图片 图片 图片 7月初，国泰海通证券内部发出任免通知：免去林涌政策与产业研究院高级研究员职务。没有解释，没有新任命。打开公司内部系统，林涌的职务显示为“其他”。 这个名字曾经很值钱，2019年，林涌掌舵海通国际，年薪1839.57万元；也很有名，他是香港中资券商圈公认的“老大哥”，担任香港金融发展局董事、香港贸发局理事、香港中华总商会会董，并成为香港中资证券业协会永远名誉会长，委任太平绅士。 他一手把中资地产美元债做成海通国际的招牌，也在其执掌期间导致了香港中资券商中最受瞩目的巨亏惨案之一：2022年至2024年上半年，累计亏损超170亿港元，超过其借壳上市以来创造的全部利润。 这个名字串起了此后四年的一连串动作：辞职、分权、免职、降任，直到这一次连研究员的职务也被拿走。 几乎在同一周，国泰海通发布上半年业绩预告：扣非净利润同比增长164%至171%，创历史纪录。 一家公司在创历史新高，它最知名的一位旧臣，正在被彻底清空。这盘棋局——海通时代的清算与国泰海通时代的开场，在同一周各自落子。 图片 图片 要理解对林涌的清算，就要先看懂林涌当年一手打造的海通国际。 2007年，林涌受命从上海赴任香港，2011年，执掌海通国际。在他手里，海通国际高速运转。 林涌从不掩饰自己的野心。与风控相比，他更偏好规模和发展。内地房企掀起境外发债潮，海通国际是冲在最前面的承销商：2018年完成180单债券发行项目，其中101笔为中资地产境外债券。【财新】后来复盘称，海通国际在多年的激进扩张中重仓押注中资地产债，曾经成为中资在港券商的“领头羊”。 顺境中的规模扩张迅速转化为利润：2017年，海通国际股东应占溢利达到30.29亿港元，同比增长80%，创下当时历史新高。海外业务当年实现利润总额11.56亿元，是集团重要的境外利润来源。 故事发展在2021年急转直下。中资地产债违约潮起，重仓押注的发债

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 一场被称为“专利狙击”的诉讼，一审结果比外界想象中克制。 7月14日，图达通公告披露，其与禾赛科技及关联公司在宁波中院的四宗专利侵权诉讼，已完成一审审理：一案因涉诉专利被宣告全部无效，法院驳回起诉；两案由禾赛方面主动撤诉；最后一案作出实体判决，图达通被判赔40万元，并停止侵权。 单看金额，禾赛没有大赢。其原本在该案中主张500万元赔偿，最终判赔不到一成。 但从结果看，图达通也不能说全身而退。法院在最后一案中认定，图达通灵雀E1X型激光雷达的一个从属权利要求对应技术方案构成侵权。 虽然图达通表示将评估上诉，一审判决尚未生效，上诉审结前无须支付赔偿，也无须履行停止侵权义务，但这场诉讼已经把一个信号摆在行业面前： 激光雷达公司的竞争，正在从客户定点、价格和出货量，推进到专利边界。 文章配图-1 文章配图-1 这场诉讼的关键性不在40万元，而在时间点。 图达通于2025年12月10日通过De-SPAC方式登陆港交所，成为继禾赛、速腾聚创之后，港股市场又一家激光雷达企业。其官方披露称，本次上市募集约10.3亿港元。 就在上市前后，禾赛对图达通发起多起专利诉讼。宁波四案之外，禾赛还曾在杭州中院就两项专利起诉图达通，索赔金额合计2000万元。 因此，彼时外界也有人将其解读为对手在关键时间点的一次“狙击”。 专利诉讼在产业里不只是为了赔偿。尤其是在对手上市窗口期、核心产品放量期，诉讼本身就会成为一种压力：它影响信息披露、客户判断，也会反向逼对方进一步解释自己的技术壁垒和专利边界。 宁波四案的一审结果也很有意思。 禾赛小赢。最后一案中，法院确实支持了部分侵权认定。其余三案中，一案专利被国家知识产权局宣告全部无效，两案主动撤诉；在实体判决的一案里，法院认定图达通的技术方案不落入权利要求29至30的保护范围，除权利要求18外，其余11项权利要求对应技术方

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 大力裁员。 近日，用友网络披露2026年半年度业绩预告，两组数据引发市场热议： 公司预计上半年归属于上市公司股东的净亏损为8亿元至9.3亿元；上半年公司离职补偿金约为1.7亿元，而去年全年的辞退福利总额，仅为1.48亿元。 文章配图-1 此前的一季度报告显示，截至3月底，公司员工为17747人，较2026年初减少1308人。公司在公告中给出的解释是，在AI提效基础上优化人员结构、控制人员规模，同时引进顶尖AI人才。 7月15日，公司又公告称，已向香港联交所更新H股发行上市申请及相关信息。在此之前，用友两度递表，都因为超过6个月有效期而失效。 亏损、裁员、赴港，三件事很容易被拼接成一个直观叙事。一家连续亏损的企业软件龙头，一边缩减人员，一边到香港寻找新资本注入，以求度过云转型阵痛期。 用友并非没有增长。 2026年一季度，其云服务收入同比增长8.1%，新一代核心产品用友BIP收入同比增长26.8%，AI相关收入达到1.37亿元；上半年AI相关合同签约9.1亿元，同比高速增长。 问题在于，这些增长尚未转化为公司整体收入的明显加速，更没有穿透到利润表的另一端。公司预计2026年上半年营收36.5亿元至37亿元，同比增长仅1.9%至3.3%。 这正是用友转型的核心。旧业务模式的成本结构仍在，新业务模式的收入规模尚未充分形成。 企业软件从本地部署、项目交付和许可销售，转向云订阅、平台服务和AI能力交付，不是简单的产品升级，而是收入确认、销售方式、客户关系、研发投入和组织能力的整体重写。 与裁员一样，赴港是用友的资源重配，为AI与全球化寻找资本跑道，同时压低传统组织成本。这是一场转型效率的考试，核心考点是，用友能否在资金与组织调整完成前，把订单增长变成更高质量的收入和利润。 文章配图-1 文章配图-1 用友急需战略转型。 从赴港上市的募资用途看

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 信用卡生意进入存量时代后，银行开始重新计算每一杯咖啡的成本。 文章配图-1 近期在黑猫投诉平台，以“瑞幸”“信用卡”为关键词已能搜到100多条投诉，多数指向平安瑞幸联名信用卡权益缩水、规则调整未充分告知。 这张卡原本是平安银行切年轻客群的一张轻型获客牌。用户每周完成5笔单笔18元以上线上消费，次周可领取2张29元瑞幸券。对用户来说，这是“咖啡神卡”；对银行来说，这是用小额权益换新户、交易频次和账户活跃度。 但平安信用卡业务正在收缩。2025年末，平安银行信用卡应收账款4054.42亿元，较上年末下降6.8%；信用卡流通户数4369.31万户，下降6.9%。到2026年一季度，流通户数进一步降至4312.64万户。 信用卡不再是粗放拉新的生意，权益似乎也从流量入口变成需要压降的成本项，咖啡券也成了一笔被重算的账。 据不完全统计，上线不到半年，平安瑞幸联名卡规则多次调整：29元全场通兑券变成17元代金券，有效期缩短至7天；7月后，达标也不再等于免费领券，而是要消耗信用卡积分兑换。 按最新规则，1张16元代金券对应99积分或更高消费门槛，全场饮品兑换券则需要399积分。 财务上，平安降低了权益成本；经营上，它消耗的是更贵的东西——用户对银行规则的确定性预期。 文章配图-1 文章配图-2 平安和瑞幸这张咖啡神卡刚上线时，算得上咖啡爱好者的年度爆款福利。 平安全渠道宣传的“周周礼”规则简单直白： 新户每周5笔单笔≥18元线上消费，次周直接领2张29元瑞幸全场通兑券。宣传中并未标注明确截止时间，给用户留下了“长期有效”的感知。 按每周2杯、全年52周测算，理论上年权益价值约3000元，领取门槛极低。 所以活动之初，小红书、信用卡论坛全是种草帖，大量年轻人专门为了咖啡权益去办卡，甚至特意把日常消费拆成多笔小额交易，就为了凑达标。 没人想到，这场看

图片 图片 图片 7月15日，白酒板块终于有了点“回魂”的样子。 古井贡酒、金种子酒涨停，泸州老窖、山西汾酒涨超7%，茅台、五粮液这些权重也一起往上冲。盘面上，白酒股久违地整齐了一次。 催化也不复杂。 先是消费领域第一份国家级的专项规划《扩大消费“十五五”规划》落地，给市场起了个调子。紧跟着高盛发研报称，白酒最艰难的去库存阶段已经过去，行业正处在复苏的极早期阶段。南京证券、开源证券等券商也跟着站台，把话术统一到“估值低位、龙头触底、下半年边际改善”上。 7月14日晚，踩着深交所业绩预告披露截止线，五粮液交出半年报预告：预计上半年归母净利润87.3亿元至92亿元，同比增长88.8%至98.97%。 这个增速，放在一众已披露业绩预告的白酒公司里，确实很抢眼。 图片 但一个容易被忽略的前提：现在披露预告的，并不是所有白酒公司。深交所主板公司如果半年度净利润同比波动超过50%、亏损或扭亏，才需要在7月15日前披露。 上交所没有同样强制要求。茅台、汾酒这些沪市龙头，本来就不一定要提前交卷。深市公司里业绩波动不大的，也未必会露面。 也就是说，五粮液是在一批“业绩变化比较大”的酒企里，显得最好看，这就有点像矮子里拔将军。 拿它和二三线酒企比，五粮液当然还是强的。但五粮液的估值逻辑，不能只靠“比别人没那么差”来支撑。 它真正要证明的，不是自己还能不能当白酒里的优等生，而是品牌力、产品力、渠道力，还能不能撑得起“白酒老二”这个位置。 对一家长期被视为“白酒老二”的公司来说，这样的形象难谈体面。 图片 图片 股价跌了，估值低了，分红还在。 一些看多的人开始兜售一套说法：现在的五粮液，是一个值得抄底的理财产品。毕竟相比银行越来越低的存单收益率，五粮液一年还能赚大几十亿、上百亿，品牌又没有倒，拿着收分红，等周期回来，似乎怎么都不亏。 毕竟白酒板块里，五粮液不是区域酒企，也不是靠单一年份讲故事的公司

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 赵宇阳的“首席”头衔，在东北证券只维持了14个月。如果从与李玖在工作群互怼出圈算起，只用了7个月。 中证协的行业人员公示上，赵宇阳的从业类别从“证券投资咨询（分析师）”变更为“一般证券业务”。 “一般证券业务”属于券商入门级资质要求，是券商绝大多数后台、内勤、营业部非投顾岗位标配。赵宇阳的工作权限被大幅收窄，不允许向任何客户提供个股推荐、买卖点位、持仓建议、投资组合指导、个股行情预测等投资建议类服务。 文章配图-1 赵宇阳半年内四次站上舆论风口，间隔时间越来越短，烈度越来越高，最终导向职业资格变更的结局。一个人在半年内连续卷入四起争议，东北证券的内部协同、合规监控、质量控制、客户管理四条防线却全程静默。 赵宇阳暂时退场，东北证券的顽疾并未清除。 文章配图-1 文章配图-2 赵宇阳第一次因舆论出圈，是2025年12月13日晚。研究所TMT组长李玖在大群里要求赵宇阳取消对海光信息、国盾量子的覆盖。 赵宇阳当场提出五条反驳。李玖回复到，赵宇阳已经跨界覆盖了GPU、PCB、液冷、铜箔、散热、光学等多个本属电子组的领域，“这已经影响到电子组下面小分析师的蛋糕”，还对赵宇阳的计算机影响力打了0分。 两人矛盾的深层结构在于，赵宇阳2025年5月入职，是这个封闭体系里的“外来变量”——带着外部竞争意识和市场敏感度，本能地追热点、扩覆盖，是典型的增量思维。李玖自2019年就在东北证券执业，是体系中的“老人”，想守住自己的地盘和手下人的利益，这是存量防御。站在两人各自的角度上，谁都没有错。 两人的争吵逐渐升级到人身攻击，“有你没我，有我没你”“我并不认为你像一个TMT组长”“那我们合作结束了”等话语频出。争吵从21点56分持续到22点30分，34分钟内无人介入调停。东北证券的管理模式未能阻止两位分析师在微信群中公开撕破脸。内部协同防线的第一道闸门从未落

图片 图片 图片 一字跌停，全天封死，无人能出。 7月13日，南威软件股价跌停。就在三天前，公司公告收到中国证监会《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规被正式立案调查。两天后的7月12日，实控人吴志雄宣布提前终止6月23日披露的减持计划，称截至终止之日尚未实施任何减持。 就在6月23日，南威软件发布公告称，持股33.36%的公司控股股东、实际控制人吴志雄为降低股票质押率及个人资金需求，计划减持公司股份不超过1741.08万股，即不超过公司股份总数的3%。 从披露减持到收到立案告知书，仅隔了17天。 5月上旬，南威软件还是A股AI概念板块的明星。 公司股价在5月5日至8日连续涨停，区间涨幅一度接近翻倍，总市值最高触及73亿元。All in AI、北京智算中心、大模型重构政务业务，这些热词在投资者社区被反复咀嚼。 但截至7月16日，南威软件市值已经从73亿左右来到40亿元左右，身份从AI牛股变成立案对象，南威软件用不到60天走完了一个完整的资本叙事从构建到崩塌的周期。 这并非一家公司偶然踩雷，而是一个实控人持续七年的退出计划，在最关键的一幕被监管紧急叫停。 图片 图片 吴志雄的套现始于2019年。 当年1月，他将5.68%股权转让给蚂蚁金服旗下上海云鑫创业投资有限公司，套现约3.06亿元；同年9月和11月，又向中电科投合计转让5.68%，再套现约3.06亿元。仅2019年一年，便落袋6.12亿元。 2022年8月，他筹划了一笔更大的交易，向华润旗下华润数科转让8.56%股权，并配合定向增发1.7亿股，以华润数科实现绝对控股为条件，换取个人一次性落袋近7亿元。 这笔交易若成功，不仅意味着巨额套现，更意味着控制权的彻底易主。然而交易推进近两年迟迟未能完成，最终于2024年5月宣告终止。 华润之路走不通，吴志雄迅速转向。2024年11月28日——距离华润交易终止仅半年——他与天津启重

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 从125.38元到37.01元，乖宝宠物只用了不到一年半。 这家国产宠粮“一哥”的股价从高点跌去七成，市值蒸发超过300亿元。2023年上市时，市场给了它61.28倍发行市盈率，远高于中宠股份、佩蒂股份等同行。彼时投资人买的是一个简单故事：国产宠粮也能做高端品牌，毛利率和估值都可以向上走。 现在，这个故事被迫回到猫碗里接受检验。 近期，围绕乖宝宠物旗下高端猫粮品牌弗列加特的安全争议持续发酵。多位消费者在社交平台和投诉渠道称，猫咪食用相关产品后出现后肢无力、无法站立、疑似瘫痪等症状，并自发统计病例、送检和维权。 截至目前，相关病症与猫粮之间的直接因果关系仍有待权威检测和监管结论确认。但商业上的影响已经发生了。 乖宝宠物过去几年最舍得花钱的地方，正是品牌和渠道。公司靠麦富迪打开大众市场，又用弗列加特承接高端化叙事。营销费用不断走高，高端品牌被推到台前，资本市场也一度愿意为这套叙事支付溢价。 现在一场安全风波让这套叙事变得脆弱。一旦消费者开始怀疑“是不是这袋粮出了问题”，品牌过去砸下去的广告、达人种草、渠道陈列，都会反过来变成压力。这也是乖宝宠物眼下最棘手的地方。 财报可以解释利润波动，市场可以接受阶段性调整，但高端宠粮的信任危机，很难靠一份营销方案修复。 股价跌去七成后，乖宝宠物面临的考验是靠营销堆出来的国产高端宠粮估值，还能不能经得住食品安全这道最基本的检验。 文章配图-1 文章配图-2 从代工起家，到平价龙头麦富迪，再冲击高端品牌弗列加特，品牌升级必然带动利润率上行，这是市场一直以来给乖宝宠物高估值的底层逻辑。 2019年，乖宝推出高端品牌弗列加特，卡位80-100元/公斤价格带，正式打响高端化转型的第一枪。这套故事的节奏，刚好踩准了上市的节点。 加上那两年营收和净利润的同步高增，2023年，乖宝宠物顶着“国产宠物食品第一股”的光环

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 奕瑞科技最近的股价波动，表面上是减持引起的。 7月6日，公司披露减持计划后，股价当天跌了7.35%，收于110.47元/股。之后两个交易日有所修复，到7月8日收于116.5元/股，总市值约363.5亿元，但还没完全收回公告前的失地。 减持本身并不稀奇。 真正让市场敏感的，是减持发生在一个特殊结构里：奕瑞科技创始人顾铁，既是公司实控人，又身兼董事长、总经理、核心技术人员三职，同时还控制另一家硅基OLED公司视涯科技。 文章配图-1 文章配图-1 公告显示，截至2026年7月2日，上海常则持有奕瑞科技1493.53万股，占总股本4.77%；上海常锐持有737.77万股，占总股本2.35%。 这次两家平台拟分别减持不超过0.56%、0.25%，合计上限为256万股。减持区间为2026年7月28日至10月27日，方式是集中竞价。 看起来比例不算大。 股权穿透后，上海常则、上海常锐，以及顾铁间接控制的奕原禾锐、顾铁本人直接持股，构成一致行动关系，合计控制奕瑞科技约20.31%股权。顾铁本人直接持股比例只有0.04%，真正的控制力主要来自这些持股平台。 顾铁本人没有直接减持，甚至曾在2024年6月、2025年10月通过股权激励计划小幅增持，合计增持5.05万股。 但与此同时，持股平台一直在分批释放流动性。 2025年1月至4月，上海常则、上海常锐完成一轮减持，合计减持130.25万股，价格区间为94.95元至107.46元/股。 2025年12月，奕原禾锐又通过大宗交易减持324.39万股，占总股本1.53%，减持价格79.95元/股。到2026年7月，常则、常锐再次接力披露减持计划。 分层减持之下，市场的疑问，来自视涯科技。 公开资料显示，顾铁同时也是硅基OLED企业视涯科技的实控人，持股比例达61.79%。视涯科技IPO筹备期间，顾铁通过解

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 在这个夏天，老铺黄金又有新动作了。 7月4日，上海新天地店完成升级改造，在原址上增容至近260平方米，首次增加茶室，以“明宋书房”场景诠释东方美学。社交媒体上，分享排队情况的帖子络绎不绝。今年，老铺还将全面升级上海五家门店，恒隆广场上海旗舰店升级后面积将达到350平方米。 国际金价已经跌了五个多月。从年初阶段高点超过1200元/克，回落至近期900元/克上下，跌幅约25%。老凤祥、周生生、周大福等品牌都跟随金价变化下调首饰价格，“克减”促销声此起彼伏。 唯独老铺反其道而行之，不断强化自己的“奢侈品”定位。按照惯例，老铺在每年2月和8月会实施涨价，2月已经涨了，8月呢？ 文章配图-1 文章配图-1 2025年，一家黄金珠宝品牌的毛利率超过37%，单店年均销售突破3亿元。在最新升级的上海新天地店，消费满50万元才能进入茶室。但它从不告诉顾客，每克黄金卖多少钱。 老铺的模式在行业内独树一帜。 “黄金界的爱马仕”是它的定位，价格对标LV、卡地亚等老牌高奢，与国际五大奢侈品牌消费者重合率高达82.4%；全国只有45家自营门店，集中在SKP、恒隆广场、万象城等顶级商场。 “一口价+古法黄金”是老铺的差异化打法。创始人徐高明说“老铺黄金的客群不太在意性价比，他们愿意为高端品牌的文化溢价、工艺溢价、审美溢价买单。” 搂胎、锤揲、錾刻、镶嵌、花丝、修金是老铺主打的六大工艺。花丝与镶嵌两项工艺早在2008年被列入国家非物质文化遗产名录。老铺于2019年首创了足金镶嵌钻石技术，打破了“唯K金可镶钻”的行业铁律，2022年推出金胎珐琅工艺，今年又推出“十二月花神漆器螺钿金杯”。 文章配图-1 “点螺”更是一项手工绝技，将0.5毫米以下的螺钿薄片精准镶嵌出各种花卉纹样，再多层覆盖大漆，通过精细打磨，让螺钿花纹“破漆而出”，器面平滑温润如镜、华丽光耀。 老铺把

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 “猪的一生，是平凡的一生。他平凡地来到这个世界上，又悄无声息地离开。在人们看不见他的时候，他已经奉献出了自己的一切。猪的一生，实则是伟大的一生！猪的精神就是牧原人精神的写照……” 一个十几年前的企业内刊文本在今天突然被爆出，并非偶然。它撞上了公众对职场规训和企业价值观包装的反感，也撞上了一季度亏损、高管增持、H股回购的敏感节点。 董事长、总裁、高管集体掏钱稳定信心，这家2000亿级龙头已经不能只靠“猪茅”光环获得市场信任。 过去多年，牧原靠规模化养殖、成本控制，一步步坐上养猪企业龙头的位置。如今，猪价下跌、利润转负，过去支撑扩张的重资产、债务、资本开支和现金流安排，也开始从增长工具变成沉重的包袱。 牧原正站在“人生转折点”上，接受考验。 文章配图-1 文章配图-1 网友爆料，牧原股份内部培训折页中，有一篇《拜猪文》。文章号召员工“像猪一样奉献一切”“尊重猪就是尊重自己，崇拜猪就是崇拜自己”。年轻人长期处于高压环境中，这类话语很容易被视作职场规训，引发反感。 文章配图-2 牧原回应称，创始团队早在十几年前就完成文章，总结了二十年养猪实践的感悟，全体员工都知道，目的是引导员工敬畏生命、尊重事业，并非要求员工无底线奉献牺牲。 显然，网友并没有接受这个回应。舆论撕开的只是这个养猪龙头的第一层滤镜，业绩表现才是更现实的问题。 2025年，国内生猪价格已经持续走低。全年活猪均价约14.44元/公斤，创下2019年以来历史新低。全行业出栏一头猪的平均利润仅31元，同比骤减183元。 猪价低迷直接侵蚀养殖利润，2025年牧原归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%；加权平均净资产收益率20.57%，同比下降4.47个百分点。 文章配图-1 2026年一季度，影响更为严重。年初以来，生猪价格持续回落，春节后加速下探，3至4月跌入阶段性低位，部

图片 图片 图片 2026年6月25日，哈投股份收涨1.86%，成交额2.55亿元，总市值114.22亿元。作为一家“热电+证券”双主业上市公司，哈投股份的证券业务主要由全资子公司江海证券承担。 就在同一天，哈投股份披露的年报问询函回复，将自身的经营成色全部摊开。 从表面业绩看，哈投股份2025年并不难看。公司全年实现营业收入27.26亿元，同比增长约1%；归母净利润3.48亿元，同比增长1.53%。 江海证券也还在赚钱。2025年，江海证券实现营业总收入13.64亿元，同比增长9.53%；净利润3.33亿元，同比增长8.10%。 但监管问询把利润表后面的风险露了出来：资管产品违约、信托计划违约、股票质押业务全部逾期、其他应收款大额减值、关联资金往来被追问。 一边消化过去几年旧帐，一边赚钱的江海证券，活得并不滋润。 图片 图片 哈投股份2025年的热电业务压力比较直观。 年报问询回复显示，公司热电业务2025年主营收入16.20亿元，同比下降6.46%；主营成本14.82亿元，同比下降4.43%；净利润亏损1473.06万元，而2024年同期仍盈利1972.53万元。 公司给出的解释是，供热补助减少。 2025年，哈投股份确认供热补贴1488.72万元；2024年这一数字为8815.48万元。也就是说，单是供热补助就减少了7326.76万元。供热业务收入受价格、成本、补贴影响明显，一旦补贴退坡，利润就会被挤压。 经营压力不是问询重点，问询函中的五个问题，有四个指向江海证券。 截至2025年末，哈投股份交易性金融资产为107.15亿元，占总资产比例26.45%。监管重点关注其中违约待处置资管产品、违约待处置信托计划、公允价值变动，以及是否存在自有资金投向自身资管业务等问题。 其中江海证券持有的浩瀚1号，是需要特别受到关注的一笔资产。 图片 这是江海证券用自有资金投资的自家集合

图片 图片 图片 6月26日，五粮液召开年度股东大会。 会场门口铺了红地毯，高管列队迎客，还有乐队奏乐。这是五粮液多年的传统。496名股东来到宜宾，持有股份占公司总股本的55.19%。 当天，邓敏被选为五粮液新任董事长。 这位1970年出生的国企干部此前担任宜宾发展控股集团总经理，也先后掌管过丝丽雅、天原集团。站在股东面前，邓敏反复提到一个词：长期主义。 他说，白酒行业的消费逻辑和价值属性没有改变，五粮液长期成长的根基也没有改变。对于优势品牌而言，眼前的调整更像一次穿越周期的考验。 三天后，五粮液股价盘中跌到71.75元，创下七年新低。 相比年初的115元，五粮液股价跌了约37%，市值少了1611亿元。资本市场对“长期主义”的回应很直接：先卖了再说。 图片 图片 谁在卖五粮液，股东名册给出了一部分答案。 3月底至5月11日，香港中央结算有限公司持有的五粮液股份由8157.64万股降至7079.22万股，减少1078.42万股。 同期，中国证券金融股份有限公司减持1111.97万股，持股比例由2.25%降到1.96%；鹏华中证酒ETF也卖出59.5万股。 三家机构合计减少约2250万股。按照7月3日73.21元的价格粗略计算，市值约16.5亿元。 这批卖盘不算小，但不足以解释1611亿元市值缩水。 所谓市值蒸发，并不代表真有1611亿元资金从五粮液账户里跑掉。二级市场只需要一部分股票以更低价格成交，就能给余下股份重新标价。 香港中央结算有限公司也不是某一家外资机构，而是北向资金的集合持股账户。鹏华中证酒ETF减持，可能来自基金份额赎回，未必是基金经理主动看空。至于证金公司的持股变化，公开数据只能看到结果，不能还原交易动机。 所以，“谁在卖”只回答了交易层面的问题。 真正压低股价的，是买方给出的价格越来越低。五粮液跌到73元之后，市盈率看起来不高，账上还有上千亿元现金，公司又拿

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 吴向东卖了三十年酒。 从金六福到华致酒行，他赶上了白酒最好的一段日子：酒厂负责酿酒，经销商负责打款、拿货、铺渠道。只要茅台、五粮液一直涨价，仓库里的酒就不会砸在手上。今天卖不掉也没关系，明天可能更贵。 现在，这套办法不灵了。 6月底，华致酒行披露，旗下两家公司需要补缴税款和滞纳金约1.27亿元。这笔钱相当于华致酒行今年一季度净利润的2.4倍。 补税在华致酒行的困难里甚至只是一个小问题。 经营面上，2025年，华致酒行营收58.95亿元，同比下降37.71%；归母净利润亏损3.69亿元。这是公司上市以来第一次年度亏损。到了2026年一季度，营收又下降了22.37%，净利润下降37.89%。 华致没有突然不会卖酒。 它只是发现，自己卖酒的那套老办法，赚不到钱了。 文章配图-1 文章配图-2 过去做名酒经销商，多少有点像炒房。 先打款，再拿配额。货放在仓库里，等厂家提价、市场缺货，经销商便能赚到一笔价差。酒卖得慢不一定是坏事，有时放得越久，利润越厚。 华致酒行把这套模式做到了相当大的规模。 2017年至2021年，公司营收和净利润复合增长率分别达到32.6%和35.3%。2021年，仅茅台和五粮液就贡献了华致约七成收入。那一年，公司净利润达到6.76亿元。 这是名酒价格一路向上的好处。华致既赚渠道的钱，也赚库存升值的钱。 反过来也一样。 杨武勇2024年进入华致酒行担任总经理时，公司库存已经超过30亿元。他后来回忆，那批货“每天都在跌价，每天都在亏钱”。 财报数据比这句话更有说服力。 2021年，华致酒类业务毛利率还有20.96%；到2025年，只剩下4.9%。当年，公司计提了3.02亿元存货跌价准备，金额几乎抵得上全年亏损。 酒还是那些酒，标签也没变。只是经销商拿货时相信的那个价格，消费者不认了。 2025年，飞天茅台的市场批发价一度跌

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 “对一门新科技，我们经常会高估它的短期收益，却往往低估它带来的长期效应。”2023年12月，在一场公开演讲中，云豹智能创始人兼CEO萧启阳谈起科技泡沫话题：“互联网也是，手机也是，AI也一定会是。新科技的发展全靠泡沫，全靠资本推广。”萧启阳随后补充了一句：“10年之后的AI跟现在相比，将是翻天覆地的变化。” 如今，云豹智能自己的巨变时刻即将落地。6月30日，云豹智能以国产DPU第一股为目标，向创业板递交IPO申请，拟募资30.35亿元。扣除发行费用后，拟全部投向下一代DPU研发及产业化相关项目。 仅从成绩看，云豹智能已经站在国产DPU的顶点。营收从2023年的17.32万元飙升至2025年的3.70亿元，两年翻了两千多倍；估值突破140亿元，身后站着腾讯、红杉中国、IDG资本、淡马锡等数十家顶级机构。但招股书揭开之后，市场看到的却是另一番景象。在三年时间里，云豹智能的经营现金流连续为负，应收账款从零飙升到1.8亿元。背后，一家被机构追捧的芯片独角兽，在IPO前夜暴露出远比技术更复杂的商业困局。 文章配图-1 文章配图-1 云豹智能创始人兼CEO萧启阳以履历出众闻名业界。 24岁拿到斯坦福大学电子工程博士，博士论文破解了AI领域三十多年未解的理论难题，获人工智能之父Marvin Minsky赞誉；先后任教于加州大学尔湾分校和麻省理工学院；2002年在硅谷联合创办RMI，后促成博通并购。 2020年，这位年过五旬的连续创业者在深圳开启二次创业，目标直指被英伟达把持的数据中心第三颗主力芯片DPU。 在AI数据中心里，CPU更接近大厨，擅长做少数几道复杂的菜；GPU更接近切菜工，擅长同时切一万颗配菜。 那么DPU就是搬运工，负责把切好的原料端进端出。一句话概括，DPU的任务是帮主厨打杂，让核心算力用在核心任务上。 文章配图-1 在中国半导体

图片 图片 图片 中际旭创在赴港上市前，先上了一堂关于窗口期的课。 6月23日至7月3日，中际旭创股价从1382.33元跌至1116元，九个交易日累计下跌19.27%。按当前股本粗略计算，近3000亿元市值消失。 引发市场焦虑的，是康宁玻璃桥技术可能替代现有光模块，以及上游核心物料遭到封锁等传闻。7月5日，中际旭创逐一回应：康宁玻璃桥只是CPO内部光耦合组件的新方案，并非对光模块的直接替代；核心物料也不存在被封锁的情况。 传闻是真是假是一回事，市场为什么如此紧张是另一回事。 当一家公司的估值已经建立在技术持续领先、AI资本开支不断增长以及大客户订单稳定释放之上，任何一条技术路线变化的消息，都可能被理解成增长逻辑即将松动。 这场波动发生时，中际旭创正在筹备另一件大事。 据外媒援引知情人士报道，中际旭创计划最早于7月中旬启动香港IPO，募资目标从最初的50亿美元提高至最高70亿美元，约合546亿港元。 如果按照这一规模完成发行，它将超过宁德时代2025年赴港上市时的410亿港元募资额，成为近年来港股规模最大的IPO之一。 不过，70亿美元仍然是市场消息，并非最终发行规模。截至7月3日，中国证监会公布的境外上市备案企业名单中尚未检索到中际旭创。所谓7月中旬上市，依然存在变数。 中际旭创不是因为缺钱才上市。恰恰相反，它要趁自己最不缺钱、AI光模块也最值钱的时候，把行业景气兑换成一张长期船票。 图片 图片 中际旭创现在的赚钱速度，已经超过了多数制造业公司对资本的消耗速度。 2025年，公司实现营业收入382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；经营活动现金流净额达到108.96亿元，同比增长244.31%。 到了2026年一季度，增长进一步加速。公司单季实现收入194.96亿元，同比增长192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 一根先跌后涨的K线，展示了波司登老登消费股的姿态。 6月25日，波司登股价下跌2.68%。当天晚间，公司发布2025/26财年业绩。第二个交易日，股价大涨8.82%，收于3.95港元。 市场对于这份财报，很痛快地投了赞成票。 数据显示，波司登全年收入273.5亿元，同比增长5.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%；经营现金流达到64.32亿元，库存下降9.5%。公司还将全年股息提高至每股0.313港元，连续第五年维持80%以上的派息率。 能赚钱，还舍得分红。这份成绩单确实挑不出大毛病。 但按照3.95港元的收盘价计算，波司登静态市盈率只有10倍左右，股息率接近8%。这不是一只高增长消费股的定价，而是一只现金充足、分红稳定的成熟资产。 这种老登消费股，资本认可它的经营现状，但是却仍不确定这家公司离开冬天之后，还能不能找到新的增长。 文章配图-1 文章配图-1 波司登这份财报确实稳。 2025/26财年，公司收入273.5亿元，同比增长5.6%；经营溢利52.94亿元，同比增长6.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。库存下降9.5%至35.76亿元，库存周转天数缩短至117天，经营现金流达到64.32亿元，相当于净利润的1.6倍。 服装行业最怕两件事：货卖不掉，利润收不回来。 波司登的库存、现金流和应收账款都没有明显恶化，说明它已经从一家靠天气押注销量的传统服装公司，变成了运营能力相对成熟的龙头。 经营溢利只增长了6.6%，与收入增速大体接近。净利润增长更快，一部分来自有效税率由31%降至28.2%，另一部分来自融资收益增加，以及上一财年可换股债券利息影响消失。 波司登确实更会赚钱了，但还没有找到一门增长速度明显快于羽绒服的新生意。 2018年，波司登提出“二次创业”，结束此前四处扩张的状态，重新聚焦羽绒服

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 一段前空翻视频，让众擎机器人被更多人记住。现在，它准备把这段视频背后的公司送进港交所。 6月23日前后，多家媒体援引彭博消息称，深圳机器人初创公司众擎机器人已以保密方式申请香港IPO，正在与中金公司和中信证券合作推进上市事宜。同时，仙工智能登陆港股，宇树科技通过科创板上市审核，机器人公司正在排队IPO。 如果进展顺利，这家2023年10月才成立的公司，从创业到递表只用了两年半。 速度确实快，但这不意味着众擎已经跑通商业化。 恰恰相反，秘密递表更像一个分界点：此前，资本可以根据团队、样机和技术视频给出估值；进入公开市场之后，众擎需要回答收入、毛利率、订单和现金流。 IPO不是领奖台，更是一家企业经营底色的首次曝光。 文章配图-1 文章配图-1 众擎融资的速度，几乎和产品迭代一样快。 2024年8月，公司成立不到一年，便完成天使轮和天使+轮近亿元融资，投资方包括商汤国香资本、弘晖基金等。2025年7月，众擎又连续完成Pre-A++轮和A1轮融资，金额接近10亿元，其中星航资本参与Pre-A++轮，京东领投A1轮，宁德时代旗下溥泉资本等跟投。 到了2026年4月，众擎完成2亿美元B轮融资，投后估值超过100亿元。河南投资集团汇融基金与立讯精密联合领投，多家地方国资和产业资本进入股东名单。 两个月后，IPO消息传出。 从近亿元融资、近10亿元融资，到2亿美元融资，再到百亿元估值和秘密递表，众擎已经完成了一家机器人独角兽在一级市场所需的全部动作。 问题是，产品销量还没有追上估值。 根据宇树科技招股书援引的Omdia数据，2025年众擎人形机器人出货量约400台。同期，智元出货5168台，宇树经调整后的出货量超过5500台。 众擎与头部公司之间，仍有十倍以上的规模差距。这不妨碍众擎成为独角兽，却会影响它成为一家什么样的上市公司。 一级市场给钱，

文章配图-1 文章配图-2 文章配图-3 比2100认证运力更香的或许是4.15亿注册用户。 $同程旅行(00780)$ 6月29日，同程旅行通过全资子公司艺龙公司，向嘀嗒出行全部已发行股份发起全面现金要约。 次日，嘀嗒股价涨88.19%，同程却跌了约4%。显然二级市场的投资者们用真金白银的投票，不看好同程这笔交易。 公告里有一个容易被忽略的安排：嘀嗒计划向股东派发每股1.1745港元特别现金股息。要约价加上特别股息，股东每股最多可以拿到2.562港元。这也是为什么嘀嗒股价会涨到2.39港元，远高于1.3875港元的要约价。 按照约10.26亿股计算，这笔特别股息规模超过12亿港元，由嘀嗒自己掏钱；同程则通过中信银行国际提供的最高15亿港元融资支付要约款。 相当于老股东带着一部分现金离场，留给同程的主要是嘀嗒剩下的业务、用户和上市平台。 14亿买下一家市值低迷的顺风车公司，尽管市场没看懂，但是同程相信，这笔收购在战略上对其长期发展有利，能够为其现有的地面交通服务提供补充。 交易完成后，双方计划将嘀嗒的顺风车业务接入同程旅行生态，构建覆盖城际和市内交通的“门到门”出行平台。 但这笔交易更有想象力的部分，可能还在支付和金融。 同程认为，鉴于双方用户群在行为特征与客户定位上存在重叠（同程拥有2.5亿年付费用户，嘀嗒则拥有约4亿注册用户），整合有望在市场渗透和交叉销售等方面带来协同效益。 除了旅游场景的协同之外，2025年，同程从同程旅金及其关联公司获得的佣金和其他服务收入达到3901万元，上一年只有662万元。 同时，同程本身也在补充支付生态。2025年10月，它以1.05亿元收购新生支付全部股权，并追加2.3亿元资本金，正式把支付牌照收入上市公司体系。年报对这张牌照给出的公允价值为2.09亿元。

图片 图片 图片 2026年6月18日，吕天贵履新中信银行行长的第3天，一张120万元的罚单就从深圳飞到了北京总行。 理由是，银行承兑汇票保证金来源不合规。 这是继6月5日总行因相关贷款、信用卡等业务管理不审慎被罚1140万元后，短短13天内中信银行收到的第二张罚单。 此前中信银行的回应是，对于本次监管检查发现的问题，我行已积极整改，对违规业务完成结清、压降与风险管控，并依规对相关责任人员严肃问责。 两张罚单，1260万元，从总行到分行，从信贷到信用卡到票据，让人很难归结为偶发的操作失误。 吕天贵的身份并不寻常，作为行长的同时被聘任为中信银行首席合规官。但其职业生涯历任中信银行信用卡中心总裁、零售银行部总经理、私人银行部总经理、总行副行长、中信信托董事长。不是风控出身，不是合规出身，而是业务出身。 这意味着，中信将合规上升到制度层面，行长本人亲自把守红线。 背后是一家股份制银行，在规模扩张与质量管控、短期业绩与长期价值之间反复摇摆的故事。 图片 图片 1140万元的总行罚单，放在中信银行2025年706.18亿元归母净利润的体量面前，金额并不算大。更令人警惕的，是罚单背后的违规现象。 2025年9月，中信银行因违反金融管理领域账户管理、反假币业务管理、金融统计、占压财政存款或资金、违反信用信息采集与查询管理等多项规定，被中国人民银行处以1535.7万元罚款。 更早的2025年3月，昆明分行因贷款管理不审慎被罚35万元；宁波分行因存款业务管理不审慎被罚50万元。日照分行因未按规定履行客户身份识别义务、未及时处置数据安全漏洞风险、未制定网络安全事件应急预案四项违法行为被警告并罚款54万元。 从总行到省分行，从省分行到支行，从对公信贷到信用卡分期，从贷前调查到贷后管理，中信银行的风控体系面临全面考验。 图片 这些违规行为的一个底层特征是，不属于监管套利，而是基础管理漏洞。 背后原