1.
港股通的南向资金可能会是2024年的MVP，因为从2023年12月31日以来，以周为统计口径，20个星期里，有18个星期净流入；以月为口径，五个月全部净流入；从累计28899万亿，到31234亿，四个多月激增2335亿港币，这还是在港股通里无阿里的情况下。行情徐徐拉开序幕，猩红的股票，宛如飞舞的灯烛，映红了香港如水的夜色。
中概行情很难脱离阿里去谈，因为阿里是恒生科技与美股中概的双料权重股，也是涉及中国的各种指数的权重常客。
阿里在美股的旗舰中概ETF“K歪脖”（KWEB）里占9%，在恒生科技指数占7.5%，恒生中国企业指数占7.3%，在FTSE（富时）中国50指数（FXI追踪的那个，不是A50）占8.3%，在MSCI中国指数里占比8%，甚至在MSCI新兴市场指数里占比2%。基本上涉及到美元或者港币计价的中国指数，阿里占比就不低。而且它还不在港股通，而且它即将进入港股通。
或多或少都带一点阿里巴巴的味道，重要性不言而喻，你看此时此刻中概ETF怎么走的就知道了。
2.
自然年2024第一个季度，1Q24（也就是阿里的2024财年第四季度，后面统一成为1Q24）的基本情况，在集团层面上，收入同比增长7%（后面会拆开讲），经调整EBTIDA同比降5%（后面会说到原因）。而放在一个滚动的trailing的过去12个月的角度，正好一个阿里财年，阿里集团收入达到9411.68亿元，同比增长8%，经调整EBITA利润为1650.28亿元，同比增长12%。
1Q24各业务细分拆分如下：
（来源：公司财报）
淘天的情况，简单地说就是赛道决定了，增长和take rate不能“既要又要”，要么就是拱规模拼增长，做大蛋糕；要么就是做高take rate，最大化蛋糕的切法。而这个Q是淘天投入很重的Q，给商家和C端都打鸡血，如果你在淘宝做电商，可能会发现淘宝整体成本下来了，免费服务多了；而C端包括百亿秒杀节、全网低价打七折，总之效果就是GMV的增速超过10%（财报原话是双位数增长，vs. 高盛预估6%），效果立竿见影；而CMR（用户管理收入，约为佣金+广告）的增速是5%（vs.高盛预估2%），你能看到GMV增速超过收入增速，所以take rate往下走的。淘天之前有很长一段时间不太提GMV；而如今让出take rate，吴泳铭在分析师电话会上说，回归消费者体验，由消费体验提升带来GMV和消费频次增长，CMR增长，是自然而然的结果。说到底，逻辑就是要干增长。另外管理层也给了个guidance，2025财年GMV仍然是做大的预期，“预计GMV会随着消费者体验提升继续恢复健康增长”。
云收入我们可以拆分成三笔来看，1. 公有云，2. project-based项目制合约业务，以及3. AI业务;阿里云总体收入是3%的yoy增长，调整后EBITA利润增长比较多，45%，主要是在于业务结构优化。利润率比较高的公有云和AI业务，前者是双位数增长，后者是三位数增长；而只赚吆喝不赚钱、利润率比较低的项目式合约，在有意收缩，所以云计算上我们看到阿里不是摊大饼思维，而是专注提升高margin的业务规模，收缩利润率低的，提升收入质量。这个打法财报给的名字，叫“公共云优先、AI驱动”。而云收入管理层给的guidance，是“阿里云商业化营收（剔除集团内客户）在2025财年下半年，重返双位数增长”。
AIDC国际业务，或者我们说阿里海外电商吧，这一块很超预期，收入同比增长45%，旗下零售平台整个季度订单，同比增长20%，主要增长核心是跨境业务，尤其是速卖通平台的Choice业务，4月Choice占速卖通整体订单的约70%。 海外电商这一块不是太卷，AIDC跟菜鸟配合，我认为这个仗反而好打，未来预期不会差。
（来源:公司财报）
看股价反应，我估计啊，市场是不满意1Q24的利润数字，觉得怎么利润下降了那么多。这个财报里有解释，菜鸟不上市了要给点激励，还有一些投资损益，都是一次性支出或者亏损，或者至少不是每个季度都重复锤的项目：
“上述积极投入促进了业务加速发展，也令季度利润有所下降。阿里财报显示，本季度，经调整EBITA同比下降5%至人民币239.69亿元，主要由于加大对电商业务的投入，以及授予菜鸟员工的留任激励。由于投资的上市公司市值下降，四季度反映投资损益的净利润有所下降。若不考虑投资的损失、股权激励费用、无形资产减值等，四季度非公认会计准则净利润为人民币244.18亿元。”
另外投入与资本开支本身也比较大，比如AI的投资，那必然不能轻慢。互联网公司就像一条游动的大鱼，要活得好——第一要不停游动，第二要不停吃小鱼。业务不扩张的互联网公司，市场肯定不买账。大家都搞AI军备竞赛，谁都不想在这个节点掉链子，而国内AI独角兽最大爸爸就是阿里，如下图。（阿里能投Kimi也说明一些问题，毕竟想投Kimi的投资人也是撑着帐篷在排队的。）只要投入见成效，我觉得对当下的阿里就是积极，说明战略方向和投入方向正确，管理层的思路清晰。
（数据来源：鲸选Pro）
4.
最后聊聊，股东回报与估值。股东回报也就是回购和分红。阿里可能是中概股里回购做得最猛的没有之一，有人会问为什么不直接给现金股息，因为我们看到最近每个Q利润其实起伏比较大，自由现金流也是一样，但账上现金是非常客观地在那里趴着，用来回购非常合理。当然也可以直接分掉现金，但要交税，你又舍不得。股东回报方面——根据大摩的测算，阿里股东回报率大概是8%左右；而腾讯的股息+回购+分股票，差不多算下来是5%；这个意义上，她们都算是高息股，都从成长股成功切入了价值股，变成了value play。
估值高低反正取决于你对未来的预期，但市场也少有把一个非周期行业的估值，打到几乎挑不出毛病的低估水平——你说不分红，分红+回购都5%+了；你说是走下坡路，增长给你看；你说没有增长预期，增长给你看； 你说互联网人口红利已经走到了世界的尽头，增长给你看。最后市场给的吝啬估值，个位数还不靠十（高盛测算forward PE大概只有7倍，这个不是我算的，我算的可能更低）；这种估值水平，男默女泪跨性别要崩溃。
这个估值有个说法，叫中国折扣（China Discount），也就是说假设一模一样基本面的公司，仅仅是不是中国公司这一点的区别，在估值上一下子就冰火两天了。UBS大概算了一下这个折扣的平均值，中国公司估值自带八折。另外，别忘了中概股最近表现出的一个特点，在远低于其他新兴市场的公司的杠杆率的水平下，拿到相同甚至更好的ROE。这是本事。
5.
另外，阿里还有个利好，双重主要上市时间表落地，预计2024年8月底，完成香港主要上市转换。完成转换后，也就是满足了纳入港股通的条件，有希望纳入港股通，也就是说更多的A股投资者、基金经理，可以通过港股通买买买。鉴于进入港股通，是一件纯粹单方面增加需求的事情，对股价是利好。
总体上阿里巴巴这个财报，看得出来战略大方向是扩张的、是做加法的、是积极投入的、是不怠于增速的、是可以让出短期利润换取长期发展的，同时也不忘酬宾一下股东。我感觉其战略方向比较聚焦，我也认为阿里按当前方向聚焦资源，甩掉一些拖油瓶，会重回加速增长的轨道。
估值下，业绩上，反复看，对于阿里，股价我肯定看多。而港股与中概股投资逻辑的第一性原理，还是便宜，四舍五入就是价值投资；不是美股科技买不起，而是港股科技更有性价比。
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利益披露：作者持有 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ 多头仓位；
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