这篇文章是我对腾讯2023半年业绩的核心观察，还有我对这个生意的一些想法。先说好的部分。从半年度整体业绩来看，腾讯的答卷是相当漂亮的，收入2992亿，增长11%，毛利1390亿，增长21%，归母利润520亿，增长24%，非国际利润701亿，增长31%，几乎各个环节的表现都是好的。这其中，广告收入是最有亮点的，二季度同比增长34%，环比增长19%，按照公司的说法，主要是机器学习广告平台、去年疫情管控基数低以及视频号广告需求增长的原因。从基本盘的角度来看，微信月活13.3亿，略有增长，收费账户2.4亿，同比3%，环比7%，整体还是不错的，尤其是环比的收费账户增长，隐隐有一点复苏的感觉。另外，视频号再一次证明了腾讯在社交娱乐方面的实力，作为一个多年没做好的业务，视频号现在走上了快速发展的道路，用户使用时长相比去年几乎翻倍，还有小程序的月活已经超过11亿，微信再一次摇身一变，从另一个角度介入了我们大多数人的生活。以上是好的部分，再来说说有问题的部分，以及我对这个生意的一些想法。先看业务数据，如果从二季度的角度来看，就会发现这份业绩其实没那么好，几乎所有指标环比一季度变化都不大，尤其是收入的疲软——下降1%，其中代表普通大众的增值服务下降6%——国际游戏下降4%，国内游戏下降9%，社交网络下降4%，三个部分几乎是全面下降，这里面当然有偶发因素，但大众的消费意愿和能力不强也一定是原因之一。再从最终经营效果的角度看，如果按照前文提到的数据简单折合一下全年的ROE，大约会在15%-20%之间，这个数据是达不到我的标准的。从生意模式的角度来看，腾讯的基本盘业务——我把他们定义为社交增值+游戏+金融科技——是好生意，属于投入可控、但产出可能会带来惊喜的生意，而且这一块业务的竞争优势是比较稳固的，没有看到会被竞争对手攻破的迹象。第二块是企业服务业务，这一块业务至少目前来看，还是大投入、产出端竞争

各位读者好，我是villike，很高兴见到你们，之前我发的这篇文章，去看一下哈：离职了！。上次这篇文章：旷野人生！，聊到从四川旅游回来，老婆和她同事去国外玩了，我带着儿子回了老家。我出生在河南洛阳，现在父母也还在那边的一个小县城里，回来有空的第一个晚上，我去了家附近的一座小山，看着山路上的风景，心里还是有很多感慨的：我从2005年上大学那一年离开，到现在刚好20年，20年，很多事情都变了，但是这个小县城给我的熟悉的感觉没有变，我也走到了人生的下一个阶段。小县城当然跟深圳的吃喝玩乐没得比，儿子每天最开心的娱乐活动就是到这个小广场上玩充气城堡，每天和小表弟玩得热火朝天、不到关门绝不下来，让我想起自己小时候，也是蹦蹦床的忠实粉丝，那是唯一一个我妈可以把我扔在那里、几个小时以后再来接我的场所。当然也没有一直在家待着，我时不时会带儿子出去逛一逛，龙门石窟、白马寺之类的他已经去过了，这次带他和老同学的儿子去了洛阳博物馆，不得不说，这地方还是很适合来看的，老少皆宜，就是夏天有点热，里面的我就不剧透了，放一张外观的照片，还是挺壮观的。还去了一个叫魏坡新序的新景点，是把原来的一个叫魏坡的古村子改建的，环境还不错，人也少，适合比较文艺或喜欢慢慢逛的人，你们看看。第二张照片上的这种院子，好像是我们那里特有的，我小时候爷爷奶奶家住的就是这样的，不过那时候的都是窑洞（我爸说这个也是，但我看起来像是砖头垒的），看到这个院子就想起了我只有4、5岁的时候，太熟悉了。老婆从国外回来后，我们一家三口和我爸一起开车去山西玩了，壶口瀑布离我家不算远，但我长这么大还是第一次去，景点还是很壮观的，“黄河之水天上来”那一刻确实具象化了，照片不能完全展示现场的感受，壶口瀑布刚好在陕西和山西的交界处，两边都能看，如果你们去的话，我感觉山西这边好看一点。接着驱车一个多小时到了隰（xi，二声）县，属于哪个市不记得了，住在县里一

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。给我所有读者的一封信给我所有读者的一封信（语音版）这是我今年第18次买入股票，请先认真看完下面这段红字的提醒：每次我披露的，是我个人的交易行为，并不是投资建议，请务必理解这一点。我能保证的是：我怎么做的，就怎么告诉你们；我不能保证的是：我做的是对的。而且，从过往的经验看，我经常犯错，未来也大概率会继续犯错，鉴于我的投资方式买卖很少，如果运气不好的话，有可能你在我这里看到的，都是错误的操作。所以，请各位对自己/信任你的人的血汗钱负责，如果你没有独立的判断，我强烈建议你不要操作。昨天上午，我有一笔买入，因为昨天早上已经发文，放到今天来发，详情如下。我的买入对象：腾讯控股我的买入价格：234.4港币我的买入数量：买入金额，是预计今年我可投入股市资金的4%我买腾讯用的是港股通，如果经过独立的、认真的思考，认为腾讯可以买入，需要开户的话，可以在公众号后台，输入开户。这段时间挺多读者问我，腾讯跌了这么多，你怎么不买了？因为在我的买入体系里，是“自上而下分配资金的”，预计投入腾讯的资金是既定的，预计每次投入的资金量和要买入的股份数量，也是既定的。最近这段时间，以港币计价的腾讯股价虽然有大幅下跌，但因为港币汇率有大幅上涨，所以在预计资金量和买入股份数恒定的情况下，这次买入的价格（以港币计）就低了很多。今天发生了两个事情，我觉得是你们想要了解的内容。第一个事情，早上我在外面锻炼的时候，收到一个朋友发来的微信。大概意思是说，腾讯他想再买点，问我对腾讯的竞争优势和态度判断，有没有出现大的变化。跑完步在酒店吃早饭的时候，我给他回了消息，告诉他“腾讯身上肯定是有不确定性的，但是我自己今天买了”。这位朋友很早之前就买了腾讯，应该也买了

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 给我所有读者的一封信（语音版） 最近正在密集地分析牧原、准备牧原的文章，上一篇（这家公司，确实疑点很多）是最新的部分。 下一篇文章我已经在准备，今天想给你们分享一篇我最近关于估值的思考，我自己感觉是有比较大的收获的。 考虑到这篇文章的方法性比较强，对投资者有帮助，在方便的前提下，请帮忙转发出去，谢谢读者们的支持。 希望本文对你们的投资也有帮助，以后你们在后台回复“估值”，就能找到这篇文章，或者点击文末的“收藏”。 最近我完成了一件对自己意义重大的事情，就是重新阅读巴菲特历年致股东的信（早年是致合伙人的信），并在此基础上，完成了对我自己投资体系的反思、优化和调整。 调整后的投资体系，我会逐渐分享给读者们，让你们有全貌地看清楚，我的投资体系是怎样的，阅读的思考和感悟，后台回复巴菲特就能看到。 在看这些信的过程中，我无意中好像想明白了一个事情，就是巴菲特的估值方法，以2012年的一段摘录为引子，讲讲我的看法。 以下是摘录。 2012年：At appropriate prices – and that means at a very low multiple of current earnings – we will purchase more papers of the type we like. 翻译：如果价格合理——这意味着很低的市盈率——我们会买更多那种我们喜欢的报纸企业。 以下是我的思考。 这是我第6遍通读巴菲特致股东的信，一遍比一遍的感触深，在我的脑海中，关于巴菲特一直有一些困惑，其中我最感兴趣的一个就是： 巴菲特到底是怎么给企业估值的？ 最根正苗红的方式，巴菲特在早年信中明确

“颠来倒去。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 最近我开了视频号，目前想法是： 公众号写深（luo）度（suo）内容； 视频号讲一些投资小知识，以及简短的投资感想。 邀请读者们作为第一批观众，就是下面这个，进去点个赞，然后点关注就好了。 （提醒各位：视频号是“点赞即传播”，但别人不一定能看到是你点的赞，所以，介意的朋友，也可以不点，比起我的点赞量，你的方便更重要。） 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 给我所有读者的一封信（语音版） 这是我“从0开始”，分析腾讯的第十六篇文章。 在上一篇文章中（买这家公司，盯紧4个点），我提到： “在未来的产业互联网浪潮中，腾讯可能被远远甩在后面吗？这会不会是腾讯的一大风险呢？ 直接说答案，我觉得不是，有几个原因。 第一，产业互联网，并不会彻底颠覆，消费者一端的现有体系，至少目前，还看不到“颠覆”的任何明显迹象。 第二个，产业互联网和消费互联网，最大的区别，就是前者具有很强的行业性。 换句话说，对行业了解越深，你做出来的东西才越有用。 那么，这个事儿，为什么阿里、腾讯这样的公司不做呢？” 我们接着看。 01 — 略微放心 上篇文章，我提到我服务过的一家企业。 老板想通过家电、家具里的控制器，收取数据，经过中央计算后，实时反馈到个体身上。 那么，为什么互联网公司不做呢？他们不是最擅长“玩数据”吗？ 因为，他们不清楚应用的逻辑，这是工业的世界。 举个例子，算法可以算出，考虑到我现在很热，按照我的年龄、身体状况，25度空调是合适的。 然后，中央算法对空调给出了指令，接着会发生什么呢？ “……空调死机了。” 第一次听到上述说法的时候，我没忍住，笑出了声，就在这个客户的概念间。 接待我们的，是董事长助理，她笑着说： “我没开

“锐见慎行” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 我开通了喜马拉雅，以前文章的音频，我会补录，搜索villike就行。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请去看一看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 这次借着万科这份2020年报，梳理一下万科的投资逻辑框架。 01 — 稳健进取 先看ROE和关键比率（不熟悉的在公众号后台，输入“选股标准”），见下图。 万科的ROE，算不上最优秀的，但好在稳健，得益于快速发展的中国房地产市场，从2004年开始，只要没有像2008年金融危机那种影响，万科的ROE，基本维持在20%以上。 同时，由于公司处于持续扩张状态，所以这些年的分红比率一直不高，叠加还不错的ROE，公司的关键比率2004年之后，就没有低于0.4过。 从ROE的三个因素来看，在房地产的商业模式下，如果负债多，那么总资产周转率势必下降，如果总资产周转率高，那么负债率一般不会高。 所以，最终的关键，可以粗略看做，落在净利润率上。 02 — 庖丁解牛 先看数据，大概有个印象就行，后面展开讲逻辑，由于万科的绝对大头还是房地产开发，就以这个业务为主线来看。 2020年，万科确认营收4191亿，成本2965亿，毛利润1226亿，毛利率29%。 需要说明，在计算毛利率时，我一般不把税金及附加算进来，因为这样的毛利率更纯粹，更能反映出公司产品的真实盈利情况。 经过一系列增减，最后年报显示，归母净利润415亿，归母净利率10%。 这中间消失的29%-10%=19%，就是运营损耗率，主要包括： 税272+204=476亿，11% 少数股东利润178亿，4% 销售费用106亿，2.5% 管理费用103亿，2.5% 财务费用51亿，1% 我们从头开始，把万科这个生意的特征和关键，给理清楚。 03 — 利润源头 首先，毛利率

“北斗星。”各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。开始正文前，如果你没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。给我所有读者的一封信给我所有读者的一封信（语音版）我的第一本书已经悄咪咪地出版了，哈哈~我不求这本书“大卖”，但我希望她能持久存在，因为内容绝对是价值连城，这篇文章里有介绍和购买链接：villike的第一本书，要出版啦！或者直接拉到文末，点击左下角的“阅读原文”，那里我放了京东的购买链接。我知道有些读者会奇怪——为什么《筚路维艰》的阅读感受不发完？实在不是我不想发，我已经修改了5遍，阉割地不成样子，可依然不让我发出来，只能先丢到一边缓几天了，今天先发一篇我最喜欢的投资书籍的读后感。我的投资之路，是从2012年开始的，做投资其实是歪打正着的结果，一开始我想学习的只是企业管理相关知识而已，后来却阴错阳差地走到了投资这条路上，具体的经历我发过文章，后台回复villike可以看到。2013年是我跨入投资大门的元年，这一切都始于巴菲特的老师格雷厄姆写的《聪明的投资者》，这本书我已经在各种场合反复向别人推荐过，没有一千遍也有几百遍了。第一次读这本书的情景，直到现在我都记得很清楚：2013年大约五一前后，有一个朋友结婚，地点在湖北某个地级市，当时我在武汉读研，坐火车去参加她的婚礼，随身就带着这本《聪明的投资者》。那天在火车上看这本书的时候，我感觉自己就像捡到了宝贝，初入股市大门、充满懵懂的我，在书中找到了很多让我震撼的答案（至少就当时而言，我以为那些就是标准答案）。所以当天晚上，当别人都在外面找地方玩的时候，我自己一个人待在酒店看这本书，一边看一边感叹，那天晚上，我一直看到了凌晨。那个时候，我的心情是激动的，因为我觉得自己找到了在股市生存、甚至赚钱的方法，我在介绍自己的那篇文章（就是第一段说到那篇）中提到过，

在前面一篇文章中（聊一家龙头企业），我提到： “《竞争优势：透视企业护城河》这本书，作者是很有干货的，他的观点，我之前似乎没有在其他地方见到过。 准确地说，这本书对于投资者来说，可以算是一份宝藏了，我可以打包票，你从中一定能找到一些“让你豁然开朗”的观点，下面是书的链接： ……下一篇文章，我们继续用作者的理论，去看看电脑和可口可乐的案例，你会有新的体会和感触。” 我们接着来看。 虚假的竞争优势：差异化 借着奔驰这个案例，我们很自然会想到另一个话题。 过去，我们经常看到对战略的分类，通常会有三种： 差异化战略、成本领先战略、聚焦战略。 我们经常会说，差异化战略可以带来竞争优势，因为产品/服务跟其他公司不一样。 但是，仅仅做到差异化，并不能拥有竞争优势。 从作者的框架来看，差异化也许能带来客户的另眼相看，但一方面这不一定能带来客户锁定，另一方面，差异化跟规模经济效应关系不大。 如果我们仔细去想，差异化就像是午餐——天下没有免费的午餐。 在产品差异化的行业里，对高效率的要求，并不亚于“大路货”行业，甚至要求更高。 因为，对于后者而言，高效运营主要是为了控制产品成本，对市场营销的要求很低。 而在产品差异化行业里，高效运营不仅意味着控制生产成本，还必须有效执行市场营销的每个环节。 换句话说，差异化需要更大的投入，而这并不能保证更高的产出。 不管一家企业再怎么差异化，如果没有力量阻挡竞争者的加入，行业利润率就会被拉低，效率高的企业，最多只能获得正常的投入资本回报率。 或者说得直白点，在作者看来，创造战略机会的是进入壁垒，而不是差异化本身。 案例：个人电脑 再来看一个不具备竞争优势的行业：个人计算机行业，换个说法，这个行业没什么进入壁垒。 首先，这个行业足够大，而且是迅速爆发式增长的。 在这种行业背景下，大量资本的涌入，就是不可避免的，这也是过去几十年，我们在个人电脑行业看到的现实。 其

“两眼发光。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 这是我“从0开始”，分析腾讯的第五篇文章。 “2020年，腾讯的净利润是1601亿，而全面收益，是2812亿，多出来1200多亿！ 所以，如果腾讯把这1200多亿，移到利润表里，不是一下子就利润接近翻倍吗？ 如果这么简单，就能操作利润的话，为什么腾讯不用呢？ 如果读者们够敏感，就会意识到，不管会计准则怎么规定，“肉永远是烂在锅里的”。 前文提到腾讯非流动资产中，最大的就是联营资产，以及两种以公允价值计量的资产，加起来有接近7000亿。 这些资产中，有没有隐藏的肉呢？” 这篇文章，我们接着来看，腾讯资产负债表中，最有门道的这些“非流动资产”。 开始之前，先给读者们吃一颗定心丸。 这篇文章你“咋一看”，可能会觉得“很难看懂”。 但相信我，我已经尽量做了简化，所有初学者可能看不懂的地方，我都用白话做了“翻译”。 而且这一篇，是理解腾讯的重要基础，请读者们一定跟着我的思维，慢慢往前走。 01 — 32号 我们接着上一篇的问题说。 上文说过，腾讯如果投资一家公司，从大的框架来看，有三种性质，分别是： 子公司（绝对控制）、联营公司（重大影响）、金融资产（这个说法不准确，但可以帮读者们理解）。 其中，最后一种，是以市场价格来计价的，按照市场价格的变动部分计入哪里，又可以分为两类： 第一类，计入到利润表里，换句话说，直接影响当期利润； 第二类，计入到全面收益表里面，不影响利润。 那么，腾讯会按照什么标准，把金融资产划分到上面两类中呢？ 看看年报附注，见下图。 港股的披露是用繁体字，并且说话方式，跟我们平常不太一样，我给读者们翻译一下： 腾讯把金融资产，分为三类： 第一类，以公允价值