本文发布于vx公众号【长长的坡厚厚的雪】
一、财报回顾
11月20日盘后英伟达发了Q3财报，营收35亿，较第二季度环比增长 17%，较去年同期增长 94%
本季度毛利率继续保持在74.6%的高位，保持了极强的议价能力以及在人工智能芯片的统治地位。
（很多人对这个毛利率可能没有什么概念，举一个横向的例子参考一下：软硬件结合的典范，供应链管理的大师，苹果经过这么多年的精耕细作毛利率目前也就维持在40%多 ）
从结果上看，这份财报基本符合我们之前的预测(插入之前公众号发文），而我自己对这份财报以及老黄给出的下季度指引也很满意。（如果非要说美中不足的，就是我自己私心希望Blackwell过热问题导致股票大跌没有出现）可以说这份财报但凡换成别的公司，都是炸裂一般的表现。放在英伟达身上，股价在财报发布后还出现了小幅的下滑。只能说作为市场明星，英伟达承载了太多期待，而这些期待当中不可避免的还有部分“不切实际”的存在。
Q3财报已经发布，过去的就已经过去，更加重要的问题是未来会如何？继上一篇英伟达的定性分析，这一次我们来进行定量分析。
虽说是定量，但不是非要计算一个精准的股票价格，而是尝试从众多市场的信息中摸索出可以量化的线索供我们参考，并且这个线索可以根据市场未来走向进行实时更新，持续起到指南针的作用。
估值模型/逻辑
考虑到英伟达当前的高成长性，外加公司当前估值很大程度上收到市场的情绪影响，常见的DCF模型在这种情况并不适用，可以直接用PE模型来分析。
PE模型当中只需要给出代表营收的EPS，以及代表市场情绪的PE，我们就能用PE x EP快速获得一个股价结果。这种估值的好处是简单，直观，易懂，即便是最初级的股票投资者也能明白，缺点是PE的数值很大程度上取决于市场情绪，具有很大的波动性。
但因为当前英伟达处于市场舞台中央，其PE的估值其实和营收增长呈明显的正相关，可以把英伟达的PE看做是 “增长率”的 “增长率”。从营收增长出发，参考历史PE值即可。
基于这个逻辑，我把后续营收增长做了3个假设，分别代表悲观、中性，和乐观，而乐观当中我又细分了两种场景，分别对应：
悲观：未来5个季度增长从每季度40亿断崖式下滑，取10亿 5亿 0亿 -5 -10亿；同时PE从当前的50下滑，取40 35 30 25 20（20PE是英伟达2019年低点）
中性：接下去5个季度由于竞争加剧、市场饱和、环比增速逐渐放缓，增长取：40亿, 30亿, 20亿 10亿 0；PE随着增速放缓一同下滑，取 50 45 40 35 30 25
乐观1： 未来5个季度营收保持每季度增加40亿，市场情绪持续高涨，PE持续维持在50
乐观2：未来5个季度营收保持每季度增加40亿，但市场情绪逐步趋于平稳，PE从50开始向30滑落，取50 45 40 35 30 30
对于时间跨度，我只算了未来5个季度，即截止到26年Q1。原因是当前产业演进太快，超过这个期限的定量分析我认为意义不大。要预判26年Q2的情况，我会明年Q1的时候，等最新财报数据出来了再刷新模型。
定量计算
以下是计算结果
悲观：
中性：
乐观1：
乐观2：
三、分析
从计算结果来看，如果英伟达短期内无法继续维持高增长，那么很快会受到营收放缓和市场杀估值的双重惩罚，股价可以在短期内下滑到110元区间。如果能够持续保持当前的高环比增长，股价在26年Q1到能够站稳130 ~ 220区间，具体价格降取决于市场情绪。即便在未来一年需求逐步有序放缓，那么到26年Q1也能有130左右的表现。
随之而来的问题就是：哪一种场景发生的可能性最高？ ---- 为了回答这个问题，我们可以从英伟达主要客户，也就是美股大科技的的财报中寻找答案。之所以看大科技的财报，一方面是这些大科技构成了英伟达主要的营收来源，大科技的支出，就是英伟达的收入。另一方面是因为美股财报会议的严肃性，财报会议上传递的相关信号具有很高的可信度。毕竟在财报会议上误导了投资者，公司管理层事后是真的可能要吃官司的（老黄在2017年至2018年期间就因为在财报会上说错话就吃过官司）
大客户的CAPEX
我翻了一下大科技最新的Q3财报信息，整体汇总如下。想了解细节的可以放大来看，不想看的直接看我下面的总结：
微软：24全年支出预计530亿（财报会议没说，但彭博算了），未来支出会增长，但是速度会放缓，收入增长会增加，未来二者会相会
谷歌：24全年支出预计514亿，25年会比今年花费更多
Meta：24全年支出预计380~400亿，25年花费显著增加
Amazon：24全年支出预计530亿，25年会花费更多
特斯拉：24年全年预计110亿，25年没啥有用消息
苹果：24年全年预计100亿，25年没啥有用信息
Oracel：24年全年预计80亿，25年支出预计是24年两倍
由此可见，当前市场当中资本开支最大的几家公司是Amazon, Google, Microsoft, 以及Meta. 这四家公司Q3一个季度的资本开支就能达到近600亿美元，并且这4家公司都不约而同传递了一个明确信号：25年的资本开支将继续增长。
结合Meta CFO和Amazon CFO的原话 “ Q3有一些交付未完成, 因此现金会到Q4再流出” “我认为目前几乎所有公司都面临相同的情况，即供给低于需求。”，还可以很明确看到-- 当前限制资本开支的不是大科技的意愿，而是GPU的产能。订单在大科技一侧已经早早下发，什么时候发生支出（付款），取决于什么时候能够交付GPU。换句话说，整个市场对GPU的需求上线还没有到头，当前还处于台积电造一台，英伟达卖一台的情况。
这个结论也和之前大摩发布的分析报告信息形成了相互印证：10月12日消息，根据摩根士丹利分析师周四发布的报告称，未来一整年的Blackwell GPU 供应量已经售罄。https://news.qq.com/rain/a/20241013A026XP00?utm_source=chatgpt.com
（这些投行因为有能力直接与上市公司IR部门建立联系，因此信息本身就有较高可信度）
结论：25年营收不看需求，看供给
由此可见，目前市场普遍共识是在26年之前，决定英伟达营收的都不会是客户的需求，而是供给侧的产能。在供应链不出大问题（惊涛骇浪）的情况下，直到2025年年底，英伟达的营收按照乐观场景推演是大概率事件，但PE是否会保持高位需要持续关注。
具体市场能给多少PE，则很大程度上取决于市场情绪影响，这就涉及到包括通胀，利率，国际形式，财政政策等宏观因素。因为宏观因素具有很大不确定性，大家可以有自己的判断。
其实当前的股价也反应了市场正在按照这个剧本进行推演。截止我写这个文章26日，英伟达的收盘价虽然距离高点有所回落，但依然落在了靠近140的区间。某种程度上市场已经在抢跑25年Q1的价格。
补丁
分析到这里，已经完成主要的量化部分，在结束分析前再打几个补丁：
时刻警惕股价往往是非理性的 - 以上的计算都是基于一个理性市场的评估，然而现实当中市场表现出理性的时候却是少数，绝大多数时候市场都是非理的。像是刚刚过去的8月份英伟达股价就能一度下跌到90美元区间，现在看起来完全觉得不可思议，但它就是发生了；这也是为什么虽然乐观场景大概率，但也需要考虑中性，和悲观情况。要做对风险有数；
Q4英伟达的毛利率有所下降，但25年全年毛利率应该不是问题。原因：影响英伟达毛利率的无非是供需、竞争、以及生产良率三个因素，分开来看：
供需：上面说了，25年还是供不应求，供需关系支持毛利率继续维持高位；
竞争：当前看来内市场上的的竞争对手还不至于能够形成对英伟达的威胁。这话不是我说的，而是英伟达最大的竞争对手AMD股价说的。AMD股价最近半年表现并不好，看得出来市场对AMD最新的AI芯片表现并不买账，其实这也反向印证了英伟达护城河的深厚；
生产良率：芯片属于精密加工产品，产品受规模效，生产良率影响较大。在Blackwell产能爬坡初期，生产良率不足确实是有可能拖累公司毛利率的。
综上，产能爬坡阶段良率不足，推测应该是Q4毛利率下降的主要原因，而这个问题在25年Q1~Q2应该就能得到解决。
英伟达营收可能在26年触顶：如果按照乐观场景发展，到26年1季度英伟达的营收就要高达550亿美金左右 — 这个营收规模，要做好英伟达营收很有可能马上，或者已经触顶的准备。之所以这么判断，是基于大客户的CAPEX和自由现金流FCF的比值进行的推演，换句话说，英伟达几个大科技就算把所有自由现金流都拿来买GPU，一个季度550~600亿也快到到头了。
道理很简单：上面提到的4家大科技当前一个季度CAPEX和FCF合计就在1100 亿多一些，哪怕全部投入数据中心建设，也就是1100亿当中的50%会流入GPU市场（50%是参考微软和谷歌CFO的说法），也就是550亿左右。
考虑到实际情况，我是很难相信所有大科技公司当季把所有的现金都用在数据中心建设上面。因此，在乐观看待2025年的同时， 也需要对26年增长放缓做好准备。
四、操作计划
当前英伟达已经是我第一大持仓股，但考虑到需求的确定性，我不介意在130往下继续购入。为此，我计划持续以卖PUT的方式寻找机会。如果能够触发我就购入，如果股价无法回到130，我就赚钱权益金。这二者我都是能够接受的。（今天英伟达股价回调3%左右，正好借机卖了几张圣诞节120价位的PUT，每张权益金100美金。能这样持续每周几百美金的收入，并且未来正股还能再创新高，我个人很满意）
虽然整体行业趋势对英伟达有利，但也需要注意，半导体行业整体具有周期性，经常在短缺和供过于求之间交替。虽然在过去的2年里，英伟达似乎暂时摆脱了芯片产业的周期性影响，但退一步看，它可能只是构建了一个更大的周期。这个周期因为结合了 Scaling Law、云厂商之间的军备竞赛以及美联储的降息周期，其规模可能大到让人忘却其本质。
正因为如此，在深度参与英伟达发展红利的同时，需要注意不要被暂时的增长蒙蔽了双眼。英伟达的核心仍然是一家芯片公司，而只要是芯片公司，就无法逃脱产业周期性这一根本宿命。
今天就这样吧。以后我打算花时间研究一些看得懂的小盘股来跟大家分享，当然我也会持续跟踪英伟达财报，持续刷新上面4个场景的推演。欢迎大家点个关注，一起交流，一起进步。
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