文/沧海一土狗ps：3400字引子最近，十年美债利率持续攀升，一度来到了4.567%。这给全球资产都带来了压力，包括但不限于美股、黄金、欧股、欧债、a股、港股、a债。对于这一现象，有以下几个有趣的问题，1、为什么十年美债能上那么多？2、美国是在加息收割全球吗？3、到底怎么样才算收割成功？这篇文章打算探讨这几个问题，我们从全球美元体系开始讨论。美元是如何生产出来的中美的银行体系有很大的不同，中国的特点是：1、隔夜利率的价格是自由的；2、央行通过控制基础货币的投放量，来控制整个系统的货币量；美国的特点是：1、基础货币的投放量不是紧约束；2、隔夜利率的价格不是自由的，即我们常说的联邦基金利率；总结来说，中国依靠准备金稀缺，美国靠价格指引。因此，中美的货币体系几乎是一个对偶。我们不能拿中国的经验往美国身上套，会出大问题的。那么，美国的货币体系如何起作用呢？靠货币乘数k。美国银行体系是一个基于影子银行的金融体系。为了方便讨论，我们依然用银行的概念去讨论问题，这并不妨碍我们直达问题的本质。如上图所示，M=k*C，这是整个体系的核心公式，其背后有两个最主要推手：美联储和实体经济。1、美联储提高基准利率会导致居民需求更多的活期存款，提高C，但是会降低k，从而收紧整个系统的M。通过加息来收紧货币乘数k，是美联储加息所有的秘密。2、实体经济蓬勃向上，会刺激银行放贷款和吸收更多的定期存款，从而，同时提高C和k，即实体经济向好会驱动C和k一起增加，从而推升M。不难发现，最核心的拉扯是在央行和实体经济之间的，央行加息降低货币乘数k，实体经济向上推高货币乘数k。换言之，当联邦基金利率给定时，经济越好货币越多，反之，货币越少。全球美元体系由于美元是派生出来的，所以，理论上，只要有美元机构的地方就可以有美元。以美元的派生机制为起点，我们可以构建下面的全球美元体系：这个体系有以下特点：1、美联储是全球的央行

文/沧海一土狗ps：2500字引子十一假期期间，海外资本市场很不平静，十年美债利率继续大幅飙升，从4.60%附近一度攀升至4.88%，上行了近30bp。对于这个异常现象，有各种各样的解释，包括但不限于美国政府债务问题、通胀预期、加息预期等等。然而，这一类解释均隐含了一个大的前提——美国经济还不错。那么，美国经济滑向衰退，是否会导致十年美债利率大幅上行呢？这个问题十分反直觉。但是，理论上，的确存在这个可能性。这篇文章打算带大家从经济衰退的角度去理解十年美债利率的上行。价格引导型vs数量约束型货币体系首先，我们得了解美国的货币体系，这个货币体系与中国的十分不同：美国货币体系以价格引导为核心，中国货币体系以数量约束为核心。中国投资者可能会受国内现象的误导，从而误解美国货币体系内的一些现象。因此，我们需要回归本源来对照两个系统的不同。上图为价格引导型货币体系的极简图，它跟实际有所差距（ps：譬如，活期存款利率和联邦基金利率的差别），但不失实质。在这个体系下，美联储的抓手并不是准备金规模H，而是活期存款利率R。因此，金融系统的扩张&收缩取决于两个因素：1、活期存款利率的高低；2、实体经济的强弱；也就是说，金融系统是否扩张看利率相对于实体经济的高低。在极端情况下，政策利率低到0%，实体经济也不愿意贷款，整个系统陷入流动性陷阱，需要美联储直接购买资产，扩张准备金规模H，这就是我们经常所说的QE。对称的，中国货币体系的着眼点在数量约束，以准备金的供需为核心，并不怎么调控活期存款利率，所以，这个体系也不存在流动性陷阱这个说法，反而会讲流动性堰塞湖。即当经济不好的时候，我们会看到资金利率持续下行和社融增速持续下滑：总的来说，两个体系的差距还是很大的，借用概念的时候，需要保持谨慎。经济衰退对流动性的冲击在价格引导型货币体系之中，真正有意义的经济强度和政策利率的相对大小。我们比较容易理解的

文/沧海一土狗ps：2600字引子随着人民币国际化的推进，国际资本对a股的影响越来越大，a股的定价机制也发生了重大变化：从本地定价切换为全球定价。其中，一个重要的证据是：自2020年初，沪深300指数和中美十年国债利差保持了巨大的相关性（ps：这种相关性实际上可以追溯到2015年，截取本样本区间只是为了方便展示）。如上图所示，该样本区间可以分作两段：一、2020年初至2021年初，沪深300指数和中美利差共同保持上升趋势；二、2021年初至今，沪深300指数和中美利差一起保持下降趋势；这几年的走势暗示了我们以下两点：1、中国经济的景气状态是重要的；2、美元周期也是重要的；但是，数据本身无法回答以下两个问题（ps：拷打数据是有极限的）：a、为什么美元周期如此之重要？b、国内的逆周期政策处于a股定价理论的什么位置呢？所以，我们需要构造一个理论框架，既解释2015年以来的现象，又回答a、b两个问题。如何用资金流动的语言来表达资产价格在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——资金流动的语言。更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分，一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；之所以债券是理解一切资产价格的基础，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。如上图所示，十年国债利率取决于两个方面，1、存量资金情况，用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；2、增量资金预期，用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：也就是说，价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动。不难发现，只有预期转化为现实（ps：降准落地或者经济变得更差），才会使得价格发生根本性变动——价格中枢发生移动，否则，一切

文/沧海一土狗ps：3300字鹰派降准目前，国内经济复苏态势良好，其中，债券市场的表现十分积极，一方面，储蓄活化导致一年存单利率利率快速上行。另一方面，经济预期回暖推动十年国债利率回升至2.65%附近。央行的鹰派降准（ps：对应于欧央行近期的鸽派加息）进一步向整个资本市场确认了：我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。对于这个官方表态，债市的反馈十分积极，十年国债最新券230018大幅上行近5bp。事实上，央行降准+MLF净投放近7500亿中长期资金的行为，是一个千金买马骨的行为，如果中国经济复苏态势不好，那么，这些中长期资金会变成导致人民币进一步贬值的重磅炸弹。债市的真实逻辑是，降息，官方确认经济不好；降准，官方确认经济势头良好。显而易见，很多投资者没能把握住降息和降准截然相反的信号意义。但是，让人苦恼的是，即便经济复苏态势良好，叠加央行鹰派降准予以确认，但是，a股继续表现得我行我素。宣布降准后的第一个交易日，沪深300指数继续下跌0.66%，再一次濒临社融底——3688点。如果我们认为a股只反馈国内的经济状况的话，a股的确没对国内的经济复苏和官方的积极表态作出合理的反馈。那么，到底是债市错了，还是股市错了呢？高度国际化的a股股市和债市都没错，错在一个不加考察的基本假设：a股只反馈国内经济。事实上，a股是一个高度国际化的资本市场，既反馈中国的经济基本面，也反馈海外的流动性条件。因此，a股是一个混合体，分子端是十年国债利率，分母端是十年美债利率。虽然国内经济持续向好，但是，海外的流动性条件也在恶化。十年美债利率持续在4.30%以上的高位徘徊，不断地刺挠国际投资者的神经。因此，a股所面临的格局并不乐观——还是一个恶心人的震荡市，分子很强，但是分母一直在掣肘。所以，下次大家再看到有人“基于a股糟糕的表现去唱衰国内经济”，那只能说明这些人ABC都没搞懂，视野太过

文/沧海一土狗ps：2200字引子2023年8月15日，央行宣布：为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，8月15日央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，充分满足了金融机构需求。即omo利率和mlf利率分别降息10bp和15bp，受此影响，十年国债利率大幅下行，一度来到了2.55%。那么，降低omo利率到底是如何影响十年国债利率的呢？其内在的传导机制又是怎样的呢？这篇文章将带大家探讨这个问题。中国的降息机制首先，我们得了解中国的降息机制，在《中国式降息的特点及中美货币机制的比较》一文中，我们曾经探讨过这个问题，这篇文章我们将进一步细化，中国央行降息的大体规则为：1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使资金利率中枢充分反映经济现实；2、资金利率中枢不低于政策利率，一般要高10bp；3、当资金利率中枢和政策利率重合时，政策利率需要向下调整10bp以使得系统满足条件2；为了叙述方便，我们称资金利率中枢向下移动贴合政策利率的动作为实质降息；政策利率向下移动重新创造利差的动作为名义降息。今年央行已经降息两次，分别在6月和8月，通过观察这两次降息的过程我们可以检验1-3规则：6月份降息：如上图所示，6月份降息之前，政策利率为2.0%，资金利率中枢在6月初降低至2.0%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在6月13日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.9%。8月份降息：如上图所示，8月份降息之前，政策利率为1.9%，政策利率中枢在8月10日附近降低至1.9%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在8月15日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.8%。根据这两次经验，我们可以得出一个总结：先实质降息，然后名义降息。先上车，再买票。事

文/沧海一土狗ps：2700字为什么是“降息”？在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们花了很大的篇幅去讨论美国货币政策体制的核心——预期引导，并强调了两年美债利率才是真的息，联邦基金利率并不是真的息。一般来说，季度末的议息会议会公布点阵图，其他的议息会议不公布（ps：本次议息会议没有点阵图）。因此，9月议息会议的点阵图依然是当下预期的骨架，1、还有一次加息；2、明年降息2次。这个基准所给出的两年美债利率中枢在5.12%。然而，本次议息会议之后，两年美债利率大幅下挫，来到了4.95%附近，这意味着市场基于鲍威尔讲话和关键数据修正了预期。基于新的预期，我们可以反推出其隐含的点阵图：1、未来三次议息会议仍然有一次加息；2、明年降息三次。因此，从隐含点阵图变化的角度来看，美联储的确是降息了，从5.12%降低到4.96%，大概是16bp。（ps：不要盲目盯着联邦基金利率，这个利率只是砖头，并不是具备功能性的房子）货币供需曲线的变动这一操作所对应的货币供需曲线变动如下图所示，一方面，需求曲线从D1收缩到D2，在两年美债利率不变的情况下，导致货币供应从Q1收缩到Q2。具体展现为期限利差的快速上升（ps：十月份令人痛苦的全球流动性收缩）：另一方面，本次议息会议，美联储引导预期，让两年美债利率回落，缓释了糟糕的局面。整个流动性局面有了很大的改观，十年美债利率回落至4.70%附近。根据预期引导型货币政策框架，即便未来经济进一步收缩，期限利差也不会快速攀升了，甚至会有所回落。在这里，我们需要注意的是，在有通胀约束的环境里，期限利差的变化极为关键。从预期管理的角度看鲍威尔讲话抓住预期管理这个牛鼻子，就不难理解鲍威尔讲话，他的目的包含两个方面：1、引导两年美债利率降低；2、但也不想让两年美债利率降太多。所以，从技术上来讲，鲍威尔一定不会放弃未来提高联邦基金利率的可能性，否则，就是

文/沧海一土狗ps：2000字引子9月13日晚间，美国8月份的通胀数据落地，美国8月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.2%；季调后CPI环比升0.6%，预期升0.6%，前值升0.2%；未季调核心CPI同比升4.3%，预期升4.3%，前值升4.7%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.2%。总体来说，数据略超预期。数据落地之后，十年美债利率迅速攀升，一度来到了4.355%，之后就掉头快速回落。在这种“利空出尽”的走势背后，有两个原因，一个原因是价格已经充分反馈了预期，通胀数据落地之前，市场已经基于不断上涨的大宗价格（ps：尤其是原油价格）交易了一个多周的再通胀；另一方面，则是因为通胀&就业数据对债市的传导路径出现了重大切换，紧缩周期进入了下半场。我们这篇文章重点讨论后者。紧缩周期的前半场在美元紧缩周期的前半场，通胀&就业数据会显著地影响预期加息路径。如上图所示，通胀&就业数据会显著地影响联邦基金利率的预期路径，并且，这个路径和时间轴所围成的内部面积和两年美债利率高度相关，我们甚至可以认为，两年美债利率是该内部面积的一个映射。在紧缩周期的前半段，预期路径会随着通胀&就业数据大幅调整，尤其是路径的两个关键点：1、加多快；2、高点多高。此时的传导路径为：通胀&就业数据——预期加息路径——两年美债利率——十年美债利率。两年美债利率会随着数据大幅波动，作为两年美债利率的跟随者，十年美债利率也会剧烈波动。因此，这个阶段十年美债利率对经济数据的反馈可以用“暴虐”来描述。紧缩周期的后半场随着加息周期的不断推进，联邦基金利率离其高点越来越近，未来只剩下一次25bp了，对预期加息路径而言，两个关键靶点——加多快和高点多高——已经固化。唯一的不确定性只剩下何时开始降息。预期路径已经演化成了上图的乏味状态，内部面积强烈依赖于

文/沧海一土狗ps：2500字引子2023年10月20日，a股进一步下跌，受关注度更高的上证综指下跌了0.74%，再次跌破3000点。股票投资者们被市场搞得很悲观，不少人问我一个问题：a股的极限底部在哪里？这取决于十年美债利率的极限位置在哪里，它又取决于以下两个存在关联的子问题：1、两年美债利率最高是多少？2、期限利差最高到多少？我的答案是：1、两年美债利率最高到5.25%；（ps：我们已经摸到过这个利率了）2、期限利差回归到0bp；（ps：我们还没有摸到这么高的期限溢价）我们把两个极限数值加到一起，就可以得出一个粗浅的结论：十年美债利率的极限位置在5.25%附近。下面就是纯计算器计算了，我们把a股想象成一只久期约为16的30年债券，收益率再上25bp，对应下跌4%，于是，2983乘以0.96等于2863点。巧合的是，这个极限位置就是去年4月份的最低点——2863.65，所以，无论是基于基本面的计算，还是看图，我们都不应该过于悲观。当然，这篇文章的重点并不是瞎拍一个2863这个底，而是，想去讨论十年美债利率的顶部是怎么形成的。事实上，5.25%的结论肯定不对，因为两年美债利率和期限利差存在一定的负相关关系，所以，两个极限值很难凑到一起。因此，实际的顶部位置一定比它低。下面我们展开我们的分析工作。存在通胀约束的货币供给首先，我们要清楚一点，符合我们直觉的场景是无通胀约束场景：在这种场景下，美国货币体系和中国货币体系的结论是一致的，都是经济收缩，利率下行。只不过美国货币体系所依赖的机制有所不同：当经济收缩导致货币需求曲线收缩时，供给曲线会自发下移来适应经济收缩。即两年美债利率也会自发下移。但是，在存在通胀约束的情况下，会有摩擦产生——供给曲线不会自动适应需求曲线收缩。如上图所示，只有在两种情况下，两年美债利率才会下行：1、关键数据支持两年美债利率下行；2、美联储进行鸽派表态。也

文/沧海一土狗ps：1700字引子最近，全球的流动性形势恶化得比较快，十年美债的利率中枢已经攀升至4.95%附近。这也给国内资产制造了显著的流动性压力：上证综指已经十分接近3000点，十年a债利率已经突破了2.70%大关。今天沪深300指数下跌2.13%，十年国债期货T2312下跌0.30%，主要原因还是来自于海外流动性的快速收缩。根据我们的沪深300指数定价模型，沪深300指数的理论位置下降至3522点，今天的收盘价在3533点，二者相差约0.33%。此外，不难发现，对于a股的下跌，国内经济下行能解释20%的部分，海外流动性却能解释80%的部分。在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中，我们算过一稿，那时候海外流动性仅能解释73%，由于十年美债利率上行了25bp+，现在的权重上升到了80%。因此，当下的一个要紧的问题是全球的流动性何时进入拐点？今晚就有一个契机。今晚鲍威尔将在纽约经济俱乐部就经济前景发表讲话，这也是下月政策会议缄默期前最重要的官员表态。这份讲话将极大地影响未来一段时间两年美债的走势，大致上会有3种情形，1、中性；2、鸽派；3、鹰派。下面我们就三种情形展开讨论。中性场景中性场景来源于9月议息会议的点阵图，这份点阵图认为，1、年底前还有一次加息；2、明年有两次降息。根据对照表，这个路径预期所对应的两年美债利率在5.15%。九月议息会议之后，两年美债利率基本上围绕这个中枢波动。鸽派场景9月议息会议之后，两年美债利率一度向下波动到4.94%，这是十分鸽派的场景。这个利率认为，1、年底前不加息；2、明年有两次降息。事实上，鸽派场景有两个大背景，1、期限溢价显著上升，代表金融条件收紧，让某些联储官员认为没必要加息了；2、巴以冲突爆发，经济前景不明朗。在这两个大背景之下，有美联储官员开始出来引导“年底不加息”的预期，代表人物有洛根和哈克。我们在《关于达拉斯联储主席洛根的讲

文/沧海一土狗ps：2500字引子最近，几天股市表现得比较差，最主要原因是外资流出，截止今天，北向资金累积净流出748亿，考虑到南下的500亿港币，A股所遭受到的流动性压力更大。在《关于A股的边际资金定价机制》一文中，我们探讨了一系列规律：1、国际流动性决定股市边际；2、边际流动性既取决于国内的景气度，也取决于美元周期；3、国内流动性决定股市底线；在这两个多周的行情中，我们已经体会到了“外资如何影响边际”。这个东西不以我们的意志为转移，既然选择了开放资本市场，就得接受。但是，我们对“内资决定底线”却体会不深，如下图所示，万得全a指数的社融底——4853点，早就被击穿了。经历了今天的下跌之后，万得全a较其社融底已经负偏离3.13%。那么，为什么万得全a指数的社融底在这一轮中失效了呢？一个重要原因在于小市值板块处于高位。当外资冲击沪深300指数时，身处高位的小市值板块无法与沪深300指数形成跷跷板效应，反而，表现为共振。于是，万得全a指数很快地击穿了其社融底。去年10月的那一轮冲击中，小市值板块先见底，沪深300指数随后见底。然而，从目前的状况来看，小市值板块指望不上了，我们只能去等沪深300指数的底部了。那么，如何去计算沪深300指数的社融底呢？这篇文章将会讨论这个问题。相关的基础理论在2022年10月29日的《A股的第二个底》一文中，我们初步尝试构建沪深300指数理论底部的模型。当时的估计方法是：按照实际GDP的增速来连接2018年末的底部和当下的底部。根据这篇文章，沪深300指数的年率大概是不到5%。再后来，模型演化到《平均资产回报和大类资产配置》一文，根据这篇文章，平均资产回报可以拆解为三大部分，1、资产数量增速；2、票息；3、资本利得。也就是说，实体经济决定平均资产回报（ps：生产过程），大致等于社融增速，约为10%。资本市场所做的事情是分配。总体回报可以分为三个部分