泡泡玛特跌至何处，你才敢重仓？——一个来自2025年底的深度拆解

各位关注成长股投资的朋友们，大家好。今天，2025年12月10日，我们再次将目光聚焦于港股市场上一颗曾经无比璀璨，如今却又让人又爱又怕的明星——泡泡玛特（9992.HK）。截至昨日收盘，其股价稳定在190港元附近，相较于今年8月创下的339.8港元的阶段性高点，已经回调了约44%。

这轮深度的调整，让许多在"一年十倍"神话中踏空的朋友们开始摩拳擦掌，但也让一些高位站岗的投资者备受煎熬。"这轮泡泡玛特下跌，你会在什么价位重仓？"这个问题，几乎是近期所有成长股社群里最热门的话题。它背后不仅是对一个具体价格点位的叩问，更是对一家公司未来价值、成长持续性以及市场情绪的综合考量。

本报告将以一名研究员的视角，带您穿越泡泡玛特股价的三重浪潮，从历史的"过山车"中汲取教训，在当下的基本面数据中寻找线索，并最终尝试构建一个基于估值与成长匹配度的决策体系，来回答这个价值千金的问题。

第一部分：复盘历史——泡泡玛特的股价"过山车"与估值变迁

要预测未来，必先理解历史。泡泡玛特的股价走势堪称教科书级别的成长股案例，充满了市场的狂热、恐慌、绝望与再次狂热。它的两轮完整周期，为我们提供了宝贵的参照系。

历史周期分析框架

本部分将系统分析泡泡玛特经历的三个关键历史阶段，揭示其股价波动背后的驱动因素和估值变化规律，为当前投资决策提供历史参照。

1.1 第一波浪潮：从IPO狂热到价值毁灭（2020.12 - 2022.10）

（1）上市即巅峰的估值泡沫

泡泡玛特于2020年12月以38港币的发行价上市。上市前，公司经历了火箭般的增长，业绩增速高达200%以上，这为其"潮玩第一股"的身份披上了耀眼的光环。资本市场给予了极其热烈的追捧，上市后短短两个月，股价便飙升至104.9港币的历史高位。

在当时104.9港币的峰顶，泡泡玛特的估值达到了什么水平？尽管搜索结果并未提供当时的精确PE（市盈率）和PB（市净率），但我们可以进行推演。根据历史数据，泡泡玛特的市盈率曾高达156.9倍，甚至有提及PE TTM达到99倍。可以合理推断，在股价超过100港币时，其动态市盈率极有可能处于100倍甚至150倍以上的区间。这已经远远超出了常规的价值评估范畴，完全是市场情绪和稀缺性溢价的极致体现。投资者买入的不是当时的业绩，而是对未来数年持续200%增长的"信仰"。

（2）长达两年的漫长"杀估值"

然而，神话未能延续。上市后公布的第一个财年，营收增速从上市前的超过200%骤降至49%。虽然49%的增速对于任何公司而言都堪称优秀，但对于一个被市场用150倍PE定价的公司来说，这就是"不及预期"。增速的放缓，是刺破估值泡沫的第一根针。

随后的情况更为严峻。进入2022年，公司基本面遭遇了真正的挑战，营收增速下滑至个位数，净利润更是出现了45%的负增长。基本面的恶化，叠加当时全球宏观环境的剧变——美联储加息、港股市场整体进入熊市（连腾讯这样的巨头股价都从700多港币跌至180港币），泡泡玛特迎来了惨烈的"戴维斯双杀"：业绩下滑（E下降）与估值压缩（PE下降）同步发生。

股价从104.9港币一路下跌，历时近两年，最终在2022年10月底探底至9.8港币的深渊，市值蒸发超过90%。在9.8港币的最低点，公司的估值又如何？由于2022年净利润大幅下滑，其TTM PE（滚动市盈率）可能处于一个较高或失真的水平。但更重要的是，市场已经从"极度贪婪"转向了"极度恐慌"，几乎完全无视了公司仍在增长的会员体系、新IP的孵化能力以及初现端倪的国际化业务。

（3）第一波周期的教训

这一轮周期血淋淋地告诉我们：

• 高增长不可线性外推：

  不能因为过去两年200%的增长，就认为未来五年依然如此。基数变大后，增速必然回落。

• 估值是安全边际的核心：

  在百倍市盈率之上买入任何公司，本质上都是一场豪赌，要求公司在未来数年内完美地兑现所有乐观预期，不能有任何差错。

• 股价是情绪放大器：

  它既能放大乐观，也能放大悲观。在熊市中，优质资产也可能被错杀。对于投资者而言，若不理解公司基本面，很容易在股价的剧烈波动中被洗出局。

除了最早参与打新的投资者，在第一波浪潮中，绝大多数高位追入的二级市场投资者都经历了巨大的亏损。

1.2 第二波浪潮：王者归来与史诗级戴维斯双击（2022.11 - 2025.08）

（1）内部驱动：业绩的指数级爆发与第二增长曲线的完全确立

基本面是驱动股价上涨最根本的燃料。泡泡玛特在2023年开始，交出了一份令所有质疑者沉默的成绩单：

关键业绩指标

• 2023年：

  收入63.01亿元，同比增长36.5%；净利润10.89亿元，同比暴增128.8%

• 2024年：

  收入130.4亿元，同比增长106.9%；净利润31.25亿元，同比增长188.8%

• 2025年上半年：

  收入138.8亿元，净利润47.1亿元，同比增速分别达到204.4%和362.8%

这背后最大的功臣，正是您提到的"国际化"——泡泡玛特的第二增长曲线。海外业务从无到有，从小到大，其增速和盈利能力远超国内，成功实现了"再造一个泡泡玛特"的战略目标。同时，THE MONSTERS（LABUBU）、SKULLPANDA、DIMOO等头部IP持续火爆，并成功孵化出新的IP梯队，展现了公司强大的IP运营和迭代能力。

（2）外部环境：港股回暖与市场信心的重建

随着宏观环境的企稳和港股市场的整体复苏，市场的风险偏好回升。投资者开始重新审视那些在熊市中被错杀的、基本面已经发生根本性改善的公司。泡泡玛特爆炸性的业绩数据，使其成为市场中最耀眼的明星。

于是，"戴维斯双击"上演：

• 盈利（E）的飙升：

  净利润从2022年的低点回升，并在2024、2025年实现数倍增长。

• 估值（PE）的修复与扩张：

  市场愿意为如此高的增长速度支付更高的估值溢价。其市盈率从熊市底部的二三十倍，一路上扬。例如，在2025年6月，其PE-TTM一度达到63倍以上，重新回到了高成长股的估值区间。

在这一波浪潮中，只要在底部区域买入并有足够的耐心持有，几乎所有投资者都获得了丰厚的回报。这是对深度研究和逆向投资最好的奖赏。

第二部分：解构现在——第三波浪潮中的机遇与挑战（2025.09 - 至今）

历史的车轮滚滚向前，我们正身处第三波浪潮之中。经历了"一年十倍，三年三十三倍"的巨大涨幅后，市场情绪再次变得复杂。股价从339.8港元的高位回调至190港元，正是这种复杂情绪的体现。

当前市场分析框架

本部分将深入分析泡泡玛特当前所处的市场环境，评估其面临的机遇与挑战，为构建投资决策框架奠定基础。

2.1 当前的处境：高增长预期下的理性回调

截至2025年12月10日，我们面临的局面是：

1. 极高的历史涨幅：

   巨大的赚钱效应吸引了海量投资者的关注，但同时也积累了大量的获利盘。

2. 深度的价格回调：

   超过40%的回调，使得股价看上去"便宜"了不少，开始进入许多投资者的"射程"。

3. 业绩增长的巅峰：

   2025年上半年超过200%的收入增长和超过300%的利润增长，几乎是不可持续的奇迹。市场开始担忧，如此巅峰之后，接下来的增速将是多少？

这次回调，不同于2022年的"杀基本面"，更像是一次"杀预期"。市场正在激烈博弈的核心问题是：泡泡玛特未来的业绩增速，还能否支撑其当前的估值？

2.2 核心问题：回调多少才是"黄金坑"？

这正是我们研究的靶心。您提到了两种可能的判断方法，我们来逐一分析。

（1）方法一："股价回调30%以上"的经验法则

这个法则是成长股投资中一个广为流传的经验。它认为，对于一家基本面依然向好的公司，由于市场情绪或短期利空导致的大幅回调（通常是30%-50%），往往是绝佳的买入时机。

适用性分析：

您对此方法的理解非常深刻——它更适合公司基本面增长趋势不变，只是遭遇了不影响长期逻辑的"黑天鹅"事件。对于泡泡玛特当前的情况，这个法则有其合理性，因为超过40%的回调幅度足够大。但其局限性也十分明显：泡泡玛特面临的并非一次性的"黑天鹅"，而是其增长曲线斜率可能发生变化的"拐点"。

当一家公司增速从20%提升到40%，市场会欢呼；但当它从200%回落到50%，市场可能会恐慌，尽管50%依然是极高的增长。因此，仅仅依靠回调幅度来决策，可能会陷入"接飞刀"的困境。我们需要一个更精细的工具，将"价格"与"价值（未来的成长性）"联系起来。

（2）方法二：PEG估值框架——我们的核心分析工具

您提出的PEG（市盈率相对盈利增长比率）框架，正是解决这一问题的钥匙。

PEG公式：

PEG = PE / (企业年盈利增长率 * 100)

核心思想：

它衡量的是市盈率（PE）和盈利增长率（G）之间的关系。通常认为：

• PEG < 1：股价可能被低估，具有较高的投资吸引力。

• PEG = 1：估值相对合理，股价反映了其增长预期。

• PEG > 1：股价可能被高估，投资风险较大。

您的想法非常精准："假如2026年的净利增速是30%，PE回落到了20倍以下，那么买入就合适。" 让我们来验证一下：如果G=30%，PE=20倍，那么PEG = 20/30 ≈ 0.67。这是一个显著低于1的数值，意味着极高的性价比和安全边际。

这个思路是完全正确的。现在，我们的任务就是将这个框架量化，并应用到泡泡玛特身上。这需要我们解决两个关键变量：

• G（Growth）：

  泡泡玛特2026年及以后的合理净利润增速预测是多少？

• PE（Price-to-Earnings）：

  我们愿意为这个增速支付的市盈率是多少？或者说，在不同的PE水平下，对应的股价是多少？

第三部分：构建决策框架：我的重仓策略

基于PEG框架，我们可以构建一个三步走的决策流程：预测未来增长、设定估值锚点、测算价格区间。

投资决策框架

本部分将详细介绍基于PEG估值框架的系统性投资决策流程，包括增长预测、估值锚定和价格区间测算的具体方法。

3.1 第一步：预测增长（G）——寻找市场共识

预测未来是投资中最难但又必须做的事情。我们不必自己凭空想象，而是可以站在巨人的肩膀上，整合各大投行的预测，寻找一个相对可靠的"市场共识"。

机构预测汇总

机构

2026年净利润增速预测

预测依据

摩根士丹利

25%

继2025年净利润增长291%之后，后续两年增速将回落至25%和21%

中金公司（CICC）

21%

调整后净利润增长21%

其他券商

32.8%

基于公司国际化战略和IP矩阵扩展

摩根大通（JPMorgan）

25%

2025-2027年复合年增长率25%

综合来看，市场对于泡泡玛特在经历了2024-2025年的超高速增长后，普遍预期其2026年的净利润增速将回归到20%-35%的区间。这是一个从"爆发式增长"回归"高质量稳健增长"的正常过程。

为了进行估值计算，我们采纳您建议的30%作为一个中性偏乐观的假设。这个数字既反映了增长的持续性，也考虑了增速的自然回落。后续，我们需要根据公司的实际业绩不断修正这个预期。

3.2 第二步：设定估值锚（PE & PEG）——定义你的买入区间

有了30%的增长预期（G），我们就可以根据PEG来设定不同的估值标准，从而定义出"重仓区"、"建仓区"和"观望区"。

重仓买入区（PEG < 0.7）

这是我们寻求的"黄金坑"，意味着极高的安全边际。对应到30%的增速，即要求远期动态PE低于21倍（21/30 = 0.7）。为了更保守，我们可以采用您说的20倍PE作为重仓的估值上限，此时PEG仅为0.67。

分批建仓区（0.7 ≤ PEG ≤ 1.2）

这是估值相对合理的区域，风险与回报较为均衡。对应到30%的增速，即远期动态PE在21倍到36倍之间。在这个区间内，可以采取分批买入、摊低成本的策略。

观察等待区（PEG > 1.2）

估值偏贵或过高，股价已经过度反映了增长预期，安全边际不足。对应到30%的增速，即远期动态PE高于36倍。此时应保持耐心，等待更好的价格或增长预期被上调的信号。

3.3 第三步：从估值到股价——一个量化的测算

现在，我们来进行最关键的一步：将上述PE倍数，转化为具体的股价。这需要我们估算泡泡玛特2026年的每股收益（EPS）。

（1）测算2026年EPS（每股收益）

1. 2025年全年净利润预测：

   2025年上半年净利润已达47.1亿元人民币。考虑到下半年通常是销售旺季，但增速可能环比放缓，我们保守假设2025年全年净利润为90亿元人民币。

2. 2026年全年净利润预测：

   基于30%的增速假设，2026年净利润预计为 90亿 × (1 + 30%) = 117亿元人民币。

3. 总股本：

   泡泡玛特的总股本约为14.1亿股。

4. 2026年EPS（人民币）：

   117亿 ÷ 14.1亿 ≈ 8.29元人民币/股。

5. 2026年EPS（港币）：

   按照当前约1.1的汇率（人民币兑港币）计算，2026年EPS约为 8.29 × 1.1 ≈ 9.12港币/股。

（2）计算目标股价区间

现在，我们可以用2026年的预测EPS（9.12港币/股），乘以我们设定的PE倍数，得出对应的股价区间：

【重仓买入价位】（基于2026年20倍PE）股价 < 182.4港币

结论：当股价跌破182港币时，其估值对于30%的增长预期来说，具备了极高的吸引力，进入可以考虑"重仓"的价值区间。

【分批建仓价位】（基于2026年21-36倍PE）股价区间：191.5港币 ~ 328.3港币

结论：当前190港币左右的股价，恰好落在这个区间的下沿。这表明市场已经开始将泡泡玛特视为一个"合理"的投资标的。在这个广泛的区间内，越靠近下沿，安全边际越高，越适合开始分批建仓。

【观察等待价位】（基于2026年36倍PE以上）股价 > 328.3港币

结论：当股价再次回到330港币以上时，其PEG将超过1.2，估值再次变得昂贵。此时，除非我们有理由相信其未来增速能远超30%，否则应以观望为主，警惕追高风险。

第四部分：动态跟踪与风险提示

必须强调，以上测算是一个基于当前数据和假设的静态模型。投资是一个动态博弈的过程，我们的决策框架也必须是动态的。

动态投资管理框架

本部分将阐述如何通过持续跟踪关键指标和识别潜在风险，来动态调整投资决策，确保投资策略的有效性和安全性。

4.1 需要密切跟踪的关键指标

您的投资决策不应只基于一次性的价格判断，而应持续跟踪以下几个核心变量，它们将直接影响我们对"G"（增长）的判断：

1. 海外业务拓展进度

这是未来几年增长的核心引擎。关注新增门店数量、同店销售增长、新市场（如美国、欧洲）的渗透率和盈利能力。任何超预期或不及预期的表现，都应重新评估增长模型。

2. IP矩阵健康度

头部IP（LABUBU等）的生命力是否持久？新的IP能否成功接棒，成为下一个增长点？IP的迭代和创新能力是泡泡玛特的护城河。

3. 盈利能力变化

关注毛利率和净利率的趋势。海外直营模式的扩张是否会影响短期利润率？规模效应能否持续提升盈利能力？

4. 宏观消费环境

潮玩作为"可选消费"，其景气度与宏观经济和居民可支配收入密切相关。全球主要市场的消费情绪是重要的外部变量。

4.2 不可忽视的风险

投资风险警示

• 增长不及预期的风险：

  这是最大的风险。如果2026年实际增速只有15%，那么20倍PE对应的PEG就变成了1.33，当前的"合理"估值就变成了"昂贵"。

• IP老化与审美疲劳风险：

  任何IP都有生命周期，消费者可能会对现有IP产生审美疲劳。公司持续创造爆款IP的能力面临不确定性。

• 市场竞争加剧风险：

  潮玩市场涌入更多竞争者，可能蚕食泡泡玛特的市场份额，或引发价格战。

• 地缘政治与政策风险：

  作为一家全球化公司，海外业务面临所在国的政策、文化及地缘政治风险。

结论：我的最终答案

回到最初的问题："泡泡玛特股价到多少你会重仓？"

我的答案不是一个固定的数字，而是一个基于PEG估值框架的动态决策体系。

根据我们的分析框架，当泡泡玛特的股价跌破182港元时，基于2026年30%净利润增速和20倍PE的估值模型，其PEG值将降至0.67，进入"重仓买入区"。此时，股价对于其未来的增长预期具有极高的性价比和安全边际。

然而，投资决策不应仅基于单一的价格点位，而应结合公司基本面、市场环境和估值水平的综合考量。当前190港元左右的股价，正处于"分批建仓区"的下沿，表明市场已开始认可泡泡玛特的长期投资价值。

投资者应持续跟踪海外业务拓展、IP矩阵健康度、盈利能力变化和宏观消费环境等关键指标，动态调整投资策略。只有当估值回归至"重仓区"（低于182港元）且基本面符合预期时，才应考虑重仓配置。

投资成长股的魅力与挑战并存。它要求我们既要有“望远镜”，能看到公司远大的星辰大海；又要有“显微镜”，能洞察财报里魔鬼般的细节；更要有“称重机”，能在市场狂热与恐慌中，冷静地称量出企业的真实价值。

希望这份详尽的报告，能为您在波涛汹涌的资本市场中，提供一份清晰的航海图。