本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。互联网行业有个有趣的现象：行业第一名风声水起，几乎能攫取行业内大部分的收入和利润，备受投资人青睐，同时也长期引领着风口的走向。在巨头的阴影下，各行业的老二们则如履薄冰，为了生存，它们走出了各自独特的路径。在互联网不同的商业模式范畴内，没有哪个领域，像在线广告这样，聚集了全世界的聪明人和最先进的技术。无论中外，营收最高、市值最高以及最头部的企业，无一例外，主业全是广告或者大部分收入和利润来自在线广告业务。在这个竞争最惨烈的领域，我们可以直观地看到第一梯队和第二梯队间显著差距：图：中美在线广告市场收入分布，点击可看大图。数据来源：各公司财报。字节2024收入$15.5billion，按汇率7.2折算成人民币，广告收入占比参考快手55%，计算的季度广告收入1538亿人民币。根据报道字节2025年的收入目标为1860亿美元，按照季度收入占比55%的比例计算其广告收入。阿里广告收入采用了国内电商零售收入。毫无疑问，谷歌是绝对的“王者”，其广告收入占本次统计的美国六家头部互联网公司总收入的56%。Meta和亚马逊也在奋力追赶。其中Meta全球收入，和谷歌全球在线广告收入差距更小。亚马逊的广告业务后来居上，大有追赶Meta的趋势。暂时这三家可以归为第一梯队。其余的Snapchat、Reddit和Pinterest则自动站位第二梯队。国内竞争局面和美国略有不同，字节尚未上市，但其收入时不时的就会被某家国外媒体适时披露。字节的商业模式和快手有相似之处，都依赖广告和直播收入。因此字节的广告收入占比如果参考快手的比例，还是可以和其他几家对比的。根据我们的预估，字节的广告收入在国内的优势尽管不如谷歌，但已与第二名和第三名拉开了差距。由此，字节、阿里和腾讯归为第一梯队，百度、美团和快手归为第二梯队，B站为第三梯队。国内如果不考虑字节的话

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 很明显，经历5年的MDI需求疲软周期之后，今天的万华化学已经不再是当年炙手可热的“化工茅了”。 一度市值超过中国石化的万华化学，今天的市值，只有不到中石化的30%。 除了供应端MDI和TDI的全球扩产，叠加需求端的地产周期这种大环境因素之外，在过去几年中，万华扩产的新材料业务和大化工业务也都令人多少有些失望： 石化业务连续交出多年不到5%的毛利表现；而被内部寄予厚望的精细化工，同样也被连续多年全国产能扩充压得喘不过气来。 很自然的，连续令人失望的业绩表现后，市场对万华的信心也来到了历史低点。 今天的万华化学的市净率，低于过去10年中95%的时间。在芯片和人工智能动辄100%涨幅的今天，化工基本面的低迷和产能出清的遥遥无期，让那些即使是自诩价值投资的人也已经失去了耐心。 从风光无限的超级白马到再买剁手的老登，谁又何曾不是周期手中的玩物呢？ 但，请一定不要低估万华化学。 01 “最难对付的对手” 跳出资本市场来看，并没有人敢于在这种时候低估万华化学，至少巴斯夫和陶氏这些老钱没有。 这两家公司，今年2月发起了Ad Hoc MDI Fair Trade Coalition（临时MDI公平贸易联盟），这是一个贸易保护性联盟，主要针对中国MDI（甲苯二异氰酸酯）进口到美国的反倾销调查和关税措施。 这一项明显针对中国主要生产商万华化学集团（Wanhua Chemical Group）及其子公司（占2024年下半年中国MDI对美出口的97%），指控倾销幅度高达306%-507%。 假如成功，在已经形成的对华关税之外，针对万华输美的MDI的关税还将大幅提升。 道理很简单，在这些欧美玩家眼中，需要对万华化学采取这样的极端手段。 是因为他们清楚意识到，逆境中仍然在稳定盈利的万华化学才是最难对付的对手： 今天的MDI，全球产能共计15

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议正当幻方（DeepSeek）与宇树叱咤A股，引得全球资本全面重估中国科技资产之际，“杭州六小龙”中的另一只，已经开始悄悄冲刺IPO了。它就是群核科技。显然，橡较DeepSeek与人形机器人的大热，“群核”这个名字还无法与投资者的肾上腺素相关联。翻阅公开信息，媒体亦多以“智能空间第一股”这样晦涩的定语为它加冕。不过，能跻身到“杭州六小龙”之中，与幻方、宇树和游戏科学们并立，必定有些东西。更何况，背后投资者，还包括小米（顺为）、高瓴与IDG这些产业老炮。据说，这家公司的目标，是要奔向“千亿美元市值的世界级TOP科技公司”。炙手可热如此，我们这就透过IPO申请书，盘盘它的基本面。01“桃园三结义”公开资料显示，群核科技成立于2011年，公司创始人为黄晓煌、陈航和朱皓，目前三人分别持有公司15.46%、11.04%和4.22%的股权。说起来，群核科技的创始背景，属于典型的学院派。三位创始人，为美国伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校的计算机科学研究生期间的同窗。其中黄晓煌和陈航缘分还要更深，两人皆于2007年毕业于浙江大学计算机科学专业。群核科技三位创始人，左起：朱皓、黄晓煌、陈航；来源：天下网商自古以来，“三结义”的开局，都容易做大事。三人在专业领域中不仅有名校背书，还有大厂的认证：其中，黄晓煌曾在英伟达任职1年，负责NVDIA CUDA及其他软件的设计和开发；陈航则自2007年起，一直担任杭州亿脑智能科技的非执行董事；朱皓在2009年至2012年，先后在亚马逊和微软担任软件工程师。2012年，公司成立次年，便构建了自身第一个专有的GPU集群，用以打造产品原型。一年之后，面向基于家装设计领域的平台型软件产品“酷家乐”问世，随之开启对外融资、做大做强之路。2013年至2021的8年间，群核科技累计对外开启11轮融资，合计获得约2

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议从贸易商进阶到“非洲纸尿裤大王”，沈延昌夫妇用了15年。直至日前，沈氏夫妇经营的乐舒适，正式向港交所递表申请上市。能够与全球日化巨头宝洁在非洲展开逐鹿，从轨迹上看，乐舒适的发展与国内洗护在早期起步阶段极其相似。但与洗护产品叙事不同的是，纸尿裤、卫生巾等产品，差异化叙事竞争空间迄今并不显著。两相之下，乐舒适业绩成长渐显失速迹象，面对增长挑战如何破局正成为其IPO之后关键看点。01，从贸易商到品牌商乐舒适的业务始于2009年，在IPO重组前，只是森大集团旗下开展快消卫生用品的一个业务分部。目前，分拆独立后的乐舒适主要开展婴幼儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿纸巾等婴童、女性卫生用品的研发、生产与销售，拥有Softcare、Veepser、Maya、Cuettic和Clincleer五个子品牌。在国内，消费者对帮宝适、好奇、护舒宝、七度空间等品牌耳熟能详，对于乐舒适及旗下产品却很陌生。但是在非洲，乐舒适在销量上占据纸尿裤和卫生巾市场的头把交椅，其纸尿裤品牌（含拉拉裤）在受访调查中品牌认知度达到89%，而卫生巾品牌认知度高达95.4%，两类产品分别以95.7%和92%的复购率排名第一。乐舒适在非洲市场得以风生水起，主要得益于集团创始人沈延昌早期的经历。沈延昌在1997年至1999年曾担任尼日利亚通用钢铁有限公司的采购经理，这数年的时间不仅让他深入了解非洲的经商环境，也为其攒下了许多当地的人脉资源，回国后经常受客户委托采购商品；嗅到商机的沈延昌于2004年正式创办了广州森大，主营针对出口非洲的百货商品。不愿意给别人当嫁衣的沈延昌，打通贸易循环后不再满足于贸易商的角色，逐步推出自主品牌为长远发展打下基础。以纸尿裤为例，2009年在非洲推出首个品牌Softcare的时候自身并无生产能力，而是利用国内既有的工厂代为加工，直到2018年

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 家电是中国制造业的缩影。过去30多年，家电行业完整经历了技术引进、治理改革、代工贴牌到自主品牌的发展阶段，且伴随着多轮家电下乡、国补政策支持、企业体制改革，从不缺少话题。 同时家电的出海史领先于绝大部分产业，更是中国工业品全球化的缩影。 随着国内冰洗渗透率触及天花板，空调量增空间也不大，行业本就产能过剩问题将日益凸显。以白电为例，中国绝大部分产能都占到全球的5成以上，空调甚至占到8成，再考虑到过去10年国内企业在海外的资本开支，过剩只会更严重。 由是，中国家电的2026年主题词，唯属“出海”二字：海外成为海尔、美的、海信、TCL们挖掘增量、消化过剩产能的唯一突破口，无异于“二次创业”，这将是一场决定未来十年的“全面战争”。 数据来源：产业在线 01 海外整体空间并不小，主要看点在份额 根据沙利文统计，全球家电市场规模接近4.5万亿元，海外市场空间仍是非常广阔的。 2024年，美的和海尔的家电业务收入均在2700亿元左右，也就意味着在全球份额都仅6%左右。由于美的外销比例低于海尔，且外销中代工占比较多，所以实际上，在白电领域，美的自有品牌在海外的份额仅3%左右。 数据来源：Euromonitor 进一步展开，国内品牌在海外份额偏低是全区域的。欧睿最新数据显示，在海外大部分区域性市场，美的和海尔的份额都比较难超过10%的；黑电情况要略好一些，虽然海信和TCL，都在10%左右，但头部仍被三星和LG占据。 数据来源：欧睿 与海外市场的分散弱势形成鲜明对比的是，国内高度集中的竞争格局：1）空调，格力和美为双龙头，份额都在30%左右；2）冰洗，海尔份额均超过35%，龙二为美的，份额在25%上下。 不难得到结论，国内企业在海外的增长逻辑就在于提份额。 那么，国货们的竞争对手，将从昔日的区域性品牌转变为深耕全球多年的日韩欧美巨

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 熬过三年疫情困难时期后，京沪高铁迎来23年、24年快速修复期。进入2025年，企业营收、利润3个季度均微增长，尽显路网流量见顶态势。此时，企业净资产收益率处于6%左右低位，与铁轨上的“印钞机”形象不符。 对比企业上市前后8年财务数据，现有路网状态下，业绩已现增长乏力。背后核心原因为，上市初500亿元收购的京福安徽业绩与预期相差较大。从企业合并报表拆分出京福安徽报表，对京沪高铁和京福安徽分别估值，当前估值偏高。 但在“十五五”长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，公司资产位于“八纵八横”核心战略位置，路网服务仍有较大增长潜力。 01 初见时，营收见顶、盈利较弱 京沪高铁于2020年1月在上海证券交易所上市，融资307亿元，同步负债200亿元，共计500亿元收购京福安徽公司65%的股权。 京沪高铁核心资产为北京到上海1318公里黄金路网，连接“京津冀”和“长三角”两大经济区；京福安徽核心资产为合蚌客专段（连接合肥至京沪高铁）、合福铁路安徽段（连接合肥至福州、台湾）、商合杭铁路安徽段（连接商丘、合肥至杭州）、郑阜铁路安徽段（连接“陆桥通道”至合肥），共1182公里路网。 上市之初，京沪高铁就遇上三年疫情“逆风局”。 2020-2022年，营收增速分别为-27.6%、16.1%、-34%，22年营收较19年的349亿元下降44.7%；归母净利润增速分别为-70.8%、49.1%、-112%，从19年的盈利110.7亿元到22年的亏损5.8亿元。 23年企业营收、归母净利润快速修复，营收增长110.4%至407亿元，归母净利润扭亏至盈利115.5亿元。24年见顶态势初现，营收、归母净利润分别增长3.6%、10.6%。25年1-3季度累计营收增速分别为1.2%、0.7%、1.4%，累计归母净利润增速分别

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2025年以来，有色金属这个被贴上“傻大黑粗”标签的周期性行业，有些的意外迎来了高光时刻——指数一路领跑市场，涨幅甚至超过了带着AI光环的TMT板块，金、铜等核心商品价格更是创下历史新高。 不仅仅只是全球资源品价格普涨，我们认为有色金属行业确实正经历一轮系统性变革： 作为全球最大的有色金属生产国与消费国，中国不仅搭建起了完整的产业体系，更通过海外并购、产能扩张深度参与全球资源配置，逐渐从追随者成长为引领者。其中，金、铜、铝三大品种因战略属性突出、市场规模大，成为这场变革的核心。 下面我们就从产业逻辑、供需格局、价格驱动等维度，系统性聊聊这三大品种的新变化，以及中国企业在全球有色版图中的全新角色。 01 有色行业叙事逻辑之变 1.金融和资源属性外，加工成第三大属性 有色金属（包括金银铜铝锌锡等 80 余种纯金属及合金）作为上游标准原材料，一般认为有两大核心属性： ·金融属性：以金、银为代表，几千年来一直充当货币或一般等价物，受宏观经济、金融政策影响极大；铜作为规模最大的有色金属之一，跟原油一样，也带有一定金融属性。 ·资源属性：所有的有色金属都涵盖采矿、选矿、冶炼、加工、终端需求五大核心环节，本质上就是矿，谁拥有最优质品味的矿，谁就具有最强的竞争优势。比如澳大利亚的铁矿、刚果的铜矿、哈萨克斯坦的铀矿、摩洛哥的钾矿…都属于老天爷赏饭吃。 而现在，一个新的关键变量出现了 ——加工属性。这个以前在分析中被忽略的因素，权重正越来越高。对于铜、铝、铁等储量并不稀缺的品种来说，决定其价格和竞争力的，不再只是矿产本身，还有低成本的加工和冶炼能力。 2.供给刚性是价格坚挺的底层支撑 从资源属性来看，过去十年全球对资源开采的投资严重不足，再加上资源民族主义抬头、环保（ESG）约束趋严，新产能很难释放。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 中国白酒消费增长的放缓，并非始于今日。这一趋势早在十年前就已悄然转向，为今天的市场局面埋下了伏笔。 无论用哪种口径，白酒全国销量在过去10年中至少掉了50%以上。 来源：中国酒业协会，扣除估计社会库存 全世界也不是只有白酒走了一些弯路，其他烈酒也是这样。 以烈酒最大品类威士忌为例，十年来，销量始终在28亿升水平徘徊，疫情后始终在艰苦爬坡。 数据来源：indexbox 在人类漫长的历史上，以白酒为代表的烈酒，从来都是一种毫无争议的高端消费品，专属于社会阶梯上的成功者。 我们还是以威士忌为例： 在全球8500亿美金的威士忌市场中，欧洲，北美，东亚三个地区，就占据了全球威士忌市场的90%，而拉美，非洲，中东合计也不过10%。 换句话说，茅粉常说的“等你老了你就懂茅台了”这句话，其实没有什么问题： 这句话的潜台词是：等你有钱了，你就懂了，因为只有你消费过，你才知道茅台在白酒消费群体中是什么样的存在。 不过，也恰恰是这样的市场分布，让包括中国白酒在内，全球烈酒销量增长艰难的原因也同步浮现： 无论是欧美还是东亚，现代社会的全面老龄化，让这些步入老年的社会精英的绝对烈酒消费量毫无争议的下滑； 而同时，因为发达社会的低生育率，烈酒消费新目标群体年轻人，数量本身就更少，无论消费力上升还是下降。 在未来可见的时间内，烈酒消费群体的消费量下滑趋势，将是一去不回头的。 更少的未来消费群体（年轻人更少），更低的消费量（随年龄衰减的人均消费量），但更强的支付能力（经济层面更加富有），三者结合给全球包括白酒在内的烈酒生产者都指出了过去10年唯一的解题思路： 消费者正在少喝酒，喝好酒。 01 烈火烹油般的繁荣往昔 生产者需要全力高端化，在高端白酒消费中收割利润。 大家都是这么做的： 与上文中，白酒过去10年掉60%销量不同，高端白酒的代表，茅