文/沧海一土狗ps：3300字分析序列的多样性经济学领域的分析总是充满了形形色色的混乱，让人头脑发胀，无所适从。譬如，对于今年的经济不景气，有些人把它归因于地产行业的不景气；那么，为什么地产行业不景气呢？他们说，因为居民收入不高；为什么居民收入不高呢？因为经济不景气。如果不对解析思路进行反省，我们很容易陷入，A→B→C→D→A这样的死循环。事实上，每一个单箭头的供需分析，都是一次局部均衡分析。理论上，这样的分析有很多，但是，绝大部分都是没有价值的。那么，什么样的局部均衡分析才是有价值的呢？从最外层的供需分析出发，然后，一层层往内部推进——达到一致性，直到把所有的变量覆盖到——达到完备性。事实上，下面两件事情基本上是等价的：1、一般均衡分析——包括所有变量的分析；2、沿着特定顺序推进的，逐层推进的局部均衡分析；也就是说，虽然我们没办法通过一下子做出一个囊括所有变量的一般均衡模型，但是，我们可以构建一个包括所有变量的有层次的一系列局部均衡分析，让它作为一般均衡模型的近似。不难发现，只有少数局部均衡分析序列才是有价值的，大多数的序列毫无价值。对于任意分析序列，其核心的特征值有两个：1、分析的起点；2、推进的方向；如上图所示，{F→A→B→C→D}是一条特殊的分析序列。这种序列有无穷多个。有了这个表达框架之后，我们就能知道经济解释的难点在哪里了：听起来有道理的分析序列很多，真正有用的序列很少，可能只有一条。想清楚这一点之后，我们就能理解一个有趣的现象：那么多经济学专家讲了那么多有道理的故事，但是，最终不解决实际问题。找一万个经济学家，可能有一万个分析序列。谁创造了终极需求下面我们终于可以进入正题了，终极需求的来源是什么？或者说谁创造了终极需求？我的答案是美联储，也就是说，我的分析序列的起点是美联储的货币政策。如上图所示，我们获得了一条需求曲线，现在我们还不知道它是什么东西的需求曲线

文/沧海一土狗ps：1300字引子当市场表现一般的时候，投资者们期待政策刺激，会把初始预期弄很高，容易产生负向预期差。一旦负向预期差和股价之间形成正反馈，那么，情况会变得很麻烦。因此，投资者们倾向于回避这种不确定性。在回避不确定性的过程中，机构之间会形成一个囚徒困境：1、卖出的机构着急卖出；2、买入的机构倾向于等待；于是，买方力量减少，卖方力量加强。最终的均衡结果为：买入机构不会提前下场，会让卖出机构先卖给散户，等股价出现右侧信号，买入机构才陆陆续续进场。因此，如果机构们都采取博弈思路，看图操作，股价的实际走势一定会和基本面偏离。在这里我们给基本面下一个精确的定义：1、十年美债利率；2、十年国债利率；3、汇率。不能用这三个因子解释的股价波动就是股价对基本面的偏离。近期的偏离情况近期，我们也观察到这样的偏离了。十年美债利率见顶回落，但十年国债利率持稳，二者从基本面的角度对沪深300指数形成了强有力的支撑。但是，沪深300指数却走得很一般。近8个交易日，累计下跌了1.66%。通过因子平衡表，我们可以观察到，这一次的偏离很大。沪深300指数的理论值在3757点，实际值在3572点，实际值比理论值低了4.91%，关于7月会议的博弈孤证不举，在今年7月下旬，也出现过类似的情况。一方面，十年美债利率大幅回落。如下图所示，在7月10日至7月19日之间，十年美债利率下行了30bp+。另一方面，沪深300指数表现弱势。如下图所示，7月会议之前，指数走出了一个7连阴。通过因子平衡表，我们观察到了巨大的负偏离：沪深300指数的理论值在3998点，但是，现实值仅为3805点，现实值比理论值低4.84%。再后来的故事，大家都知道了，7月会议落地之后，股市迎来了一波反弹——沪深300指数大幅反弹5.66%，其实也没什么实质性利好，主要靠的就是小作文驱动。结束语7月的经验会让我们更深刻地理解本次的风格分

文/沧海一土狗ps：2200字引子2023年11月14日晚间，美国披露10月的cpi数据：美国10月未季调CPI同比升3.2%，预期升3.3%，前值升3.7%；季调后CPI环比持平，预期升0.1%，前值升0.4%。美国10月未季调核心CPI同比升4%，预期升4.1%，前值升4.1%；核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。又一个重磅数据出坏数了。受此影响，两年美债利率大幅下挫，回落至4.85%附近。根据《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文的框架，无论是官员讲话，还是关键经济数据的披露，均为美联储预期管理的一部分。我们不应该简单地把【关键数据】等同于实际经济情况，这是两回事。站在预期管理的角度，最近的两年美债利率走了3段：1、非农数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；2、美联储官员密集放鹰，两年美债利率反弹；3、cpi数据放坏数，两年美债利率大幅下挫；总的节奏就是，给个甜枣，打一个巴掌，再给个甜枣。这个预期管理思路跟企业经营者管理下属十分相似：胡萝卜+大棒，缺一不可。预期管理和强力约束根据参与者自主性的强弱，我们可以构造一个管理框架的分类：预期管理和强力约束。显而易见，在前者中，市场参与者的自主权很强，他们的行动依赖内驱；在后者中，市场参与者的自主权很弱，他们的行动依赖外驱。站在管理者的角度，预期管理体系所管理的范围更加庞大，但难以精细；提线木偶体系所管理的范围更加局部，但胜在精细。国内的投资者很容搞混二者，尤其是在内驱和外驱的问题上。如上图所示，美国货币体系是一个内驱体系，美联储是预期的引导者，资本市场接受美联储的预期管理，最终形成两年美债利率。但是，国内的情况十分不同。如上图所示，国内的货币体系是一个外驱体系（ps：也有内驱的部分，但程度不高），央行管理的不是预期，而是具体的实体——系统要么处于超额准备金充足的状态，要么处于超额准备金稀缺的状态。

文/沧海一土狗ps：1400字引子近期，美债的期限利差见顶回落，已经回落至-43bp附近。不少投资者会有这样的疑问：1、为什么加息周期末期期限利差始终为负？2、这个阶段期限利差的波动机制又是什么？这篇文章将回答这两个问题，并把我们之前的理论做一个整合。两年美债利率的定价方程两年美债利率是预期引导型货币体系的基石，我们从它的定价方程开始我们的讨论。在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们讨论了两年美债利率的实质：对联邦基金利率预期路径的一种测度。如上图所示，对于这个测度，更加数学化的表达过程如下所示：1、在t时刻，有对未来联邦基金利率的预期函数γ（θ，t）；2、我们对这个函数在【t,t+2】区间上积分，就可以得到两年美债利率的函数；3、其中，θ为一组向量，代表基准预期框架。我们用函数R（θ，t）代表γ（θ，t）在【t,t+2】区间上的积分，即我们经常所说的内部面积。时间效应在《价格预测的本质》一文中我们有提到时间效应，在这里我们将更详细地论述它。如上图所示，我们让时间往后推移一个单位，前端的面积减少了一块，后端的面积增加了一块，把一增一减综合在一块，就是时间效应。更进一步，我们可以结合实际情况去讨论时间效应。假设θ不变，即基准预期框架保持：1、未来有一次加息；2、明年有两次降息。如下图所示，11月11日所对应的两年美债利率在5.06%。12月11日，所对应的两年美债利率在4.96%。二者的差值就是-10bp，即时间效应。放到两年美债利率的K线图上，其实际含义更加明确：给定θ不变的情况下，预期一个月后两年美债利率变化多少。期限利差的定价方程在数学上，我们可以把时间效应表达得更加精确，即R（θ，t）的导数，我们可以用dR（θ，t）/dt来表达。不难发现，时间效应意味着市场对货币政策的预期，然而，还有其他影响期限利差的因素，最重要的是以下两个：1、对经济的预期——

文/沧海一土狗ps：2900字引子根据我有限的从业经验，我认为，金融从业者所能遭遇的最大障碍就是现实感受本身。现实感受牢牢地掌控了我们的大脑：一方面，现实就摆在面前；另一方面，周围的人会不断地跟你强调他们的现实感受。近期，这种感受尤为强烈，找人聊楼市，几乎都是看空的，看空的核心原因就是现实感受太差。但是，资产价格是一个很奇特的东西，它不仅仅反馈现实，还反馈预期。更为重要的是，预期的比率极其巨大。大多数时候，预期和现实存在巨大的差距，这给投资者们制造了一个巨大的思考障碍——把现实预测混同于价格预测。这个混淆太普遍了，我经常能在朋友圈中看到各种各样的炫耀：1、预测对了某某事件的结果；2、预测对了某个宏观数据；3、预测对了某个公司的业绩；然而，我很清楚一点，这些人大概率是不挣钱的。因为预测现实和预测价格（ps：挣钱需要我们预测对资产价格走势）是两码事，二者之间存在巨大的鸿沟。那么，预测价格的本质到底是什么呢？是去预测人们（ps：一个巨大的群体）未来对某个事物的预期。也就是说，在这个预测游戏里，我们关心的并不是你30岁的时候能不能实现儿时的梦想——成为一名大文豪，而是，你30岁的时候的梦想会是什么。讲到这里，不少人会说，我知道未来的现实和未来再对未来作预期（ps：简称未来的预期）是两个概念，但是，这个差异重要吗？这篇文章将通过一系列具体的事例给大家示范：1、未来的现实和未来的预期的差异有多大；2、这个差异有多重要；两年美债利率背后的现实和预期首先，我们得感谢美联储，他给我们提供了一个最简单的可供引导直觉的案例：两年美债利率如何反馈预期。在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们知道了两年美债利率是如何形成的：1、现实，即期的联邦基金利率；2、预期，未来两年联邦基金利率的预期路径；也就是说，对于两年美债这种简单资产，现实只做了很小一部分贡献，剩下的都是预期。目前，两年

文/沧海一土狗ps：2700字为什么是“降息”？在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们花了很大的篇幅去讨论美国货币政策体制的核心——预期引导，并强调了两年美债利率才是真的息，联邦基金利率并不是真的息。一般来说，季度末的议息会议会公布点阵图，其他的议息会议不公布（ps：本次议息会议没有点阵图）。因此，9月议息会议的点阵图依然是当下预期的骨架，1、还有一次加息；2、明年降息2次。这个基准所给出的两年美债利率中枢在5.12%。然而，本次议息会议之后，两年美债利率大幅下挫，来到了4.95%附近，这意味着市场基于鲍威尔讲话和关键数据修正了预期。基于新的预期，我们可以反推出其隐含的点阵图：1、未来三次议息会议仍然有一次加息；2、明年降息三次。因此，从隐含点阵图变化的角度来看，美联储的确是降息了，从5.12%降低到4.96%，大概是16bp。（ps：不要盲目盯着联邦基金利率，这个利率只是砖头，并不是具备功能性的房子）货币供需曲线的变动这一操作所对应的货币供需曲线变动如下图所示，一方面，需求曲线从D1收缩到D2，在两年美债利率不变的情况下，导致货币供应从Q1收缩到Q2。具体展现为期限利差的快速上升（ps：十月份令人痛苦的全球流动性收缩）：另一方面，本次议息会议，美联储引导预期，让两年美债利率回落，缓释了糟糕的局面。整个流动性局面有了很大的改观，十年美债利率回落至4.70%附近。根据预期引导型货币政策框架，即便未来经济进一步收缩，期限利差也不会快速攀升了，甚至会有所回落。在这里，我们需要注意的是，在有通胀约束的环境里，期限利差的变化极为关键。从预期管理的角度看鲍威尔讲话抓住预期管理这个牛鼻子，就不难理解鲍威尔讲话，他的目的包含两个方面：1、引导两年美债利率降低；2、但也不想让两年美债利率降太多。所以，从技术上来讲，鲍威尔一定不会放弃未来提高联邦基金利率的可能性，否则，就是

文/沧海一土狗ps：2600字引子2023年10月24日，新华社发布一份有关增发国债的通稿，具体要点如下：1、中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力；2、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右；3、此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。对于这一万亿的增量国债，有不少人直接下沉到经济产出层面去理解，想去计算拉动了多少GDP，然后又如何如何。但是，这一万亿的意义不止于此。这个事件莫名地让我想起了“救赎”二字。大卫-格雷伯在《债：第一个5000年》中，有一段描述：“救赎”的含义将不再是把某些东西（ps：往往是欠条）重新购买回来，而是摧毁掉整个记账体系。在许多中东城市，这种情况真的会发生：在清除债务的时候，最普遍的一种行为就是举行毁灭石板的仪式，石板上记录着债务的情况。事实上，很多文明都存在或多或少地存在“救赎行为”，以期待部分重启游戏，让经济重新焕发活力。在这篇文章中，我们将讨论现代意义上的“债务救赎”，并探讨它的运作机制。债务对应原则和债务错位我们以善意情形为基本出发点，大致有两类项目可以举债投资，一类是公益性强的项目；另一类是收益性强的项目。相对应的，不同的主体非经营性筹资能力是不同的，中央政府最强、地方政府次之，最差的是企业和居民。于是，我们可以获得一个大致的举债原则：债务对应原则。非经营性筹资能力强的主体，可以承担更多的公益性债务；非经济性筹资能力弱的主体，可以承担更多的收益性强的债务。如果违背这个原则，就会出现债务错位。随着时间的推移，债务就会累积。具体如下图所示，譬如，地方政府承担了过多的超过自己非经营性筹资能力的债务，债务

文/沧海一土狗ps：2500字引子2023年10月20日，a股进一步下跌，受关注度更高的上证综指下跌了0.74%，再次跌破3000点。股票投资者们被市场搞得很悲观，不少人问我一个问题：a股的极限底部在哪里？这取决于十年美债利率的极限位置在哪里，它又取决于以下两个存在关联的子问题：1、两年美债利率最高是多少？2、期限利差最高到多少？我的答案是：1、两年美债利率最高到5.25%；（ps：我们已经摸到过这个利率了）2、期限利差回归到0bp；（ps：我们还没有摸到这么高的期限溢价）我们把两个极限数值加到一起，就可以得出一个粗浅的结论：十年美债利率的极限位置在5.25%附近。下面就是纯计算器计算了，我们把a股想象成一只久期约为16的30年债券，收益率再上25bp，对应下跌4%，于是，2983乘以0.96等于2863点。巧合的是，这个极限位置就是去年4月份的最低点——2863.65，所以，无论是基于基本面的计算，还是看图，我们都不应该过于悲观。当然，这篇文章的重点并不是瞎拍一个2863这个底，而是，想去讨论十年美债利率的顶部是怎么形成的。事实上，5.25%的结论肯定不对，因为两年美债利率和期限利差存在一定的负相关关系，所以，两个极限值很难凑到一起。因此，实际的顶部位置一定比它低。下面我们展开我们的分析工作。存在通胀约束的货币供给首先，我们要清楚一点，符合我们直觉的场景是无通胀约束场景：在这种场景下，美国货币体系和中国货币体系的结论是一致的，都是经济收缩，利率下行。只不过美国货币体系所依赖的机制有所不同：当经济收缩导致货币需求曲线收缩时，供给曲线会自发下移来适应经济收缩。即两年美债利率也会自发下移。但是，在存在通胀约束的情况下，会有摩擦产生——供给曲线不会自动适应需求曲线收缩。如上图所示，只有在两种情况下，两年美债利率才会下行：1、关键数据支持两年美债利率下行；2、美联储进行鸽派表态。也

文/沧海一土狗ps：1700字引子最近，全球的流动性形势恶化得比较快，十年美债的利率中枢已经攀升至4.95%附近。这也给国内资产制造了显著的流动性压力：上证综指已经十分接近3000点，十年a债利率已经突破了2.70%大关。今天沪深300指数下跌2.13%，十年国债期货T2312下跌0.30%，主要原因还是来自于海外流动性的快速收缩。根据我们的沪深300指数定价模型，沪深300指数的理论位置下降至3522点，今天的收盘价在3533点，二者相差约0.33%。此外，不难发现，对于a股的下跌，国内经济下行能解释20%的部分，海外流动性却能解释80%的部分。在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中，我们算过一稿，那时候海外流动性仅能解释73%，由于十年美债利率上行了25bp+，现在的权重上升到了80%。因此，当下的一个要紧的问题是全球的流动性何时进入拐点？今晚就有一个契机。今晚鲍威尔将在纽约经济俱乐部就经济前景发表讲话，这也是下月政策会议缄默期前最重要的官员表态。这份讲话将极大地影响未来一段时间两年美债的走势，大致上会有3种情形，1、中性；2、鸽派；3、鹰派。下面我们就三种情形展开讨论。中性场景中性场景来源于9月议息会议的点阵图，这份点阵图认为，1、年底前还有一次加息；2、明年有两次降息。根据对照表，这个路径预期所对应的两年美债利率在5.15%。九月议息会议之后，两年美债利率基本上围绕这个中枢波动。鸽派场景9月议息会议之后，两年美债利率一度向下波动到4.94%，这是十分鸽派的场景。这个利率认为，1、年底前不加息；2、明年有两次降息。事实上，鸽派场景有两个大背景，1、期限溢价显著上升，代表金融条件收紧，让某些联储官员认为没必要加息了；2、巴以冲突爆发，经济前景不明朗。在这两个大背景之下，有美联储官员开始出来引导“年底不加息”的预期，代表人物有洛根和哈克。我们在《关于达拉斯联储主席洛根的讲

文/沧海一土狗ps：2200字引子自2023年1月30日以来（ps：今年的高点），沪深300指数累计下跌13.38%，给了股票投资者带来了十分糟糕的体验。不少投资者把股票熊市的原因归结于国内经济不好，事实上，国内经济已经企稳反弹了一段时间了，而且，随着时间的推移，那个解释会变得越来越不准确。根据我们的沪深300指数定价模型，沪深300指数的理论位置在3620点。其中，国内经济下行能解释27%的股市下跌，海外流动性却能解释73%。所以，海外流动性的收紧才是当下股市的主要矛盾。目前，十年美债利率徘徊在4.75%的高位，给全球资产以很大的流动性压力。因此，想要结束A股的熊市，海外流动性恢复是一个极其重要的条件。那么，海外流动性何时才能恢复呢？经济收缩所带来的美元收紧在《为什么美联储的态度转向鸽派？》一文中，我们讨论了美元流动性收紧的主要原因——经济收缩，触发金融条件收紧。对于这个效应，我们可以用供需曲线做一个更加简洁的表达：如上图所示，价格引导型货币体系的货币供给曲线是一条水平的直线，这条水平直线的高度为利率R。在这里，我们需要注意的是，利率R不等于联邦基金利率，它等于两年美债利率。在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，我们讨论了联邦基金利率和两年美债利率的差别，根据上文的货币供需曲线，当美联储保持两年美债利率不变时，总需求的收缩，会带来货币供应量的减少，即Q1减少到Q2。于是，我们可以观察到期限溢价的上升：市场的自发调整和美联储的确认上文的推理有些反直觉，在这里，我们要着重区分两种场景：1、没有通胀约束；2、存在通胀约束。在没有通胀约束时，美联储会及时地进行对冲，甚至于市场自己会修正预期（ps：市场自身也有降息的权力）来下调两年美债的利率，从R至R'。也就是说，在不存在通胀约束时，对于经济收缩，一方面，需求曲线会向左移动；另一方面，市场会自发地会下调两年美债利率R，即

文/沧海一土狗ps：1700字引子昨晚，达拉斯联储主席洛根有一段讲话：1、如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。2、最近的通胀发展令人鼓舞，但现在确信通胀会以可持续和及时的方式达到2%还为时过早。劳动力市场仍然非常强劲，产出、支出和就业增长超过预期。3、为了以可持续和及时的方式恢复价格稳定，继续保持紧缩的金融条件是必要的。4、将继续关注他们职责范围内的两方面风险。高通胀仍然是最重要的风险。不能让它成为根深蒂固或重新点燃的问题。受此影响，美元流动性大幅修复，十年美债、黄金和美股均有所表现。1、十年美债2、黄金3、美股为什么市场对洛根的讲话反馈如此之大呢？这需要我们把它放到一个具体的历史背景用恰当的理论框架去理解。为什么十年美债利率飙升？在《关于经济衰退初期的美元流动性冲击》一文中，我们构造了一个框架，解释了美元流动性收紧的两个原因，1、联邦基金利率升高；2、实体经济强度回落；其中，第一个因素是我们所熟知的因素；但是，第二个因素很反直觉，因为它需要特定的历史条件——加息周期末期。理解了这个历史背景和相关的理论，就不难理解洛根这段拗口的话了：1、如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。显而易见，这一轮十年美债利率的上升是因为期限溢价的快速上升，而不是来自于经济强劲。因此，洛根的实际意思是：既然长期利率的上升不是来自于经济强劲，而是来自于期限溢价的上升，那么，进一步加息的必要性可能会降低。那么，又是什么因素导致了期限溢价的上升呢？其实，她的后文有提示：3、为了以可持续和及时的方式恢复价格稳定，继续保持紧缩的金融条件是必要的。通俗地来讲就是，实体经济跌破阈值，形成了

文/沧海一土狗ps：2500字引子十一假期期间，海外资本市场很不平静，十年美债利率继续大幅飙升，从4.60%附近一度攀升至4.88%，上行了近30bp。对于这个异常现象，有各种各样的解释，包括但不限于美国政府债务问题、通胀预期、加息预期等等。然而，这一类解释均隐含了一个大的前提——美国经济还不错。那么，美国经济滑向衰退，是否会导致十年美债利率大幅上行呢？这个问题十分反直觉。但是，理论上，的确存在这个可能性。这篇文章打算带大家从经济衰退的角度去理解十年美债利率的上行。价格引导型vs数量约束型货币体系首先，我们得了解美国的货币体系，这个货币体系与中国的十分不同：美国货币体系以价格引导为核心，中国货币体系以数量约束为核心。中国投资者可能会受国内现象的误导，从而误解美国货币体系内的一些现象。因此，我们需要回归本源来对照两个系统的不同。上图为价格引导型货币体系的极简图，它跟实际有所差距（ps：譬如，活期存款利率和联邦基金利率的差别），但不失实质。在这个体系下，美联储的抓手并不是准备金规模H，而是活期存款利率R。因此，金融系统的扩张&收缩取决于两个因素：1、活期存款利率的高低；2、实体经济的强弱；也就是说，金融系统是否扩张看利率相对于实体经济的高低。在极端情况下，政策利率低到0%，实体经济也不愿意贷款，整个系统陷入流动性陷阱，需要美联储直接购买资产，扩张准备金规模H，这就是我们经常所说的QE。对称的，中国货币体系的着眼点在数量约束，以准备金的供需为核心，并不怎么调控活期存款利率，所以，这个体系也不存在流动性陷阱这个说法，反而会讲流动性堰塞湖。即当经济不好的时候，我们会看到资金利率持续下行和社融增速持续下滑：总的来说，两个体系的差距还是很大的，借用概念的时候，需要保持谨慎。经济衰退对流动性的冲击在价格引导型货币体系之中，真正有意义的经济强度和政策利率的相对大小。我们比较容易理解的

文/沧海一土狗ps：1700字经济预期的调整美国政府债务问题已经成为一个灰犀牛，在不断地搅动资本市场的神经，目前，资本市场已经开始下修美国的经济预期了。2023年9月26日，标普500指数继续大幅下挫1.47%，股票市场已经明确地表达了自己的担忧。在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，我们有讨论过，两年美债综合了两方面因素，一、点阵图；二、标普500 。二者分别代表了，美联储对美国经济的预期和资本市场对美国经济的预期。昨晚美股大幅调整，理论上，两年美债利率应该同步下行。奇怪的是，美股下跌的时候，两年美债没动，进入亚太交易时间，两年美债利率才大幅下行，来到了5.07%附近。根据我们的对照表，不难发现，点阵图认为明年11月才会降息，但是，市场认为明年9月就会降；点阵图认为明年会降息2次，市场认为会降息3次。市场已经开始强烈地质疑美联储了。如下图所示，只要标普500指数一直下跌，绿色面积就会持续扩大，直到美联储投降。以上就是经济预期的故事，市场在和美联储不断地拉扯，两年美债的收益率很好地展现了这个过程。十年美债所隐含的信用溢价这时候有人会问了，既然市场在下修美国的经济预期，那么，为什么十年美债利率在上行呢？为什么十年美债和美股之间没有表现出跷跷板效应？这是因为，有些时候十年美债不代表无风险利率，尤其是在美国债务出现问题时。如上图所示，当美国政府债务问题开始作妖的时候，黄金代表无风险利率，3个月美债代表无风险利率，甚至2年美债也可以代表无风险利率，但是，美国长债要隐含信用因子。之所以我们容易混淆信用因子所带来的利率上行，是因为我们喜欢用固定分子的形式表达债券的价格。如果转换成可变分子的形式，情况就清晰了，无风险利率可能变动不大，但是，信用因子带来了巨大的波动。如果我们想当然地无视美国长债所隐含的信用因子，当然会认为无风险利率也大幅飙升了。美元是世界的美元，美债是美国政府的

文/沧海一土狗ps：3400字引子最近，十年美债利率持续攀升，一度来到了4.567%。这给全球资产都带来了压力，包括但不限于美股、黄金、欧股、欧债、a股、港股、a债。对于这一现象，有以下几个有趣的问题，1、为什么十年美债能上那么多？2、美国是在加息收割全球吗？3、到底怎么样才算收割成功？这篇文章打算探讨这几个问题，我们从全球美元体系开始讨论。美元是如何生产出来的中美的银行体系有很大的不同，中国的特点是：1、隔夜利率的价格是自由的；2、央行通过控制基础货币的投放量，来控制整个系统的货币量；美国的特点是：1、基础货币的投放量不是紧约束；2、隔夜利率的价格不是自由的，即我们常说的联邦基金利率；总结来说，中国依靠准备金稀缺，美国靠价格指引。因此，中美的货币体系几乎是一个对偶。我们不能拿中国的经验往美国身上套，会出大问题的。那么，美国的货币体系如何起作用呢？靠货币乘数k。美国银行体系是一个基于影子银行的金融体系。为了方便讨论，我们依然用银行的概念去讨论问题，这并不妨碍我们直达问题的本质。如上图所示，M=k*C，这是整个体系的核心公式，其背后有两个最主要推手：美联储和实体经济。1、美联储提高基准利率会导致居民需求更多的活期存款，提高C，但是会降低k，从而收紧整个系统的M。通过加息来收紧货币乘数k，是美联储加息所有的秘密。2、实体经济蓬勃向上，会刺激银行放贷款和吸收更多的定期存款，从而，同时提高C和k，即实体经济向好会驱动C和k一起增加，从而推升M。不难发现，最核心的拉扯是在央行和实体经济之间的，央行加息降低货币乘数k，实体经济向上推高货币乘数k。换言之，当联邦基金利率给定时，经济越好货币越多，反之，货币越少。全球美元体系由于美元是派生出来的，所以，理论上，只要有美元机构的地方就可以有美元。以美元的派生机制为起点，我们可以构建下面的全球美元体系：这个体系有以下特点：1、美联储是全球的央行

文/沧海一土狗ps：2000字引子2023年9月的议息会议落地之后，全球资本市场大幅动荡。一方面，十年美债利率大幅上行，一度突破了4.50%。另一方面，各国权益市场大幅调整，其中，标普500指数在两个交易日内下跌了2.56%。在这次议息会议中，美联储并没有加息，保持5.25-5.50%的联邦基金利率不变。那么，为什么美股和美债动荡那么大呢？因为美联储大幅上调了对于2024年的经济预期，并调整了点阵图，把24年的预期降息次数从4次下调到2次。1、经济预期调整2、点阵图写到这里，很多投资者还是会纳闷：调整点阵图又怎么了？毕竟没有加息啊。另外，不是美联储上调了对24年经济的展望了吗？为什么美股跌成这样？这篇文章将带大家解决这一系列疑问。美国货币政策的实质事实上，联邦基金利率并不是美国货币政策的实质，它只是其中的零件，美国货币政策的实质是未来1-2年联邦基金利率的预期路径。也就是说，当下的联邦基金利率是多少很重要，未来的联邦基金利率怎么变动更加重要。因此，要调整美国的货币政策，并不是要调整一个点，而是要调整一整条线。如上图所示，我们不应该关注片面的点，而应该关注完整的线，但是一整条线表达起来太过繁琐，我们可以退而求其次，关注曲线和横轴所围成的面积，即对线的某种综合。一般来说，这个面积就是两年美债的利率，换言之，两年美债利率才是美国货币政策的实质。一次非典型加息之前我们所熟知的加息是调整当期的联邦基金利率，但是，还有一种非典型的加息，调整未来的降息预期。如上图所示，在这次议息会议中，美联储把24年降息的时间点从7月推迟到了11月，这导致了内部面积增加了很大一部分——橘色区域，从而推高了点阵图所隐含的两年美债的利率。我们可以根据EXCEL表格计算不同点阵图所隐含的两年美债利率。1、明年7月开始降息，该路径所对应的两年美债利率为4.94%。2、明年11月开始降息，该路径所对应的两年美债利

文/沧海一土狗ps：2400字引子近期，社会上对外资的讨论很多，主要有两类：一种声音是抱怨，抱怨外资持续地净卖出；另一种声音是质疑，他们不认为外资会对a股产生特别大的影响，因为从静态的视角来看，外资的持仓也就大几个点。那么，外资真的有那么大的影响力吗？事实上，外资的影响力十分巨大。之所以第二种观点有很大的bug，是因为它假设了a股的负债结构是均匀的，然而，a股的负债结构并不均匀。过高比例的杠杆资金事实上，a股的负债结构并不好，有比例巨大的杠杆资金。那么，什么是杠杆资金呢？不决定市场涨跌，但决定市场涨跌幅度的资金。（ps：类似于融资融券资金，跌多了会爆仓的）如上图所示，我们可以叫决定市场涨跌的资金为胜率资金；叫决定市场涨跌幅度的资金为赔率资金。胜率资金才是大a的脊梁。当下，a股的负债结构存在一个很大的问题：赔率资金过多，胜率资金太少。这个问题来源于缺乏系统性规划的业绩考核机制。一、绝对收益考核机制绝大部分私募机构都是绝对收益考核，其背后有两层杠杆，一、委托代理关系；二、预警线+清仓线的制度安排。这会导致一个现象，随着市场的下跌，客户会越来越不信任管理人，管理人也不得不持有大量的现金，否则，就要触及清仓线而失去客户。最后的结果就是，管理人的持仓规模和指数点位有很强的自相关性。a、加仓回路b、减仓回路这两个回路导致了a股的上涨和下跌都有极强的趋势性和惯性，因此，大家发现看基本面不如看技术形态。在这里我们需要注意的是，只要这个机构是绝对收益考核，那么，它在某种程度上都是赔率资金，这样的机构越多，K线技术越有效。二、相对收益考核机制不少人会把希望放到相对收益考核的公募基金，但是，公募基金的最低仓位限制，会导致公募基金系统性地放弃指数定价权。也就是说，公募基金不是那么关心指数的总量变化，他们更加关心指数的结构变化，于是，在公募基金里，更加流行的是自下而上，而不是自上而下，甚至可以说，对

文/沧海一土狗ps：3300字鹰派降准目前，国内经济复苏态势良好，其中，债券市场的表现十分积极，一方面，储蓄活化导致一年存单利率利率快速上行。另一方面，经济预期回暖推动十年国债利率回升至2.65%附近。央行的鹰派降准（ps：对应于欧央行近期的鸽派加息）进一步向整个资本市场确认了：我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。对于这个官方表态，债市的反馈十分积极，十年国债最新券230018大幅上行近5bp。事实上，央行降准+MLF净投放近7500亿中长期资金的行为，是一个千金买马骨的行为，如果中国经济复苏态势不好，那么，这些中长期资金会变成导致人民币进一步贬值的重磅炸弹。债市的真实逻辑是，降息，官方确认经济不好；降准，官方确认经济势头良好。显而易见，很多投资者没能把握住降息和降准截然相反的信号意义。但是，让人苦恼的是，即便经济复苏态势良好，叠加央行鹰派降准予以确认，但是，a股继续表现得我行我素。宣布降准后的第一个交易日，沪深300指数继续下跌0.66%，再一次濒临社融底——3688点。如果我们认为a股只反馈国内的经济状况的话，a股的确没对国内的经济复苏和官方的积极表态作出合理的反馈。那么，到底是债市错了，还是股市错了呢？高度国际化的a股股市和债市都没错，错在一个不加考察的基本假设：a股只反馈国内经济。事实上，a股是一个高度国际化的资本市场，既反馈中国的经济基本面，也反馈海外的流动性条件。因此，a股是一个混合体，分子端是十年国债利率，分母端是十年美债利率。虽然国内经济持续向好，但是，海外的流动性条件也在恶化。十年美债利率持续在4.30%以上的高位徘徊，不断地刺挠国际投资者的神经。因此，a股所面临的格局并不乐观——还是一个恶心人的震荡市，分子很强，但是分母一直在掣肘。所以，下次大家再看到有人“基于a股糟糕的表现去唱衰国内经济”，那只能说明这些人ABC都没搞懂，视野太过

文/沧海一土狗ps：2000字引子9月13日晚间，美国8月份的通胀数据落地，美国8月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.2%；季调后CPI环比升0.6%，预期升0.6%，前值升0.2%；未季调核心CPI同比升4.3%，预期升4.3%，前值升4.7%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.2%。总体来说，数据略超预期。数据落地之后，十年美债利率迅速攀升，一度来到了4.355%，之后就掉头快速回落。在这种“利空出尽”的走势背后，有两个原因，一个原因是价格已经充分反馈了预期，通胀数据落地之前，市场已经基于不断上涨的大宗价格（ps：尤其是原油价格）交易了一个多周的再通胀；另一方面，则是因为通胀&就业数据对债市的传导路径出现了重大切换，紧缩周期进入了下半场。我们这篇文章重点讨论后者。紧缩周期的前半场在美元紧缩周期的前半场，通胀&就业数据会显著地影响预期加息路径。如上图所示，通胀&就业数据会显著地影响联邦基金利率的预期路径，并且，这个路径和时间轴所围成的内部面积和两年美债利率高度相关，我们甚至可以认为，两年美债利率是该内部面积的一个映射。在紧缩周期的前半段，预期路径会随着通胀&就业数据大幅调整，尤其是路径的两个关键点：1、加多快；2、高点多高。此时的传导路径为：通胀&就业数据——预期加息路径——两年美债利率——十年美债利率。两年美债利率会随着数据大幅波动，作为两年美债利率的跟随者，十年美债利率也会剧烈波动。因此，这个阶段十年美债利率对经济数据的反馈可以用“暴虐”来描述。紧缩周期的后半场随着加息周期的不断推进，联邦基金利率离其高点越来越近，未来只剩下一次25bp了，对预期加息路径而言，两个关键靶点——加多快和高点多高——已经固化。唯一的不确定性只剩下何时开始降息。预期路径已经演化成了上图的乏味状态，内部面积强烈依赖于

文/沧海一土狗ps：2100字引子2023年7月下旬以来，十年美债利率冲了两波顶：第一次在8月22日，最高点在4.368%；第二次在9月7日，最高点在4.311%。十年美债利率持续上行，给国内资本市场带来了很大的麻烦。一个最明显的表现就是：近期政府出台了很多政策，分子端得到切实的改善（ps：十年中债利率显著上行），但是，十年美债持续掣肘，让股市走成了震荡市。如上图所示，目前，股市的格局是：分子强，分母弱。如果想要从震荡市过渡到牛市，则需要分母端得到强化——十年美债利率见顶。那么，十年美债利率是否已经见顶呢？先给结论，根据目前所掌握的信息，基本已经见顶了。下面我们将根据我们的框架来展开分析。影响十年美债利率的三大因子在之前的系列文章中，我们有讨论过十年美债利率的决定机制，其背后包括三大因子：1、美国货币政策，主要看联邦基金利率的水平；2、美国的风险偏好状况，主要看美股走势；3、离岸美元市场情况，主要看欧元；具体示意图如下，三大因子背后是三个实体：1、加息会导致美元流向货币市场；2、风险偏好提高会导致美元流向股票市场；3、欧元走弱会导致美元流向离岸美元市场；因此，判断十年美债利率的峰值，基本上等价于去判断联邦基金利率、欧元和标普500指数所围成内部面积的最大值。目前，最为确定的就是联邦基金利率，差不多还有一次25bp就要见顶了，所以，在这个维度变数不大。因此，判断十年美债利率的顶部需要去判断欧元的底部和标普500的顶部。离岸美元市场的重要影响事实上，欧元的汇率可以刻画离岸美元市场的综合影响，我们在以下两篇文章中讨论过欧元的影响：1、2023年7月15日，《美元指数和美元的隐藏供给机制》；2、2023年7月28日，《欧元大坝与美联储加息冲击洪峰》；之所以7月之前十年美债利率没能突破4%，主要得益于欧元升值的影响，即离岸美元市场在向本土不断地提供美元。具体机制如下图所示，当欧元贬值

文/沧海一土狗ps：2000字引子无论对于债券投资者，还是股票投资者，社融增速都是一个极其重要的指标。以近期的股票市场为例，社融增速及其预期产生了两次十分重要的影响：第一次8月11日，2023年7月的社融数据落地，大幅不及预期，对应交易日沪深300指数大跌2.3%，之后沪深300指数连续调整（ps：期间伴随外资大量流出）。第二次9月1日晚间，北京上海“认房不认贷”政策落地，当日沪深300指数上涨0.70%，之后的一个交易日上涨1.52%。之所以把这个政策和社融增速关联上，是因为它能极大地提振预期社融增速。（ps：我们在《关于“认房不认贷”政策对金融市场的潜在影响》一文中讨论了其背后的原理）此外，我们在《平均资产回报和大类资产配置》一文中，还讨论了社融增速在中长期框架中的意义。如上图所示，它代表了社会平均回报，是经济生产的结果，既包含了潜在经济增速，也包含了向未来透支的部分。尽管社融增速如此重要，但是，在它的使用中存在一个BUG：节奏上总是对不齐。我们经常会碰到一种情况，沪深300指数领先于社融增速见顶。譬如，在上一轮反弹中，社融增速的顶在4月份，于5月上旬公布。但是，沪深300指数更早见顶，当然，这有其他因素扰动的成分，更重要的原因在于：社融增速和沪深300指数的关系并非线性的。预期社融增速路径在更早的文章《资本市场如何演绎经济预期和现实——兼论经济预期的底部》中，我们得到了一个十分重要的经验教训：股市只反馈经济预期，债市综合经济预期和现实。因此，对社融增速而言，重要的不是当期的社融增速在哪里，而是预期的社融增速在哪里。那么，如何刻画预期的社融增速呢？事实上，鲍威尔教过大家一招，去关注两点：1、how high；2、how long。在《如何用两年美债跟踪市场的加息预期？》一文中，我们构造了两年美债利率和预期加息路径的映射。如下图所示，这个映射有些特殊，不是预期加息路径直接