游戏与广告双引擎发力，AI战略加速落地，腾讯交出高质量增长成绩单。
11月13日，腾讯控股在港交所公布了2025年第三季度财报，营收与利润双双实现双位数增长，其中营收1928.7亿元，同比增长15%；净利润631.3亿元，同比增长19%。
更能反映核心业务表现的非国际财务报告准则下净利润为705.5亿元，同比增长18%，超出市场预期。
本季度腾讯毛利率显著提升至56%，较去年同期上升3个百分点，AI投入对业务增长的促进作用持续显现。
01 三季度财报概览：质量并重的高增长
2025年第三季度，腾讯交出了一份高质量成绩单。公司实现营收1928.7亿元，同比增长15%，环比增长5%；净利润631.3亿元，同比增长19%，环比增长13%。
前三季度累计来看，腾讯总收入达5573.95亿元，同比增长14%；净利润达1665.82亿元，同比增长17%。
盈利质量提升显著。三季度毛利达1088亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56%。
非国际财务报告准则经营盈利为725.7亿元，同比增长18%，经营利润率由去年的37%上升至38%。
现金流方面，三季度经营活动产生的现金净额达853亿元，自由现金流为585亿元。截至9月30日，腾讯现金净额为1024亿元，较二季度的746亿元大幅增加，为企业发展和股东回报提供了充足弹药。
02 三大核心业务全线增长，AI成共同驱动力
增值服务：游戏业务亮眼，国际市场增长43%
增值服务业务三季度收入同比增长16%至959亿元，占总收入的50%。
本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等多款新游的收入贡献，《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入增长，以及《无畏契约》从PC端至移动端的拓展。
国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，首次突破200亿元大关，成为本季度最大亮点之一。这主要得益于Supercell旗下游戏的收入增长，近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的《消逝的光芒：困兽》的销量表现。
社交网络收入323亿元，同比增长5%，主要受益于视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。
营销服务：AI驱动广告业务增长21%
营销服务业务三季度收入362亿元，同比增长21%，连续十二个季度保持两位数增长，显著超越行业平均水平（三季度互联网广告市场整体增速仅为6.4%）。
增长主要来自两方面：一是视频号、小程序等场景的广告曝光量提升；二是AI驱动的广告定向技术提升了广告转化效率，带动eCPM（每千次展示费用）增长。
腾讯推出的智能投放产品矩阵“腾讯广告AIM+”，支持广告主自动配置定向、出价及版位，优化广告创意，提升了广告主的营销投入回报。
金融科技及企业服务：稳健增长10%
金融科技及企业服务业务三季度收入582亿元，同比增长10%。
金融科技服务收入同比实现高个位数增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。企业服务收入同比增长十几个百分点，主要得益于云服务收入增长（包括企业客户对AI相关服务需求上升）以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费收入增长。
03 毛利率全面提升，经营效率显著改善
三季度腾讯整体毛利率达到56%，较去年同期提升3个百分点，显示公司盈利质量显著提升。
各业务线毛利率全面提升：增值服务业务毛利率由57%升至61%；营销服务业务毛利率由53%升至57%；金融科技及企业服务毛利率也从48%提升至50%。
毛利率提升主要源于三方面因素：
高毛利业务占比提升，如自研游戏、视频号及微信搜一搜营销服务等；
云服务成本效益优化；
AI技术应用带来的运营效率提升。
在收入增长的同时，腾讯利润增速持续高于营收增速，表明公司在扩大业务规模的同时，经营效率也在同步改善。
04 人才战略与AI投入
三季度，腾讯研发支出达228.2亿元，创历史新高，同比增长28%。
公司持续加强AI人才布局，截至9月30日，腾讯共有115,076名雇员，较去年同期增加6,253人。三季度总酬金成本为324亿元，同比增加28亿元。
腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示：“我们对AI的战略投入，不仅为我们在广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，也带来了编程、游戏及视频制作等领域的效率提升。”
在AI应用方面，腾讯持续升级混元基础模型，其图像及3D生成模型已处于行业领先水平。根据LMArena的排名，混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一。
05 资本投入策略：理性而坚定
三季度腾讯资本开支为129.83亿元，环比下降32.05%，同比下降24.06%。
但从前三季度累计看，资本开支达595.66亿元，较去年同期的401.82亿元明显增加，主要投向AI相关基础设施和IT投入。
与美国科技公司相比，腾讯的资本投入策略显得更为理性。三季度资本开支在收入中占比降至10%以下，体现了公司“把投资放在刀刃上”的高效策略。
在坚定投入AI的同时，腾讯注重投入产出比，通过软件优化与资源精准调度，将算力优先用于高回报业务，实现效益最大化。
06 四季度及全年业绩展望
基于前三季度的稳健表现，市场对腾讯全年业绩持乐观预期。
前三季度腾讯已实现净利润1665.82亿元，同比增长17%。
四季度，随着游戏产品线的持续强势（尤其是国际市场）以及AI广告技术的进一步成熟，预计增长趋势将延续。
腾讯目前单季度的Non-IFRS利润已经进入600亿量级，对比两年前近乎翻倍。前三季度腾讯已经实现1949亿经调整利润，去年四季度553亿，今年四季度按650亿预测，全年2600亿利润，增长16%。
券商普遍看好腾讯AI战略的长期价值。高盛近期发布报告称，腾讯AI赋能其全体业务线，得益于其独特微信生态及全球游戏资产，并将腾讯目标价由701港元上调至770港元。
07 电话会议精华：AI赋能全域业务
在业绩电话会议上，腾讯管理层强调了AI对各项业务的赋能作用：
广告业务：AI驱动的广告定向技术显著提升了广告转化效率，未来将进一步优化广告主的投入回报率。
游戏业务：AI技术在游戏研发、运营和用户体验提升方面全面应用，提高了研发效率和玩家参与度。
微信生态：腾讯元宝与微信、QQ、腾讯会议等内部应用全面打通，将AI能力注入用户工作与生活关键场景。
管理层表示，未来将继续平衡资本开支与效率，确保AI投入能够有效转化为业务增长。
腾讯2025年第三季度财报电话会完整全文
08 估值分析：老唐估值法
以下基于腾讯2025年第三季度财报数据及第四季度业绩预测，采用老唐估值法对腾讯控股进行更新估值分析。老唐估值法的核心步骤包括：
1.估算第三年净利润：以当前年份（2025年）为起点，预测第三年（2027年）的正常化净利润。
2.计算合理估值：合理估值 = 第三年净利润 × 合理市盈率（PE）。老唐估值法通常采用25倍PE作为合理水平。
3.确定买卖点：
理想买点：合理估值 × 50%（即0.5倍，代表显著低估区域）。
一年内卖点：取「合理估值 × 1.5」与「第三年净利润 × 50」中的较小值（防止过度高估）。
关键数据与假设
2025年净利润基准：
2025年第三季度非国际财务报告准则净利润（Non-IFRS）为705.51亿元，同比增长18%。
前三季度累计Non-IFRS净利润为1,665.82亿元（IFRS口径），但Non-IFRS更反映核心业务，市场一致预测2025年全年Non-IFRS净利润约为 2,560亿元（同比增长15%，基于的预测）。
依据：三季度游戏、广告业务双位数增长，AI赋能效果显现，且第四季度传统为旺季（如游戏流水提升、广告需求复苏），支撑全年预测。
增长率假设（基于历史与业务前景）：
乐观情景：年化增长率18.74%（参考近5年Non-IFRS净利润复合增长率）。
悲观情景：年化增长率9.37%（乐观情景的一半，考虑AI投入短期压制利润或宏观风险）。
说明：腾讯当前处于"增员增效"周期，AI资本开支增加可能短期降低利润率，但长期受益于广告技术升级、游戏生命周期延长及云服务需求。
第三年（2027年）净利润预测：
合理市盈率：采用25倍（腾讯社交护城河与现金流稳定性支撑该估值）。
总股本：91.63亿股（最新回购后股本）。
汇率：1港元 ≈ 0.93人民币（基于及当前市场汇率）。
估值结果计算
1. 合理估值（2027年对应市值）
2. 理想买点（低估区域，可买入）
3. 一年内卖点（高估区域，可考虑卖出）
关键结论
1.合理估值区间：
∙基于2027年净利润预测，腾讯合理市值为76,550亿至90,250亿元人民币（对应82,312亿至97,043亿港元）。
∙按当前总股本91.63亿股计算，合理股价区间为898至1,059港元/股。
2.买卖点建议：
∙理想买点：股价低于417至492港元/股（合理估值的5折）时，处于低估区域，可分批买入。
∙一年内卖点：股价超过1,253至1,478港元/股（合理估值的1.5倍或50倍PE上限）时，考虑逐步卖出。
∙注：当前股价（约500-600港元区间）处于合理估值中下部，但未达理想买点。
微信生态的活力是腾讯未来发展的关键支撑。截至三季度末，微信及WeChat的合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%。视频号、小程序、微信搜索等生态组件正与AI技术深度融合，为企业打造了坚实的护城河。
腾讯三季度还投入约211亿港元回购股份并注销，这一举措不仅提升了每股收益，更体现了管理层对公司未来发展的信心。
腾讯股价24年涨48%，年初至今涨57%，已经创下近四年新高。但估值却仍在合理估值中下部，原因是这两年净利润增长迅猛，2024年净利润同比大幅增长68%，2025年净利润增速预计15.0%。
好公司就是这样，越涨越便宜。
这估值似乎加仓也不算贵，现在在思考一个问题，我什么时候继续加仓腾讯？
估计200港币以下的腾讯应该很难再见到了，甚至400以下的腾讯都难见到了，我觉得加仓要根据对未来的预测，依据估值，而不是历史股价。现在的买点在417～494港币之间，腾讯还能来的这个区间吗？
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