阅文集团上市后只有2020、2024年净亏损，恰在这两年阅文都有大额商誉减值。10日晚， $阅文集团(00772)$ 发布盈利预警，公司全年净亏损7.5亿至8.5亿，原因依旧是商誉减值！不过股市炒预期，商誉风险出清后资产质量会大幅提升，反倒是有助于阅文形成基本面向上拐点。
01 新丽传媒商誉清零有迹可循，包袱全部出清乃“毕其功于一役”
商誉是企业在并购过程中支付价格超过被购买企业净资产公允价值的部分，反映的是企业品牌、团队、技术等无形资产的超额盈利能力。商誉减值不会损失现金流，更像是对之前付出收购溢价的集中清算！
内容精品化趋势下，影视剧制作成本水涨船高，以至于新丽传媒毛利率承压，触发商誉减值。新丽可比公司 $柠萌影视(09857)$ 、稻草熊近年来也陷入盈利困境，现市值仅为发行市值的十分之一左右，新丽传媒商誉减值的“达摩克利斯之剑”落下只是时间问题。
（阅文集团2024年报）
2020年新丽传媒计提40.16亿元商誉减值及3.9亿商标减值。2024年阅文集团再计提新丽传媒11.04亿减值。
（阅文集团2024年报）
2024年减值后，新丽传媒商誉还余约18.12亿。另外37.15亿商誉是阅文集团2014年收购起点读书主体盛大文学时产生的，这部分商誉自收购后未曾计提，且阅文在线阅读业务MPU、总收入等核心指标正逐渐好转，该部分商誉无减值风险。
需要注意的是，本次计提商誉减值后，新丽已无可以计提的商誉金额，这意味着新丽商誉风险已经完全清空！
（阅文集团财报）
在无商誉减值的各年里，阅文集团虽有少许版权、物料减值，但不会造成“伤筋动骨”的影响。2025年本就是阅文集团影视剧的“低谷年”，本次新丽传媒商誉同时间出清，有助于阅文集团利空靴子加速落地。料阅文将重回“常态化盈利”，净利润也有望重回增长通道。
02 阅文集团短剧、漫剧、衍生品等内容收入或有几十个点增长
阅文集团在公告中还提到2025年经调净利润（刨除商誉减值等非经营因素）为8亿至9亿元，优于机构此前预期。假设2025年阅文集团在线阅读与IP改编业务分别占阅文集团总收入的55%和45%，而影视剧是阅文集团最重要的收入来源之一，常年占阅文IP改编收入的60%-70%，折算下来阅文集团非影视剧的IP改编收入（如短剧、漫剧、衍生品等）将有几十个点的可观增长。
短剧、漫剧对阅文集团内容生态意义重大。首先短剧、漫剧让中腰部IP拥有了低成本视觉化的机会，将IP“可开发池”扩大了数倍，让IP改编“高频多元”；其次短剧、漫剧变现周期较大型影视剧更短，可规避阅文集团影视剧变现周期长导致“收入断层”的情况；最后短剧、漫剧用户人数、播放量增长快，有助于阅文集团“生态卡位”。
云合数据显示，2025年国内共上线527部横屏短剧，同比增加125部。阅文集团去年产出122部短剧，并以60%+的爆款率大幅领先行业15%的平均水平。
2026开年阅文男频短剧《极品家丁》平台热度突破5300万；女频《南城待月归》上线首日热度7150万，36小时抖音播放量过亿。另有《我只想安静的做个苟道中人》《开局签到荒古圣体》多部短剧热度超5000万······
2025年是漫剧元年。在AI技术助推下，漫剧产能、流量、爆款数量等方面都已经接近短剧早期爆发阶段。DataEye研究院预计2025年漫剧市场规模可达168亿元，2026年有望超240亿。去年10月阅文宣布投资酱油动漫，双方合作的《魅魔叛主，我反手养成八翼炽天使》单平台播放超1.5亿次。本月阅文漫剧《惊悚乐园》上线B站，48小时播放量破百万，另外还有阅文漫剧出品的《诡异命纹》《刷爆无敌模拟系统》等十部漫剧作品播放量破亿，阅文抢滩漫剧蓝海市场的速度非常之快！
近期抖快、B站加强对内容重复/低质的短剧、漫剧的审核力度，内容上线数量明显减少。审核从严趋势下，平台更倾向于与“可控、稳定、可复用”的内容方合作。
阅文集团是业内少数体系内自有IP、产品开发、制作、全渠道营销发行、IP跨业态联动、终端销售渠道的全产业链IP大厂。短剧、漫剧竞争“纵深化”后，阅文将明显占优。
10年来阅文连载网文数量超1000万部，推动超4000部作品成功IP改编，换算下来阅文仅有不足万分之四的IP被改编。在AI工具化的时代，像阅文这样IP丰富的大厂变现潜力最大。
2025年创作大会上，阅文集团推出了“妙笔通鉴”、“版权助手”和“漫剧助手”三款AI新应用。其中“妙笔通鉴”可用于回溯已创作内容，整理出人物关系图谱、世界观，还可以避免前后情节矛盾，交代的情节断档脱钩等问题。“版权助手”为B端用户提供从通用知识问答到影视、动漫、短剧、漫剧等定制设定集的全链路服务。“漫剧助手”能深度拆解网文、网文风格化素材、可一站式完成改编-生成-剪辑的创作链路全覆盖。以“漫剧助手”应用为例，目前阅文旗下漫剧助手已与主流模型深度合作，接入Vidu、可灵、海螺等提供音画直出能力，并于昨日官宣率先接入Seedance 2.0模型，为漫剧创作者提供更高效、更智能的创作支持。AI漫剧50%-75%的测出率比传统短剧高得多，其单部制作成本10-15万元，也只有传统短剧的四分之一。阅文AI应用可大幅提升IP改编效率并降本。阅文短剧、漫剧内容数量增长可期。
去年“谷子经济”大热，资本市场中“谷子”爆卖的泡泡玛特阶段涨幅超10倍。近两年阅文集团加大衍生品线上+线下、自有+分销渠道布局，又陆续参股卡牌公司Crossing、Hitcard以及毛绒玩具大厂超级元气工厂。 在延续IP全产业链工业化布局的同时，衍生品推新的速度也是前一年的3-4倍。2025上半年阅文集团衍生品GMV就有4.8亿接近去年全年水平，预计全年口径阅文衍生品GMV增速会非常可观！
弗若斯特沙利文统计，2024年全球潮玩市场规模突破400亿美元，我国去年“谷子经济”市场规模预计突破2000亿元。阅文在国内动漫、漫剧、动画电影领域IP影响力断层领先，料阅文只需辅以些运营手段，衍生品收入仍能保持指数级增长。
海外市场中，截至2025年末，阅文集团在海外推出覆盖14个语种的超1300部出版作品、2100余部漫画、80多部动画、超100部影视作品。其中有声作品《我的吸血鬼系统》播放量达11亿，《斗破苍穹》系列动画在YouTube播放量达11.8亿次，累计观看时长1.59亿小时。《诡秘之主》动画IMDb开分9.3，成为首个评分人次过万的动漫。《国色芳华》《大奉打更人》《凡人修仙传》等多部影视内容也在Netflix、Disney+等全球平台登顶相关榜单。去年9月《道诡异仙》与新加坡环球影城合作，实现“IP乐园”模式在海外的首次落地。阅文IP出海已从单一模态的内容输出过渡到跨模态本土化全面渗透。相较可比公司，阅文集团海外收入占比仅处在起步期。
万达电影、华谊、 $星空华文(06698)$ 等影视传媒公司近几年都曾计提过大额商誉减值。回溯上述公司计提后股价表现，商誉减值只影响了股价短期走势，长期表现仍由主营收入决定。今年来阅文出品长剧《年少有为》开播，仅我追番的动画就有《大主宰年番2》、《择天记》两部开播，今年影视剧收入大概率优于去年。加之短剧、漫剧、衍生品仍将保持增长，阅文集团经营利润/净利润有望重回增长通道。
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