美股出现了一个非常值得警惕的背离。 纳斯达克综合指数上涨2.26%，收于27,122.09点，创下历史最高收盘纪录；但在纳斯达克市场内部，当天只有64只股票创出52周新高，却有127只股票创出52周新低。 新低股数量接近新高股的两倍。 这意味着，指数看起来很强，但上涨力量并没有均匀扩散到整个市场。 一、先澄清“127只股票创新低”的含义 这里的127只，并不是说纳指成分股中有127只股票当天大跌，也不是说纳斯达克市场多数股票都在下跌。 它指的是：纳斯达克市场当天有127只证券价格触及52周新低；与之对应，创52周新高的只有64只。 用量化指标表示： 新高—新低差值 = 64－127 = -63。 当指数创历史新高，新高—新低差值却为负数，说明指数走势和市场宽度出现背离。 指数越强、宽度越弱，行情就越依赖少数大市值股票。 二、为什么少数股票可以把整个指数推上新高？ 纳斯达克综合指数采用市值加权。 一家公司的市值越大，对指数的影响越大；小市值公司即使集体下跌，也未必能够抵消少数巨头上涨带来的指数贡献。 当天，Arm上涨约17%，英特尔上涨12.2%，Meta上涨11.4%，AMD上涨约10%，费城半导体指数整体上涨4.3%。 “七大科技股”合计增加约4753亿美元市值，总市值升至24.52万亿美元的新高。 这就是指数上涨的数学基础。 举一个简化例子： 假设一个指数只有10家公司，其中最大的一家公司权重为40%。如果它上涨5%，就能给指数贡献约2个百分点。 剩余9家公司即使平均下跌1%，由于合计权重只有60%，对指数的拖累也只有约0.6个百分点。 最终结果仍然是指数上涨1.4%，但大部分股票的实际体验并不好。 所以，指数创新高不等于所有股票都在牛市。 三、这轮上涨还有两个宏观推手 除了权重股大涨，油价和美债收益率的回落也给科技股估值提供了帮助。 布伦特原油一度跌破100美元，最终

同样面对一桶原油，能源公司和航空公司的股价走出了完全相反的方向。 国际油价连续第四个交易日下跌，能源ETF XLE收跌约2.88%，埃克森美孚跌3.20%，康菲石油跌3.26%；另一边，联合航空上涨5.22%，美国航空上涨4.71%，达美航空上涨3.62%。 这不是简单的板块轮动，而是市场正在交易一场利润再分配：油价每下跌1美元，卖油公司的收入预期就会下降，烧油公司的成本压力则随之减轻。 一、油价为什么突然四连跌？ 本轮油价回调主要来自三股力量。 第一，供应恢复快于市场预期。 沙特原油出口量从8月约240万桶/日恢复至9月超过400万桶/日。出口量快速回升，削弱了市场此前对中东原油供应中断的担忧。 第二，地缘政治风险溢价开始降温。 美国与伊朗出现潜在接触的可能，市场开始重新评估冲突持续升级的概率。过去一段时间被计入油价的“战争保险费”，正在被部分挤出。 第三，高油价已经开始抑制需求。 当布伦特原油长期处于每桶100美元附近，航空、物流、制造业和居民出行成本都会上升。高价格本身会压制消费和经济活动，市场因此开始担心需求端无法持续支撑油价。 所以，这轮下跌并不完全意味着全球突然出现大量过剩原油，而更像是供应恢复、外交预期和风险溢价回落共同造成的重新定价。 二、为什么能源股跌得比油价更敏感？ 对于上游石油公司来说，油价就是产品售价。 假设一家油企每桶综合成本为60美元： 油价从105美元跌到100美元，收入只下降约4.8%，但单桶利润会从45美元降到40美元，利润下降幅度达到11.1%。 这就是能源股的经营杠杆。 当油价下跌时，市场不仅下调本季度收入，还会同时下调自由现金流、股票回购、特别分红和资本开支预期。因此，能源股跌幅经常大于油价的百分比变化。 不同能源公司的敏感度也不一样： 上游勘探公司主要看油价，XOP通常比XLE更敏感；埃克森美孚、雪佛龙等综合油企拥有炼化和化工业务，

导弹和无人机袭击了沙特首都利雅得，沙特阿美位于延布的设施也成为目标。然而，国际油价没有继续冲高，反而出现明显回落。 截至亚洲交易时段，布伦特原油下跌2.08%，报101.71美元/桶；WTI原油下跌2.14%，报98.15美元/桶，并跌破100美元这一重要心理关口。 战争还在继续，油价却开始下跌。市场真正交易的，已经不是“有没有袭击”，而是袭击是否导致原油供应中断。 一、240万桶到400万桶，供应恢复压过了战争消息 根据Kpler的初步数据，沙特9月原油出口已经恢复至每日400万桶以上，而8月一度只有240万桶，环比增加约67%。 更关键的是，沙特通过霍尔木兹海峡运输的原油，在最近6天平均达到每日290万桶，而8月只有约70万桶，相当于增长了3倍以上。 这意味着，虽然沙特东西输油管线受到干扰，但原油并没有因此被困在产地。沙特通过调整出口路线，将更多原油重新运回霍尔木兹海峡，弥补了延布方向的损失。 最近10天，中东原油出口量平均仍达到每日1710万桶。这个数字低于正常水平，但远没有达到“供应停止”的程度。 油价定价的核心从来不是爆炸次数，而是每天究竟少了多少桶油。 二、油价里的战争溢价正在被挤出 地缘冲突通常通过三条路径影响油价： 第一，油田、管道、港口是否遭到实质性破坏； 第二，油轮能否正常通行，航运保险和运费是否大幅上涨； 第三，供应中断会持续几天，还是持续几个月。 目前市场看到的情况是，袭击频率上升，但原油运输仍在继续；沙特出口量明显恢复，美国与伊朗又出现潜在外交接触的可能。 因此，前期堆积在油价里的部分战争溢价开始回吐。 这里还叠加了一项交易因素：WTI近月合约即将到期，部分资金正在进行移仓换月。当多头在高位集中平仓，油价跌破100美元后，趋势策略、止损盘和商品交易顾问模型可能进一步放大下跌。 这正是量化交易中的典型现象：新闻决定方向预期，仓位结构决定短期速度。 三

一家还没有上市的公司，市场已经开始讨论： 4万亿美元。 它不是苹果。 不是微软。 甚至不是已经拥有数十亿用户的平台公司。 而是Claude背后的Anthropic。 先把数字校准一下。 Anthropic今年5月完成650亿美元融资后，私募估值已经达到约 9650亿美元；Reuters最新报道显示，公司正在讨论一场可能融资最高 1000亿美元、估值约 2万亿美元的超级IPO，Nvidia甚至被传正在考虑以最高100亿美元成为锚定投资者。 而《金融时报》报道，目前市场对于Anthropic上市估值的预期范围已经被拉到 1.5万亿—4万亿美元。 问题来了： Anthropic到底凭什么？ 一、资本市场真正买的不是Claude，而是增长速度 估值永远不是看公司“今天有多大”。 而是市场认为： 它未来能长多快。 Reuters数据显示，Anthropic的年化收入运行率已经从2025年的约 90亿美元，快速冲到2026年中的 650亿美元以上；市场预期到2028年甚至可能接近2000亿美元。 这个增速有多夸张？ 如果一家传统软件公司： 一年收入增长30%， 已经会被市场称为高增长。 但Anthropic现在交易的不是： 30%。 而是： Revenue Explosion。 这也是为什么资本市场愿意给它完全不同于传统SaaS公司的估值框架。 它不是在按照： “今年赚多少钱” 定价。 而是在按照： 如果AI最终成为企业软件的新操作系统，Anthropic能占多少份额？ 来定价。 二、Claude最值钱的，可能不是聊天 很多人理解Claude： 和ChatGPT一样， 就是一个聊天机器人。 但资本市场真正给Anthropic高估值的核心，越来越集中在： Enterprise AI。 尤其是： Claude Code。 企业愿意为什么付钱？ 不是陪你聊天。 而是： 写代码； 审代码； 调

一个很反常识的现象正在原油市场发生。 中东局势并没有明显缓和。 霍尔木兹海峡甚至比前几天更拥堵。 但油价却已经： 连续下跌三天。 截至9月18日亚洲时段，Brent一度下跌至约 104美元/桶，WTI约 101.20美元/桶。而就在前一天，Kpler数据显示，霍尔木兹海峡只有 4艘大宗商品船通过，低于前一日的6艘，更远低于过去10天约16艘的平均水平。冲突前，这条海峡承载的油气运输量约占全球五分之一。 如果按照最简单的交易逻辑： 航道受阻 → 原油供应下降 → 油价上涨。 那么现在似乎完全解释不通。 但真正的原油市场从来不是这么简单。 市场交易的并不是： 战争本身。 市场交易的是： 战争最终让多少桶原油无法进入市场。 这两个概念差别非常大。 一、战争没有结束，但“边际恐慌”开始下降 商品价格有一个非常重要的特点： 价格永远交易的是： 边际变化。 假设昨天市场认为： 未来每天可能损失500万桶供应。 今天新的信息显示： 最终可能只损失200万桶。 虽然供应依然短缺， 油价依然可能很高， 但边际预期已经改善。 于是： 油价可以下跌。 这正是最近三天发生的事情。 沙特正在尝试恢复东西输油管道部分运力。 Reuters报道称，这条约1200公里的管道此前每天输送约 400万—500万桶原油，相当于全球供应的约4%—5%，能够绕开霍尔木兹海峡。近期无人机袭击损坏了三个泵站，但市场开始交易“部分运力能够恢复”的预期。 与此同时，沙特还向亚洲炼厂提供更多： 经阿曼交付的原油。 当替代物流开始出现以后， 市场原先最担心的： “石油出不来” 就逐渐变成： “石油还能出来，只是路线更贵、更复杂。” 这两种情景对油价的意义完全不同。 二、这其实是Risk Premium Decay 我认为现在理解油价最重要的概念叫： Risk Premium Decay。 战争刚爆发的时候， 市场无法判断： 霍

全球供应链最近出现了一个非常夸张的价格： 超过500万美元。 它不是一艘船的租金，也不是一船货物的价值。 而只是—— 巴拿马运河一个优先通行时段的竞拍溢价。 Reuters最新披露，一艘为韩国SK Gas运营的LPG运输船，为了获得巴拿马运河优先通行资格，支付了超过500万美元的拍卖溢价。 注意： 这笔钱还不是正常的运河通行费。 它只是为了： 少排队、早点过去。 为什么一家船东愿意花500多万美元买“时间”？ 因为在全球航运市场里， 时间本身已经开始变成一种稀缺资产。 一、500万美元到底买了什么？ 从普通人的角度看： 多等几天， 为什么不能等？ 但航运不是这么算账的。 一艘大型能源运输船每天都在产生： 船舶租金、 燃料、 船员、 保险、 融资成本。 更重要的是： 它背后还有装卸港口窗口、交货期限和商品价格套利。 假设一船LPG本来计划： 美国装货 → 巴拿马 → 亚洲销售。 如果因为排队多耽误十几天， 期间亚洲LPG价格下跌， 那么损失可能远大于500万美元。 所以船东计算的不是： “500万美元贵不贵？” 而是： 500万美元，与等待、绕行和错过交易窗口相比，哪个更便宜？ 当拍卖价格能突破500万美元， 市场其实已经告诉我们： 航道时间价值正在急剧上升。 二、为什么偏偏是现在？ 核心是一个非常经典的经济学模型： Demand ↑ + Supply ↓ 先看需求。 中东航运扰动以后，大量能源船舶重新安排航线。 巴拿马运河今年3月至5月平均每天通行量接近44艘，而2025年全年平均大约37艘，相当于一度增加约17%。 能源运输成为新增需求的重要来源。 与此同时，供给却在下降。 由于水资源压力，巴拿马运河计划把9月份日通行能力控制在大约： 32—34艘。 也就是说： 更多的船，去抢更少的位置。 结果自然就是： 通行权价格暴涨。 三、真正应该关注的不是500万美元，而是“有效船

昨晚美联储加息25个基点。 如果只看这条Headline，其实市场并没有得到太多新信息。 因为在决议公布之前，25bp已经被利率市场高度定价。 真正改变资产定价的，是后面那张看起来很不起眼的： Dot Plot——点阵图。 最新点阵图给出了一个非常明确的信号： 美联储并不认为这次加息是一次简单的“临时修正”。 它更像是在告诉市场： 利率不仅还可能继续往上，而且高利率环境可能持续得比之前想象得久得多。 9月SEP显示，2026年底联邦基金利率中位数升至 4.1%，2027年底仍然是 4.1%，直到2028年才下降到3.9%。 对比6月预测： 2026年：3.8% → 4.1% 2027年：3.6% → 4.1% 2028年：3.4% → 3.9% 也就是说，市场看到的不是一颗点向上移动。 而是： 整条未来利率曲线整体上移。 其中最重要的其实不是2026。 而是： 2027。 因为2026再加一次25bp，市场还可以解释成： 油价上涨、通胀重新抬头，美联储做一次保险式加息。 但2027年底利率中位数仍然维持4.1%，意味着FOMC当前的中位判断是： 明年可能根本没有降息空间。 这和6月份完全不同。 当时美联储还预计2027年政策利率会降到3.6%左右。 三个月以后，这个预测直接上移了50bp。 这才是昨晚真正的鹰派Surprise。 为什么点阵图比25bp更重要？ 因为金融资产定价从来不只看： “今天利率是多少。” 它更看： 未来几年利率会在哪里。 一家公司未来10年的现金流，需要用未来利率路径进行折现。 一个房地产项目，需要看未来几年融资成本。 一家数据中心企业发20年债券，需要看长期资本成本。 一家PE基金做LBO，需要假设未来退出时融资环境如何。 所以： 一次25bp加息，只改变今天。 但： 未来两年的利率路径整体上移，改变的是资产估值模型。 这也是为什么昨晚决议出来以后

过去很多年，资本市场讨论商业航天，通常围绕三个词： 火箭、卫星、Starlink。 但最近美国军方的一次公开表态，可能让整个太空产业的估值逻辑多出第四个词： 安全。 美国军方近期首次非常明确地公开确认，美国已经具备在轨运行的太空控制和防御武器能力。 具体是什么系统、数量多少、部署在哪个轨道，美方并没有披露。 但这件事情本身已经足够重要。 因为它意味着太空正在从过去主要承担： 通信、导航、遥感、气象 这些基础设施功能，进一步成为一个可能发生直接军事竞争的领域。 从投资角度，我认为真正值得关注的并不是： “太空里会不会打仗？” 而是一个更加现实的问题： 当一个经济系统开始把某类资产视为必须保护的战略基础设施，围绕它的资本开支通常会发生什么？ 互联网的发展催生了Cybersecurity。 能源系统越重要，能源安全支出越高。 如果未来卫星成为军队、金融、电网、通信、导航和AI基础设施共同依赖的节点，那么： Space Security 很可能从一个小众军事概念，逐渐变成一个独立产业链。 第一层：预算正在发生变化 美国太空军2027财年预算申请达到711亿美元。 更值得关注的是内部结构。 其中太空控制系统预算申请达到 216亿美元，同比增加158%。 卫星通信约67亿美元，同比增长60%。 导弹预警与跟踪约68亿美元，同比增长70%。 这说明预算增长已经不是简单： “多发几颗卫星。” 而是在向： 侦察 + 通信 + 预警 + 控制 + 防御 同时扩张。 也就是说，太空资产正在从过去强调： Capability 变成同时强调： Capability + Survivability。 卫星不仅要有能力。 还必须在对抗环境里： 活下来。 这会改变整个产业链。 第二层：未来卫星可能越来越“不追求贵，而追求多” 传统军事卫星往往： 体积大、成本高、寿命长。 但如果轨道本身进入竞争环境，一个巨

市场里有一种订单，非常特殊。 它不关心一国经济明天好不好。 不关心某只债券现在是不是“便宜”。 甚至不需要基金经理主观判断。 只需要发生一件事情： 它被纳入指数。 摩根大通计划在9月底推出新的 GBI-EM Edge，把长期处于全球机构资产配置边缘的前沿市场本币政府债，第一次系统性地放进一个独立Benchmark里。 这个指数初始覆盖26个经济体、接近3300亿美元债券，非洲占比接近45%，前沿亚洲约占三分之一。每个国家最高权重被限制在8%，符合条件的单只债券至少要达到2.5年剩余期限，并满足最低发行规模要求。 这件事情看起来只是金融机构又发布了一个指数。 但我认为真正值得关注的是： 当一种资产第一次拥有“标准答案”，资金配置方式就可能改变。 过去投资越南、埃及、尼日利亚、巴基斯坦这类本币债，对全球基金经理来说很麻烦。 到底应该买哪几个国家？ 各国权重多少？ 如何衡量业绩？ 风险预算怎么分配？ 没有统一Benchmark时，这类资产往往只能成为组合里的： Off-Benchmark Trade。 也就是说，基金经理非常看好时才买一点。 但有Benchmark以后，事情开始变化。 一个债券基金如果以后采用GBI-EM Edge作为基准，它首先会问的就不再是： “我要不要买埃及？” 而是： “我的埃及权重应该高于指数，还是低于指数？” 这就是指数真正强大的地方。 它把一个原本可以完全忽略的资产，变成了一个基金经理必须回答的问题。 第一层：Index Inclusion可能制造“非观点型资金” 假设某国在指数中的权重是5%。 一只完全复制指数的ETF理论上就需要持有接近5%的该国债券。 主动基金也不能完全忽略。 因为如果指数里有5%，基金持有0%，实际上等于： 主动做空5个百分点。 于是资金开始从： “我要不要买？” 变成： “我要偏离多少？” 这就是Benchmark效应。 过

最近全球资金流出现了一个很有意思的背离。 一边，美国股票基金遭遇过去9个月最大规模的资金流出。 截至9月9日的一周，美国股票基金净流出322.7亿美元，大型股基金流出更达到创纪录的404.4亿美元。 另一边，对冲基金却在吸引更多资本。 BNP Paribas最新调查显示，175家管理约1.2万亿美元对冲基金资产的机构投资者，计划在2026年下半年继续向对冲基金净投入约249亿美元。 上半年已经投了268亿美元。 也就是说： 传统股票基金在失血，但越来越多机构却愿意把钱交给Long/Short、Multi-Strategy、CTA和Quant Macro。 这看起来很矛盾。 其实并不矛盾。 因为两种资金买的根本不是同一种东西。 股票基金主要买的是： Market Beta。 市场上涨，它赚钱。 市场下跌，它大概率也跟着跌。 但对冲基金卖给机构投资者的，是另外一种东西： Alpha + Risk Management。 比如股票多空基金可以： 做多认为被低估的公司， 同时做空认为被高估的公司。 它并不一定需要标普500上涨20%才能赚钱。 这就是当前市场环境发生的第一个重要变化： 机构可能正在降低“方向暴露”，增加“相对价值暴露”。 为什么现在尤其明显？ 因为2026年的市场越来越不像过去那种“所有风险资产一起涨”的单边牛市。 最近一个非常典型的例子： 半导体指数暴跌， 网络安全却大幅上涨。 同样属于科技板块， 同样和AI相关， 价格表现却完全相反。 这意味着真正决定收益的变量正在从： 市场方向 逐渐变成： 板块选择、因子选择和个股选择。 对于Long/Short来说，这反而可能是更舒服的环境。 因为对冲基金最怕的并不是市场上涨或下跌。 它最怕的是： 所有股票高度相关、什么都一起涨。 如果所有股票同涨同跌， 做多A、做空B也很难产生Alpha。 相反，如果市场进入高分化： 芯片

华尔街现在可能正在面对AI牛市启动以来最重要的一次估值压力测试。 不是英伟达突然卖不动GPU。 也不是AI模型停止进步。 而是一个看起来非常无聊的数字： 5%。 美国10年期国债收益率最新一度突破5.02%，创下2007年以来最高水平。 与此同时，市场对本周Fed加息25bp的定价已经超过90%。 换句话说，过去几年支撑成长股估值最重要的变量之一——资本成本——正在反方向运行。 这件事情为什么对AI特别重要？ 因为AI是目前美股最典型的： Long Duration Asset。 所谓Duration，不只是债券概念。 股票也有Duration。 一家公司的价值，本质上是未来现金流折现到今天。 如果一家传统能源公司今年就能产生大量自由现金流，它的价值更多来自“今天”。 但很多AI资产的估值建立在： 未来5年、10年的高速增长。 这意味着折现率越高，它们受到的冲击越大。 一个非常简单的DCF公式： 企业价值 = Σ未来现金流 / (1+r)^t 这里的r，就是折现率。 当10年美债从4%升到5%，变化看起来只有1个百分点。 但对于10年以后才能兑现的大量现金流而言，影响并不小。 所以5%真正改变的不是： “AI有没有未来。” 而是： 市场愿意为这个未来提前支付多少钱。 这也是为什么我认为AI板块现在真正面对的是： 分子与分母同时承压。 分母是什么？ 折现率。 10Y突破5%、Fed继续偏鹰，意味着WACC——加权平均资本成本上升。 分子是什么？ 未来盈利。 最近OpenAI、Anthropic等头部AI公司又开始讨论放慢前沿AI能力开发节奏，市场开始担心训练端基础设施扩张速度。 于是： AI增长预期 ↓ 同时： Discount Rate ↑ 如果这两个方向同时发生，就会形成成长股最不喜欢的组合： 估值双杀。 最近市场已经给出了一个非常明显的信号。 AI安全和“减速”讨论出现

过去三年，全球科技股最重要的一条投资逻辑非常简单： 模型越强 → 算力需求越大 → GPU越多 → 数据中心越多 → 云厂商Capex越高 → AI产业链继续扩张。 整个AI牛市，其实建立在一个非常重要的隐含假设上： 前沿模型能力会以极快速度持续推进，而且这种推进几乎没有人为刹车。 但这个周末，这个假设第一次受到来自行业内部的正面挑战。 Anthropic CEO Dario Amodei公开提出，AI公司应该放慢前沿模型能力提升的节奏，并通过独立评估机构、头部AI实验室协调以及国际层面的合作，为安全治理争取更多时间。 更值得市场注意的是： 这并不是Anthropic一家公司的观点。 OpenAI CEO Sam Altman以及xAI负责人Elon Musk随后都表示认同这一方向。 Altman甚至明确表示，OpenAI不会在2026年推进IPO，并称公司近期一直在讨论如何控制前沿能力推进的节奏。 这件事为什么会迅速冲击资本市场？ 因为华尔街过去给AI产业链的估值，并不仅仅是在给“人工智能”本身定价。 它是在给： 持续高速的算力军备竞赛 定价。 这两者其实不是一回事。 如果AI仍然快速普及，但最先进模型的训练节奏开始受到限制，那么AI依然可以长期改变世界，但过去最受益的那批资产，不一定还能按照同样速度增长。 这就是这次市场真正需要重新思考的地方。 亚洲市场已经率先做出了反应。 纳指期货一度下跌约1.3%，软银盘中最多跌13.2%，Kioxia一度跌近10%，SK海力士跌超5%，三星跌近4%，TSMC也出现下跌。欧洲方面，科技指数承压，ASML、英飞凌等半导体设备股明显走弱。 但我认为，简单把它理解成： “AI泡沫破了” 同样过于粗暴。 真正值得投资者分析的，是AI产业内部可能出现一次非常重要的因子分化。 第一类，是Frontier Training Beta——前沿训练B

油价重新站上100美元之后，市场真正需要担心的，可能已经不是能源股还能涨多少。 而是： 这轮中东冲突，会不会从“地缘政治交易”，进一步演化成“全球通胀交易”？ 周末最重要的增量发生在沙特。 沙特连接东部油田与红海港口延布的East-West Pipeline，在无人机袭击后暂时关闭。 这条管道为什么重要？ 因为它不是普通输油管。 在霍尔木兹海峡航运已经受到明显干扰的情况下，这条东西输油管本来就是沙特绕开霍尔木兹、把原油直接输送到红海的重要备用路线。 也就是说： 主通道出了问题，备用通道现在也开始承压。 Reuters数据显示，这条路线正常情况下可以向红海方向输送约400万桶/日原油。如果迟迟不能恢复，沙特在红海一侧的库存只能维持约5—7天，潜在供应损失最高可达到全球约4%。 与此同时，胡塞武装在曼德海峡方向的活动又进一步提高了红海运输风险。 于是全球能源市场开始面对一个以前很少同时发生的场景： 霍尔木兹有风险，红海也有风险，中间的沙特陆上替代通道还被打了。 结果很直接。 Brent已经来到约107.8美元/桶，WTI约103.2美元。 但我认为107美元只是表面价格。 真正需要看的，是油价背后的第二层影响。 第一层：能源通胀 原油上涨首先影响汽油、柴油、航煤、化工品和运输成本。 尤其现在运输风险本身也在上升。 当油轮不得不绕行、更换航线，保险费、租船费和燃油成本都会提高。 这意味着即使原油本身不继续暴涨，物流成本依然可能把能源冲击向整个商品体系传递。 Reuters最新指出，中东运输受阻正在推高油轮价格，一些航线运费已升至纪录水平。 这就是为什么当前不能只盯WTI。 应该同时看： 原油、柴油裂解价差、油轮运费、通胀预期。 第二层：从能源通胀传到美联储 这才是全球资产真正害怕的地方。 8月美国CPI和PPI已经重新表现出通胀黏性，现在油价又站上100美元。 高盛已经转向预计美

本周，美联储可能迎来今年最有意思的一次议息会议。 有意思的地方并不只是： 加不加25bp。 而是短短几天内，华尔街对这次会议的预期发生了巨大反转。 9月9日，Reuters对经济学家的调查显示，多数人仍认为Fed将在9月15—16日维持3.50%—3.75%的政策利率不变。 两天之后，情况完全不同。 8月CPI环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，高于市场此前0.2%的预期；此前PPI同样偏热，中东局势又把原油推到100美元以上。 结果是： 市场对9月加息25bp的定价迅速升至约85%。 这就产生了一个非常有意思的预期差。 原来市场问的是： Fed会不会意外加息？ 现在市场真正应该问的是： 如果85%的人已经押注加息，加息本身还算不算利空？ 这就是事件交易和新闻交易最大的区别。 市场从来不是简单交易： “加息=跌。” 市场交易的是： Actual − Expected。 如果最终Fed真的加息25bp，而市场此前已经按85%的概率定价，那么这个动作本身可能不会带来太大的新增信息。 真正决定资产价格的，很可能是三个东西： Warsh怎么解释这次加息； 点阵图如何调整； 以及Fed是否暗示12月仍可能继续加。 9月会议还是今年四次附带经济预测和利率路径预测的会议之一，这意味着本次不仅有利率决定，还有新版经济预测和点阵图。Fed将在9月16日美东时间14:00公布政策决定，14:30举行新闻发布会。 所以这次可以出现几种完全不同的市场结果。 加息25bp，但强调一次性调整。 表面鹰派，实际可能比市场预期更鸽。 加息25bp，同时上调未来利率路径。 这才是真正的鹰派超预期。 而如果： 直接不加息。 在85%的市场定价下，这反而会成为巨大的鸽派Surprise。 这就是为什么现在单纯预测“加还是不加”已经没有太大价值。 对科技股尤其重要 10年美债此前已经一度触及4.99%左

全球央行似乎又重新回到了“加息模式”。 9月10日，欧洲央行加息25bp，将存款利率升至2.50%。 美国这边，8月PPI环比上涨0.4%，同比达到5.4%，油价和运输成本重新抬头，市场对9月美联储加息25bp的概率迅速升至约70%。 而与此同时： Brent已经重新突破100美元，最新接近108美元。 按照传统资产定价逻辑，这应该是黄金最不舒服的环境： 利率上升 → 美债收益率上升 → 美元走强 → 持有黄金的机会成本提高。 事实上，黄金短期确实承压。 9月10日现货黄金一度跌至4324美元附近，目前本周仍累计下跌超过2%。 但如果因此直接得出： “全球加息=黄金牛市结束” 我认为可能过于简单。 2023年已经出现过一次反例 2023年，美国政策利率长期处于高位，10年美债收益率一度冲上15年高点。 但黄金全年仍上涨约： 15%。 并创下当时历史最高年度收盘。 世界黄金协会估算，全球央行持续购金可能贡献了当年黄金涨幅的约10%—15%。 也就是说，黄金已经不再只由： 实际利率 一个变量定价。 今天至少有四股力量同时存在 第一，高实际利率。 这是黄金短期最大的负面因素。 如果今晚CPI再次偏热，美债收益率继续向上，黄金仍可能承压。 第二，央行购金。 黄金越来越重新成为国家储备资产，而不只是投资者交易品。 第三，财政风险。 美国债务规模持续扩大，10年美债收益率已经逼近5%。 如果Fed继续加息，政府自身再融资成本也会进一步增加。 这会把市场关注点从： 货币政策 逐渐推向： 财政可持续性。 第四，地缘与能源。 当前这一轮通胀并不是传统需求过热。 更多来自战争、运输受阻以及能源供应冲击。 央行可以提高利率， 但央行无法： 通过加息生产石油。 这就产生一个非常特殊的组合： 高油价 + 高通胀 + 高利率 + 高债务。 这种环境对普通风险资产未必友好，但却可能继续强化黄金作为： 货

新能源最近又开始进入资金视野。 但这一次，我觉得不能再用过去那套“新能源来了，整个板块一起买”的思路。 因为现在的新能源内部，已经出现非常明显的分化： 锂电、储能、光伏、风电、电网，走的并不是同一个周期。 近期产业会议密集举行，世界动力电池大会刚刚落幕，储能市场化创新暨AIDC储能应用论坛又在9月10—11日召开。 事件催化有了。 真正的问题变成： 钱会先去哪里？ 如果把基本面、价格和资金三个维度放在一起看，我认为目前最值得比较的就是： 储能 VS 锂电。 第一，看相对强弱：锂电暂时领先 从8月以来的市场表现看，锂电内部已经出现了比较明显的超跌反弹。 其中： 锂电铜箔月度涨幅一度达到约25.2%； 隔膜约15.9%； 锂矿约9.7%； 磷酸铁锂正极约9.3%； 固态电池约8.2%； 负极约7.7%。 这个数据很重要。 因为真正的板块行情通常不会从指数整体同时启动，而是先出现： 强势细分 → 龙头突破 → 资金扩散。 目前这个过程在锂电材料端已经开始出现。 但储能的价格表现反而偏弱。 中金统计显示，8月21日至9月4日，储能板块下跌约7.2%，新能源车下跌约4.4%。 也就是说： 储能基本面不错，但价格还没有完成趋势确认。 这就是为什么如果单纯用Momentum模型，我目前会把锂电放在储能前面。 第二，看基本面：储能可能更强 但如果把时间周期拉长，结论会发生变化。 今年储能真正重要的变量不是新能源车，而是： 电网 + AIDC + 海外大储。 人工智能数据中心耗电量快速提升以后，过去市场讨论最多的是GPU、液冷、变压器。 下一阶段，很可能会越来越多讨论： 电从哪里来，以及怎么保证稳定供电。 数据中心不能接受频繁断电。 风电、光伏又天然存在波动。 这就使储能从过去的“新能源配套”，开始逐渐变成： 新型电力系统的基础设施。 近期机构测算显示，2026年全球储能装机需求有望达到约4

苹果终于进入折叠屏市场了。 9月9日，苹果正式发布首款折叠iPhone——iPhone Duo，起售价1999美元。 展开之后是一块7.6英寸屏幕，合上后为5.4英寸外屏，采用钛金属机身、全新铰链设计，搭载A20 Pro芯片，并针对多任务、Apple Intelligence和Siri AI重新设计了iOS 27的部分交互。10月16日开始预购，10月23日正式发售。 如果站在消费电子角度，这是一款新产品。 但如果从资本市场看，我认为真正重要的问题只有一个： 一家市值已经约4.6万亿美元、iPhone依然贡献超过一半收入的公司，还能靠什么继续增长？ iPhone Duo，可能就是苹果给出的第一张新答卷。 第一，苹果真正想突破的可能不是销量，而是ASP 全球智能手机已经进入高度成熟阶段。 Reuters援引IDC数据预计，2026年传统智能手机市场出货量可能下降约1.4%，而折叠屏市场有望增长约30%。 这其实反映了一个很简单的问题： 用户越来越多，但换机频率越来越低。 到了这个阶段，苹果要继续推动iPhone收入增长，大体只有三个办法： 卖更多手机； 让用户更频繁换手机； 或者把每一台手机卖得更贵。 前两条越来越难，所以第三条的重要性正在快速上升。 这就是为什么1999美元值得特别关注。 苹果这次不仅推出Duo，iPhone 18 Pro和Pro Max起售价也分别提高到了1199美元和1299美元，比上一代高100美元。 换句话说，苹果正在测试一件事情： 全球高端消费者到底能接受多高的iPhone价格？ 如果Duo成功，苹果真正获得的可能不仅是一款产品的销量，而是整个iPhone产品线ASP的重新定价空间。 假设销量不增长，但平均售价提高5%-10%，对于苹果这样体量的公司，同样可以形成非常可观的收入增量。 第二，折叠屏可能承担“超级换机周期”的任务 过去几代iPhone

苹果终于进入折叠屏市场了。 9月9日，苹果正式发布首款折叠iPhone——iPhone Duo，起售价1999美元。 展开之后是一块7.6英寸屏幕，合上后为5.4英寸外屏，采用钛金属机身、全新铰链设计，搭载A20 Pro芯片，并针对多任务、Apple Intelligence和Siri AI重新设计了iOS 27的部分交互。10月16日开始预购，10月23日正式发售。 如果站在消费电子角度，这是一款新产品。 但如果从资本市场看，我认为真正重要的问题只有一个： 一家市值已经约4.6万亿美元、iPhone依然贡献超过一半收入的公司，还能靠什么继续增长？ iPhone Duo，可能就是苹果给出的第一张新答卷。 第一，苹果真正想突破的可能不是销量，而是ASP 全球智能手机已经进入高度成熟阶段。 Reuters援引IDC数据预计，2026年传统智能手机市场出货量可能下降约1.4%，而折叠屏市场有望增长约30%。 这其实反映了一个很简单的问题： 用户越来越多，但换机频率越来越低。 到了这个阶段，苹果要继续推动iPhone收入增长，大体只有三个办法： 卖更多手机； 让用户更频繁换手机； 或者把每一台手机卖得更贵。 前两条越来越难，所以第三条的重要性正在快速上升。 这就是为什么1999美元值得特别关注。 苹果这次不仅推出Duo，iPhone 18 Pro和Pro Max起售价也分别提高到了1199美元和1299美元，比上一代高100美元。 换句话说，苹果正在测试一件事情： 全球高端消费者到底能接受多高的iPhone价格？ 如果Duo成功，苹果真正获得的可能不仅是一款产品的销量，而是整个iPhone产品线ASP的重新定价空间。 假设销量不增长，但平均售价提高5%-10%，对于苹果这样体量的公司，同样可以形成非常可观的收入增量。 第二，折叠屏可能承担“超级换机周期”的任务 过去几代iPhone

美国8月就业数据，出现了一个很有意思的“信号打架”。 先公布的ADP显示，美国私人部门8月仅新增 3.8万人，低于市场预期的4.8万人，也是今年1月以来最弱的私人就业增速。 两天后，美国劳工统计局公布的非农数据却完全是另一幅画面： 8月新增非农就业16.2万人，远高于市场预期的5.6万人；失业率维持4.1%。 市场立刻重新提高了9月美联储加息概率，美债收益率和美元同步走强。就业数据公布后，美国2年期国债收益率一度升至4.42%附近，10年期升至4.81%左右。 但如果只看“3.8万VS16.2万”，容易得出一个过于简单的结论： ADP错了，非农对了。 实际上，没有这么简单。 第一，两个数据本身就不是同一个东西 ADP统计的是私人部门。 BLS的非农包括私人部门和政府部门。 8月份，政府就业增加约3.5万人，其中地方政府教育增加4.2万人。 所以16.2万里面，本来就有一部分不是ADP覆盖范围。 但即便把政府就业剔除，BLS统计的私人部门8月仍然增加 12.7万人。 也就是说： ADP +3.8万 BLS私人就业 +12.7万 同口径附近仍然差了接近9万人。 真正值得研究的是这个差异。 第二，行业结构完全在“打架” ADP数据显示： 制造业减少1.7万人； 专业和商业服务减少1.6万人； 教育医疗增加4.5万人； 休闲酒店增加1.6万人。 而BLS看到的是： 制造业增加1.6万人； 建筑增加2.2万人； 休闲酒店增加6.2万人； 其中餐饮酒吧单月就增加5.9万人。 也就是说，不只是总量不同，行业方向都出现明显差异。 这通常意味着两个问题： 一是调查样本和统计方法不同； 二是季节调整正在对数据产生非常大的影响。 BLS自己也指出，7月非农从原先的-2.3万人上修到+2.1万人，6、7月合计又上修5.5万人。 所以现在的就业数据，不能再只交易“Headline”。 第三，16.2

今天公布的8月通胀数据，我认为市场真正需要关注的不是CPI从0.5%回升到0.8%，而是另一条线： PPI同比已经升到3.8%。 而且这一次不是单纯的低基数游戏。 8月PPI环比同样上涨0.4%，工业生产者购进价格同比上涨5.8%，生产资料价格上涨5.0%。 再往产业链里面拆： 采掘工业价格同比上涨17.8%； 原材料工业上涨6.7%； 加工工业上涨3.1%。 有色金属材料及电线类购进价格上涨19.8%，燃料动力上涨9.8%，化工原料上涨9.5%。 这说明一个越来越清晰的变化： 中国工业品价格正在从上游重新获得定价动能。 那么问题来了： 这是不是意味着中国正式进入“再通胀交易”？ 我的判断是： 可以开始交易“再通胀预期”，但还不能下结论说中国已经进入全面再通胀。 两者区别非常大。 第一，CPI确实在改善，但还没有形成需求过热 8月CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.4%。 核心CPI已经回到1.0%。 从方向上看，这显然比此前持续偏弱的价格环境更积极。 但是把结构拆开后，会发现居民端并没有出现明显过热。 食品价格同比仍下降1.4%，其中猪肉价格下降11.8%；服务价格同比上涨0.8%。 这意味着当前CPI修复更像是： 非食品价格改善 + 能源成本上升 + 部分季节性因素 共同推动。 还不是传统意义上的： 居民需求大幅扩张 → 企业全面提价 → 工资继续上涨 → CPI持续上行。 所以现在说“中国进入高通胀时代”，明显过早。 第二，这一轮最大的变化其实发生在PPI 真正有投资含义的是PPI。 为什么？ 因为PPI直接对应企业生产端的价格变化。 过去市场长期讨论的是： 产能过剩、价格战、工业品通缩、企业利润承压。 但如果PPI开始持续转正甚至加速，一个非常重要的资产定价逻辑就会改变： 名义收入开始修复。 对于很多周期行业来说，利润增长并不一定需要销量暴增。 只要产品价格上涨速度