来源：红刊财经 文丨张晔 东方马拉松投资管理有限公司 投资经理 编辑丨李壮 红刊财经 2024年上半年，A股市场经历了巨大波动，呈现出深度调整后缓慢修复的走势，但是整体依然是处于低位震荡。而且市场分化巨大，以银行、石油煤炭、有色金属为代表的高分红价值板块有明显超额收益，而大部分中小型和消费类公司跌幅较大。从美股市场来看，在新一轮AI技术的加持之下，美股依然持续创新高，以英伟达为代表的AI硬件和互联网软件巨头仍是全世界的焦点。对于下半年，笔者继续看好A股资源类高分红公司以及美股AI龙头公司。 关注AI的模型和产品端迭代 在2017年Transformer架构出现后，AI的主流技术路线基本形成，进入了大模型时代，吸引了越来越多的资本和创业者，而ChatGPT的全球爆火则真正引爆了这个行业，AI的产业化以前所未有的速度推进。人们的消费习惯以及经济的产业结构都可能随着AI的产业化而得到重塑。AI作为强大的赋能工具有望增强中小企业的竞争力，但同时其接近“无限”的内容和服务供给能力也可能对现有市场带来冲击。 笔者认为，因为大模型让AI在很多常规任务上已经超过人的标准水平，未来AI的消费应用场景会大量涌现。未来2-5年内AI将进入商业化扩散阶段，预计未来十年生成式AI有望在软硬件、服务、广告、游戏等众多领域创造巨额收入。 全球范围来看，美国在AI的理论创新、产业链延展和产品应用推广方面处于绝对领先地位，日本韩国的半导体行业也在沉寂20年之后重新迎来新一轮扩张周期。中国在AI技术和应用方面紧追美国，但产业生态尚不完善。 此前市场最为关注的是以英伟达为代表的AI硬件龙头，因为现阶段是行业爆发的初期，随着科技大厂上调资本支出指引，AI算力及基础设施需求增长，所以相关硬件制造商的增长速度是最快的。后续需要关注应用端及模型的持续迭代，因为AI技术的应用正在走向实际应用的爆发，大模型的具体场景在

本期书单： 《创新者》 如果问过去一个世纪对人类影响最大的创新是什么，大概就是“集成电路+计算机+互联网”的诞生。 这个创新组合的出现改变了整个人类社会的运作方式，大幅提高生产效率，成为现代科技的基础。 但这些创新不是凭空出现的，是因为有许多人的热情投入。如果把这个组合的诞生统称为数字时代，那么《创新者》这本书讲的正是这个时代重要的创新者们。 本书作者沃尔特·艾萨克森，是很多人熟悉的传记作家，亦是《马斯克传》《乔布斯传》的作者。 一、诗意科学 数字时代，从超大体积的计算机到可编程计算机，从晶体管到微芯片，从电子游戏到个人电脑，从单机软件到互联网，每一个重要的发展阶段之间彼此紧密关联，每一个阶段都有杰出的代表者。颠覆世界的，不是一位两位，而是一群特别的人。 在作者看来，这些创新者的特别之处在于，他们常常幸运地处在跨界交融之处。 《创新者》以埃达·洛夫莱斯开篇，也以她结尾。作者对其似乎颇有偏爱。 埃达作为数字时代的鼻祖，父亲是位诗人，埃达继承了父亲的浪漫精神，同时她母亲却专注她的数学教育。 她经常将自己天马行空的想象力和对数字的着迷联系在一起。她发现数学是一种美妙的语言，它可以描述宇宙的和谐，而且它有时候也可以是诗意的。埃达将这两者结合的产物称为“诗意科学”。 埃达· 洛夫莱斯伯爵夫人（Ada, Countess of Lovelace，1815——1852），画像由玛格丽特·莎拉·卡彭特画于1836年 也因此，埃达突破了自己的背景和性别所能够达到的成就，她几乎构想了现代的计算机，并在一个世纪之后诞生的计算机身上得到了重现。 埃达提出通用型计算机器不仅可以进行预设的任务，还可以根据编写和重编的程序完成无限数量的可变任务。它的运算不必限制于数学和数字，她表示像分析机这样的机器能够储存、计算和操作任何可以使用符号表示的对象，包括文学、逻辑和音乐。她在一条“注解G”当中，想

投资总监：钟兆民 投资经理：张晔、王攀峰、刘泳桥、温志飞 一、 致投资者的信 2024年一季度投资回顾与未来展望 钟兆民  投资总监 张   晔  投资经理 尊敬的投资者： 2024年一季度我们目睹了市场的剧烈波动，不过整体而言我们产品表现平稳，并没有随着市场大起大落。  一季度全球市场回顾 今年A股市场开局非常艰难，一月市场出现了剧烈下跌，除了少数上游资源型高分红公司有一定避险功能，多数股票跌幅很大。且由于量化基金和雪球产品的踩踏导致小盘股的跌幅巨大。市场一度暂时失去了定价功能，不少股票陷入下跌循环，一些股票即便跌到了净现金附近，主业运营良好，且有很好的分红收益预期，也因为流动性问题持续下跌。 不过，随着一系列政策组合拳的出现，二月迎来了明显反弹。监管部门出台了一系列以投资者为本的变革，A股市场未来会更加注重投资者回报，对上市公司监管的加强，对于IPO、再融资、大股东减持和公司分红比例都做出了新的要求，这些对于股票的供给是比较强的限制，分红比例的提升更有利于估值的回升，各种政策对投资者利益是更加保护的。我们对这些政策持乐观的态度，因为背后体现的是资本市场定位的改变：过去A股市场以融资为主，是一个雄心勃勃的追赶型经济的选择，随着我们市场体量的扩大和国际局势的变化，现在内循环逐步变得更加重要，让2亿多的投资者能够获得稳定的回报，也会变得比以前重要。整体而言，证券市场正在发生的一些非常积极的变化。 3月以来很多高频数据也显示国内市场正在恢复，工业企业利润出现改善，3月PMI重回荣枯线以上，也是比较超预期的。从分项来看，新订单改善是主要贡献因素。3月新订单分项为53.0%，重返扩张区间，显示需求扩张速度高于生产。外需边际改善幅度好于内需，新出口订单环比上升至 51.3%，重返扩张区间，而且出口的环比改善幅度也高于整

作者：千里 本期书单： 《影响力》 图片 导语 我们是如何被影响，被说服的？ 为什么有时候我们会顺从别人的话？ 从《影响力》中我们或许能明白一些原因。本书作者是有“影响力教父”之称的美国作家罗伯特·西奥迪尼。他的这本《影响力》已被翻译成26种语言，在全球售出了200万册，并被《财富》杂志评选的75本必读的最睿智的图书之一。 芒格因为觉得《影响力》写的太好，还送了作者一股伯克希尔的A级股票，目前价值约62.5万美元。 美国心理协会称，自《影响力》1984年首次出版以来，西奥迪尼就一直是营销领域最好的心理学家。 罗伯特·B·西奥迪尼 (Robert B. Cialdini)  图片来源：网络 自动反应 动物学家发现，雌火鸡母爱行为几乎都是靠一样东西触发的：小火鸡发出的“叽叽”声。要是一只小火鸡发出了“叽叽”声，那么火鸡妈妈就会照料它；要是小火鸡不出声，火鸡妈妈就会完全忽视它，有时甚至还会误杀它。 雌火鸡像是一台机器，它的母性本能全受一种声音的自动控制。 但这种情况并不是火鸡独有的，动物行为学家已经确认有大量物种都具有这种规律、盲目、机械的行为模式。 人类也有很多类似的自动行为，不过大多是后天习得的，可对大量的触发事件做出反应。 因为很多时候，它是最有效的行为方式，像是一种习惯的心理捷径反应。 现在的时代，随着信息量的爆炸，我们处理信息的天然能力有可能越来越难于应对当代生活中繁多的变化、选择和挑战。 所以自动响应在我们生活中有极大的必要性和存在价值。这种策略给我们指明正确方向的可能性高于出错的可能性，我们可以把认知精力节省下来，去应付生活里铺天盖地的其他信息，做出更合理的决定。 但是一旦有心人对这种自动响应机制进行布置，很多人就是不自觉受其影响甚至愚弄。这些人利用我们不假思索的机械反应来获利。 大部分的顺从技巧，即刺激一个人顺

本期书单： 《芒格之道》 芒格的人生之道 这是芒格之道的中篇，摘录和探讨芒格的人生之道。 虽然芒格的人生经历了不少磨难，但是不可否认他非常成功，无论家庭事业财富还是人际关系或社会地位都相当圆满，并且比一般人长寿，可以说他的人生是幸福美满的。相信他的“人生之道”对大家都会有所启发。 01 跨学科掌握多模型 1、我能成功，是因为我年轻的时候，掌握了几个思维方法，后来在一生中反复使用。 2、如果你有这个学习能力，一定要学习其他学科的知识，至少可以避免自己的无知。在我眼里，各学科之间不存在界线。 3、没有整合的能力，不可能正确地认识现实。世界是多元的，只有整合多个模型，我们才能正确地认识现实。当一个问题涉及两个或两个以上模型时，你必须具备一定的整合能力，才能把这个问题分析清楚。 4、我的要求很明确：所有的主要模型，必须全部熟练掌握。最主要的模型，数量不多，只要全部掌握，就能把世上98%的事分析透彻。我的要求，你们完全可以做到。只是没有速成的方法，只用一两天、一个星期，那是不可能的，必须经过长时间的琢磨才行。 5、最基本的模型，工作效率最高，你把最基本的模型熟练掌握了，你的大脑就会比别人的大脑更好用。在科学中，有少数几个公式，它们分量最重、作用最大。 同样地，在复杂的现实生活中，也有少数几个模型，它们也是最重要、最常用的。只要理解并熟练掌握这几个最重要的模型，你的人生就能得到很大的提升。要提升自己，必须掌握多个模型。 很多人只明白一两个模型。在生活中，他们总是拿自己的这一两个模型去生搬硬套。我们说过很多次了：一个人，手里拿着锤子，看什么都像钉子。这就是大脑的工作方式。我们必须有意识地训练自己，改掉只用一两个模型的习惯，这样才能获得智慧。我们必须掌握多个模型，用多个模型去分析世界。 6、打造模型思维方式，也是没有尽头的。总是能找到新模型，或者遇到新案例，可以

本期书单 《芒格之道》 图片 导语 如果芒格老爷子多活两个月，到今年，芒格就整100岁了。 芒格大家都很熟了，是巴菲特的好搭档。虽然后来人生圆满也非常富有，但是他其实经历了非常多人生考验。 他早年丧父；他有过一段不好的婚姻，折磨8年离婚；眼睁睁看9岁大儿子白血病去世；再婚后要抚养8个孩子，一直努力工作，辛苦自知；投资经历过大幅回撤，2年净值腰斩；因为医生的失误，54岁左眼失明，戴上假眼；2011年差点另一只眼睛也失明。 人生的坎坷，没有将他打倒，反而增长了他的智慧。 2023年5月8日，查理·芒格于洛杉矶家中（摄影：洪海） 图片来源：网络 芒格其实很少在公众场合发表意见，即使在伯克希尔的股东会上大多数也不怎么说话，扮演一个沉默的辅助角色。不过在西科金融和每日期刊股东会上则是他的主场，这本《芒格之道》记录了他自1987年-2022年的股东会讲话，包含了一个百岁老人的一生的智慧。 书中芒格讲话跨度长达35年，涉及的内容非常广泛。字里行间表达了他对投资、对人生、对做人做事的一些看法。每届股东会都包含了众多千奇百怪的问题，早就超乎了正常企业股东会的范畴，而是一年一度的粉丝见面会。 《芒格之道》的“道”，是什么？我们能从他的“道”中学到什么？我从50万字的回答中挑出一些和大家分享，我将《芒格之道》的读书分享分成上中下三篇：《芒格的投资之道》、《芒格的人生之道》、《芒格的为人处世之道》。 芒格的投资之道 第一部分先说说芒格的投资之道。 芒格有一大家子要养，所以不仅做律师还做过房地产到处搞钱，但最终让他富有的还是靠投资。同时芒格也是帮助巴菲特改变投资思路的重要人物。他的投资之道亦是伯克希尔的投资之道。 一、不预测市场但比较机会 1、我们走到今天，靠的不是预测未来的利率高低，预测经济周期的变化。我们没有做那种预测的本事。我们倒是经常做一些踏错节奏的事，遭遇周期的逆境。我们

1. 2023年1月6日，几乎在纳斯达克指数年度最低位，在2022年度工作会议上提出【坚定加快推进国际化】。 2023年全球金融市场的走势变化莫测，其中，美国纳斯达克指数的表现尤为引人注目。过去一年我们在基金管理中非常重视全球化的资产配置，将更多的目光放到海外的股票市场，尤其是美国的科技板块、欧洲的高端消费和亚洲新兴市场，以实现业绩的稳定增长，减少回撤，避开地缘政治风险。 2. 2023年全年全员举办四期资产管理主题读书分享会：用洪荒之力研究资产管理的本质 1)  2023年1月16日，公司在深圳办公室举办了首期读书分享会，主题为“学习资管名著精华、优化实操应用”。 2)  2023年2月17日，公司举办了第二期读书分享会，主题为“乘胜追击打响资产管理读书学习歼灭战” 。 3)  2023年6月30日，公司举办了第三期读书分享会，主题覆盖多学科分享，包含企业管理类、资产管理类、社会思想类等学科。 4)  2023年10月20日，公司举办了第四期《埃隆·马斯克传》专题读书分享会，埃隆·马斯克是成功的冒险家、企业家，除了商业价值的研究，其独特的思维方式及拼搏精神也非常值得我们学习。 补充：为了加速提升我们公司团队的全球先进科技素养，2024年3月被定为科学强化读书月，2024年3月20日，公司将举办第五期读书分享会，在这个月份中，我们期望通过阅读和分享，激发团队对科技的热情，培养对创新的追求，以及对未来趋势的洞察力。 3. 2023年5月6日，东方马拉松团队第七次赴奥马哈参加巴菲特股东大会，调研美国知名公司，探寻国际投资机会！ 东方马拉松投资创始人钟兆民先生，2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，带领团队连续七次赴奥马哈“朝圣”。近年来，东方马拉松国际化投资的步伐愈加坚定与提速。2023年在三年疫情结束后，公司委派资深研究员、曾

本期书单： 《股市真规则》 作者：千里 导语 如何建立一个可操作的投资体系？ 《股市真规则》或许能给你帮助。 此书作者帕特-多尔西，曾是世界顶级评价机构晨星公司的股票研究部负责人，并定期为Morningstar.com供稿。他在推动晨星公司股票评级业务发展方面发挥了很大作用，同时在建立晨星公司股票覆盖范围方面起到关键作用。离开晨星公司后，他创立了多尔西资产管理公司。多尔西的观点常被媒体广泛引用，这些媒体包括《今日美国》、《美国新闻与世界报道》、《NBC晚间新闻》以及CNBC和CNN等，也被邀请参与福克斯新闻频道《看多看空》节目。 他的著作除了《股市真规则》，还有《巴菲特的护城河》广受专业投资者好评。 聚焦本书，本书的股票分析方法建立在格雷厄姆和巴菲特的价值投资学派的基础上。通过系统化地解释和扩展他们的方法，搭建具备实操性的稳固的投资架构。 市场上侧重投资理念的书很多，侧重实战的较少。一个完整的二级市场可操作的投资体系，说实话，在大部分书里都是没有的。相信对于正在建立和完善体系的投资人都有帮助。 理念先行 成功的股票投资依赖于个人的训练，不依赖于别人是否赞同你。至关重要的是在投资实战前，首先你需要一个有一个稳定的、有充分依据的投资哲学来引领你的整个投资。 多尔西的整个投资哲学是建立在价值投资的基础上，站在格雷厄姆、巴菲特等价值投资巨头的肩膀上。前言中他就亮出了自己的态度：“记住，买入一只股票意味着你要成为一家公司的合伙人。对待你的股票要象对待你的生意一样。作为一个投资者，你要努力的目标应该是发现优秀的公司股票并在合理的价位上买入。” 多尔西总结了“成功投资的五项原则”： 1、做好你的功课 除非你清楚该公司的详细情况，否则不要买入它的股票。在买入股票之前，花时间调查这家公司有助于避免犯大错误。 2、寻找具有强大竞争优势的公司 竞争优势可以使一小部分公司在很多年中保持平均

知难行易，纵情向前：宏观复杂多变，微观大有可为——我们眼里的六大投资机会来源：东方马拉松投资管理有限公司作者：钟兆民 董事长 投资总监2023年度致投资者的信尊敬的各位投资人：大家好！2023年是充满挑战、冷热不均的一年，A股和港股市场表现不尽如人意，美股市场表现靓丽。在多重内外因素的共振下，中国众多蓝筹股的调整幅度超过了我们年初的预期，也令投资人倍感煎熬，对此，我们感同身受，也非常感谢投资者在艰难时刻对我们一如既往的支持和信任。投资策略和运作回顾巴菲特说:“投资市场里，后视镜永远比挡风玻璃让你看得更清楚。”中国资产的表现不佳，我们认为主要有几方面原因：第一，中国的经济周期下行和地产发动机失灵，导致上市公司的收入和净利润增速明显下降。第二，疫情带来的疤痕效应，对消费支出和收入预期产生了明显的负面影响，无论是居民还是政府的资产负债表都需要修复。第三，地缘政治冲突和中美经济周期背离，使中国权益资产的风险溢价上升。在这个背景下，我们过去一年资产配置的主要方向是那些行业地位突出、自由现金流强劲和受政策变化影响较小的企业，反复检验手中持有的资产是不是过硬，能否穿越产业周期、经得起时间的考验。在港股市场，我们的选股要求更加苛刻，优先选择估值低、流动性好、股息率高的优质大企业，不判断市场底部，但也绝不在市场恐慌时抛售。坚守价值、静待花开是我们一贯的风格。当然，在缺乏明显的投资机会时空仓等待，在资产配置时尽量分散区域风险，这些看似简单的逻辑，要在执行时做到“知行合一”并不容易，还有很多地方值得我们反思和改进。尽管面临大环境的种种挑战，但我们坚信价值投资永远不会失效，大力加强对新兴产业和新兴商业模式的研究，并积极地在A股、港股、美股全方位推进研究和布局。最近去世的投资大师芒格曾说：“如果你没有逆境，你就不会拥有生命的褒奖，这些奖赏来源于你如何处理逆境。” 我们相信万物皆有周期，相信任何风险都

精彩观点 1、能对公司进行合理估值时，投资的准确性就会提高。 2、物以稀为贵、人以殊为尊，估值的最高境界就是不估值。 3、特斯拉之所以估值很高是因为它越来越像一个移动的智能终端。 4、当经济处于相对不景气阶段时，有关消费降级的领域经常会出现牛股。 5、在未来不久，我认为美国、中国都有可能会出现一家市值超过本国的GDP规模的超级巨型公司。 6、长期来看，白酒头部公司的行业地位是难以被撼动的。 7、调味品产品壁垒并不高，虽然是一个很好的行业，但不是顶级的行业。 12月14日，《证券市场周刊》重磅策划的“底部与曙光——2024投资策略会”第五期如期与投资者见面，东方马拉松投资管理有限公司董事长钟兆民做客直播间，以《估值的三重境界和未来的投资机会》为主题进行了观点分享并与投资者进行了互动交流。 钟兆民先生从业近三十年，2004年创建投资管理团队至今；2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，投资团队代表连续七次赴奥马哈朝圣，也是中国大陆第一批拜见埃隆·马斯克的投资人。在直播中，钟兆民谈及AI、电动车、白酒以及中药龙头等领域，那么其“剧透”了哪些最新观点？ 以下为精彩实录（有删减）： 01 进行合理估值以提高投资准确性 宁可买“贵”也要买“最好” 证券市场周刊：在投资实战中，关于估值的讨论极具争议，业界多把估值形容为一门艺术而非科学。您怎么看估值和价值投资的关系呢？ 钟兆民：投资是商业领域的一个分支，美国有一位教授将估值称为“投资的灵魂”，能对公司进行合理估值时，投资的准确性就会提高。前不久，价值投资大师芒格不幸离世。巴菲特曾说，芒格是让他从猩猩变成了人类的人，如果没有芒格他会少赚很多钱。我认为，对于估值也需要境界的，这其中就包括三重境界。 证券市场周刊：请您介绍一下三重境界的主要梗概。 钟兆民：第一重境界主要是从静态估值来看，就是买便宜的东西。巴菲特的老师格雷厄姆有一

本期书单 《投资者的未来》 《投资者的未来》 导语 上期书单我们讲的《怎样选择成长股》，而这期杰里米J.西格尔（Jeremy J.Siegel）的《投资者的未来》却告诉大家不要投资成长股。这样的理论视角有别于现代众多投资者对于投资的固有观念。 作者杰里米J.西格尔是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学教授。西格尔教授拥有丰富的投资实践经验，曾在美国CNN等电视台发表投资方面的意见，并在《华尔街日报》等著名金融刊物上多次发表文章。之前所著的《股市长线法宝》叫好又叫座，《投资者的未来》可以算是对前作的进一步完善。 西格尔同样是秉持超长期投资的观念，却和费雪得到了不同的结论，这究竟是怎么回事呢？ 01 增长率陷阱 增长是否意味着回报？ 现代投资者大多都倾向于下注具有迷人增长的公司。 很多人认为那些引领技术创新、推动经济增长的公司是投资者的最佳选择。但作者告诉你，明朗的发展前景并不意味着能为投资者带来明显的盈利，仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。 因为真正起作用的不是实际的利润增长率，而是该增长率与市场预期的对比。  为什么投资成长股大多是失败，主要就是由于市场预期太满，投资者又过于乐观觉得还能再超预期。大众热切地想要捕捉到机会，结果却为这些驱动经济前进的公司付出了过高的价格。而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争，这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。 作者称之为“增长率陷阱”。 被高估的股票许多来自高科技产业。传统投资理念认为，新产品和新兴科技能够通向财富。但要知道钱是被企业家、风险投资家以及投资银行家等人赚走了，对于购买这些新兴公司股票的投资者来说，则又是另外一回事了。 而且事实上，科学技术的发展并不能确保高额的收益或是丰厚的利润，生产力的发展可能是利润和股票价值的毒药。它们通常都需要高额持续的资本开支。 作者统计了资本支出最高的公司