特斯拉人形机器人的故事，正在进入一个更现实的阶段。 10月21日盘后，特斯拉发布三季度财报。相比营收、利润和汽车毛利率的变化，更值得关注的是Optimus的最新进展：特斯拉首次披露，弗里蒙特工厂已经启动高量产产线的早期生产，首批达到量产质量标准的机器人正式下线。 但马斯克也给出了一个并不激进的时间表。按照他的说法，Optimus的产能爬坡将遵循S型曲线，初期增长相对缓慢，达到每周2万台的生产水平，至少还需要一年时间。 这两组信息放在一起，恰恰勾勒出人形机器人产业当前的真实位置：技术突破已经不再是唯一看点，制造体系能否建立、产能能否爬坡、供应链能否通过认证，正在成为新的竞争焦点。 对于国内零部件企业而言，机会也由此发生变化。 过去，市场更多围绕人形机器人的远期空间进行估值；接下来，谁能进入特斯拉的供应商体系，谁能通过审厂、完成产品验证，并在后续量产中持续交付，可能比单纯拥有机器人概念更重要。 PART 01 Optimus走下产线，真正的考验才刚刚开始 从特斯拉三季度财报来看，汽车业务仍然面临现实压力。 公司当季营收280.5亿美元，同比基本持平；GAAP净利润7.87亿美元，同比下降43%。调整后每股收益为0.48美元，高于市场预期。剔除碳积分后的汽车毛利率从第二季度的16.3%回升至18.1%，能源业务毛利率则从20.4%升至33.1%，自由现金流达到15.3亿美元。 这些数据说明，特斯拉的经营表现并非全面走弱，但汽车业务增长与利润承压的问题也没有消失。 财报电话会期间，股价一度由盘后上涨转为下跌，或许市场并没有因为机器人业务的进展就忽略当期经营表现。对于一家仍以汽车业务贡献主要收入的公司而言，Optimus的长期想象力，还需要与现实的财务表现相互验证。 不过，机器人业务的变化确实值得单独观察。 图片 按照特斯拉披露的信息，弗里蒙特工厂已经部署了大部分用于建设年产能百万台

10月13日早上9点，港交所按下了茶百道（02555.HK）的暂停键。与公司筹划重大交易时主动申请停牌不同，这一回是香港证监会直接下的指令。理由写在公告里——他们高度关注茶百道2024年4月那场IPO，可能被人为操纵过，目的只是给股份需求造一个虚假的表象。 这一停，把一桩两年半前的上市旧账翻了出来。 PART 01 一纸停牌令： 43.79亿元限制，与两年半的股价崩塌 证监会这次动了真格。他们点名两个可疑集团，疑涉IPO欺诈计划，手法大概是找“托”在发行阶段假装抢购，把订单簿撑起来，等公司上了市，再通过一份没披露的协议，把募来的钱以“买理财”的名义绕一圈送回去。茶百道卷进的是其中第一个集团，和拨康视云制药同处一案。为了保全证据，证监会向六家经纪行发了限制通知书，禁止他们处理或处置孙然和八家关联公司的账户，上限43.79亿港元——这是证监会同类案件里金额最高的一次。 有意思的地方在这：六家被点名的经纪行里，站着中国国际金融香港证券。它不只是一家中介，它是茶百道那场IPO的独家保荐人，也是独家整体协调人。 股价早就替市场说了话。2024年4月23日，茶百道顶着“加盟制茶饮第一股”的光环登陆港股，发行价17.5港元，募了约25.86亿港元。结果上市第一天就跌破发行价，收在12.8港元，跌了26.86%。到停牌前最后一个交易日（10月12日），股价只剩4.035港元，比发行价没了大约77%，市值从两百多亿港元缩到约59.6亿。年初至今又跌了超过36%。数字摆在这里，不需要谁替它解释。 PART 02 研报还在唱多， 保荐人账户却卷进资金路径 可就在停牌前一个月，保荐人的研报还在往外发。中金公司在9月初给了茶百道“跑赢行业”的评级，目标价5.8港元，说上半年业绩符合预期，咖啡业务放量、门店稳健，未来三年分红比例能到60%到80%。国泰海通也维持“增持”，目标价给到8.92港元。富途上

9月23日，吉利对外发布新一代AI智充技术，实现2.2兆瓦单枪峰值功率、适配12C电池，车辆电量从10%充至97%仅需8分40秒。技术参数之外，真正搅动行业与资本市场的，是今日（28日）吉利控股与蔚来落地的股权置换协议。 本次交易的一大核心看点：蔚来将以现金代价认购浙江浩瀚能源科技有限公司新发行股权，而相关现金代价将用于购买蔚来充电资产，交易完成后持股比例为10%。市场预测，其主要充电资产为独立充电枪，交易完成后，蔚来将约1万把独立充电枪正式接入吉利浩瀚智充网络；另一边，吉利控股将易易互联100%股权叠加6.4亿元现金入股蔚来能源，拿到蔚来能源30%股权。 这不是普通的框架合作，是实打实资产换股：蔚来把充电资产交给吉利浩瀚平台运营，吉利把营运换电资产交给蔚来能源，双方交叉持股，完成充电、换电资源的双向绑定。蔚来也由此成为第一家以股权形式接入吉利智充体系的外部车企。 合作主体虽是吉利汽车（00175.HK）母公司吉利控股，但随着 “一个吉利” 战略持续推进，市场对控股旗下优质补能资产向上市公司归集的预期持续走高。智充技术落地叠加蔚来充电网络正式入局浩瀚能源，进一步推升了市场预期。一旦补能业务实现规模化，充电、换电服务收入在财报中显性化，资产注入上市公司的想象空间还会进一步打开。 当补能资产的价值越来越被重视，资本市场对吉利汽车的定价逻辑也需要重新审视。想要看懂这笔交易，首先要看吉利在补能赛道积攒下的硬实力。 PART 01 吉利补能家底已经夯实 说句实在话，吉利敢在这个时间点和蔚来谈换股，是因为手里的牌已经够厚了。 浩瀚能源目前在全国232个城市布局了超2500座充电站、超1.2万把充电枪，稳居行业第一梯队。易易互联覆盖全国50余座城市，基于电池共享和车辆全生命周期运营，结合曹操出行的海量营运场景，已经在营运车辆换电领域跑通了模型。 技术层面，吉利这次发布的AI智充技术，核心

8月26日，新城控股半年报出炉。随后的四个交易日，股价迎来明显上涨，单日大涨6.12%，连续收涨，区间累计涨幅约6%。拉长到7、8两个月，股价累计上涨了16.89%，盘中最高摸到12.55元。 资本市场的嗅觉，从来不会骗人。 紧接着，中金、中信建投、国泰君安、海通等9家机构密集发布研报，全部给出买入、增持、跑赢行业的评级，目标价区间18元到19.91元。中金维持“跑赢行业”评级，目标价18元，对应52%的上行空间；华泰给出19.91元的目标价。 这份半年报，究竟释放了什么信号？ PART 01 商业收入首超签约销售， 一个时代的拐点 不少房企依旧高度依赖卖房获取现金流，新城控股的收租业务在营收结构中的权重正在快速抬升。 数据不会说谎。2026年上半年，新城控股商业运营总收入71.12亿元，同比增长2.42%。同期合同销售金额63.57亿元，合同销售面积102.48万平方米。 商业运营收入首次超过当期商品房合同签约销售金额。这不仅是一组数字对比，更是这家深耕地产开发数十年的企业，业务转向商业运营的重要信号。回望过往，2024年全年开发营收889.99亿，2025年降至530.12亿，2026年预计收缩至426.14亿，跌幅从40.4%收窄到19.6%。开发业务规模出清接近尾声，公司不再大规模结转旧项目，主动收缩开发战线。 中信证券最新的研报直言，业务结构转型迎来重要节点，商管业务营收占比持续走高，传统开发业务存量去化有序推进。 公司掌舵人王晓松在业绩会上说得很直白，坚持“商业运营+地产开发”双轮驱动，而商业运营正在从“现金流补充”变成“利润主引擎”。 PART 02 近八成毛利来自收租， 毛利率逆势飙到33% 一直以来，不少房企深陷开发业务低毛利困境，新城控股的商场运营业务，已经扛起公司利润大旗。 上半年，物业出租及管理业务毛利46.67亿元，占公司总毛利比重达到79.90%

8月17日，吉利汽车【HK：00175】2026年半年报出炉，当日股价盘中一度涨逾6%，收报18.72港元，涨超5%，领涨港股汽车板块。 数字确实好看——1736亿元营收，增长15%；96.8亿元核心归母净利润，增长46%；海外销量暴增158%；单车核心归母净利润提升45%。但更值得琢磨的不是这份业绩本身，而是外资上半年的一系列动作。 贝莱德、美国世纪投资管理等46家机构同步增仓或建仓。花旗、汇丰、中金、瑞银、里昂等数十家投行集体给出“增持”“买入”，近90天15家投行给出买入评级，目标均价29.19港元。 在一众机构中，贝莱德、美国世纪投资管理持续大手笔增仓，而6月30日的一组持仓变动尤其值得关注：资本集团与柏基投资，在同一时间窗口完成建仓。 要知道，这两家公司一个以稳著称，一个以狠闻名：前者是全球最大主动权益资管之一，没盈利、没现金流的公司基本不看；后者出了名的高波动偏好，重仓过亚马逊和特斯拉，钟爱具备科技颠覆属性的公司。 需要客观说明的是，本次二者均为小额建仓，但两类风格截然不同的资管机构同步布局，释放出的信号意义依旧值得研究。 这份共识，背后藏着三大核心信号。 PART 01 信号一：一套打法，喂饱了两种完全不同的胃口 今年行业有一个明显变化：全球长线资金对于中国整车企业的分歧正在逐步收敛。而吉利汽车的基本面，同时满足了保守资金与成长资金两套评估标准。 保守资金要什么？要盈利稳，要现金流厚，要不用烧钱续命。吉利上半年销量142.3万辆创了同期新高，利润增速跑赢了营收，营收增速跑赢了销量，毛利率17.9%，单车收入11.2万元，同比提升16%。不是靠降价换来的增长，是卖得更贵、赚得更多。 激进资金要什么？要天花板够高，要故事够大。极氪卖了17.8万辆，销量只占总量的八分之一，营收贡献却接近三分之一，单车核心净利润同比提升45%到6806元。高端化不是口号，是利润表里真

最近各大企业的一季报密集披露，看的人真是一个头两个大，不过在一堆业绩数据里，亿万卡看到一个很有意思的变化：礼来的替尔泊肽，单季销售额超过了默沙东的 K 药。 一个是从降糖、减重切入的 GLP-1 药物，一个是长期站在全球肿瘤药顶端的 PD-1 代表产品。前者包括降糖版 Mounjaro 和减重版 Zepbound，单季销售额达到 128.2 亿美元；后者是默沙东的核心王牌 Keytruda，也就是大家熟悉的 K 药，单季销售额约 80 亿美元。乍一看，这像是一次“全球药王”的位置变化，但如果往深处看，其实反映的是全球医药产业需求结构的变化。 图片 过去很多年，全球最能打的重磅药物，往往来自肿瘤治疗。尤其是 K 药，几乎就是 PD-1 时代的代表。但现在GLP-1 爆发之后，肿瘤药是不是就不值得看了？ PART 01 两份财报背后，是两条医药主线的变化 先看礼来。 礼来一季度营收达到 198 亿美元，同比增长 56%，这份成绩单里最耀眼的主角就是替尔泊肽。它不是单纯意义上的降糖药，也不是简单的减重药，而是一款 GLP-1/GIP 双受体激动剂。简单理解，它在代谢调节上比上一代单靶点药物更进一步，也因此把“降糖”“减重”“慢病管理”这些原本相对分散的需求，打包进了一个更大的故事里。 再看默沙东。默沙东一季度出现超过 40 亿美元的账面亏损，但这并不是因为 K 药突然卖不动了。相反，K 药单季 80 亿美元的体量，依然说明它还是全球肿瘤治疗里的核心产品。问题在于，K 药的核心专利将在 2028 年前后面临压力，默沙东必须提前寻找新的接力方向。因此，它近几年不断加码 ADC、自免等外部管线，而这些研发项目的相关支出，会在财务上形成阶段性压力。 图片 所以把礼来和默沙东放在一起看，真正有意思的不是“代谢药赢了，肿瘤药输了”，而是两类疾病需求正在走向不同阶段。礼来代表的是代谢

5月15日，中金公司首次覆盖平安好医生（01833.HK），给予跑赢行业评级，并基于DCF估值给出目标价14.20港元，较前一日（5月14日）收盘股价（10.42港元）具备36.3%上行空间。中金公司认为，平安好医生作为平安集团医疗养老生态圈核心旗舰，战略转型成效显著，已迎来盈利拐点，依托集团协同、企业健管高增与AI赋能，其中长期成长与盈利空间清晰。 上周（5月11日至5月17日），港股市场出现较大调整。恒生指数全周下跌1.63%，恒生科技指数全周跌幅达3.17%。受此影响，平安好医生股价也出现下调。不过，短期的波动只是市场的噪音，在中金公司看来，这并不能反映平安好医生的真实情况。 中金公司在研报中特别谈到了自己与市场的最大不同：市场对平安集团与平安好医生的协同效应仍在观望状态，中金公司却好看平安好医生的前景，在企业健管及养老需求释放的背景下，平安好医生作为行业龙头，依靠生态体系和自身的能力优势足以加速提升市场份额。 夯实经营根基，四到服务构筑长期发展核心竞争力 2025年初，平安好医生成为平安集团并表子公司，平安集团持股比例升至53.71%，平安好医生与平安集团的业务协同进一步深化。作为平安集团医疗养老生态圈的旗舰，平安好医生拥有覆盖“到线、到院、到家、到企”的“四到”服务网络，链接医疗及大健康领域的优质供应方，打造线上线下闭环的管理式医疗模式，服务能力壁垒显著提升，经营根基不断夯实。 四到服务网络是平安好医生在医疗养老赛道的核心竞争力： 到线方面，平安好医生为平安的保单客户及企业员工提供全周期的健康管理服务和差异化解决方案。目前慢病服务人次已达1690万，客户满意度99%。 到院方面，平安好医生建立约5万名内外部医生团队，累计签约专家医生超3500位，包括10位院士/国医，超800位正副院长/科室主任/学科带头人等；合作医院超5100家、药店超24万家、体检供应商超44

图片 最近，越来越多人重新开始“慢阅读”。 不是不刷短视频了，也不是突然回归纸媒情怀，而是在长时间盯着OLED和LCD之后，很多人终于意识到：眼睛是真的会累。 于是，一个原本已经快被时代遗忘的品类，又慢慢回到了消费电子视野。 电子阅读器重新热了。 只是这一次，它不再叫“电纸书”。而是“墨水屏平板”。 从彩色墨水屏，到AI笔记，再到办公本、文献阅读器、写作工具，整个电子纸行业正在被重新包装成一种“低干扰生产力设备”。而这轮浪潮里，绕不开的一家公司，就是文石BOOX。 图片 今年年初，广州文石正式递表港交所。这家成立于2008年的公司，终于站到了IPO门口。 有意思的是，它既是中国电子墨水屏行业最典型的幸存者，也可能是这个行业最矛盾的样本。 因为文石的故事，本质上并不是一个“大众消费电子”的故事，而是一个“小众需求被长期做深”的故事。 问题在于，资本市场向来喜欢“大”。 而文石所在的行业，天花板似乎一直不高。 PART 01 Kindle退场后，文石反而活下来了 很多人后来复盘Kindle退出中国，喜欢用一句话总结：“水土不服。” 这话其实没错。Kindle模式在欧美成立，本质上是因为欧美用户长期习惯为数字内容付费。亚马逊真正赚钱的，也从来不是硬件，而是后面的电子书生态和订阅体系。 但国内用户不是这样。他们对“阅读”的需求，天然和移动互联网深度绑定。 人们不会满足于一个只能买书、看书的封闭设备。微信读书、知乎、公众号、PDF、网文、网页、办公文档、论文批注、多端同步……这些才是真实需求。 换句话说，中国用户真正想要的，从来不是一个“电子书阅读器”。 而是一个更护眼的移动终端。 Kindle没理解这一点。文石却很早意识到了。 2013年前后，当Kindle还在坚持封闭生态时，文石已经开始把安卓系统搬进墨水屏设备。 今天回头看，这一步几乎决定了后来整个国产电子纸行业的发展方向。 因

四月底的港股，吉利汽车发布了一季报。  数字看起来有些矛盾：归母净利润41.7亿元，同比下滑26.6%；但管理层强调的核心归母净利润却是45.6亿元，同比增长31%。同一个季度，两个利润数字，一个向下，一个向上。  这不是会计游戏。差的这点，主要是汇兑损益——海外业务做大了，钱赚得多了，汇率波动的影响自然就大。撇开这个非经营因素，吉利的主业利润确实在增长，而且涨得还挺扎实。  扎实到什么程度呢？今天，市值哥拿比亚迪来比了一下。   一笔账，两种算法  今年一季度，比亚迪的归母净利润是40.9亿元，吉利是41.7亿元。单看这个数，吉利还略高了一点点。但真正拉开差距的，是这两个利润数字是怎么实现的。  先说研发费用的会计处理。这是所有车企调节利润的万能阀门——研发花出去的钱，可以算成当期的“费用”直接扣掉，也可以算成“无形资产”慢慢摊销。前者压低利润，后者抬高利润。 比亚迪的选择是：今年一季度研发费用化率从去年同期的97.4%大幅降到77.6%，资本化比例则从2.6%跳到22.4%。一进一出，结果如何呢？  看财报，比亚迪一季度研发总投入大约129亿，比去年同期还少了4亿，但利润表上的研发费用却从约142亿骤降到113亿，少了将近29亿。钱没少花，费用却大幅下降，缺口去哪了？ 差额藏在了资产负债表里。比亚迪把其中大约23亿的研发开支纳入了“开发支出”科目，当成资产分年摊销，没在本季度扣掉。而去年同期，他们几乎把研发投入全部当期费用化了。这样一来，相当于用会计处理为当期利润腾出了23亿的空间。如果按照去年费用花率的方式，比亚迪今年Q1的盈利可要比账面体现的少一大截了。 吉利则走的是完全相反的路。戴永在电话会上披露，吉利一季度的研发费用化率从去年同期的28.5%提高到了44%。注意这个方向——别人在往下降，他在往

图片 上周五（3月20日）龙抬头，港股新能源汽车产业链反复活跃，吉利汽车【HK0175】开盘迅速攀升，上午休盘，直接上涨6.98%，成为板块领涨龙头。若拉长视线，三月的走势更为凌厉——截至今日上午，吉利当月累计涨幅已超20%，几乎是主要竞争对手涨幅的一倍。 图片 强势表现的背后，是聪明资金的提前布局。翻看2月底的机构持仓变动，一个耐人寻味的细节浮出水面：全球最大资管贝莱德、长线配置行家SEI、喜爱科技赛道型玩家Global X——这三类属性迥异的机构，不约而同在同一时间节点扣动了增仓/建仓的扳机。 当全球配置、长线价值与主题成长三种风格的资金共同锚定一家公司，结论只有一个：从“车企”到“科技公司”的估值切换，吉利可能比很多人预期的来得更快。 PART 01 利润的真相：为什么36%比25%更值得玩味 如果说股价是情绪的投影，那么财报就是逻辑的基石。 3月18日发布的业绩报显示，吉利汽车2025年营收首次突破3400亿元，同比增长25%；核心归母净利润达144.1亿元，同比增长36%——核心利润增速跑赢营收。这不是简单的数字游戏，而是一个标志性信号：吉利的规模效应，终于撞上了战略整合的爆发期。 在业绩会上，吉利汽车控股有限公司行政总裁及执行董事桂生悦的开场白也显得格外自信。两年半前，他曾表示吉利已经完成向智能化、新能源的全面布局，将在这条赛道上大踏步前进。 图片 “今天，我可以比较自豪地讲：两年半前我讲的话没有食言。”桂生悦说道。 如果你只看营收增速，可能会觉得吉利不过是跟上了大盘。但真正懂财务的人，第一眼会盯住那个36%。 核心利润增速高于收入增速，这在汽车行业意味着什么？意味着规模效应开始真正释放，意味着单车成本被摊薄，意味着供应链的话语权在增强，也意味着——“守住了阵地，更打出了空间”。 整体毛利率16.7%，总现金682亿元创历史新高，负债率处于行业较低水平，新能源核

当 Robotaxi 赛道还在技术探索单城UE的时候，有人已经拿着打磨十年的尺子，量出了无人出行商业化的新答案。 3月17日，曹操出行公布了其在Robotaxi领域的新进展：公司已在杭州市滨江区和萧山中心区启用超过3600个Robotaxi虚拟上下车点，基本实现了对区域内核心道路、写字楼及商住区出入口的全覆盖。 这在市值哥看来，不是简单的“铺点位”，而是基于2016年开始的十年出行数据，对城市出行规律的“翻译”：哪里是早高峰的订单热区，哪里是深夜的归家动脉，哪里需要快速的车辆响应——这些藏在数据里的城市密码，被曹操出行一一破译。 有人说这是基本功，不值一提。但恰恰是这些“不值一提”的脏活累活，正在成为Robotaxi从示范运营走向商业化运营的关键一步。 PART 01 数据的厚度： 从3600个站点看“地面战争” 做无人出行，先搞懂人到底怎么出行。 大多数玩家还在纠结于单车智能的极限时，曹操出行已经用数据织就了一张网，通过精准识别高频需求区域，进而构建科学高效的虚拟站点。乘客走几步就能上车，Robotaxi 不用空跑绕路，调度效率的提升，直接让 Robotaxi 从“示范运营”的噱头，变成了有商业合理性的生意。这 3600个站点，是曹操出行给 Robotaxi 规模化铺的第一步路，更是其智能运营能力的直观体现：懂出行，才懂怎么让无人出行落地。 据悉，曹操出行将继续扩大杭州的运营区域，进一步提升上下车点的数量与密度，加速规模化运营落地。 图片 而这份能力，从来不是凭空而来。截至2025年6月，曹操出行业务覆盖全国163座城市，手握国内同类规模最大的定制车队，十年间沉淀的服务体系和数据资产，让这套站点网络解决方案有了快速复制的可能。 当满世界都在琢磨怎么用技术降维打击的时候，曹操倒好，选了一条看着笨的路——扎进运营的泥地里，一个一个细节磨。 可到头来，说不定最笨的，才是最聪明的

如果唐代诗人杜牧穿越到2026年，再次吟出“牧童遥指杏花村”时，那位指引方向的牧童，或许会递给他一杯气泡充盈的汾酒特调。这并非荒诞的想象，而是汾酒与年轻人“双向奔赴”最具象的表达。 这种“穿越感”，在市值哥拆开好友寄来的汾酒马年调酒礼盒的瞬间，变得更为具体。 图片 没有那种沉甸甸、让人联想到严肃商务宴请的仪式感。躺在手里的，是一套设计灵动、色彩跳脱的“装备”：雪克杯、四味干果和四瓶果汁，还有杯子，甚至附带了简单的调酒指南。 那一刻市值哥突然意识到，这眼前这个千年品牌，与消费者的对话方式，已经天翻地覆。 因为当大家还在纠结如何让年轻人“喝懂”白酒时，汾酒已经和年轻人一起来“手搓DIY”白酒了。 图片 PART 01从“单向灌输”到“双向奔赴”的逻辑重构 白酒行业有个顽疾，叫“爹味”。 在市值哥看来，过去几十年，酒类品牌和消费者的关系一直是单向的：我酿什么，你喝什么；我说什么，你听什么。酒桌上，时常听到长辈端着杯子对晚辈说“这酒好，你得学会喝”——这种姿态，年轻人不买账太正常了。 而汾酒敏锐地发现了这个症结，从2024年提出“年轻化1.0”战略到今年复兴纲领第二阶段启动，将年轻化与全国化、国际化作为三大核心战略推进，其最核心的一点就是：“不装”。 它不再把自己当成一个“教育者”，而是成了一个“陪伴者”。从去年秋天那条意外走红的“桂花汾酒”视频开始，汾酒就干了一件事：接梗。 网友发明了桂花汾酒，它就送桂花；网友玩出茉莉汾酒、话梅汾酒，它就发起挑战赛让更多人参与。连续三年，“#大家都爱汾酒”抖音挑战赛的播放量从3.4亿飙到14亿，不是投广告投出来的，是用户自己玩出来的。 图片 这意味着什么？意味着品牌的话语权被让渡了。市值哥翻了翻那些视频，有教调酒的，有拍微醺状态的，有闺蜜对饮的，有一个人独酌的。评论区里高频出现的词是“懂我”。 这种转变是致命的，也是迷人的。 市值哥管这个叫“从单

图片 风云起处四散行，一掷亿金留清名。 股海涨跌人心惶，且看携程说分明。 2026年的春天，对于中国在线旅游巨头携程集团而言，并不平静。2月26日，携程发布了极为亮眼的财报：2025年全年净利润334亿元，同比增长94%。 数字本身相当强劲，但港股市场反应却有些微妙：当天股价一度跌破400港元关口，随后一路回落至3月3日的390港元左右。强劲的利润增长与市场谨慎的态度形成反差，也让人不得不去关注背后的结构性变化和企业治理逻辑。 更戏剧性的是，同一天的公告显示，联合创始人范敏辞任董事兼总裁，另一位联合创始人季琦辞任董事。 季琦？那不是华住集团的老大么？怎么还牵扯到携程？ 画面要回到二十七年前：梁建章、沈南鹏、范敏、季琦四人就在季琦家中创立了如今的行业巨头，江湖上赋予携程“四君子”的称号。如今，三位上海交通大学的校友各自成就非凡，而梁建章，这位复旦少年班天才，仍是携程的灵魂人物和战略舵手。 季琦辞任携程董事的当天便出现在母校上海交通大学建校130周年现场，签下1亿元人民币的捐赠支票，设立“全季人文发展基金”，并受聘校董。 从企业家到校友、从上市公司董事到公益推动者，今年步入花甲的季琦完成了身份转换，而梁建章继续掌控企业战略，使携程在资本市场和行业变革中保持确定性。 PART 01 财报背后的结构变化 回到财报本身，334亿元的净利润中有213亿元属于“其他收入”，同比暴增860%，主要来源于一次性投资收益，包括出售印度在线旅游平台MakeMyTrip部分股权入账约170亿元。 图片 剔除这些一次性收益，携程主业依然稳健增长：住宿预订增长21%，交通票务增速放缓至11%，销售及营销费用同比攀升25%。 销售费用，正在映射行业如今的趋势：流量越来越贵，在线旅游的流量结构正在转移。 过去，OTA平台是用户订机票、订酒店的主要入口。如今，短视频、内容平台和综合生活平台逐渐成为新入口，用