作者：美漪   编辑：靖宇来源：极客公园（ID：geekpark）导读：表面是巨头合伙“抢”英特尔，背后是潜在的 AI PC 市场。当地时间 10 月 26 日美股盘后，英特尔公布了三季度财报。虽然英特尔的营收和调整后的每股收益，都远高于预期，但从财务指标来看，英特尔在报告期内的表现较去年同期相比表现不佳，主营业务的收入也出现下降。对此，英特尔也坦言，“PC 处理器的整体市场规模正在不断缩小，公司在本季面临着强大的竞争压力。”但更可怕的是，英特尔的竞争对手们，都在向其腹地——CPU 处理器市场展开猛攻。根据消息，英伟达、AMD 正在悄悄研发基于 Arm 架构的 CPU 芯片、苹果公司连夜发布了 M3 系列芯片、高通更是不甘落后，推出了骁龙 X Elite PC 处理器，搭载的全新 Oryon CPU 号称在单线程上吊打 i9-13980HX。此外，微软、荣耀、联想、戴尔和惠普等科技巨头，也都宣布将于明年推出搭载 Arm 架构芯片的电脑。为什么明明 AI 处理器看起来是更有潜力的市场，但是所有芯片巨头却都要杀进 PC CPU 这个看似已经是“夕阳行业”的市场？01科技巨头“抢滩”CPU长期以来，PC 芯片主要有两大阵营，分别是 x86 架构和 Arm 架构。前者主要由英特尔和 AMD 两家公司主导，后者则是苹果的天下。但最近，芯片领域出现了不少“混战。”不久前，相继有新闻称，英伟达和 AMD 正在微软的助力下，利用 Arm 架构开发 Windows 操作系统的 PC CPU 芯片，最快可能在 2025 年就向市场推出，直接对标打击英特尔基于 x86 架构的 CPU 基本盘。该消息释出后，英特尔的股价随即下跌。另一边，英伟达股价收盘上涨 3.84%，AMD 股价收盘上涨 4.89%。虽然有关英伟达打算造芯片的消息尚未得到证实，但据报道，这家已经在 AI、高性

作者：沧海一土狗来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）引子当市场表现一般的时候，投资者们期待政策刺激，会把初始预期弄很高，容易产生负向预期差。一旦负向预期差和股价之间形成正反馈，那么，情况会变得很麻烦。因此，投资者们倾向于回避这种不确定性。在回避不确定性的过程中，机构之间会形成一个囚徒困境：1、卖出的机构着急卖出；2、买入的机构倾向于等待；于是，买方力量减少，卖方力量加强。最终的均衡结果为：买入机构不会提前下场，会让卖出机构先卖给散户，等股价出现右侧信号，买入机构才陆陆续续进场。因此，如果机构们都采取博弈思路，看图操作，股价的实际走势一定会和基本面偏离。在这里我们给基本面下一个精确的定义：1、十年美债利率；2、十年国债利率；3、汇率。不能用这三个因子解释的股价波动就是股价对基本面的偏离。近期的偏离情况近期，我们也观察到这样的偏离了。十年美债利率见顶回落，但十年国债利率持稳，二者从基本面的角度对沪深300指数形成了强有力的支撑。但是，沪深300指数却走得很一般。近8个交易日，累计下跌了1.66%。通过因子平衡表，我们可以观察到，这一次的偏离很大。沪深300指数的理论值在3757点，实际值在3572点，实际值比理论值低了4.91%。关于7月zzj会议的博弈孤证不举，在今年7月下旬，也出现过类似的情况。一方面，十年美债利率大幅回落。如下图所示，在7月10日至7月19日之间，十年美债利率下行了30bp+。另一方面，沪深300指数表现弱势。如下图所示，7月zzj会议之前，指数走出了一个7连阴。通过因子平衡表，我们观察到了巨大的负偏离：沪深300指数的理论值在3998点，但是，现实值仅为3805点，现实值比理论值低4.84%。再后来的故事，大家都知道了，7月zzj会议落地之后，股市迎来了一波反弹——沪深300指数大幅反弹5.66%，其实也没什么实质性利好，主要靠的就是小

作者：SIA＆SRC来源：半导体行业观察（ID：icbank）早段时间，美国SIA和SRC发布一份半导体未来发展路线图，这在我们之前的文章《半导体产业，未来十年路线图》中已经有了大概的讲述。同时，我们也发布了《美国人眼中的数字处理器路线图》，本章节则是路线图中关于先进封装部分的路线图。Introduction（介绍）信息和通信技术（ICT）是数据呈指数增长的源头，这些数据需要被移动、存储、计算、传输和保护。依赖特征尺寸减小的传统半导体技术已接近其物理极限。随着晶体管能效和晶体管尺寸的指数级增长，系统性能的扩展面临着重大挑战。而技术跃迁速度减缓至两年以上，使得通过"More Moore“传统晶体管尺寸缩小以及”More than Moore"异构集成（HI）实现成本效益型的封装系统变得越发迫切。异构集成对于实现下一代计算和通信系统的成本和能效至关重要，通过异质集成的先进封装为产品的密度和尺寸提供了一种创新的替代途径，正如摩尔定律在过去55年推动了全球半导体行业的发展，异质集成正在并将成为未来的关键技术方向。HI技术的进步是实现ICT中可预见的重大转变的关键，其中包括：用于生成更智能的世界-机器接口的模拟硬件彻底新颖的存储解决方案和内存处理高度互联系统中出现的新安全挑战的硬件人工智能（AI）通用计算的能量消耗呈指数增长能耗每三年翻倍，超越了尺寸缩放取得的效率改进，需要新的计算范式。因此，本章要解决的广泛目标是：宏伟目标：发现具有根本新的计算轨迹的计算范式/架构，实现超过100万倍的能效改进。章节目标：开发整合模拟和数字系统的技术，包括神经形态和量子计算、感应、光子学和无线通信。高级封装和异质集成的本章范围包括（但不限于）：芯片-封装架构和协同设计下一代互连技术电力传输和热管理材料衬底装配和测试性能和工艺建模以及模型验证可靠性先进封装下的跨领域活动包括：能效和可持续性供应链：材料

作者：耀华来源：锦缎（ID：jinduan006）古今中外，长线投资对周期反转有着天然的偏爱。但大部分投资者会陷入安东尼波顿所说的困境：每当你觉得一项投资决定让你心里非常舒服，大概率你已经做晚了。正因如此，大部分投资人对于趋势和周期的判断都是滞后的。霍华德马斯克在《周期》中论述，如果一定想要实现绝对的顶部和底部投资，是完全不可能的，但是可以根据内在价值和市价来判断一个相对底部。巴菲特在投资华盛顿邮报时，意识到黑天鹅事件让华盛顿邮报的内在价值远高于市价表现，在熬过华盛顿邮报的价值出清后，通过足够的安全边际获得了不菲的收益。段永平投资茅台时，塑化剂事件带来的行业出清，并且高端白酒的市场需求也非常确定，彼得林奇投资克莱斯勒也是相同的道理。这些逆周期投资的经典案例，其内核可以被拆解归纳为：一，行业高度出清；二，存在无可替代的需求；如果更幸运一些，则还会有三——新技术飞轮的加持。沿着这条逻辑，深入当前市场检视，上述三要素兼而有之的赛道随即涌现：AI教育。当全新增量式财富效应已深度酝酿，我们今天的议题便是：1.为何教育是当前市场最具预期的赛道之一？2.主导教育赛道新周期的关键要素是什么？3.哪些AI隐形冠军正在此间蛰伏？01新秩序：教育赛道大出清之后首先一个最核心的问题便是，我们如何判断目前教育行业已经走出了大出清的底部。要回到经济之祖亚当斯密的《国富论》有形之手和无形之手当中这一模型里，答案便显而易见：任何行业，内生无形的手，都适用于周期底部判断的四要素：供给、价格、估值、需求。去产能供给缩减，集中度提升，价格层面，头部企业扭亏为盈的同时估值处于相对低位，需求因为供给短缺和新技术衍生被逐渐放大，四要素相辅相成。外部有形的手，一般是指政策周期，即收紧、调整、放宽循环。双减政策后，教育行业供给侧遭遇了快速出清，2021年下半年中国教育指数下跌幅度超过42%， 双减出台的前两个财报年度，上

作者：叶子凌来源：远川科技评论（ID：kechuangych）今年8月，The Information爆料了苹果和台积电之间的“甜心交易”（sweetheart deal）：苹果下单了台积电3nm工艺，但台积电必须独自承受报废芯片的良率损失，这一举措能为苹果省下几十亿美元的成本[1]。曾经苹果和台积电被称为“最完美的合作关系”：借由规模庞大的研发投入和资本开支，台积电在芯片制造上始终保持领先，苹果则用大规模的订单给台积电报销开发成本，帮助其进一步扩大领先优势。然而，这个双赢合作却在这两年出了些问题。一方面，先进制程的开发成本越来越高，台积电也有点扛不住。另一方面，由于手机市场的萎靡，最爽快的两大客户苹果和高通也难免囊中羞涩。面对巨大的利润压力，台积电选择先涨为敬。根据媒体报道进行估算，2023年台积电的晶圆代工价格与两年前相比大约上涨了16%（先进制程）到34%（成熟制程）。在过去十多年里，台积电都从未大幅提价。在台积电宣布涨价后，苹果曾以一贯的强势态度表示坚定拒绝[2]，几经博弈之下，才有了那份“按良率付费”的协议。去年10月，台积电还颇有先见之明的表示，预计2023年整个半导体行业可能会下滑，于是下调资本开支至360亿美元。结果两个月后ChatGPT横空出世，全世界的AI芯片公司又把台积电送上了神坛。昂贵的进步今年9月苹果发布会结束，顶着“首个3nm制程芯片”的A17 pro问世，10%的CPU性能提升让人忍不住感叹牙膏还能这么挤。台媒第一时间出来为台积电甩锅，表示主因在于苹果的设计过于保守，加上iPhone散热效率太差，影响了3nm制程的发挥。为了3nm工艺节点，台积电不可为不尽力，创下历史新高的资本开支就是最好的证明。一般来说，芯片制程越先进，需要的生产环节也就越多，成本自然水涨船高。在一些特殊节点，由于生产工艺的彻底改变，原本的设备和产线会被彻底淘汰，成本瞬间被拉

作者：沧海一土狗来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）引子近期，美债的期限利差见顶回落，已经回落至-43bp附近。不少投资者会有这样的疑问：1、为什么加息周期末期期限利差始终为负？2、这个阶段期限利差的波动机制又是什么？这篇文章将回答这两个问题，并把我们之前的理论做一个整合。两年美债利率的定价方程两年美债利率是预期引导型货币体系的基石，我们从它的定价方程开始我们的讨论。在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们讨论了两年美债利率的实质：对联邦基金利率预期路径的一种测度。如上图所示，对于这个测度，更加数学化的表达过程如下所示：1、在t时刻，有对未来联邦基金利率的预期函数γ（θ，t）；2、我们对这个函数在【t,t+2】区间上积分，就可以得到两年美债利率的函数；3、其中，θ为一组向量，代表基准预期框架。我们用函数R（θ，t）代表γ（θ，t）在【t,t+2】区间上的积分，即我们经常所说的内部面积。时间效应在《价格预测的本质》一文中我们有提到时间效应，在这里我们将更详细地论述它。如上图所示，我们让时间往后推移一个单位，前端的面积减少了一块，后端的面积增加了一块，把一增一减综合在一块，就是时间效应。更进一步，我们可以结合实际情况去讨论时间效应。假设θ不变，即基准预期框架保持：1、未来有一次加息；2、明年有两次降息。如下图所示，11月11日所对应的两年美债利率在5.06%。12月11日，所对应的两年美债利率在4.96%。二者的差值就是-10bp，即时间效应。放到两年美债利率的K线图上，其实际含义更加明确：给定θ不变的情况下，预期一个月后两年美债利率变化多少。期限利差的定价方程在数学上，我们可以把时间效应表达得更加精确，即R（θ，t）的导数，我们可以用dR（θ，t）/dt来表达。不难发现，时间效应意味着市场对货币政策的预期，然而，还有其他影响期限利差的因素，

作者：任泽平来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）2023年双十一全网销售额达11386亿元，同比增长2.1%，增长放缓，表明应该出台力度足够大的大规模经济刺激措施，提振市场信心，全力拼经济。从结构看，直播电商高速发展，传统电商遇瓶颈。2023 年双十一传统电商、直播电商、新零售、社区团购同比变化分别为-1.1%、18.6%、8.3%和-8.1%。其中，传统电商体量仍是最大9235亿，销量前三是天猫、京东、拼多多。直播电商发展迅猛，总体量为2151亿，前三是抖音、快手、点淘。新零售打通线上+线下，双十一销量236亿，前三是美团闪购、京东到家、饿了么。双十一消费呈现了消费的五大趋势亮点。1）性价比的国货消费起来了，大家越来越追求悦己、有情感属性的消费。2）更多有特点的消费细分品类崛起，比如智能化产品、新能源车、宠物经济、户外经济、露营经济等都是新亮点。3） 品牌的生意爆发，直播电商时代发展趋势已经开始从“头部主播”到“店播”，店播渗透率近40%。双十一会员和私域运营也是决胜法宝。4）从内容到消费，前端内容、后端产品。小红书为代表的内容电商、兴趣电商业绩崛起，本次双11小红书订单为去年同期的3.8倍。5）线上线下联动，实体商超、实体店家在线“带逛”“带吃”，O2O平台参与大促，线下店充分利用到店团购、本地直播、即时零售等线上工具，打出一套线上+线下组合拳。1、从双11看中国消费新趋势、新方式、新模式2023年双十一销售平稳增长，服务消费亮眼。据星图数据显示，2023年双十一，全网销售额达11386亿元，同比增长2.1%。户外消费、旅游消费都是新亮点。户外运动销售额达257亿元，同比增长7.2%；公开资料表明，2023年男性消费者消费前三的商品由茅台、钓鱼和始祖鸟变为公路自行车、电竞产品和冲锋衣，公路自行车同比暴增3倍，男性用户较去年增加近1倍。旅游持续火爆，京东开

作者：陈汐 刘建中 来源：财经十一人（ID：caijingEleven） 导读：63%的城市，餐饮个体户的3年淘汰率高于40%。厦门、金华、南宁、柳州的淘汰率高于55%。 餐饮是日常之需，顾客众多，而且创业门槛看似不高，所以餐饮成为了大多数人的创业首选，但一次失败的餐饮创业足以让一个家庭元气大伤。 王杰（化名）本在天津某事业单位工作，工资不高但工作也不忙。2015年萌生了创业的想法，经过了半年辛苦的选址、选品、装修，在天津最繁华的地方开了一家模仿麦当劳的快餐店。9个月后关店，不计自己和家人的劳动付出，亏损80万元。 为了减少这种悲剧的发生，我们汇总了80个城市餐饮行业的淘汰率。 1 餐饮行业的特点 首先来科普一下餐饮行业的六个特点。 第一个特点：个体户是绝对主力。 餐饮单位有两种主要形式：企业和个体工商户（下称个体户），其他形式可以忽略不计。2023年前三个季度，全国共注册餐饮单位250万家，其中个体户236.2万，企业13.79万，其他形式0.01万。个体户占比为94.5%，企业占比5.5%，个体户数量约为企业数量的17倍。 在所有城市中，只有北京的餐饮企业数量超过了个体户数量。这里有个规律：大体上，城市层级越低，个体户餐饮的比重越高。表1列出了四个直辖市以及广东省各层级的代表性城市的数据，此数据支持以上规律。 本文中一线（4个）、新一线（15个）、二线城市（30个）的划分参考了新一线城市研究所的《城市商业魅力排行榜》。在表1中，重庆、天津、东莞的层级标注为1.5，表示这些城市是新一线城市。 表1：直辖市和广东代表性城市中餐饮个体户数量与企业数量的对比 第二个特点：富裕地区的餐饮“淘汰率”并不低。 在本文中，“淘汰率”指已经注销、吊销或者其他处于异常状态的餐饮单位数量与总登记注册量之间的比值。 很多人觉得在大城市、富裕城市做个小餐饮很容易成功，但事实并非如此。道理也简单：

作者：格上研究 一、整体层面 从归母净利润累计同比来看：2023年前三季度，全部A股、全部A股非金融的归母净利润累计同比增速分别为-2.87%、-5.50%，较 2023H1 归母净利润同比增速分别上升 1.54、4.19 个百分点。 从单个季度来看：2023Q3全部A股、全部A股非金融的归母净利润单季度同比增速分别为 0.16%、3.25%，实现了正增长，较2023Q2归母净利润同比增速分别上升9.71、16.00个百分点，第三季度净利润增速表现较好。其中中证500累计与单季度归母增速环比改善最为明显。 从净资产收益率来看：A股盈利能力有所改善，ROE(TTM)小幅上升。2023Q3全部A股、全部A股非金融ROE(TTM)分别为8.35%、7.72%，较2023H1分别上升0.68、0.17个百分点，为自2022Q2以来首次环比上升。 归属母公司股东的净利润合计(同比增长率%) 单季度.归属母公司股东的净利润合计(同比增长率) 净资产收益率ROE(TTM，%)(整体法) 资料来源：Wind，格上研究整理 二. 行业层面 1）上游行业：受需求不足的影响，2023Q3上游行业归母净利润均为负增长，但石油石化、有色金属、钢铁、 基础化工行业的净利润降幅均较2023H1有所收窄，而煤炭行业降幅小幅扩大。 从净资产收益率 ROE(TTM)来看，2023Q3与2023H1的ROE(TTM)相比，钢铁、石油石化行业上升，而煤炭、基础化工、有色金属行业下降。 2）中游制造：从归母净利润累计同比增速来看，仅建筑材料行业录得负的增速，为-35.34%，其余行业净利润均实现增增长。从净资产收益率来看，2023Q3中游制造行业ROE与上年同期或Q3相比，全部下跌。 3）下游消费：多数消费行业上半年归母净利润均实现正增长，尤其是社会服务（低基数）、美容护理、汽车业绩表现较好，而农林牧渔和医药生物行

作者：石嘉婧 来源：六禾致谦（ID：liuhe-capital） 2021年1月，海天味业估值（PE-TTM）超过100倍，高点至今股价下跌幅度超过70%，但与曾经的万众瞩目相比，如今的海天市场关注寥寥。 30倍的海天似乎并没有让大家觉得“便宜”了，不禁让人迷惑，100倍的消费龙头，为什么在下跌后反而让人感觉没有了投资价值，消费股的估值锚到底在哪里？ 01 不同的估值方法 估值方法通常绕不开以下几种： 1）DCF 2）PE、PEG 3）PB、PS、PCF 通常我们采用“绝对”与“相对”两种估值方法对公司定价，并判断当前便宜与否。 相比DCF估值，相对估值法更依赖市场环境的变化，而且对单一年度的盈利更敏感，单年度EPS下调并不会对DCF估值结果形成重大影响，但却会立即影响PE估值结果，并很容易形成EPS和PE的双杀。 由于DCF估值法的种种局限性，我们日常使用更多的是相对估值法。 但实际使用中，不同公司的PE如何确定，如何判断某一公司是否有估值性价比（也就是PEG，PE和业绩增速的线性关系），其实并没有客观的标准。 为了探讨如何判断PE的估值锚，我们需要先讨论一下DCF和PE估值的内在联系。 02 不同估值方法之间的相互联系 DCF模型：公司的价值=∑FCFFt / (1+WACC)t， t从1至无穷大。 DCF可以简化如下： 1）用EPS替代FCFF，对于FCFF长期为负，需要持续资本开支的企业，无法用DCF模型估值，也无法用净利润近似替代FCFF； 2）忽略分阶段增长差异，仅考虑永续增长阶段估值，便于理解DCF和PE的关系。可得P=EPS/（r-g)，即PE=1/（r-g）。也就是说PE长期来看由两个变量决定，折现率r与永续增长率g。 当我们把贴现率r取固定值10%时（预期回报率），根据公式： 当g=0%时，合理PE=10.0； 当g=1%时，合理PE=11.1； 当g=

作者：逸柳的知行之路来源：逸柳投研笔记（ID：ealiu_investment）芒格在 2007 年西科金融股东会上的讲话内容很多，因此我讲整篇讲话分成了两个部分，当然，他总结的巴菲特成功的原因，已经写了篇单独的文章。上半篇有一些很有启发的哲理，其中被反复强调的是要明白哪些是自己不想要的。一、总是一心多用的人，什么事都干不成在人类的脑力活动中，阅读有着不可取代的地位。现在的大多数年轻人养成了同时做两三件事的习惯，他们电子设备不离手，总是一心多用。像沃伦·巴菲特那样的人，他们很少同时做两三件事，总是在专心致志地阅读。我敢肯定，总是一心多用的人，什么事都干不成。查理·芒格，《2007年西科金融股东会讲话》电子设备时期，因为支持多任务，所以一心多用十分常见，看起来似乎提升了工作效率，同时可以做N多事情，实际上每件事情都做不好。人的精力毕竟是有限的。但是人为什么想要同时做多件事情呢？其背后可能有许多原因，贪婪心是比较典型一种心理；有时候嫉妒心也会带来这样的结果，毕竟看到书中或者身边的人能够同时做好多件事情，就认为自己也行。当然，还有些人的动机，可能纯粹是为了打发无聊的时间，只做一件事情的时候，没法集中注意力。二、伟大的自由需要有物质基础我在年轻的时候就明白了，像我这样性格的人，特别需要争取伟大的自由，而伟大的自由需要有物质基础。我年轻时追求财富，不是因为我想开豪车。其实，我到了60岁，才给自己买了人生第一辆新车。早在60岁之前，我已经很有钱了，不是买不起新车。从年轻时起，我追求的就是自由。乔治·萧伯纳让他的母亲去做清洁工，是为了能出人头地。我追求自由，也是为了实现自己的价值。查理·芒格，《2007年西科金融股东会讲话》我们从诗歌中，能够看到很多诗人对自由的赞颂，确实很有吸引力，诗人们通常都具有理想主义色彩。现实生活中，每个人都仅仅享有有限的自由，并且越长大，就越发现自由的限制很多。

作者：王荆杰 方旻来源：对冲研投（ID：hedgechina）导语：10Y美债收益率在去年10月触及阶段性高点4.25%后回落近100bp，今年5月起收益率持续走高，并在9月以来加速上行，一度突破5%。美债收益率走高是合理抑或超涨，拐点何处，高利率对我国资本市场影响几何，本文将带大家一一读懂。01美债收益率突破5%有一定合理性从货币政策周期与10Y美债收益率的走势规律看，10Y美债收益率总会在加息终点前后会到达或突破政策利率水平。国债收益率曲线主要受到经济增长、通胀、流动性、宏观政策、供需关系和市场情绪等影响。政策面主导债券收益率的中期走势，其中货币政策直接影响流动性状况，对债市构成重要影响。我们复盘过去不同货币政策周期下利率走势，可以发现，10Y美债收益率与联邦基金目标利率走势整体一致，但其低点通常滞后于降息终点，高点通常前瞻于加息终点；在加息终点平台期及降息周期前期，10Y美债收益率有可能回落至政策利率下沿，其余时间主要位于政策利率上沿；在加息终点前后，美债10Y收益率会达到或突破政策利率水平。而本次加息周期中，10Y美债收益率并未与政策利率相交，而衰退交易明显抢跑，因此我们前期也强调利率向上反弹的空间较大。10Y美债收益率与政策利率的走势从经济周期与10Y美债收益率的走势规律看，长期利率中枢以经济增长速度为锚，当通胀问题突出时锚定名义GDP增速，当通胀压力不大时锚定实际GDP增速。10Y美债名义收益率理论上=未来10年预期实际短期利率均值+未来10年通胀预期+风险溢价，即受利率水平及预期走势、通胀水平及预期、期限溢价及风险溢价所影响。美联储以促进最大就业、稳定物价、促进金融稳定等为政策目标，美联储对通胀（PCE）水平的目标为2%，政策利率长期中枢预期2.5%，当通胀水平持续位于目标值以上时，稳定物价的重要性提升，政策利率通常高于通胀水平，而当通胀受控、经济下行压力明显