同店销售增长,2020年到2021年,同店销售增长从7.4%提高至15.7%。订单数量增长,2019年不到200万,2020年约610万,2021年冲到1920万。注册会员数稳定爬坡。截至2021年底, 注册会员约为600万,同比增长154.7%。5.Tims中国竞争力与investment thesis(成长股投资主题)我也研究了一下Tim Hortons在北美市场的打法(当然还是要注意,Tims可能会用完全不一样的打法,毕竟是独立实体)。而Tim Hortons的主要模式大致如图(主打:新鲜与性价比): (来源:公司资料)简而言之Tims的竞争力大概体现在产品、渠道、供应链与数字化能力上,以及产品定位所带来的独特品牌气质。产品优势本质上就是性价比。咖啡其实挺贵的,一杯星巴克超大杯美式是33快,节省些可以吃两顿饭了。而相对于竞争对手,Tims在确保产品质量的同时,价格是重要的竞争优势。Tims的定价处于中国咖啡市场的中档价格带,每杯售价15-30元人民币的咖啡,这个消费群体,数值庞大。除了咖啡以外还有价格适宜的套餐组合,如在早餐时段购买指定饮品加9.9元,可得贝果。渠道、供应链优势,基于沉淀多年的管理经验,Tims目前在国内建立了本地化的供应链网络,严格筛选、管理供应商——从质量、可持续性、创新、能力、服务、企业社会责任。另外还有一些全球化公司的一贯底线要求,比如供应商都必须拥有全球食品安全倡议(GFSI)证书,云云。而数字化能力上,其实在公司业绩中已经体现。2021年,公司数字订单,包括送货和移动订购,约占公司拥有和运营门店收入的73.0%,而2020年的约64.2%。Tims也已经建立并继续扩大在中国的数字生态系统,从垂直服务平台,如Eleme、天猫和美团点评,到社交媒体平台,如微博、微信和微博,有效提高品牌知名度,扩大用户群。除了产品性价比、供应链、数字化能力这些以外,咖啡生意的精髓,我认为产品定位(positioning) 很重要,一个品牌的气质以及带来的氛围感(Vibe),是商业数字背后的生意能取得成功的感性因素。Tims带来的高品质平价咖啡与独特的文化气质——比如那片红色的枫叶,如同星巴克的女妖塞壬一样——最后消费者能向认加拿大鹅一样认Tims,比较关键。我们分析竞争格局,一般可以把行业里的公司分为四类,即为:明星(stars),问号(question marks),现金奶牛(cash cows),冷门(dogs,又称underdogs,指竞争中的劣势方)。高市占率高增速谓之曰star,低市占率高增长率谓之曰question mark,高市占率低增长率谓之曰cash cow,低增长率低市占率谓之曰dog。伯乐常有而star不常有,star就是我们投资中混在煤里的耀眼钻石,比如茅台这样的,是司中龙凤;而投资时赔率最高的当然是dog,因为大家都不看好,股价贼便宜,但是dog翻身很难;一般而言我喜欢投的是问号,比如我的女神股Chipotle Mexican Grills 可能是近几年我收益最好的一个连锁餐饮股,我投它的时候就是在其疯狂开分店进行扩张的时候。抢地盘的时候投资,最好;等地盘抢完了,变成了麦当劳这样的地产股,成了cash cow,投资的回报率就要小得多。而 Tim Hortons在北美市场份额很高,比如在加拿大,2021年占据了咖啡市场70%的份额。在北美他是名副其实的现金奶牛。但你投北美的Tim Hortons就已经错过了他最疯狂生长的阶段。如果将其成熟模式与品牌特质复制到一个新的渗透率低的市场,那么我们有一定的依据去期望,有可能会复制出一个成长股的曼妙走势。 ————————利益披露:作者不持有THCH仓位本文不构成任何投资建议
Tims咖啡:味觉萃取与精神消费

上善若水滴:水滴 Q2财报

————1. 慈善+商业的 MAX基本上经济学家都会同意一句话——就是薛兆丰曾说过——商业才是最大的慈善。这句话不太好理解,但如果你这么想:慈善的目的是让大家都好过,而商业的结果往往就是让大家都好过,于是你会发现,商业之结果与慈善之目的是如此一拍即合。从一种创造普遍善的结果上来讲,商业行为就是慈善。而有意思的是,我们的经济学祖师爷亚当·斯密曾经写过两部名著,一本是1761年出版的《道德情操论》,另一半家喻户晓,是1776年出版的《国富论》。如果你这两本书都读过,你会发现逻辑是一脉相承。市场的结果,就是,道德的追求。所以慈善+商业的模式,对我而言,这个组合并没有很奇怪。有一家公司以互联网大病众筹起家,就是水滴。水滴的商业模式,或者水滴是做什么事的,一言蔽之,就是一个人生了大病,但他却没钱治,怎么办?——水滴提供的就是“怎么办”的解决方案——无论是健康险保障、还是以众筹善款(水滴筹),还是从事新药临床研究CRO业务,整体来看,都属于帮助人们丰富医疗保障这样一个生态。当然与慈善沾边的事,混入商业行为,你总是有玉女不纯的错愕感——哎呀,亵渎了。其实大可不必。这事情有几个维度来理解,但最重要的维度是两个问题——就是1. 最需要帮助的群体是否得到了充分的实质的帮助?2. 从激励机制(我一直说芒格最喜欢“机会成本”与“激励机制”两个思维模型)各方是否有动力去从事这件事,最后,这个模式是否可持续并产生正向的社会效应?如果这两个问题的答案都是yes,善莫大焉。商业能探索出一条可持续的赋能慈善的路径,不亦说乎。虽然中间或许会有一些黑暗料理——如同电商不可避免有假货,APP收集个人信息会有黑产——水滴筹也有可能发生诈捐、骗捐,黑中介抽高比例善款,但这些都是沧海鼠屎,并不影响众筹慈善的整体积极效应。而众筹慈善的人性起源,就是王尔德的一句话,叫“一个人总是可以善待其毫不在意之人”。也许残酷,但是事实。既然如此,我们沉静下来从商业角度去看赋能慈善救助的互联网公司大健康公司,今天我会更多地从投资人的角度,从生意的角度,从模式的角度,看懂水滴的商业模式以及经营之道。————2. 水滴的商业模式水滴业务很简单,产生收入的目前是两块。一是“水滴筹”这个互联网大病筹款平台,或者是一个流量蓄水池,水滴筹不是慈善机构,而是一个为大家“发起筹款、提供赠与”搭建线上渠道的平台,民法本质上,筹款都是民事赠与行为(不过注意这个赠与行为并不属于民法的意外所得,所以并不征税)。水滴筹收一定服务费去填补一部分运营成本,但不贡献利润,这个后面会细说。第二个是“水滴保” ,是一个互联网保险经纪平台(不同于众安这样的互联网保险平台,目前水滴保仅做经纪、承销,不承保)。Q1时水滴保服务的保险客户数已经超过 1.11 亿,截至2022Q2,水滴保提供的保险产品数量为454种(主要是健康险),超过90%的首年保费,来自于独家定制保险产品(也就不是市面上大家都代理的大路货,而是针对自己用户需求调整的产品)。收费方面,从财报来看,水滴筹收取3%的服务费用、单个案例5000元封顶,当季服务费收费五千多万,这块产生直接的成本就是六千多万,还有行政、租金、科技等七七八八的间接成本无法一一拆分和计算,水滴筹现在还是一块倒贴的业务(当然水滴筹不赚钱似乎被外界看来是“理所应当”的)。这一块我理想状态是其收入最好能100%覆盖掉运营成本,break-even掉,至少也别贴钱,那也算是一个“非营利组织“,是一个不赚钱的流量池。主要的贡献收入九成的,还是保险业务。以Q2来看,收入7.01亿元,其中保险相关收入6.26亿元,占比89.3%。另外财报中也提到,只从保险业务中获取利润。我翻遍了财报也没看到有广告收入,考虑到有1亿多的注册用户流量,全平台没有非保险类的其他商业广告收入,不做广告是因为——不打搅用户体验?或许在水滴筹上加商业广告,会影响大众易碎的纯洁感?————3. Q2财报进展水滴Q2的总收入7.01亿,环比增长8.1%,但同比下降25%。2022整体比2021同期要低一截。道理也很简单,在降本增效大旗下,保险销售成本主动收缩(优化掉了一些外部投放)。所以我们看到,Q2水滴公司的成本费用5.5亿元,同比降68.9%;其中运营成本2.45亿,同比降6.1%;销售和营销费用1.44亿,下降88.4%;另外一般及行政费用下降42.3%,研发费用下降29.8%。于是Q2水滴公司也创了历史净利润率新高——22%净利率,2.1亿元,连续三个Q盈利。(当然有人会注意到这个Q水滴筹收了服务费,但这个Q水滴估计仍需要补贴水滴筹几千万运营成本,只是减轻了压力,远未止血。水滴筹收费前,水滴公司也已经连续两个Q盈利。)连续盈利是因为水滴公司利润项“保险业务线”持续的降本增效。所以,这也是近期比较典型的互联网企业打法,砍掉了边际收益不高的销售费用,增厚了净利润与造血能力。我们看这样的财报几乎都有恍如隔世的感觉——一家国内的移动互联网公司,有经调整后(non-GAAP)的净利润,居然还有GAAP的净利润,同时还有正向的经营现金流。现金状况上面,账面现金和现金等价物以及短期投资余额为32.88亿,比第一季度末增加了3.64亿,账上现金充裕,公司有回购计划。从利润率而言水滴业务是大拐弯了,股价可能会有所催化。我选了几家可比公司来做竞品对比,包括国内众安保险(当然众安不是经纪公司是保险公司,且不只是健康险还有财险业务),美国做互联网健康险的Oscar Health和GoHealth,水滴规模没有众安和Oscar大,但从盈利和现金流的角度,水滴更稳。下面的财务数字能说明降本增效与高质量发展的趋势与带来的积极变化,利润从保险业务来,利润与现金流水平趋势越走越好。(达美根据各家财报整理) (盈利能力与收益质量数据趋势,来源:Wind)水滴目前的打法是专注于保险经纪,大幅削减掉边际收益逐渐走低的销售开支费用,做“多平台、多供应、多服务模式”的精细化运营,搞好保险经纪业务基本功,持续增加产品供给+定制产品,线上与线下融合销售保险。当然你会担心如何获客。水滴保目前获客模式的切换,是停掉了大规模线上投放,改为与用户建立连接后,通过在公众号、小程序、企业微信、APP 矩阵的多元平台精细化运营,明确各平台的长期发展定位,以贴合用户群体需求和偏好的方式,加以穿插为客户介绍保险产品知识,深入了解用户需求,推介高性价比的产品。提高用户粘性与用户复购水平。从股东的角度来看,如果你是以公司能够做一门可持续的生意的角度,水滴目前方向是ok的,但除了今天分析比较多的——估计永远也不可能也不能盈利的水滴筹,以及发展空间大、水滴当前渗透率较低竞争也非常激烈的保险经纪业务,我可能会认为水滴业务中更有想象力的增长点,是翼帆医药患者招募平台,帮助CRO招募患者,融进CRO业务生态的一块拼图。大家都知道新药研发,在临床试验患者招募方面现阶段存在诸多痛点,而水滴筹有接触大病患者的基因,在发展CRO业务上就有一项明显的优势。水滴公司目前已经开始在产业链上探索CRO业务机会,与药企合作,为新药研发、审批和上市流程提速增效,这块业务未来是比较有增长潜力和想象力。 ————4. 一些关于水滴筹坊间的误解分析水滴,难以绕开水滴筹,我们也看到水滴筹屡上热搜,新闻烟雾缭绕,评论五花八门。比如有说水滴筹抽成总募集额的70%——这哪是水滴筹根本是血滴子。但其实凭常识就会知道是谣言,因为这根本高到没谱,筹款收入那么高还费什么大劲搞保险。而且如果看一看报表,算一下水滴筹的收费,说的收3%,可能是由于单个案例五千元封顶,实际上财报显示筹款服务整体服务费率是略高于2%。这就直接让70%的说法,成为鬼谈。国外本身公益筹款有一种就是基于佣金提成的募捐, 叫做Commission-Based Compensation for Fundraising,这是一个行业规则。因为筹款是个技术活,需要人去做这件事。不同的人筹款的能力是不同的,筹款能力强的人,拿高一点的佣金作为报酬,也是合理。所以不能说募捐就等于不可以收费。水滴筹的服务费填补一部分运营成本。即使是非营利机构,你也需要资金来运转,非营利机构不是完全不收费的机构,他们是不以盈利为目的。公益组织而言,慈善法的规定是可以不超过10%——行业平均收费是5%,来减轻运营压力;而水滴筹收费是3%左右,合不合理各位可以自己判断。从财报结果来看,水滴筹确实是服务费收费五千多万,但总成本是远高于服务费收入,水滴筹仍然是一个持续补贴的不盈利业务。当然,其实无论水滴筹收不收费,都会有质疑:1. 如果水滴筹不收钱,质疑的人会说,你拿融资到的投资人的钱去贴钱做公益?2. 如果水滴筹收钱,质疑的人会说,公益为什么要收费?对于一家模式创新的公司,质疑声音永远不会停止,因为他们只需要动动嘴皮子就可以了,他们又不需要付诸行动。 ————5. 结语至于水滴的估值比较tricky,水滴保有1亿注册用户,其运营数据比较于众安,GoHealth 、Oscar Health等看起来更稳健。如果以2023E的收入来估值,目前的P/S也不到1X,P/E也有希望根据盈利能力提升。现在的市值不到五亿美元,与中概的兄弟们一起趴在地板上。股东方面,腾讯是第一持股股东。在近期买入水滴公司的机构股东,文艺复兴科技、Qube Research& Technologies、Virtu Financial,比较有名。Qube Research& Technologies是一家比较有名的伦敦量化基金,Virtu Financial是美国的一家对冲基金。最后我想问一个问题。与某人合伙做生意,假设我们做的是非常有情怀的生意吧,比如拯救人类——垃圾回收处理的生意。假设你已经是一个马云型的投资人。你有两个潜在合作伙伴,一个就跟你讲情怀、意义、愿景使命价值观;另一个跟你聊现金流,如何break-even,ROI是多少,云云。你会选择谁做合伙人?这个选择应该不难,但再进一步,如果是合伙干一个慈善项目——比如六和公益或者希望小学,你会选择谁做合伙人?如果是我,在刚起步的时候我都会选择后面这个合伙人。因为我认为从某种程度上做慈善与做生意,逻辑是通的,道理是一样的。这就是市场的美德。
上善若水滴:水滴 Q2财报

万物新生Q2财报: 凤箫声动,玉壶婉转

万物新生的回收生意,又来到了新财报季。这次Q2中概股的财报,有的公司市场反应要慢半拍,比如腾讯,其实财报传递的信息清晰地透露着出五个字——我很低估啊,但市场痴呆了一下,宛似一个人拿起微波炉拨110,一恍惚却发现找不到通话键。而有些财报就比较即时反馈,比如万物新生,财报当天就拉涨20cm。关心这个标的,是因为关心ESG investing。逐步切换到ESG(环保社会治理友好型)标的,是我研究一个新方向。道理很简单,无论全球变暖是不是真的,或者你信不信全球变暖是真的,或者全球变暖是否跟人类活动有关,这些都不重要,重要的是各国政府们都相信真的是有强相关,那么在产业政策的制定与倾斜上,就一定偏向ESG。虽说自由市场很灵,但历史一再告诉我们,政府扶持是一个新产业尤其是经济效益无法立竿见影的行业能实现颠覆性创新的一个保护壳。一些新东西没有扶持,在一个板结化的自由市场里是永无出头之日的,比如光伏,比如新能源车,等等。许多行业,你服政策,政策扶你,是一体两面。而万物新生是我看中的一个ESG标的。原因也很简单,ESG的标的一般很难赚钱,但万物新生能赚钱,它早已迈过互联网规模效应下break-even的那个点了。而且经济不好嘛,大家都会重视买旧货经济实惠;但你千万不要低估旧二手爱好者们的重要性,他们爱淘旧货才给二手市场注入了流动性,而二手货出得容易、出得安全,那么回收和换新才好做,新货也能更好卖。这也是一个牵一发动全身的格局。言归正传,从三个方面来讲一下万物新生这个季度的一些业务进展:1.   财报面:财报,从revenue来看,总收入21.5亿元,同比增长14.9%。1P 自营收入18.5亿元,同比增长15.6%;3P 平台服务(类似于京东天猫的第三方业务,抽佣)收入为2.9亿元,同比增长10.3%。整体的take rate (平台收费率)上升到4.54%,环比提升39个基点。考虑到Q2爱回收的线下店,受到冲击比较大(不像京东、PDD这些99%靠线上收入增长),最终topline能取得增长挺不容易。从总成交GMV和规模上来看,二季度全平台GMV 86亿元,同比增长10.3%。1P业务GMV为22亿元,同比增长15.8%;3P业务GMV 64亿元,同比增长8.5%。对应全平台二手商品交易量为780万单。现金流方面,Q1已经打正(1.2亿),Q2经营性现金流净流入2.8亿,连续两个季度正向现金流且放大。除了造血能力以外,也导致万物新生的现金储备比较宽裕。因为股价比较低,所以也一直在回购,自2021年12月28日至2022年6月30日共使用3150万美元。互联网公司回购就像一个厨子吃自己做的菜,自己都不愿吃,那还米什么其林。2. 战略面:总体而言万物新生的战略与Q1并没有发生漂移,还是以一体化城市模型打法为主,基于手机品类强本地业务的属性,在同一个城市及其周边更下沉的市场组成试点城市群,重新组合其业务能力,线下门店+运营中心+城市小仓,圈在一起打通闭环,跟一个集团军似的,能独自撑起一个pro forma的“小万物新生”。所以战略面的第一就是一体化城市模型,业务集合 ,精细化运营,大前端在43个城市群落地,以城市为度进行前端业务的经营分析。门店方面也在有序推进、扩张。到六月末,万物新生的线下门店已经蔓延到全国241个城市,本Q增加27个城市;门店总数1629,相比上个季度末增加183。战略面的第二点是多品类,在核心的手机3C回收业务外,万物新生加快了多品类回收业务的发展步伐。在不额外增加投入、复用门店能力、多样化业务类型的前提下,Q2 在京沪选30个主力门店,尝试叠加二手奢侈品、影像器材这些高价值的回收。多品类的业务其实是一个轻资产(因为不需要开更多门店)的赚一个service fee的高毛利业务——当然现在规模不够大——做上一定规模的话,可以进一步拉高利润率。第三点是海外业务的进展。Q2万物新生与日本中古交易集团合作,万物新生研发的新一代手机自助回收机,在日本小伙伴的东京旗舰店内运营。这台手机自助回收机,可在无人接触情况下,自动地快速地完成手机外观、功能地质检,然后给出报价。第四点是合规翻新业务,正版国货。深证今年4月试行全国第一个 “电子产品合规翻新指南”,据此,万物新生可以通过合规的维修增值业务,在提供更多优质产品的同时增加产业链中间的利润。今年上半年,这块业务的规模,已经到7万台的维修增值。下半年开始预计会有一个更大的维修翻新的产 能爬坡,在更完整的产业链上锁定利润空间。如果Q3的合规翻新业务可以爬坡到 7.5 万单,对应就是 1.3 亿元的GMV。这块业务的毛利预期是15%,因此从整体上增值业务的边际贡献利润率,可以达到4-5%左右。最后一点,当然那是长期自动化的追求,包括自动化检测,自动化运输等等,上面出口扶桑的自动化检测机就是一个好例子。因为背靠京东,这一块其实万物新生有先天优势,再加上它自己的研发费用也是每年稳定增长,这套系统将稳定升级。3. 投资面:万物新生的最大股东是占股33%的京东,而我从13F里看最大,持股比较大的机构投资者,有比如老虎环球基金,以及富达等等。在闲鱼佛系,转转暂时不上市的情况下,万物新生可以说是中概ESG的第一股 ,而ESG的话,我总期待有ESG基金增持或者公司能进ESG指数。目前万物新生也被晨星评估其 ESG 风险评级,九月会出报告。因为其他在美股或者日本上市的二手经济股,估值都挺高的,日本的二手经济公司Mercari是个可比公司,看业务数字的话收入规模比万物低,利润率比万物低(Mercari仍然在亏损烧钱扩张初期),增速比万物高,其市值是26亿美元 (vs. 万物新生不到7亿美元)。大概率,要么是Mercari仍然是高估状态,要么就是万物新生比较低估。这中间的估值差,不应该那么大。(Mercuri截止2022年6月30日的年报数据,可以看出除了增长,其他都不敌万物新生)以目前6亿美元不到10亿的市值,我认为万物新生低估,我以2023年给20倍PE,至少也有10亿的估值。但低估值会不会是一个价值陷阱?这我们需要结合它未来的业务韧性来判断,从自身的造血能力,到其盈利模式是否打通。由于二手经济业务天然抗衰退,万物新生是逆周期时配置的一个好标的 ;加上估值低,我认为有可投资性,我也会继续配置其仓位。———————-利益披露:作者持有$万物新生(RERE)$ 多头仓位本文不作为任何投资建议
万物新生Q2财报: 凤箫声动,玉壶婉转

巴子曰(巴菲特语录)

翻译完了,整合在一起,方便有需要的朋友随时查看。8月30日是巴菲特92岁的大寿,总结一下他的92条鸡汤,有些有实战作用,有些是心理慰藉,有些是陈词滥调,请甄别。老虎不能发超10000字,我就发前60条。翻译/达美注意:括号里是达美的胡言乱语,不是老巴的话。————————————巴子曰:1. It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.用凑活的价格买出色的公司要 远好于 用出色的价格买凑活的公司。(赛道?)2. A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful.我买股票的规则很简单,在别人恐惧的时候贪婪,在别人贪婪的时候恐惧。(中概?)3. Price is what you pay. Value is what you get.你付出价格,你得到价值。4. You've got to understand accounting. You've got to. That's got to be like a language to you.(投资中)你需要掌握 会计知识,到什么程度呢?就像掌握一门语言一样。5. You cannot make a good deal with a bad person.跟坏人永远达不成好交易。(法拉第未来?)6. Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.无论你说的是宁子还是袜子,你都会喜欢在打折的时候买好东西。(中概?)7. 7是我的幸运数字。(原文没有第七条)8. Don’t pass up something that’s attractive today because you think you will find something better tomorrow.不要以为你明天会娶到松岛枫而放弃今天的苍井空。9. The sillier the market’s behavior, the greater the opportunity for the businesslike investor.市场越蠢,以底层生意为本的投资者的机会就越大。(中概?)10. You only learn who has been swimming naked when the tide goes out.潮水退去你才知道谁在裸泳。(新能源?)11. Your best investment is yourself. There is nothing that compares to it.你最好的投资就是投资自己。这无与伦比。12. I have every possession I want. I have a lot of friends who have a lot more possessions. But in some cases, I feel the possession possesses them, rather than the other way around.我有很多财产。我也有很多朋友,他们有很多财产。但一些时候我感觉是财产拥有他们,而不是他们拥有财产。13. Rule No. 1 is never lose money. Rule No. 2 is never forget Rule No. 1.头号规矩是不要亏掉本金,第二号规矩是不要忘掉头号规矩。(我不知道要怎么100%做到不亏本金)14. What we do is not beyond anyone else’s competence. I feel the same way about managing that I do about investing: It’s just not necessary to do extraordinary things to get extraordinary results.我们不超过任何人的能力行事。我投资管理也是一样,你取得牛逼的成果,未必一定要通过做牛逼的事情。(指数投资?)15. The best way to think about investments is to be in a room with no one else and to just think. If that doesn’t work, nothing else is going to work.检讨一笔投资的最好做法,是想象你自己独自在一个房间里,没有任何其他人,什么都不干,只有思考。如果这个办法无效,那其他办法也一样无效。16. In my view, for most people, the best thing is to do is owning the S&P 500 index fund. There are huge amounts of money people pay for advice they really don’t need.对于大多数人而言投资标普指数是最好的投资方法,一点看法,不一定对。大家都喜欢付大钱去买根本就用不着的投资建议。17. Uncertainty actually is the friend of the buyer of long-term values.对于长期投资者而言,不确定性是你买入股票的好朋友。(中概?教育股?)18. Remember that the stock market is a manic depressive.记住,股票市场是躁郁症患者。(对,波好大)19. Should you find yourself in a chronically leaking boat, energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than energy devoted to patching leaks.如果你发现自己在一个长期的漏船上面,那么换一艘船花的力气要远远少于给这艘船打补丁的力气。(海狗?)20. The most important thing to do if you find yourself in a hole is to stop digging.如果你发现自己在坑里,那么最重要的事情,是不要再继续挖坑了。(海狗?)21. Beware the investment activity that produces applause; the great moves are usually greeted by yawns.如果你的操作被人赞誉为”最伟大的操作",你要当心了。真正伟大的操作一般大家一开始都对其嗤之以鼻。22. For the investor, a too-high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.对于投资者来说用过高的价格买一家好公司,可能会透支其接下来十年的优秀业绩。(宁子?)23. Never invest in a business you cannot understand.不懂不投。24. If returns are going to be 7 or 8 percent and you’re paying 1 percent for fees, that makes an enormous difference in how much money you’re going to have in retirement.如果你的收益是7%-8%但你要交掉1%的费用,那等你退休用钱了这差别可就大了去了。25. All there is to investing is picking good stocks at good times and staying with them as long as they remain good companies.投资很简单,在对你有利的时机买好公司的股票,然后只要他们仍然是好公司,就对他们不离不弃。(中概?)26. Do not take yearly results too seriously. Instead, focus on four or five-year averages.不要对任何一年的业绩那么当真。但是可以多看看四年或者五年的平均收益。27. If you aren’t thinking about owning a stock for 10 years, don’t even think about owning it for 10 minutes.你不想持有一家公司10年,就不要持有10分钟。(这句话听听得了,巴菲特经常做短的其实)28. Successful investing takes time, discipline, and patience. No matter how great the talent or effort, some things just take time: You can’t produce a baby in one month by getting nine women pregnant.成功的投资需要时间的孵化,需要纪律和耐心。就算你再聪明再勤奋,有些东西总是需要时间。你就算很勤奋播种,让九个妹子都大了肚子,你也无法在一个月内生下小孩。(巴式黄腔)29. I never attempt to make money on the stock market. I buy on the assumption that they could close the market the next day and not reopen it for five years.我从来也不想再股市里赚钱,因为我总是假想,明天股市就休市,然后五年后再重新打开市场,会怎么样。30. Our favorite holding period is forever.我们最爱的持有时长是永远。(永远有多远?)31. An investor should act as though he had a lifetime decision card with just twenty punches on it.一个投资者,应该做的是假装有一张打卡纸,上面有20个洞,可以打。(你只能做20次重要的投资决策。)32. In the business world, the rearview mirror is always clearer than the windshield.在商业世界里,后视镜总比车前窗看起来要清晰。33. If a business does well, the stock eventually follows.生意好,股价终归最后自然会好。(中概?)34. Time is the friend of the wonderful company, the enemy of the mediocre.时间是优秀公司的朋友,但是平庸公司的敌人。(上证指数....)35. The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage.一个行业对社会有什么积极贡献,或者其成长性有多少,其实在投资里都不太重要;关键是决定行业里每家公司的竞争优势,以及竞争优势的可持续性。36. The three most important words in investing are margin of safety.投资里很重要的四个字 是 安全边际。(中概?)37. It’s better to hang out with people better than you. Pick out associates whose behavior is better than yours and you’ll drift in that direction.最好是能与比自己强的人为伍。行为比你优秀的同事,多向他们学习,你会变得更优秀。(但是别嫉妒,嫉妒是最有毒的心态)38. The stock market is designed to transfer money from the active to the patient.股市的机制之一,就是把钱从活跃的人的口袋里转移到耐心的人的口袋里。(长期持有是王道?)39. Forecasts may tell you a great deal about the forecaster; they tell you nothing about the future.那些“股神”的预言主要还是给你关于这个正在预言的“股神”的信息,而丝毫不能给你关于未来的信息。(你就简单记忆在股市上没人能持续准确地预测未来)40. You only have to be able to evaluate companies within your circle of competence. The size of that circle is not very important; knowing its boundaries, however, is vital.你只需要在能力圈范围内去评估公司。但能力圈的大小其实不太重要;认清能力圈的边界比较重要。41. Diversification is protection against ignorance. It makes little sense if you know what you are doing.分散多样是对无知的保护。如果你有很大的把握,那么分散就不太合理。(不同意!)42. Wide diversification is only required when investors do not understand what they are doing.(跟上面那条类似)广泛分散仅仅在你不知道自己在干嘛的时候有必要。43. The most important quality for an investor is temperament, not intellect. You need a temperament that neither derives great pleasure from being with the crowd or against the crowd.对于一个投资者而言,脾性比智力更重要。你需要一种脾性,能让你无论是与人群相随还是与人群相对,都不会太乐在其中。(所以有人说反人性的价投,其实在你的基因里,你要么有,要么不会有)44. You don’t need to be a rocket scientist. Investing is not a game where the guy with the 160 IQ beats the guy with 130 IQ.(投资时你的智商水平)你不需要能造火箭。在投资里,130的智力可以打败160的智力。45. here is nothing wrong with a ‘know nothing’ investor who realizes it. The problem is when you are a ‘know nothing’ investor but you think you know something.如果你无知,只要你知道自己无知,那就不可怕;可怕的是,你无知,但是你不知道这件事。(不知道是谁说的:智者总在怀疑自己,只有傻子才无比自信)46. The stock market is a no-called-strike game. You don’t have to swing at everything — you can wait for your pitch.股市里你不会被三振出局,所以你不需要一直挥棒,你只需要等待一个好的挥棒时机。47. Success in investing doesn’t correlate with IQ ... what you need is the temperament to control the urges that get other people into trouble in investing.投资成功与智商没有相关性,你需要做的就是把那些让其他人深陷泥潭的脾性,给控制好。48. For 240 years it’s been a terrible mistake to bet against America, and now is no time to start.240年以来,做空美国都是一个巨大的错误,此时此刻也一样。(我认为做空中国的人也会尝到巨大苦果:))49. After 25 years of buying and supervising a great variety of businesses, Charlie [Munger] and I have not learned how to solve difficult business problems. What we have learned is to avoid them.在25年里我和芒格买入并管理了各种牛X的公司,但经过那么磅礴的经验之后我们好像还是没有学会如何解决棘手的商业问题。我们学会的是如何避免这些问题。50. Speculation is most dangerous when it looks easiest.投机行为,在看起来最容易的时候最有毒。(亏得最惨)51. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game.投硬币的比赛,第一局,基本上一半的参赛者会胜出。但是继续一直赌下去,他们并没有最终获利的希望。52. Keep things simple and don’t swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick “no”.不要做高难度操作。如果别人告诉你有快钱能赚,你应该对他摇摇手并快快前进。53. You do things when the opportunities come along. I’ve had periods in my life when I’ve had a bundle of ideas come along, and I’ve had long dry spells. If I get an idea next week, I’ll do something. If not, I won’t do a damn thing.有机会,你再考虑行动。我的一生里会有一段时间里点子如雨后春笋,而另一段时间里却毫无灵感。如果我下周有个好点子,我就会出手;如果没有,那我就什么都不做。(跟棒球挥棒那条同理)54. If past history was all that is needed to play the game of money, the richest people would be librarians.如果投资的时候历史是最重要的信息,那么最有钱的人应该是在图书馆工作。55. What we learn from history is that people don’t learn from history.我们能从历史中吸取的唯一教训是人们从来不从历史里吸取教训。(唉!!)56. The investor of today does not profit from yesterday’s growth.今天的投资人,不会从公司过去的成长中获利。57. The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble...We want to buy them when they’re on the operating table.只要一个好公司陷入暂时的困境,那对我们就是最美好的发生。我们最喜欢买在手术台上的股票。58. Widespread fear is your friend as an investor because it serves up bargain purchases.普遍的恐惧氛围会给你带来超值的投资机会,所以它是你的朋友。59. Most people get interested in stocks when everyone else is. The time to get interested is when no one else is. You can’t buy what is popular and do well.大多数人只在别人对股市产生兴趣的时候产生兴趣。而事实上应该是没人感兴趣的时候,你才最应该对股市产生兴趣。随大流就做不好投资。(熊市播种牛市摘桃)60. Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value.今天,拿着现金的人内心很舒服。但他们不应该那么舒服。他们选择了长期来看表现最差的资产,没有任何回报,并且持续贬值。
巴子曰(巴菲特语录)

互联网广告市场之巨详尽分析:有人看寒意料峭,有人待春暖花开

我们应该都有一个共识,无论中外的互联网行业,老天爷坐着高铁追着赏饭吃的年代已经过去了。寒冬凛冽到不行,大家最喜欢说的四个字不是恭喜发财而是降本增效。但问题是这是互联网第一次寒冬吗?——其实也不是,2001年的惨才是真的惨,互联网企业破产的数量比柯南破案都要多,如今股价近百刀的猪厂网易,彼时跌到了两分钱。是的你没有看错,是0.02元。因此眼前这个冬天比起2001年,最多算是个暖冬。为什么会暖洋洋?因为互联网羊毛出在牛身上的业务模式被彻底走通了。比起2001年不能自己造血的初代互联网,移动互联网——无论是通过什么媒介形式(当然眼下最好的模式是短视频)——完全可以靠自己赚现金流而不死。当然最重要的收入来源之一,自然是互联网广告。有人认为互联网广告已经是冰点,但你乐观点看,“冰点”会不会是“冰解云散拨云见日的转折点“的缩写?因为——我常常挂在嘴边的——做股票就是做预期,现状并不重要,预期最重要。1. Q2寒意绵绵但有绝期根据QuestMobile数据,出于各种能说的和不能说的外部大环境影响,2022年上半年中国互联网广告市场规模萎缩 2.3%。广告大盘Q2很惨。虽然可能有几个正增长的板块,比如短视频还保持一些增长,但头部玩家的广告收入不增反降。媒介容量也直接影响了广告主的信心,用户规模和使用黏性双增长的领域,不要问,问就是没有。自古以来有几个行业的广告主特别舍得花钱,但他们呢在Q2都特别软。比如腾讯就说Q2广告萎靡,主要是因为互联网服务、教育、金融这些行业的需求,疲软无力。广告需求气若游丝、竞投量奄奄一息,eCPM下跌,导致社交广告的收入大幅下降。 (数据来源:QM) 具体到微观的公司层面,已经报了Q2财报的各家情况,我们可以比较一下:强关系社交的腾讯广告收入 186亿,同比下降18%;搜索平台百度广告收入同比下降10%;长视频平台爱奇艺在线广告收入为12亿,同比下降33%。社交媒体,微博 Q2 广告收入换算成人民币大概是27亿(剔除汇率影响,比以美元计算下降23%略微好一点),但总之都很惨,实惨。直播秀场是重灾区,斗鱼Q2直播打赏的营收占比为96.4%(上市以来最高点),意味着广告和其他收入萎缩到了极点,仅仅是6500万,同比暴跌59%。虎牙类似,广告的同比收入暴跌42%。唯一广告业的希望就是短视频。但是纵然是流量狂魔,短视频的两个扛把子,快手广告收入同比仅增加10%,“一天消耗全中国用户14亿个小时”的抖音,2021年广告收入1500亿元,估计Q2也只有10%+的广告增速。Q2哀鸿遍野让我们震惊,从这些互联网公司的流量来看他们毋庸置疑都有很强的自我造血能力,散是满天星,聚是银河系,可惜乌云密布,实在是不璀璨。2. 我的观点是Q3将迎来反转式的拐点 这次不从微观到宏观了,因为宏观其实是各个公司的集合。我们就来再来看看一些公司的财报。我们看Q2,其实也要分成两块看,第一块是绝望的四月和五月,第二块是希望的六月。比如百度虽然广告下降了,但运营效率提高,移动生态现金流其实是改善了。而六月初以来控制措施好转,广告复苏的迹象就比较明显,百度广告收入 6、7 月同比的降幅收窄。爱奇艺也类似,6月中旬复工复产之后,爱奇艺自制综艺的广告收入反弹了一个53%的环比增长。腾讯在电话会上视频号 6月MAU>8亿,总用户时长超朋友圈的80%(即将打平朋友圈),我们知道朋友圈相对拒斥信息流广告,但视频号就没这个问题,广告收入的潜力远大于朋友圈。我们来看行业,广告市场从6月以来算是喘了口大气回了点血,但要注意一些特定的行业会远跑赢大盘。比如汽车尤其是新能源汽车的广告开支,有汽车实体市场的回暖和新车型的推出支撑,所以这个行业的广告趋势也会更好。各家财报全部读完之后,在互联网广告这个业务上,我总结了几个点:一、普遍都有比较高的运营利润率大多数(如果不是全部)互联网公司的经营重点已经转向提升效率,而非扩张,这个信号在头部互联网企业上尤其明显;当然有些互联网企业还是能继续高投入扩张,但专注造血和赚钱能力,从各家的销售费用率等指标上,都明显有这个趋势发生。我罗列了几家数据,大家可以细品: (数据来源:各家财报)二、大多平台都有自己擅长的内容营销场景以前我们比如会说,腾讯公众号是KOL输出,微博是偏娱乐化的内容营销,B站是二次元,我们都会贴好标签。目前这些平台在进化,都在尝试打通多领域的内容资源做营销,这么说比较抽象,其实用一个我们都耳熟能详的词语替换,就叫破圈。虽说各平台都喜欢说自己有“破圈”的能力,但基于各自的基因和土壤,还是各有所长。举两个案例,比如B站,有一个事件可以做注解,巫师财经出走西瓜视频又灰头土脸(居然还有脸)地回归B站,证明B站的流量、用户属性和西瓜视频完全不同,互相不可替代;又比如微博,500万以内没对手可以吊打库里南的理想L9为什么那么深入人心,很大程度上是它的微博营销做得到位,微博组织媒体、KOL生产话题和内容,和微博本身的热点属性结合,百万级放大话题传播、讨论,当然把网络热点转化成社会热点,这也是“微博特色”之营销能力。三、资产负债表健康度好,有继续降本增效的空间我们看一眼大多数吃广告饭的互联网公司的资产负债表,都会发现账上现金都很好,无负债或者低负债,如果能通过降本增效,把现金流打正,持续生存能力和过冬能力都毋庸置疑。QuestMobile预估下半年整体广告市场预计可以实现9.4%的增长。当然这是同比,其实去年下半年的基数就已经比较弱了。所以综合微观的和宏观的信息,我的基本判断是,在某些因素不扩大的情况下,虽然上半年互联网广告市场压力极大,但无论从各公司的毛细血管的微观层面还是从宏观经济层面,下半年触底反弹,将总体恢复正增长。Q3有暑期大众娱乐消费回暖,以及在视频类和社交类媒介上蠢蠢欲动的广告主肯定要大力出击,我判断下半年可期。一点看法,不一定对。3. 那么哪些平台会率先恢复?虽然广告主的青睐有一个移情别恋的过程,但有一点是亘古不变的,就是跟着流量走。所以我们也还是看流量,无论是抖快短视频平台,还是微博这样的强黏性舆论场,还是B站这样的强连接社区,他们的对于流量的留存和激活是广告业务的基石。我认为你去找广告能率先反转的互联网平台,就找有这几个特点的:1. 强社交互动氛围的平台2. 有短视频输出能力的平台3. 对于广告主而言投放 ROI高,收益直接可见,不要放长线钓大鱼而是every click matters4. 有最直接的带货能力的平台5.  在一些景气度高的行业,比如新能源侧,与电动车行业结合比较好的平台所以我认为诸如抖快、B站、微博、视频号这样的平台,会在反弹中抢先。Q2虽然是寒冬,但Q3拐点可期,有社交+短视频属性的平台的货币化能力,会更高。悲观者负责冷静,我们这样的投资人天生是乐观者,让我们在信息与数据客观分析的基础上,保留一丝乐观。 -------
互联网广告市场之巨详尽分析:有人看寒意料峭,有人待春暖花开

赤子城Q2财报:锐利的模式以及不那么锐利的财务数字

$赤子城科技(09911)$我听说互联网公司分两种,一种是平台型公司,另一种是产品型公司,前者如元公司Meta,后者如push special,这都很好理解。但还有一种公司,姑且称其为矩阵型产品公司——就是产品极度focus某个领域,并宛如一个足球队一样形成了有打法的队形,比如——如果我们将互联网公司拓展到科技公司的话——Adobe公司就是一个好例子。专注出海社交一百年的赤子城,也是一个矩阵型产品公司——赤子城旗下有陌生人社交软件MICO(你可以理解成初代陌陌,支持FB、谷歌账户直接登陆,下同),YoHo(语音社交,类似于Yalla),Yumy(“视频匹配” “10秒心动” 陌生人社交,干啥用我就不多说了你懂的)。当然做社交软件非常水到渠成要做的一块拼图,就是游戏。路径也是一开始是休闲游戏和社交游戏,最后过度到粘性最高的精品游戏。毕竟精品游戏才是割之重器。一、财报核心观点路径就是这么一个路径,而表现是个什么样的表现?先列一下Q2财报,我总结的几个核心点:1.赤子城在大模式层面,已经摸索到了一个 产品复制+国家复制的打法,这就有点像开国际加盟连锁店,靠的是线上技术&管理能力+线下本地化能力。旋转跳跃我闭着眼,从一个市场&一个爆款,复制到多个市场&多哥爆款。当然啦在这个过程中你要不断试错,但是试错成本并不高。我觉得这个模式是不错的。关于本地化我特意翻出去参观了日本市场的MICO,挺声色犬马,目前已经快进到直播带货这种互联网变现的高阶状态,社交媒体上的用户互动与活跃度也很高,感兴趣可以去围观一下他们push special账号,采一下数据。2.赤子城专注社交,做垂直领域的出海前锋。当然铺大饼曾经也是个颇为可行的战略,但适逢全球成长股估值大洗澡,大家都开始在一个高通胀的环境下苦心钻研如何降本增效,所以虽然赤子城目前增速仍然很快,但不应该盲目烧钱扩张。目前来看这家公司在财务上已有自行造血能力,并不需要靠外部输血。但财务(主要体现在利润以及现金流)上显得也不是太宽裕,我们需要观察赤子城是否有持续自行造血的能力。毕竟我们总是说 winter is coming。3.从topline focused 到 bottomline focused,具体的造血效果,是有了归母净利润8300万(具体这个利润的成色下文会分析),同比增长121.3%;EBITDA2.1亿,同比增长19.5%,现金流(如果扣除上季度的一比延期的应收)的增长打正。赤子城整个财报我的感受就是,我认为模式很不错,打法很靠谱,这条出海的路子走得方向对;但财务表现还远不够好,尤其是利润以及现金流水平。 二、产品矩阵养成核心观点讲完,然后我想深入讲一下,矩阵型APP公司或者矩阵型产品公司。矩阵讲究队形,这就跟一个足球队不能有11个前锋但也不能没有前锋一样,每个产品,各就其位,各司其职。这个模式又有点像药厂的产品条线(pipe),进度不同,期望不同,职能不同,最后当然价值也不同。我们可以把互联网的产品阶段分为,潜力型(定义为年收入5亿以下的产品)、成长型(定义为年收入5至10亿的产品)、规模型(定义为年收入10亿以上的产品)、以及超级APP定义为年收入100亿人民币以上的产品),下图就是一个超级APP养成路径。 对于赤子城而言,目前已经出孵化破壳的产品力,正在寻找高ROI的市场的Yumy是潜力型APP;YoHo就是处于成长型APP升级到规模型APP的切换点;而赤子城足球队目前的主力选手是MICO,目前属于规模型APP,但25亿流水的Mico,以目前的增速来看,有希望成为下一个超级APP。作为主力,全场大carry,大家要多多注意MICO的表现。通过这个孵化养成的模式,在国家复制+产品复制的打法下,每一款产品从试错到扎根到成长(当然也可能会有产品最后做失败,这个不可避免),最终的目标就是培养出多个超级APP,壮大社交矩阵——就像一个不停研发管线的大药厂。在产品的基础上谈矩阵和打法,442或者343,长传冲吊或短传渗透,穷则战术穿插 富则围死你家。三、财务正在追赶运营再说一下运营侧和财务侧的一些发展。首先是运营侧,截至上半年末,公司社交产品累计下载量达4.19亿;第二季度社交产品平均月活超2309万,同比增长27%。只看增速是下降得比较厉害的,因为2021年去年赤子城的月活翻了个倍;但2022年是以利润为导向,在了结掉了几个不赚钱的市场和产品(试错出局)的情况下,目前产品运营的情况是:1. MICO:MICO在其优势市场持续做大(比如社交应用畅销榜(收入榜)进入前15),在日韩战略市场逐步渗透(上文提到的MICO Japan的案例)。MICO目前一个月,大概有2500万到3000万美金的流水规模。2. YoHo:跟Yalla类似,YoHo是一款在中东市场受欢迎的语音类社交游戏(大家开个房随意唠嗑),但比Yalla强(至少更有想象力)的地方是,YoHo已经把这种大胡子喜欢的玩法,成功移植到了东南亚小胡子们那里。YhHo中东以外市场的收入占比达到30%。目前一个月大概是600万美金的流水。3. Yumy:Yumy的产品还在打磨商业模型,也在寻找高ROI市场,并没有落叶归根。但是Yumy是一个很好的可持续发展案例,因为上来就能造血,快速增长+实现毛利盈利,在50个国家(地区)的社交应用畅销榜占前10。Yumy目前一个月大概300万美金流水。 游戏方面有一个变化,就是精品化游戏的研发逐步完成,推向市场;虽然游戏收入同比来看上升不多,但从低粘度的休闲游戏转型到高粘性的精品游戏,给未来现金流提升铺了基础。而前期由于研发精品类游戏导致的开支也收窄,导致整体业务亏损大幅收窄。精品游戏的流水的增加是很好的增长去下,有点类似于微信与腾讯手游的关系;而全球游戏市场空间大,这块业务听说明年上半年应该能产生直接的利润。 第二简单说一下财务侧。喜忧参半。(来源:公司报告)归母净利润翻倍有余,是一个比较好的财务信号,但我经常说利润是任人打扮的小姑娘。所以你肢解开8300万的归母净利润,主要是三个原因,一是收入增长明显而成本可控;二是创新业务亏损缩窄(诸如开发精品游戏的成本开支减少);三是赤子城集团增持了MICO,持股48%到60%,以至于分配了更多的利润。但你说半年8300万的利润就够好了吗?年化一个多亿的利润显然是不够的,因为你的收入有13.7亿元,研发不到1亿,那么利润为什么会这么少呢——看财报就知道,营销费用(主要是给主播的钱)6个多亿没了。懂行的人从“净利润8300万,同比增长121.3%;EBITDA2.1亿,同比增长19.5%”这样的财务数据里一眼就能看出现金流增长没有咬住利润。细看,事实上现金流目前的情况是同比下降的,下降的原因是上半年因为付出往期营销费用和营业成本,应付账款降低,因此相应的公司经营性现金净流入较去年同期有所下降;但是因为这是一次性的延付,所以我预计下半年经营性现金流净流入,会基本与公司利润持平。四、结语最后总结一下,作为一个矩阵型的社交产品公司,赤子城是有一些其他许多中概股没有的特点的:比如100%的出海打法;比如产品复制+国家复制的策略;比如一直以来专注垂直领域、不乱烧钱、迅速实现盈利的模式。当然,产品与模式的靠谱,在投资人眼里赤子城仍然需要转化为更为优秀的财务数字,才可能让整体估值有一个大幅度的迁越。另外赤子城还私有化收购了国内gay的快乐大本营Blued(蓝城兄弟),这一块垂直社交领域的业务是否可以复制出去,是否可以去拼一拼鬼佬gay的快乐大本营Grindr?或者至少在赤子城比较拿手的东南亚、日韩、中东市场,这些小泰迪们的钱,能不能被Blued赚到手?————————-作者持有$赤子城科技(09911)$ 多头仓位本文不作为任何投资建议 
赤子城Q2财报:锐利的模式以及不那么锐利的财务数字

贝壳带货“家装”

一直以来我认为,地惨相关,弱票三千,其实值得关注的不多;我只看两家公司:一个是万科,另一个是贝壳。而目前已经出手的,只有贝壳。原因有很多——因为生意模式,因为资产负债表健康度,也因为科技驱动这个长远属性不是夕阳行业。我有我的小结论——如果行业回暖,贝壳不可能不涨;但行业如果继续低迷,贝壳也大概率比其他标的扛揍。Q2财报后花旗目标价给到23.8美元,大摩、高盛、瑞信也都上调评级,股价也很硬朗,初步证明我的判断。 贝壳的第一增长曲线我也写过很多,这次财报想重点讲下家装;当然也不讲大环境,大家都知道大环境不好。但是好与不好很多事情其实并不重要,最最重要的是股票投资的“黄金三字掘”——预期差。预期差理论能解释最近发生许多奇奇怪怪的事情。 贝壳其他的数据,基本在预期之类。但家装的业绩逆势增长,就体现出了预期差。Q2贝壳在核心市场疫情扰动的情况下(北京、上海),家装业务完成了pro forma收入(pro forma的意思是排除掉一些管理层认为的干扰项)为13.7亿元,同比增长超10%,签约近17亿人民币。(作为对比,第二季度头部家装企业产值,同比下降21% ,可以看出行业均值)。 我也认为是这次财报市场报之以歌、股价起飞的一个动力。家装一直不是性感赛道,从前其他赛道岁月如荼,投资人也就不太看家装。包括贝壳来做,很多人也觉得怎么挑了个烂行业,所以我认为贝壳的市值估值(至少在财报前),股价其实并没有充分price in 家装业务。至少在家装这块贝壳是有明显预期差。如果家装能做起来,在估值上就是送你一块业务;当然,如果做砸了,就是块负资产。以目前运营数据的势头看,前者可能性我认为要大得多。 贝壳家装到底能不能成?说句实话,天晓得。但是我们可以思考,贝壳做家装跟其他张三李四做家装,有什么不一样。总结起来也道理非常直白,贝壳链家的经纪人给家装直播带货,然后贝壳的家装,给家居电器下游“带货”。贝壳对于房地产的理解,从“房”到“住”,这赛道不就宽了吗。 当然,带货是过于笼统的描述。如果我们用互联网模式的语言来总结贝壳的优势,可以将其总结为,1. 销售直接线索 2. ACN 模式复制;3. 线上化与数字化。 1. 销售直接线索的意思是,好了大家都是存量房了,家装的获客场景也就从新房转为存量房,也就是二手房看房买房。经纪人看房的时候听到潜在买家再那里bb这装修得怎么跟个孙子似的,这个时候他就可以插上话头,开始介绍贝壳家装,开启客户买房家装的双转换之旅。2. ACN 模式复制与经验移植。我们都知道贝壳起家靠的是ACN模式,所以与房产交易服务类似,家装行业同样存在B端零和博弈与C端的单次博弈的问题,也就是许多其他公司的从业者的心态就是一辈子只割你一次。ACN的模式,可以转到家装,让单次博弈更有利于消费者,建立口碑。3. 线上化和数字化能力。贝壳通过把房产交易流程标准化,成功实现交易的线上化和数字化,经纪人和客户大部分动作都会线上留痕,由此积累下庞大的数据。无论是多年沉积下的VR数据,还是其他关于户型、房产地理位置、户主偏好等等五花八门的数据,都进行深度数据挖掘与数据分析,提高个性化服务水平。这些能力同样也会被应用到家装上。 不要觉得这些能力可有可无,同样的业务,为什么有些企业就能在成本管理、用户体验上面做得更好?其实是底层技术和数据实力有差别。(数据来源:贝壳研究院)贝壳买下了圣都,大幅增加了在家装市场的投入。我们看一下圣都的模式。圣都模式是:通过供应链优势, A(标准化整装)+B(个性化整装)+C(家装新零售)。圣都的合作方,包括索菲亚、顾家这些头部家家装家居玩家。客户买了房总要装修,装修总要买家具/家电,这是很自然的消费链条。至于贝壳的主要优势,前面说过了1、2、3,就不再赘述了。在消费语境下我们总是会拿“人、货、场”这个简单模型来分析,贝壳的人是保有的经纪人、自营的家装设计师、产业工人;贝壳的场是线下中介门店、家装卖场,贝壳的货是索菲亚、顾家这些合作伙伴。而剩下需要考虑的是每个环节能做到多少转化率的问题。这个市场一直不是太信;但从Q2逆势的数据来看,这个转化率表现不错,业务彻底跑通后或许未来还能更高。地惨行业的阴霾前景,也一起掩埋了许多地惨上下游的各家公司,甚至是白电的格力,或者比如我吹了很久的贝壳。当然贝壳今年股价其实一直都挺硬的,市场也认可,你如果是今年买了贝壳,大概率还是赚钱的。而在贝壳做家装这件事上,我们一开始肯定会怀疑是在画大饼,也需要几个季度的数据去证实,看看贝壳能否跑通家装这么一个没什么故事可讲的赛道。而Q2的数据,至少已经煎熟了一小半块饼。(数据来源:中金研究部)———————————利益披露:作者持有$贝壳(BEKE)$$贝壳-W(02423)$  多头仓位本文不作为投资建议
贝壳带货“家装”

BOSS直聘Q2财报:双边网络效应下的用户粘性

现在的行业啊,除了那几个诸如新能源的黄金赛道,比如某些矿主之类,赚得盆满钵满,其他行业,都是凛冬将至既视感。当然那些 ”有锂走遍天下”的老板们,确实也高调了点——知道你们在吃大肉,但你们吧唧嘴的声音,已经吵到大家喝西北风了。在这个问题上喧哗的赛道们,应该端正态度。不过仔细研究,还是有一些低调行业在逆境中实现业务的平稳前进。比如在经济压力比较大时期,求职人群增加,倒是给在线招聘的生意增加了机会。无论经济如何,人与工作总有一方要吸引对方——经济好的时候工作找人,经济差的时候人找工作。我们不生产人才,我们只是大职场的搬运工。这生意就很稳。从BOSS直聘的Q2财报就可以看出,在暂停新用户注册的前提下,第二季度收入为11.12亿人民币 (相较于过去12个月保持在平稳水平,见下图),非GAAP净利润为2.57亿,比上个季度增长112%,并且连续五个季度赚到钱。而从招聘行业其他公司的财报或者批露的数据来看,也还都挺好。(来源:公司财报)再来说下具体的公司。二季报的业绩比较稳定,主要的原因是用户留存高,平台粘性非常大。我是怎么得出的结论?背后原因十分感人。到二季度末,BOSS直聘App已暂停新增一年,一年内没有任何新注册用户。而截止一季度BOSS的月活仍然有2520万,比一季度还涨了,用户数据上仍然是行业老大。我们知道双边网络效应,是互联网商业模式能够成功的关键。美国有个很有名的连续创业者叫James Currier ,他花了三年来研究发现,从1994年互联网开始用于商业以来,网络效应对技术公司价值创造贡献率,达到了70%。虽然具备网络效应的公司只是少数,但却创造了大部分的价值。成功的互联网公司,都是借助了网络效应的杠杆,得以在付出30%的努力的情况下,得到了100%的价值。Twitter、Amazon、Apple、 Meta、Uber、Salesforce、 Tesla,这些看起来大相径庭的公司,有一个非常清晰的共同点,就是都借了网络效应的阿基米德杠杆。目前来看,在某些重资产行业以及几乎所有的轻资产行业里,如果网络效应被接入该行业,该行业就会迎来极大的创新。而BOSS直聘,也是一个典型案例。活跃的求职者吸引活跃的招聘者,活跃的招聘者又吸引活跃的求职者,用户活跃度与粘性逐渐螺旋式上升。资本市场很喜欢双边网络效应这个概念,但是我们却又很少有实验,来证明双边网络效应的威力。直到除非你能做一个惊世骇俗的实验,来彻底停止纳入新成员。BOSS直聘(在不得已的情况下)就做了这个实验。同时Q2 从用工方也就是企业的角度,普遍缩编、缩招、裁员、降本增效,所以不仅是双边网络里的一边招聘者,连另一边的需求也被外部环境压缩。所以7月份开新增了MAU环比涨16%我不意外,但二季度比一季度还涨了,这是超预期的。留不住的沙不如扬了它,但留得住的用户你要认她做妈。这些常客是高LTV的用户,才是平台上最高价值的主。不过有个问题,BOSS直聘的竞争优势是啥,为啥就它能有双边网络效应呢?我认为最大的原因是BOSS直聘的市场定位,在其一直以来深耕、培养的生态里,BOSS直聘是几乎完全focus在中小企业,所以带来了巨量岗位数量与活跃的招聘者——BOSS超过80%的企业来自小企业。而中小企业——从总体上来说——是比大企业更能提供就业机会的主体,因为他们岗位多,有多行业、多工种、多层次的特点。这有点类似啥呢,就是我们说为什么市场的力量那么大,就是因为其参差多态,所以反脆弱的能力也自然就比较强。虽然我们感性上来理解,中小企业抗风险弱,淘汰率高,但相应地中小企业的创业门槛也很低,新血液补上来飞快。众多小企业聚合,反而分散了服务他们的招聘平台的风险,不受单一行业、单一企业波动影响,韧性高,需求稳。这就有点类似你投资小票,虽然小票的风险极高,但架不住你一口气买了500个,那其实整体的投资组合,就会运行得非常平稳。一个道理。另外一个原因,活跃的求职者吸引活跃的招聘者,而活跃的招聘者又吸引活跃的求职者,这才是双边网络效应。招聘者为什么要活跃?世界500强大公司的HR为什么会安安心心下简历,一个一个跟求职者精细化面试?对他们而言这几乎不可能。而只有中小企业的老板和HR会这样做。在暂停新增的2021年下半年,新用户进不来,但企业需求并未减少,平台企业端客户从720万,增长到810万,这一块仅仅增量就超过其他平台的总服务量,使得BOSS直聘的有效招聘岗位数,在同行在降的情况下,BOSS仍然在涨。7月份职位数涨了15%。另外BOSS直聘的研发投入一直很高。研发强度(研发费用/收入)在Q2达到了28%。这个研发数据….怎么说呢,幸亏BOSS体量不大,不然别人会以为你是搞芯片或者是搞biotech的。 (来源:公司财报)研发投入高,本质上就是技术人员待遇好,这与赵鹏本身对待产品型的互联网公司的一个观点有关:在BOSS直聘,必须技术人员先富起来,整个厂才有可能都富起来。对于同等技术水平的人才,比大厂更出得起钱。既然本身自己是搞招聘的,那我想赵鹏应该是很能懂,人才们现在迫切而现实的心理需求——环境不好,搞钱要紧。最后再说两句。BOSS直聘这家公司一直是挺有洞见,比如说很多人认为在招聘这个商业行为里,更重要的是用工方而非工方,这其实也是误区。BOSS直聘赵鹏就曾说,虽然BOSS直聘的收入大多来自于招聘公司,但服务求职者的需求却更重要。 “只要你把求职者服务好了,放心,因为招聘者就是为了招到人,他总归是要来的。”而电话会披露的数据,从6月29日到8月15日,新增注册1000万人。1000万是什么概念——之前BOSS直聘上市的时候披露,7年有8000多万用户。相当于不到两个月的时间,新增了以前一年的用户量。所以重新开放的BOSS直聘,值得有兴趣的投资者关注。———————————利益披露:作者不持有$BOSS直聘(BZ)$ 股票仓位。本文不包含任何投资建议。欢迎转载,请注明雪球,署名陈达
BOSS直聘Q2财报:双边网络效应下的用户粘性

百·度良恒

1.先说一个相信很多人都能赞同的结论:从估值的角度出发,恒生指数非常有长期投资价值。有人曾问了我一个尖锐的问题,你天天说定投定投,那像恒生指数这种横盘15年,定投能挣钱吗。但我认为他其实保持了足够的礼貌,因为事实上恒生指数是横盘了25年。我对此的回答是,能的吧。方法是,只要你以一定估值中枢,高估时就停止定投,过于高估就卖出,低估再继续定投,哪怕是横盘25年的指数,坚持下来,也能收益了得。当然,“过于高估就卖出”这是个技术活,而且很可能你卖出后,指数还会继续猛涨。这个时候请务必冷静住,不要追涨。大V “ETF拯救世界”,我们熟悉的E大,采用的就是类似策略。当然有一点,历史数据是在不停变化中的,所谓“中枢”其实不是画一条中线就可以了那么简单的(见下图14.28那条虚线)。至少流动性就会抬高这整个“中枢”水平。但中枢无论怎么漂移,价值就是锚,它总有其重力。另外恒指有高达3.3%的股息率。虽说炒股只看股息、那你迟早归西,但股息总归是个添头。当然啦,永远永远都要警惕的就是把老婆本取出来一把去去抄底,一把梭这种抄底方式我是极其不赞同的,对此我赋诗云:我欲乘风归去,又恐穷low抑郁。我也想梭哈,但是我知道我承受不了梭哈失败的代价。所以我要忍住,要耐心,定投的六字诀:沉住腚,埋起头。2.先说了那么多恒生指数,一个香江遗珠,一个曾经的亚洲之光,一个目前非常低估的指数。恒生指数的成分股是市场上最具代表性的公司,总市值约占香港证券交易所总市值90%。而且让我很开心的是,恒生指数即将迎来了我的大爱股之一——百度。百度进入恒生指数成分股,从9月5日(下周一)开始生效,所有追踪恒生指数的ETF,也将会配置其相应的比重。对于百度而言,肯定是个利好消息。作为第一个进入恒生指数的AI科技股,百度纳入恒生指数,说明恒指对百度业绩和健康度的认可,资本市场看好百度未来表现,脸上有光,时辰正良,乃为度良恒。恒生指数——有点类似于上证指数,被银行与非银金融给绑架得比较厉害(三分之一金融股),另外房地产占比也比较高。虽然信息技术的占比不低(27.6%),但从商业业态的发展与对标标普更为高阶市场的现状,我认为信息技术(科技股)的占比仍然不够高,而我也认为信息技术将会是未来估值水平均值回归的主要力量。(数据来源:恒生指数公司,数据截止之2022年7月)当然,与已经加入腾讯、阿里、小米、京东、网易这些科技公司不同,百度是唯一有AI属性的公司,而此前恒指有科技分类,并无AI分类。恒指公司将百度纳入恒生指数,相关其检讨文件来看,主要原因是看中百度的智能云、Robotaxi平台、自动驾驶这些AI业务,其背后是AI技术能力支撑,也确实想市场表达,老子不是老态龙钟的恒生,我也是要拥抱科技创新的靓仔。3. 百度各项业务指标颇亮眼:第一就是智能云,百度智能云在过去三年实现了高于行业的增长(2022年第一季度营收同比增长45%,IDC数据显示为21%),主要得益其IaaS和PaaS集成一站式解决方案(2021年营收同比增长120%),在支持其在交通运输/汽车(+290%) /能源(+130%)/水(+580%)行业垂直领域的份额增长;第二是Apollo Go,也就是无人驾驶出租车的商业化。到2022年7月,百度的Robotaxi平台累计在运营的10多个城市完成超过100万个订单;百度正式推出第六代量产无人车Apollo RT6,每辆车总成本为25万元,比上一代Apollo RT5低50%;第三是Apollo自动驾驶(ASD):我们可以看到一个清晰的ASD智能试点的盈利路线图(未来5年100%以上的出货量复合年增长率),百度的ASD订单积累的快速增长。在未来2-3年内,随着汽车OEM客户基数的扩大,积压订单的增长速度将加快(截至22年第一季度已达到100亿人民币)。 对于我们这些百度的股东,反正纳入恒指终归是利好,被动ETF基金肯定要配置,这些买盘是确定的也跑不了,即使我们说可能消息已经被price in了,但是愿意长期持有你的优质基金,除了那些专注于长线的退休养老基金、大学捐赠基金,第二好的就是ETF指数基金;你们看这些ETF,把FAANG怼得有多高。在看好AI商业化开始出成果的大前提,我仍然会坚定不移持有百度,咱Q2财报见。————————————-利益披露:作者持有$百度(BIDU)$$百度集团-SW(09888)$  多头仓位本文不做为任何投资建议,投资需谨慎
百·度良恒

有道如何变道

1. 有道转型关于教育,来不及精神内耗,行业要自救自新、毕竟教育不可能不要。行业内我最近经常听到一句话,虽然培训受限,但是教育永恒。对于我们而言自古以来,教育就几乎从来都不是培养贵族的托管,而是咸鱼翻身的锅铲。年年岁岁应试俊杰千万人海,而状元榜眼探花满打满算就仨,这甚至不是零和游戏,而是鱿鱼游戏。教育与考试,是全民比赛。所以在儒家文化圈,关于教育一切都很卷。我们有高考,新加坡有A水准测试,日本有中心考试,韩国也有类似高考,有过之而无不及。甚至在韩国有个说法,叫”四当五落”,意思是一天睡五个小时你就会落榜,但是你只睡四个小时,就会高中。奥巴马当美国总统期间,每天睡六小时。当然虽然教育的核心意义毋庸置疑 ,双减给快乐童年这件事,我是一万个赞成的,如何在双减的语境里继续让教育发光发热,素质教育,植树育人;而我们投资的教育公司也当如此。教育公司转型的姿势有千种风情。比如新东方转型直播带货,市场是否认可还是仅仅是一波炒作? 又比如好未来转型生命科技?明明是弹钢琴的,却被逼得去抬钢琴。而也有公司,基于自己的基因与定位,转型方向比较明确。比如昨天发财报的网易有道,我观察了一下他们刚发的Q2财报,双减后有道寻求变道,在保持教育服务同时布局智能科技领域。 有道Q2财报有几个关键点:一、 对于双减业务转型的产品调整与新产品推出已基本完成,进入发展新阶段。 二、从收入来看,业务转型和反复疫情算得上是座 双鸭山,致使总体收入没涨,同比微跌2.4%,但毕竟去年Q2完全没有双减影响,这个数字也能体现出业务的韧性。三、学习服务方面,行业巨变后,新产品销售状况尚可,Q3、Q4可期。比如财报提到的成人与职业教育课程,由于近年来考研大军汹涌,有道考研收入Q2同比增长100%以上。四、第二增长曲线业务,智能硬件,平心而论智能硬件是一条没有壁垒的烂赛道,“净利润率不超过5%”的苦哈哈小米一直在告诉我们这个道理。并且整个行业正面临两大难题:疫情扰动和消费不振。有道的智能硬件增长倒是不错(同比增长16%),而且毛利一直在30%-40%间。原因之一是关乎教育的硬件,消费者价格不那么敏感、付费意愿比较高,所以定价高。而这块市场有多大,行业画饼大师 Frost&Sullivan 预期智能学习硬件市场将在 2026 年增长到 1450 亿元人民币。五、双减又后推出的新产品新业务,占到总收入四成以上。 2. 有道Q2财报所以到底要不要卷?行业的逻辑是否还在?现状固然有点尴尬——就像你正离开一个地方还挂着他家wifi,读又读不出,断又断不了,甚是难受。——但我仍然认为,教育行业,尤其是强调素质教育的行业,只可能横盘,不可能崩盘,而未来大概率又是一茬新高。双减政策迎来了anniversary,距离有道宣布剥离K9学科类校外培训业务也近一年。这一年以来教育股纷纷陨落,有道的业务的求生欲与存活状况都还不错。当我们在用投资者的挑剔眼光看这家公司的时候,应该首先去定义,有道不止是一个教育股,更像一个科技股。有道的最近几次财报数据和股价表现都能看出,科技属性越来越鲜明(诸如研发投入、软硬产品的数字化、互联网用户价值等等)。目前有道软件上有OCR、NMT、ASR,总体AI化的技术;硬件上推新品,包括智能学习灯、AI学习机、有道词典笔X5等。还是那句话,大家先别着急下结论硬件是烂生意,先测算一下X5的成本与售价,你会发现,呀,好黑哟,这也有人买?----- 但就是有人买。X5,这名字起得就像一把镰刀。另外有道有两点不得不提:1.    比起几乎所有依靠VC融资或者资本市场融资的行业友商,有道有爸爸(网易集团支持);2.    有道K9占比是同行最小的,受到双减的影响较小。Topline往下看,净亏损同比收窄12.3%,而经营性净现金流入超1亿, 现金流状况也比上季度经营性净现金流出的情况,有了改观。Q2的业绩从数据上来看,要比有道自己Q1强上不少。 3、有道商业模式简单来说,如果我们用财报收入,来划分有道的业务可以分为三块——学习服务,智能硬件、在线营销;学习服务是收费与订阅制模式,预收款学费模式;智能硬件是制造业模式;在线营销,广告收入模式。学习服务 Learning services ,政策之下,有道的思路和爆点是通过差异化产品策略,跑出的爆款品类,然后计划选择一到两个其它赛道,作为未来布局的重点方向。比如素质教育,STEAM课程(素质教育课程)收入每个季度的复合增长率超过70%。再比如成人教育、职业教育,都会是重点布局。第二块是智能硬件 ,前面说过不少了,好就好在教育类文具类硬件,付费意愿还不错,而且本身教育服务这个软件与智能设备这个硬件,有synergy——你在提供教育服务的同时,顺带卖卖产品,类似于教吉他的卖把吉他给你,属于水到渠成。智能硬件是AI、内容、硬件三位一体,这点来看,是有道擅长的。第三块广告收入。这块业务有点随行就市,吃广告大盘。我会在之后的中概财报里陆续披露广告整体大盘与生态的变化,毕竟互联网羊毛出在狗身上的广告商业模式决定了,许多科技类公司的广告收入收到经济大环境的影响非常大。(有道业务板块收入占比变化,2020Q4-2022Q2,来源:公司财报) 另外有个小点,有道的收入有比较强的季节性。教育行业的一个特殊性,就是其本身是一个现金流非常好的行业——因为可以一次性预收三个月的学费;但按照会计准则在收取学费之后,如果学生没来上课最后没有消课,就不能确认为公司的收入;所以收入有一个三个月的递延期,消课才算是确认收入。所以大家可以观察一下,Q1与Q3收入,和Q2与Q4收入的变化,尤其是学习服务这一块。总体而言三大业务目前韧性可观,可持续发展性强。另外有道新的数字内容服务Q2总收入超过2亿元,增长也很快,毛利超50%。不过这块相对占比较小,我们也就最多能图个未来的未来。  4. 政策风险与未来市场潜力关于投资国内的教育类公司,考虑到政策风险,有一句话我认为现在你可以当成金科玉律—— 任何和“减负”相背离的事都要警惕,放下任何幻想,认真学习双减文件,而不是去找文件漏洞。教育类公司,对政策给行业带来的变化有充分的准备,对风险有足够的意识,重视合规经营。在满足上面的前提下,我认为政策即是风险,也是机遇。整体方向上,教育作为国之根本,政策制定者不太可能不鼓励。 教育总是与国民素质挂钩,这个是第一逻辑,我们的未来靠娃,娃的未来靠教育。另外我们即使功利地看,一些实质问题更加急待解决。比如根据统计局数据,6月我国16-24 岁城镇青年失业率居然高达 19.3%,鳞次栉比的大好青年们面临摩擦性失业困境。就业要不要稳?我们说的还不止是教育行业的就业人员——比如职业教育,可以帮助解决就业问题。上个礼拜有个消息,说10部门启动实施“百万就业见习岗位募集计划”,为青年们创造工作机会;而非学历教育(素质教育、职业教育等等)为就业直接创造生产力。作为教育市场的重要一端,非学历教育具有轻资产属性,其收入占比的上升,可提高毛利,改善经营。素质教育、职业教育、非学历教育,合理的毛利率水平在40%,净利率水平在15%,十年内至少是5000-6600亿元规模的市场,有两2-3倍的增长空间。在双减持续执行的假设下,这一块就是教育行业未来最大的蛋糕。 5、估值分析及结语从行业来看,市场对于教育板块担忧自双减监管开始就没断过。叠加营利性转设进度缓慢、长期商业模式有不确定性等影响,导致投资者信心低迷,估值处于历史底部。再来总结一下有道的三块业务,学习服务、智能硬件、在线营销,所以公司的估值而言,用分部加总估值法(Sum-of-the-Parts,下称STOP)比较合适,因为每块的模式、毛利率、增速、行业规模天花板,都不一样,所以你应该每块以市场可比法,给出合理估值,再将三块加在一起。但照一般的估值管理而言,SOTP一般加起来了还应该给个折扣。这个折扣叫做conglomerate discount,因为我们做估值的时候发现,如果你用SOTP加总所有的业务的价值,历史数据显示,往往会高估一家公司13%-15%,可能因为市场不认为你有合力synergy,或者不认为你能很有效管理业务多样化。但是至于有道的三个业务,我认为逻辑上的synergy是存在的,整体业务量也没有非常庞大,可控可管理,所以这个折扣可以给个10%甚至不给。但是出于保守,我偏要给个10%的折扣。考虑到有道三个业务板块不同的特征和盈利能力,我们采用SOTP方法,学习服务用P/S估值,有可能持续盈利的智能硬件与广告业务用P/E估值。而估值倍数根据不同业务——学习服务参考新东方、新东方在线、智能硬件参考科大讯飞、小米、广告参考微博、百度。如果可比地,我们给学习服务3倍的PS (以2022年预期的28亿人民币),给18倍PE到智能硬件2022预期盈利,给15被PE到广告,则加总数字大约为14亿,扣掉10%的conglomerate discount,我给的估值为12.6亿美元,约等于每股10美元,而相比目前5美元多的股价,市场给出的估值水平明显较低。最后总结一下。相对于竞争对手,有道业务转型比较顺利,也是由于有道的竞争优势(科技驱动,K9占比小,转型明确,集团支持等),业务韧性很足。通过简单的估值分析,能得出其市场估值水平交低,有投资价值。而从前景来看,有道不断加强以教育科技为核心的第二增长引擎;加之相对于peers,他有机会而少包袱,这一进一退一快一慢之间,有道反而有希望抓住机会,在教育赛道上跑出自己的位置。 ---------利益披露:作者不持有$有道(DAO)$  仓位,但不排除未来72小时会交易。以上分析不构成任何投资建议,投资需谨慎。
有道如何变道
$蔚来-SW(09866)$ $ $蔚来(NIO)$ 柏基投资13F加仓蔚来。搞起来~ ----------------------- 中证网讯(记者 葛瑶)曾陪跑特斯拉7年,在特斯拉上赚得200亿美元的柏基投资,最近把眼光瞄准了中国造车新势力。8月8日晚间,被誉为“成长股捕手”的英国百年资管巨头柏基投资(Baillie Gifford)向SEC披露持仓文件13F。持仓文件显示,二季度期间,柏基投资大举加仓798万股造车新势力蔚来,期末持仓市值达21亿美元。蔚来成为二季度柏基投资加仓最多的美股,跻身柏基投资美股持仓中的第八大重仓股。同期,柏基投资减持特斯拉41万股,期末持仓市值为63亿美元。
$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ 许多新闻报道都很模糊,我们先把事实从比较专业的角度捋一下:事实是,在过去的两年,软银通过投行经纪牵头,签订了很多份预付远期合约(forward contract),打算通过预付远期合约的方式,卖出2.42亿阿里ADS(注意也就是美股的一股,不是港股的一股)。而预付远期合约到期的时候,软银提供两种结算方式:1)实物结算,保留现金,不收回AGH股份,那就是真卖掉了;或2) 现金结算,net掉亏损或者盈利,并拿回阿里股份。然后软银今天宣布实物结算[吐血]谈几个角度吧。第一,盘前波澜不惊,只能说聪明的市场先生已经提前消化掉了这个消息;有腾讯南非那个坑爹股东的前车之鉴,大家对软银,也麻了。第二,软银的财务状况确实也是非常拉胯,大家都说正义老师用运气赚来的阿里巴巴的钱凭实力都亏得差不多了。貌似最近一季财报,也是软银单季度最大亏损。除了阿里他们也卖了不少其他持仓。第三,减持方式、期限以及减持的数量都比较清晰,这也比南非那种无期限无限量的减持方式(我怀疑他最后是想清仓,一点怀疑不一定对),至少要稍微温柔一点。第四,毕竟减持量比较大,2.42亿股ADS(再次注意是美股的ADS),从23.9%降到大约14.6%。,市场面临的抛压还是很大的,短期可能股价压力比价大。第五,从技术上讲,在合同到期或终止之前,就算经纪人已经卖掉了或者对冲掉了这些股票,软银仍然是这些股票的受益所有人(beneficiary owner)。

最最最小白的投资人至少应该如何看资产负债表

我把问题简单化,列出单点化,方便你查阅。没有骚话,只有干巴巴的货色。资产负债表101课程。自认为对财报很懂,就不用看了。当你在看资产负债表时大概有这么几个要点。1. 什么是资产负债表?资产 = 负债 + 股东权益  或者  资产 - 负债 = 股东权益▸ 资产=你有的东西  ▸ 负债 = 你欠的东西  ▸ 股东权益=纸面价值2. 有多少cash runway(现金生命周期)?现金是你生意中最重要的数字,没有之一。  如果你没有现金,你这就不是生意。▸ 手上要有多少现金  ▸ 如何处理多余的现金  ▸ cash runway是啥▸ 手头要有多少现金一般来说,公司手头要保持6-12个月的开支。当然这方面的不同取决于:▹ 行业的波动性  ▹ 公司的波动性  ▹ 企业的资金成本▸ 如何处理多余的现金?再投资于公司吗?  当你不能再进行再投资时怎么办?要有一个合理使用多余现金的计划。▸ cash runwaycash runway = 现金储备总量  / 烧钱率(burn rate)烧钱率=(期初现金余额-期末现金余额)/期中月数对初创企业cash runway真的就是生命跑道。3. 能支付短期债务吗? 了解现金之后,这是最重要的第二项。  一些有用的财务指标如下:▸ 速动比率 (quick ratio)  ▸ 流动比率 current ratio)▸ 速动比率=(流动资产-库存 ) /流动负债衡量最流动的资产来满足你的短期债务的能力。较高的比率=更好的流动性和财务健康。流动/ 营运资金 (working capital)比率= 流动资产/流动负债衡量你支付一年内到期债务的能力。  保持在一年以上,就还凑活,但太高意味着你对资本的使用效率不高。4. 是否有足够的现金来资助增长?增长是好事,但它很贵。所以你要做一个现金预测,你也要清楚是否有最够的支持增长所需的现金。 能够预测未来的现金余额,极大增加你的决策有效性。5. 谁欠我钱?应收账款是有发票但尚未支付的销售额。 "应收账款账龄",要重点处理任何超过30天的发票。越早催越安全。6.  是否有足够的存货?库存管理是一个巨复杂的问题,不做赘述,多和少没有绝对意义上的好与坏,但 "太多 " 与 "太少 "肯定不好—— 稀烂的库存管理可以迅速干掉一家公司,所以要密切注意。7. 我买了什么资产?长期资产会显示在你的资产负债表的非流动资产部分。  购买资产需要现金,或者累积债务。  知道购买了哪些资产有助于更好地了解公司的现金流出和未来的现金流出承诺。8. 我欠别人多少钱?在负债项下,要了解流动负债和非流动负债。  流动负债是在<1年内到期的。非流动负债是在>1年内到期的。  及时支付流动负债并了解债务负担(非流动)有助于整个公司管理的现金,还是那句话,现金就是命。9.  是否过度杠杆化?过重的债务就是不定时炸弹。  债务权益比 = 债务/权益  小于1=基本安全  大于2=有风险  ,当然,你要观察公司的月度趋势,并参考行业平均水平。10. 公司的账面价值是多少?一个公司的账面价值是股东权益的余额。  负账面价值意味着你在技术上已经破产。  但账面价值≠ 卖出公司的价值,它是上升还是下降,可以告诉你很多关于公司的健康状况。11. 资本需求是什么?  在增长吗? 需要库存吗? 需要更多的设备吗?  所有这些事情都需要资本。  你可以从以下方面来获取资本。▸ 贷款  ▸ 来自利润的现金  ▸ 收取应收款项的现金  ▸ 资本市场融资12. 我的投资回报是什么?如果不是买股票,而是当买公司一样去投资一家公司时,你的投资回报率=净利润/股东权益 ,在理想情况下,你应该产生15-20%或更多的股本回报率(ROE)。   怎么看趋势 —— 这一时期与上一时期相比如何?  一个时期,本身只是图片的一部分,你要流动地看,流动地分析。  从财务趋势中以了解公司的变化情况。  看看上一个时期如何,也看看过去1-3年的同一时期。LOVE & PEACE.
最最最小白的投资人至少应该如何看资产负债表

记阿里在香港纽约双重主要上市的意义

分散风险,不要单吊,对于投资者而言当如是,而对于中概公司而言也应如此,多地分散上市,规避单一市场带来的风险,这已逐渐是一个常识问题。对于投资者而言本身肯定是个好事,本来没选择,现在有得选——我本来是个要饭的,为什么还能点菜?——那么这样体感就会很好。 2018年港交所改变规则后,中国的大tech们,都主动选择在美国和香港做两地上市,但交易机制设计上,大多还是以美国为主要上市地(美国市场的流动性与机韭的参与热情大家有目共睹),然后在香港挂牌,采用“二次上市”(Secondary Listing)的做法。 先简单说一下港股“二次上市”和现在阿里要进行的“双重主要上市”(Dual Primary Listing)有什么区别。 In layman's terms,“二次上市”是一家公司在两地上市相同类型的股票,通过国际托管行和券商,以存托凭证(depository receipts)的形式实现跨市场流通。类似于我的货在久光百货卖得不错,于是把货匀一点去太平洋百货卖卖。而“双重主要上市”,你可以理解成正儿八经在两地都走一遍该地的上市流程,须遵守规则与在香港IPO要满足的要求,完全一样。类似于 久光和太平洋同时分别独自进货。 最近来看双重主要上市成为了主流玩法(知乎、贝壳、小鹏、理想等等9家公司),增速超过二次上市的公司;为啥,很简单,二次上市的公司进不了港股通。能进港股通就意味着国内拿着大把人民币的投资者们,可以通过A股的账户,投资这些中概股了了。我已经看到国产价投们那股子如同看到了煤堆里的钻石一般按捺不住的热情。 当然除了沪港通,还有这么几个具体的好处。这里严肃点说,怕不严谨耽误事儿。 1、双重主要上市之后,(我预计)国际投资者会增配阿里港股(毕竟你IPO了一次总得基石锚定来一点吧?),会给港股市场注入流动性。虽然难以估算,但这个增量资金肯定不会小。2、对于阿里以及其他中概股而言,在资源充足的情况下,双重主要上市是顺应当前格局和市场预期、确保投资者利益的最优商业选择。 实行“双重主要上市”之后,相关公司不仅可以在香港市场上融资和交易,从而更好应对外部环境变化带来的挑战。3、 阿里选择在港双重上市,将相助提高港交所上市公司整体的现金流水平、盈利能力、研发能力等指标。对港交所而言,纳入阿里这样的优质中概公司,本身就是提升自己的价值。 阿里的作业会不会有人抄,我认为肯定会的;别人会不会抄得更好,也并不是不可能。毕竟卓别林曾经参加过一个名叫模仿卓别林的比赛,结果获得了第四名。而作为阿里股东,我的想法就是能有更多投资人进来,更多人能直接参与中概,北水之美,甚为大美。王安石有句诗怎么说的来着——一水护田将绿绕,两山排闼送青来。注意,青,在国际惯例上是上涨的颜色。———————利益披露:作者持有$阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-SW(09988)$  多头仓位本文不作为任何投资建议
记阿里在香港纽约双重主要上市的意义

从分散还是集中说起,以及什么是投资者x因素

投资要分散还是集中,已经从过去的月经话题,上升到现在的日经话题。从前是喜闻乐见的撕比大炸弹,甚至会吸引一些闲鱼野鹤、或不搞正经投资而专注打板赌博的人也加入其中——这类似于某人喝多了叫了代驾,却忘了自己没有车。而现在我们看到更多关于分散 vs. 集中的讨论,都已如见到爱情一般习以为常。不过我认为,大趋势很乐观。虽然由于confirmation bias的存在,谁都很难说服谁,但是越来越多的人,正在从极度认同巴菲特说的“分散仅仅是对分散者无知的保护”(diversification is protection against ignorance),转而认同“只有适度分散后,才能说自己对投资至少摸到门”的观点。当然这不是因为我们比巴菲特他老人家还牛逼;只不过是因为巴菲特的玩法是自己的复盘总结,但我们大家都很难拿到他的盘而已。而巴菲特究竟拿的是个什么盘?在万字长文《巴菲特阿尔法的秘密》(网上可以搜到),我总结过,你量化地去分析巴菲特的超额收益,可以得到这么几个基本结论:1. 老爷子的成功大概率不是一个随机事件,不纯粹靠运气;2. 能够持续三十年以上 0.76的夏普比率很牛逼,但是仍然不足以牛逼到举世无双,老爷子的秘密是上了一个 1.6 : 1 的几乎免费的杠杆;3. 如果你以 1.6:1 的投资杠杆投资指数,你和巴菲特之间仍然会有大约9%的年化收益差距,而这个差距足以说明老爷子的牛逼;4. 巴菲特的牛逼在于对商业模式的极强理解,以及高超的管理技术(比如抽出公司现金+给产品涨价,这招玩得贼溜);5. 巴菲特依靠激进参与管理型投资(Activism),能够在大股东是坑货的情况下与其充分对抗,从而解锁公司价值;6. 离不开美股长牛的大势。这不是运气,而是运势。具体论述洋洋洒洒,这里就先略过。我文中得出一个结论:我不认为一个能力平庸、资源不足的人想要去复制 “巴菲特之道“会是一件好事。老爷子牛逼的几个因素并非一般个人投资者能做到的,哪怕你掌握了巴氏价投的精髓。所以我不确定你尝试复制巴菲特之道一定是件好事。反对复制巴菲特之道,其中一部分就是我至少反对过分集中,尤其是单吊一个公司的股票,我认为蕴藏了几乎必死的壮烈。你想,就算你成功单吊了一次,然后呢?你继续选股,继续单吊,就算又成功了,然后呢?你继续选股单吊…墨菲定律告诉我们,只要次数足够多坏事就一定会发生;但凡有一次股票遇到灰犀牛,你之前的所有成功就化为乌有。许多参与者认知切换成功,但打动他们的不是说理,而是真真正正、踏踏实实地归零过的惨痛经验教训。归零了,才踏实。很多人说集中是投资,分散顶多算理财,但如果“理财”能在更低的波动下赚到比“投资”更多的钱,那我们又要哲学思辨一下,这种情况下到底谁才是在投资。适度分散是容错的必要机制,是风控的第一档位。所以如果你是买基金甚至很分散地买基金,比起动不动就单吊的行为,我认为前者更像是在投资,而后者更像是在赌博,是孤注一掷。如果你买基金,能做到“一选二配三持有”,尤其是最重要的分散配置和长期持有——那么我至少不认为你的珍贵本金会化为乌有。而做到分散之后,剩下就是长期持有。我也经常说,分散和长期 俩兄弟 就跟吃烤鸭要卷饼的一样,绝配。只有分散才能长期(你单吊仓位太大会紧张会失眠不容易长期拿),而只有长期,你的分散才会有结果(短期分散持仓的不可预测性)。当然分散+长期停留在理念,实操时容易变形,操作high起来你或许仍旧忍不住单吊。投资本身就是逆人性的事,人性软弱,慎独就很难。基金投资者的收益被三个因素主导——第一是市场大行情带来的收益,所谓希腊字母β;第二是基金管理人或机构管理人创造的超额收益,用希腊字母α来代表;第三是用户行为带来的收益(其实往往是亏损),用英文字母x来表示。往往基金投资人会出大问题的是x,因为或歇斯底里或蠢蠢欲动的个人择时行为,会造成许多不必要的收益磨损,这是有大量数据能支持的观点。比如中证偏股基金指数过去十年平均年化收益率是12.76%;任意时点买入并持有三年,正收益概率是87.84%;任意时点买入并持有三年的平均收益率是43.48%。但根据《权益类基金个人投资者调研白皮书》,有超过七成投资者近一年的实际收益率小于10%,而有近40%的投资者是负收益。由此可知,投资者之行为磨损,飞雪大如席。所以对于大众基民群体为主的国内市场,需要有更多机构,去做有利于分散化配置、长期投资的工具或者服务。
从分散还是集中说起,以及什么是投资者x因素

灰熊浑水才能摸鱼:蔚来做空报告之我见

灰熊攻击蔚来,这事儿我周中比较忙没细聊,现在有了更多时间,可以说一说。 从投资的角度来看,我经常说在金融行业有两批人,势同水火但又旗鼓相当,就是分析师 vs. 会计师,缺一不可。当然我说的分析师不是你们理解的大忽悠啊,是实实在在的专业分析师,而这些人存在的价值,其任务就是刺穿报表的迷雾,还原一个更加真实的商业实体给你。就像灰熊做的一样无可厚非。但前提是,咱得做得专业。 灰熊的报告呢,首先被我质疑了最最最基本的专业度,就是几个地方有数字没算对,而且是小学算术。他们其实在报告出来后,在推特上开了个播客电话会,听众可以发言也可以问问题,我自然就接入了,然后我的第一个问题就是:老哥,你这算的不对啊…你猜他们怎么回答我的?他们闭了我的麦。(真事儿啊可考,你们可以向灰熊问一下,看有没有电话会录音。) 我就是,歪,歪歪,歪歪歪?然后在夏日室内的冷气中凌乱。 再有就是图表色盲是吧,诸多不够专业的地方,许多人认为这些都是次要的错误,但我认为至少表明一个态度。也就是灰熊你对这篇报告的严谨性,到底是否重视,报告的细节在发布前,是否会做谨慎的核查。所以我认为他们成本控制出了问题,招了太多还没毕业的summer intern。 这些都是闲话,这么多年以来专业度方面,大家也都知道灰熊是个什么水平,比起浑水还是差了几个香橼。 然后说一说这篇报告的实质内容。没有公司是不可以被质疑的,主要看质疑是否合理。 比如换电站的成本,前段时间刚聊过一个与换电站行业直接的从业人员,正好也聊到说开一个换电站的成本是多少,因为在美国加油站的生意被三哥包掉不少,但美国开加油站的成本是很高的,范围(大概)是50万美元到150万美元不等(看规模),我就说那不如搞个加盟换电站。这样蔚来也省心,换电站投资一个,收益率也不错。那么换电站成本是多少呢。 蔚来的换电站,即使是一代换电站,成本也不像灰熊报告里说的那样是建造500万人民币+60万运营;第一代都没那么贵,然而越升级成本会越高,到2025年巨贵成了500万?这逻辑上说不通。目前换电站的建设+运营成本单个就是100-200万。不算前期研发费用这个overhead,有两个方面的费用,一块是初期建设、人员值守、日常保养,分摊下来,一个站几十万元;另外一块就是电费(给电池充电的费用),这个不同的充电站差异就比较大了,而且也存在终生免费换电的客户,平均下来,成本一个站也是几十万元。 其他的关于表内表外,并不并表的操作,许多人已经说过了,会计操作,我认为有两个点值得细说。 蔚来公司到底是什么公司?我们可以说,新势力,造车的,其收入与盈利取决于蔚来卖车上硬件+软件的商业模式与货币化能力。但是蔚来与其他新势力有个区别,就是其BaaS的电池租赁模式。蔚来持股19.8%的武汉蔚能,是一家独立运营的电池资产管理公司,然后他收费模式是所谓的订阅制——类似于软件SaaS的收费模式,所以才叫BaaS——而这个模式的收入与利润,取决于两点,一是电池的租借费用,二是租借七年后,这块电池退休了,那么还有多少残值。这像极了租车的生意模式。小鹏之前面对更严厉的指控,说靠卖给二手车公司与租车公司虚增销量云云,这事儿也没下文。但是融资租赁模式,一定合法合规合理合会计准则,并没有问题。 另外灰熊的指控就是所谓向蔚能过度销售电池,夸大自己的收入与盈利。这一块未来,无论从李斌自己对外的演讲、贴出两张发票那个PPT,还是蔚来最近提交的香港IPO招股说明书,详细讨论了它的BaaS模式(可以参考,第225-227页、第239-244页、第263-264页),都说明了这是明面上的操作。我查了关于去年9月武汉蔚能发行ABS的资料,ABS里的A,19000块电池是全部基础资产(40053块电池)的一部分。武汉蔚能可以用剩余电池或未来的电池(来自新的BaaS订户)作为基础资产继续发行更多的ABS,以扩大未来的资产组合。有一点很重要,就是蔚能的每一块电池,都确实有相应的用户(订阅客户)。 行文至此,我认为关于这份做空报告,可以读者可以下自己的结论。当然汽车板块整体最近估值,也正是看到估值比较高的情况下出做空报告,大概率能赚钱(反正胡说八道也不用负很高的法律风险),所以这个时候灰熊扑了出来,找了几个summer intern写了一篇小学算术也没算对的报告。总之,博君一笑。 而关于蔚来的未来,其实从投资者的角度,增长面是最需要关注的方面,而竞争风险是最大的风险。刚出来的数据,今年6月蔚来交付新车为12961,同比增长了60.3%并创下月度新高。是个不错的消息。另外之前一直萦绕在我忧虑之塔上的是大家都停摆后的供应链问题,如今上海也逐步恢复正常。灰熊或许可以浑水摸鱼,但我们做长期投资,自然还是要以事实作为依据,摸一条鱼吃意义并不大,钻研渔猎之技,才是兹事体大。 蔚来曾给过我十倍的投资回报,而我也希望有一天将把她再买回来。《财经》杂志关于蔚来被做空,对我的采访。————————————-利益披露:作者不持有$蔚来(NIO)$$蔚来-SW(09866)$  仓位本文不构成任何投资建议
灰熊浑水才能摸鱼:蔚来做空报告之我见

A Tale of Two 支付宝

利益披露,持有阿里巴巴的股票,寄希望于靠支付宝翻身的那种。虽然阿里股价一直悠悠忽忽、土木形骸,但我其实并未焦火攻心,而是一脸历经沧桑的淡定。 不慌的原因,一是电商尚可饭,二是阿里云可战,三是万众瞩目之蚂蚁,整改后(大概率)迎接新生。在我们认为JG大宝剑已经初露该死的温柔的前提下,在有序、稳定、规则可预测的市场环境中,我认为蚂蚁生命力会很强;而除了数字金融业务,在未来最可期的大概率是支付宝APP。 聊聊支付宝的最新情况,本文主要是引述Juiper Research的一份内容详实的研究报告(《二维码支付调研报告》,QR Code Payments Reports),该报告挂网上的售价是4000大刀,而看我的文章就白送。做投资,有时候就要白嫖降低难度——关羽温酒斩华雄,吾辈非云长,但可以降低难度,改用真空保温杯。当然除了有挖掘信息的眼光,立足长期价值才能行百万里。 而这个报告试图回答五个核心问题:一、How will key market trends affect the projected QR code transaction total value by 2026?从现在到2026年,二维码支付的关键市场趋势,将如何影响二维码支付的总交易额?二、Will QR code payments be able to compete with contactless payments in developed markets?二维码支付是否能与发达市场的其他的无接触支付有效竞争?三、What recent developments have allowed an increase in take up for QR code payments?二维码支付行业有什么最新发展,可以攫取更多的市场份额?四、How has an increasing transition to a cashless society affected QR code payments?加速向“无现金社会”发展,将如何影响二维码支付行业。五、Who are the leading vendors in the QR code payments market?谁是二维码支付行业的龙头(复数)? 而对于各位投资者而言,或许最后一个问题是 a million dollar question,我们先来回答这个问题——Juniper通过综合分析各项能有效占领市场份额的关键因子,分析了全球市场15家知名数字支付公司,最后得出结论,到2026年全球排名top 5 会是支付宝、Paypal、微信支付、Google Pay、以及银联。五个里面我们的公司占掉三个,英国人给我们吹的彩虹屁很到位(版权因素无法直接截图,放一个报道图片在下面吧)。Juniper也预测未来三年全球二维码支付市场总量将得到25%的增长,而到2025年,全球通过二维码支付的消费将超过3万亿美元。于是你可以自行设置一个比较合理的take rate,比如千万5‰,得出150亿美元的市场规模。千五是比较保守的估计,以美国信用卡的经验而言,take rate甚至可以高达2%,那就是600亿。 众所周知蚂蚁核心资产是支付宝,但比较小众的知识是,蚂蚁其实有两块核心业务都叫支付宝,一个是支付业务板块,起始于 2004年,相当于微信的财付通;而另一个是数字互联(支付宝APP)业务,诞生于2016年。虽然支付宝品牌如雷贯耳,但很少人知道这两个板块事实上独立运营,分属于两家主体公司(一家上海,一家杭州)。其实支付与互联网分立并行,让目前JG更容易看透支付宝迷雾,从而认可“数字支付+数字互联网服务”双轮模式;对于我们投资者而言,各自有不同的商业模式,以及在其模式上商业化的巨大想象力。 我们知道从2019年开始,移动互联网就再没有出现过量级破亿的APP,竞争局面日趋稳固,目前支付宝和微信,是唯二用户量级10亿体量的APP,而相比微信,我认为支付宝的商业价值并未得到有效的定价。作为二维码支付技术的创始,支付宝在数字支付一侧做了很多技术革新,比如普惠低门槛的商家收钱码、IoT支付,等等,其将近1个亿的商家用户规模(包括许多个体小贩,当然个人收款码向商户收款码的合规过度也是大势所趋),就是天然护城河。  Juniper的研究报告,认为“支付宝凭借先发优势,创建了一个围绕二维码支付功能的有价值的生态系统,包括会员计划、在线支付和送餐服务等,建议同业者应借鉴支付宝的战略。” 至于支付宝的进一步变现方式,我认为除了take rate的大趋势会像美国成熟市场靠拢之外(你想象一下 支付宝 vs. 微信支付,就可能相当于Visa vs. Mastercard,两超多强的格局),另外其比信用卡要宽阔得更多的使用场景,比如学费支付,比如水电气煤,这些都是海外市场所欠缺的场景。 支付板块的变现模式成熟,还有一块还没怎么大挖的金矿,就是支付宝数字互联——是支付+的概念。感受一下十亿级用户支付APP的衍生场景产生的想象力。据统计支付宝小程序300多万个,为8000万商家,提供数字经营的infrastructure。作为2B2C双边市场平台,每天产生的交易行为对于平台商业模式而言,肯定不止于支付佣金那么肤浅—— 包括广告、技术服务、引流,皆为互联网比较成熟的变现玩法。 支付宝的流量价值,有别于其他平台的优势,不在于靠延长时长和频次去提升泛流量的转化率,而在于能够精准击中高客单目标用户群的强转化率。举个栗子,支付宝的会员体系对高价值用户,做分层后开放给商家,做会员打通、精准营销,这一套可以参考亚马逊会员的开放模式。另外与支付宝APP如影随形的开放平台——其实是个大SaaS或者PaaS的服务,支付宝提供底层技术、基础设施、产品工具,都可以货币化,都可以作为变现来源。 所以支付宝的未来投资价值,可期啊可期。 投资者担心JG凶猛,大科技跑不出,不敢拥抱堕落的天使。我将这个心理叫做女神悖论——如果我能拥有我的女神,那么她就不再是我的女神。或者也可以归咎于约拿情结——来自于圣经,上帝让约拿赦免罪恶之城尼尼微,这本来非常容易,但是约拿却看似莫名其妙地怂了——这属于一种典型害怕成功的心理问题。逃避成功的本质是逃避成长。而我戏称之为曹操情结,因为你害怕陈宫。 而从工具属性上来看,我不认为JG最后会“害怕”支付宝成功。 之前蚂蚁IPO风头正劲,阿里美股股价超过300美元,市值接近一万亿美元。而后众所周知的原因导致蚂蚁未能在2020年上市,而阿里股价一直滑坡,最低不到80美元。所以说阿里兴衰看蚂蚁,大致是没错的;我关注蚂蚁在一级市场的发展,也关注未来蚂蚁上市的可能,主要是因为手里阿里的股票在滴滴滴地叫。市场化的资本流动,是分配资源最有效的方式之一。有一种说法,市场会把投资引向有前途的企业,而拒绝投资那些注定要萧条的企业。我认为这个是事实,或许确实存在投资过度的情况,但通过市场驱动的资本分配,常常远远优于其他任何“大计划”和“大方案”。我们——经历过了那么多——还是应该对市场经济有信心。 卡尔·萨根说过,在广袤的空间和无限的时间中,能与你共享同一颗行星和同一段时光是我的荣幸。而在这风云诡谲的时代里能与各位共为同一个公司的股东,也是我莫大的荣幸。——————————利益披露:作者持有$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$  多头仓位本文不包含任何投资建议
A Tale of Two 支付宝

360数科要转个客群战略的移(附与信也的多维度对比)

360数科的股票,是我一笔不错的投资。2018年IPO开始跟踪持有,几乎每个季度关于它都写点投资笔记,在漫长阴跌里逐渐加仓,成本躺平到10+,彼时虽然其增速业绩与估值形成了令人动容的倒挂,仍然许多人都在看衰,但没关系,君子打脸十年不晚。而后的故事就是历史了,中概股迎来了大阳春的如梦如幻如泡影的 2020-2021,我在30+开始减仓(逃顶是不可能逃顶的这辈子都没本事逃顶),回报200%-300%有余。当然就像大多我持有的中概一样,我留了不到一半仓位。初衷是想做time friend,虽然后面一年时间把没把我当朋友。不过总有那句心理账户的的经典台词来安慰寄几——反正剩下都是利润在翻滚。我一直说,有真实需求的强监管行业,到最后有一个非常可能的格局,就是行业门槛高耸入云,让一个分散无序的市场完成整合,让狩猎丛林变成环球影城,最终形成头部玩家。而互金行业发展就跟教科书一样。跑了那么多年,上市的中国互金公司里,现在已经很形成了明显的寡头格局。另外强监管虽然是菊花之刺(pain in the butt),但也能有效挡住新晋玩家,所以我们看到——虽然从各种APP的牛皮藓广告来看,仍有许多年轻的朋友想加入到这个行业的大家庭中来——但如当年一样小几年快速做到IPO的体量,已经不可能。所以我们看到顶住了强监管,最后百贷大战(高峰期几千家网贷公司)跑出来的,并且目前上市的(排除蚂蚁、微众、度小满等),一个是360数科,一个是信也(原拍拍贷)。当然还有主要2B的陆金所。但陆金所我认为本质上是一家以地推获客为主的传统金融机构(一点个人意见,不一定对),并无科技基因不太值得下注,因为我还不如买银行。如果买陆金所是因为它有粗壮的大腿可以抱,那你为什么不直接买大腿(平安)呢,毕竟大腿现在也是死便宜。360数科最新Q1财报数字都算稳重有升,无论是在外的贷款余额规模,规模的增长,收入以及take rate,都四平八稳,木有drama。贷款规模上,Q1 促成贷款988.3亿,同比增长33.29%;总净营收43.2亿,同比增长20%。用户数据上注册用户1.9亿,授信用户3980万,同比都是10%以上增长。然而bottomline的利润却下降不少,同比下降12.5%,环比下降9.6%,当然原因比较复杂,有主动也有被动。被动原因你肯定可以赖大环境,比如借贷需求与资金成本的波动,比如疫情与lockdown的影响,比如有监管4倍LPR的紧箍咒 blah blah,当然业内所有公司均如此。而主动原因只有一个,就是主动降低产品价格,开始所谓客群上的战略转移。做互联网借贷生意,你什么收费就会吸引什么客群, 因为你提供的产品(借贷资金)本质上具有100%的同质性(我从蚂蚁借的1块钱不会比从微众借的1块钱购买力有一分钱的不同)。而你的客群是按照定价来,你借贷利率3%与借贷利率20%,那产品上完全就不是一个物种;前者你甚至能吸引到省省这样的富豪,而后者只能吸引到穷穿地心的雕狮。当然后者对3%的利率也会趋之若鹜,此时派用场的就是你优化后的风险模型,将这些人挡在3%的大门外。所以一个互金平台利润率的降低,未必一定是件坏事,有可能是其主动降低客群风险(这跟银行的逻辑同曲同工)。在利润降低的同时,总体信用风险降低+留存率提高,其实是一个好的mix,可持续发展的生意。Q1通过360数科平台发放的高上限和低上限贷款的平均内部收益率都已经低于24%,而利率上限有一个监管线是4倍LPR,最终降低利差是必然趋势。互金在经济形势堪忧的大环境下,首先还是要做好防守,争取打个防守反击。因为经济不好,原先质量不错的客群也有会变质。比如Q1看的出来,就算主动转移客群,但大资产质量其实存在恶化,逾期率数据升高。比如Q1 90天+逾期率达到2.4%,比去年末的1.54%上升不少。其他的风控数据,大多也呈现这个特征。因此谨慎和收敛肯定是对的,而2022年的承压也在预期之中。好那么问题来了,既然赛道里最后跑出来360数科和信也,而啥趣店啊宜人贷啊都基本挂球了,而信也又刚刚也发了Q1财报,所以我们正好可以对比一下这两家公司;我拉了拉数据。360数科在利润侧的财务表现要比信也科技好不少(见下表)。(数据来源:Wind)通过杜邦分析,价格ROE拆解成不同的财务数据,来反应出销售利润率、资产周转率、杠杆率(权益乘数)的差异。360数科主要还是赢在高利润率以及权益乘数上更高的杠杆率。(数据来源:Wind)而其实从杜邦分析我们也能看出来,这两家公司本质上干的都不是传统的银行放贷生意,不是表内放贷,不是资产负债表的生意;本质上他们做的是技术生意。所以看他们的ROE、ROA、负债率,进行杜邦法分解后的财务特征,与传统银行几乎没有一丝丝相似。而且与银行模式最最最迥异的差别是,如果你开展的是轻资产模式(这个之前的讲过很多,轻资产模式(capital light)就是提供互联网技术收取费用而不是放贷表内资金赚取利差的模式,眼下360数科轻资产模式下的余额已经超过50%),你并不承担贷款的信用风险,不必为资金方兜底。当然这种模式对互金公司的技术能力、风控模型、催收优化、获客与留存的要求比传统傻大三粗的放贷生意要高得多。最后简单看下估值。(数据来源:Wind)估值上两者一时瑜亮,低估值本质还是市场对监管忧心忡忡。但我认为比较奇怪的是,在360数科明显更优的情况下估值上没有给一丝溢价(以PE看)。另外还有一点很有意思,员工人数2000+ vs 4000+,但明明前者业绩将近后者两倍,这人效一进一出就是1人干了4个人活?看来摸鱼爱好者应该远离360数科这家公司;但对于股东来说,人效高肯定是一家好事。-----------------------------利益披露:作者持有$360数科(QFIN)$ 多头仓位本文不构成任何投资建议
360数科要转个客群战略的移(附与信也的多维度对比)
Z世代盛行下,年轻人有更高精神追求,希望能获取更“值得”也更“惊喜”的内容体验。作为长期深耕内容领域,为企业发展赋能的引领者,36氪交出满意答卷,2022年Q1财报数据显示,总营收同比上涨14%,净利润创IPO以来新高达3262万,连续两个季度盈利。企服点评平台运营数据持续高速增长,商业化前景可期。$36氪(KRKR)$
@36Kr:36氪22年Q1盈利3262万元创新高,总收入同比增长14%

万物新生,季度追更

一、二手经济阿尔法万物新生是一个我长期跟踪的ESG标的,也是国内二手经济里非常稀缺的上市公司之一。通常一旦经济不好,大家就热衷搞两件事,一个是怀旧,罗大佑孙燕姿王心凌一波走;另一个是买旧,这是被发达经济实践过的道路,无论是日本的中古市场还是欧洲的marché aux puces,二手繁荣都是经济周期的宿命,就像斜刘海到地中海一样自然。于是在疫情与经济趋势下,二手经济有两个行业alpha:一是经济增长的beta放缓——或者换个好听的“经济增长新阶段”——消费收缩,用户回收变现需求放大,财务压力,用户更挑性价比的二手货。二是循环经济是“双碳”目标的实现途径,会受到政策全力支持,是一个长期生意。例如思路活络的深圳最近出了两个新政策,一是更新合规翻新指引,企业可以用官方配件或第三方配件进行合规的翻新(现在市面上的翻新机大多是“私翻机”并不合规),而万物新生可规模化输出合规翻新业务,增厚一层利润;二是深圳疫情后的补贴政策,企业回收旧机翻新出售,按销售额的5%给予补贴。这个行业身穿A4防弹背心。而万物新生的Q1的财报也能印证以上行业alpha的存在,在总体消费放缓的情况下,Q1万物新生能逆势保持高速增长。GMV 同比增长 51.6%到 93.8 亿,收入同比增长45.7%到 22.1 亿。公司盈利,non-GAAP 的运营利润390万。另外财务上比较好的苗头,从现金流来看,经营性活动的现金流转正为1.2 亿。(来源:公司IR网站)财报里有个细节能说明二手商品的交易价值,有一个价值下渗的特性。比如对于手机这个品类而言,回收主力机型是单位价值最高的iPhone, 比如2021 年iPhone占到手机总体回收交易量 45%。而且iPhone一直保持更高的新机出货量增速,因此二手交易量不太可能萎缩。而国产机压力要大一些,而以旧换新是国产机很好的促销手段,这一块万物新生与京东一直合作紧密。比如京东的一站式以旧换新一直是爱回收独家承包,有一站换新和多件换新为消费者提供更经济的换新方案。这种情况下,万物新生联合京东,为今年新机出货压力大的国产品牌提供以旧换新、以旧促新,尤其是在即将到来的618大促期间,能够实现多方共赢。二、财报要点 我们来看财报几个亮点:一是盈利。移动互联网+线下门店模式,眼下比较尴尬的上市公司就是无盈利能力或者在可见未来内看不到盈利希望,杀估值下手就很重。一季度万物新生保持non-gaap运营利润为正,说明生意有内生式自我造血功能,下行面保护比较好;放在平时对互联网公司是奢望,但在经济放缓、资本谨慎的环境下,降本增效与运营效率是企业的韧性体现,市场对于盈利能力要求放大。能持续盈利的公司,更有可能会获得资金超配。 (来源:公司IR网站)二是受到疫情的影响较小。之前财报里重点提到过的城市一体化战略,也就是同城业务,在抵御Q1疫情对业务冲击方面发挥了作用,其中16个试点城市跑赢大盘。疫情的影响几乎所有公司,但轻重程度不同。自营+联营布局,门店分散于214 座城市;在运营侧,除了全国 6 个大型运营中心之外,全国分散化布局 116 个城市小仓,运营中心与小仓相互支撑。通过在本地市场的业务闭环减轻城市封控和物流中断对运营体系的影响。 另外万物新生线上业务占比其实不低,拍机堂和拍拍都是线上的交易平台,受疫情影响小。爱回收以门店为主,但仍有不少比例业务来源于线上,以Q1为例,爱回收58%的回收订单自京东 APP、爱回收 APP 以及小程序。Q1 线下门店交付口径的 GMV,占总体GMV 的 14.5%。三是复用门店能力,拓展奢侈品、摄像器材回收。截止Q1末,万物新生全国门店覆盖城市达214个,门店总数达1446家。(我现在有个毛病,就是看到网点多的生意,就觉得它应该捎带做咖啡。)那么拓展二手品类,在不额外增加过多投入的前提下,扩展单位网点的收入来源与坪效。随消费放缓,国内市场手机新机销量下滑不可避免,这一部分的收入下滑,需要其他品类弥补。而这个季度是重新定义万物新生业务属性的一个季度,3C产品固然仍是爱回收业务重心,但万物新生不仅是一家 3C产品回收利用公司,其更有价值的商业模式是将累计多年的回收、分类、定价经验所形成的体系开放,赋能整个二手行业,最终能形成一个强服务能力的综合性平台。在未来,就是把闲置高值消费品拿过来回收,或者通过他们的回收折价,再从京东上买新品。 本质上拓展更多品类,靠的是品牌信任、交付场景、质检鉴定的能力。多品类是爱回收品牌和服务的延伸。爱回收的门店已经是非常好履约交付基础,质检的鉴定能力可以通过自建或者合作的形式实现。 综合以上能力,为用户提供“线上获得报价,线下到门店现场回收”的最佳服务体验。结语 对于Q2,公司给出7-10%的topline增长指引,原因是Q2由于上海北京的疫情封控,主力自营门店的业务受到较大的影响。而对于2022年年整年的guidance ,公司保持审慎乐观,虽然已经开始逐步解封,复苏需要时间,然而二手生意有抗周期能力较强,也有我在最前文提到的两个行业阿尔法的加持,投资属性上,有比较强防御性。 另外ESG(环境保护、社会责任、公司治理)虽然这几年一直是投资热门,但并不是我这家公司没有往旁边的河里排污就可以帖上ESG的标签那么容易的。ESG 里尤其是E和G很tricky,即使是特斯拉这类致力于可持续能源转型的公司,在ESG指数里也七进八出,目前正处于被标普ESG踢出的状态。而目前据我所知,万物新生在被ESG指数纳入方面正在做努力与尝试,如能被纳入,对估值肯定有提振。有研究显示ESG公司股价会slightly跑赢大盘,因为业务与财务风险相对较低,而ESG投资在国内实践的土壤逐渐发展深厚,就待南风树树熟枇杷。  -----------------披露:作者持有$万物新生(RERE)$  多头仓位本文不包含任何投资建议
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