BabyShark222的个人主页 - 老虎社区

BabyShark222

暂无个人介绍

IP属地：未知

231关注

7粉丝

0主题

0勋章

2021-08-14

關我？

抱歉，原内容已删除

2021-08-27

我只能說城市的套路成全你們的財富自由

抱歉，原内容已删除

2021-10-09

唉

9月非农爆冷，会影响美联储11月taper吗?

2021-07-30

AMC 賺石

抱歉，原内容已删除

2021-11-24

這篇文章不錯,轉發給大家看

美国反垄断：演变与启示

2021-11-28

唉三小

南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响

2021-11-24

煩

美国反垄断：演变与启示

2021-08-23

羨慕

抱歉，原内容已删除

2021-08-01

八月份是豐收的季節對的我就是說收割

抱歉，原内容已删除

2021-07-30

比特幣鑽石手

抱歉，原内容已删除

去老虎APP查看更多动态

{"i18n":{"language":"zh_CN"},"userPageInfo":{"id":"3571552996196002","uuid":"3571552996196002","gmtCreate":1608466986925,"gmtModify":1608466986925,"name":"BabyShark222","pinyin":"babyshark222","introduction":"","introductionEn":"","signature":"","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","hat":null,"hatId":null,"hatName":null,"vip":1,"status":2,"fanSize":7,"headSize":231,"tweetSize":116,"questionSize":0,"limitLevel":999,"accountStatus":4,"level":{"id":1,"name":"萌萌虎","nameTw":"萌萌虎","represent":"呱呱坠地","factor":"评论帖子3次或发布1条主帖（非转发）","iconColor":"3C9E83","bgColor":"A2F1D9"},"themeCounts":0,"badgeCounts":0,"badges":[],"moderator":false,"superModerator":false,"manageSymbols":null,"badgeLevel":null,"boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"favoriteSize":2,"symbols":null,"coverImage":null,"realNameVerified":null,"userBadges":[{"badgeId":"228c86a078844d74991fff2b7ab2428d-3","templateUuid":"228c86a078844d74991fff2b7ab2428d","name":"投资合伙人虎","description":"证券账户累计交易金额达到100万美元","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/fbeac6bb240db7da8b972e5183d050ba","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/436cdf80292b99f0a992e78750ac4e3a","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/506a259a7b456f037592c3b23c779599","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2024.11.20","exceedPercentage":"93.04%","individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1101},{"badgeId":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561-2","templateUuid":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561","name":"资深虎友","description":"加入老虎社区1000天","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/0063fb68ea29c9ae6858c58630e182d5","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/96c699a93be4214d4b49aea6a5a5d1a4","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/35b0e542a9ff77046ed69ef602bc105d","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2023.09.17","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1001},{"badgeId":"976c19eed35f4cd78f17501c2e99ef37-1","templateUuid":"976c19eed35f4cd78f17501c2e99ef37","name":"博闻投资者","description":"累计交易超过10只正股","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/e74cc24115c4fbae6154ec1b1041bf47","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/d48265cbfd97c57f9048db29f22227b0","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/76c6d6898b073c77e1c537ebe9ac1c57","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1102},{"badgeId":"518b5610c3e8410da5cfad115e4b0f5a-1","templateUuid":"518b5610c3e8410da5cfad115e4b0f5a","name":"实盘交易者","description":"完成一笔实盘交易","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/2e08a1cc2087a1de93402c2c290fa65b","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/4504a6397ce1137932d56e5f4ce27166","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/4b22c79415b4cd6e3d8ebc4a0fa32604","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1100},{"badgeId":"35ec162348d5460f88c959321e554969-3","templateUuid":"35ec162348d5460f88c959321e554969","name":"传说交易员","description":"证券或期货账户累计交易次数达到300次","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/656db16598a0b8f21429e10d6c1cb033","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/03f10910d4dd9234f9b5702a3342193a","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/0c767e35268feb729d50d3fa9a386c5a","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":"93.76%","individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1100}],"userBadgeCount":5,"currentWearingBadge":null,"individualDisplayBadges":null,"crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"location":"未知","starInvestorFollowerNum":0,"starInvestorFlag":false,"starInvestorOrderShareNum":0,"subscribeStarInvestorNum":0,"ror":null,"winRationPercentage":null,"showRor":false,"investmentPhilosophy":null,"starInvestorSubscribeFlag":false},"baikeInfo":{},"tab":"hot","tweets":[{"id":605155195,"gmtCreate":1639134053722,"gmtModify":1639134053831,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"羡慕","listText":"羡慕","text":"羡慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/605155195","repostId":"2190625956","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2542,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":605155929,"gmtCreate":1639134046730,"gmtModify":1639134046825,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"羡慕","listText":"羡慕","text":"羡慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/605155929","repostId":"2190625956","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2309,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":602446402,"gmtCreate":1639061604409,"gmtModify":1639061708771,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"羡慕","listText":"羡慕","text":"羡慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/602446402","repostId":"2190614026","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3079,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":602369173,"gmtCreate":1638973465212,"gmtModify":1638973465340,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"真[666]&nbsp;","listText":"真[666]&nbsp;","text":"真[666]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/602369173","repostId":"1122258975","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3330,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":606583349,"gmtCreate":1638892795635,"gmtModify":1638892795760,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"羨慕","listText":"羨慕","text":"羨慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/606583349","repostId":"1130120361","repostType":4,"repost":{"id":"1130120361","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1638888119,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1130120361?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-12-07 22:41","market":"other","language":"zh","title":"【异动】 “非洲阿里巴巴”Jumia涨超18%","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1130120361","media":"老虎资讯综合","summary":"12月7日讯，“非洲阿里巴巴”Jumia涨超18%。初步数据显示，Jumia在黑色星期五期间的商品交易总额达1.5亿美元，同比增长30%；订单数达到430万，同比增长39%。","content":"<p>12月7日讯，“非洲阿里巴巴”Jumia涨超18%。初步数据显示，Jumia在黑色星期五期间的商品交易总额达1.5亿美元，同比增长30%；订单数达到430万，同比增长39%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7339a726bdbeaeed7c991a4da22ae0bd\" tg-width=\"871\" tg-height=\"634\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>【异动】 “非洲阿里巴巴”Jumia涨超18%</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n【异动】 “非洲阿里巴巴”Jumia涨超18%\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-12-07 22:41</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>12月7日讯，“非洲阿里巴巴”Jumia涨超18%。初步数据显示，Jumia在黑色星期五期间的商品交易总额达1.5亿美元，同比增长30%；订单数达到430万，同比增长39%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7339a726bdbeaeed7c991a4da22ae0bd\" tg-width=\"871\" tg-height=\"634\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a106188796ec9abb78b8a3cfbae334a5","relate_stocks":{"JMIA":"Jumia Technologies AG"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1130120361","content_text":"12月7日讯，“非洲阿里巴巴”Jumia涨超18%。初步数据显示，Jumia在黑色星期五期间的商品交易总额达1.5亿美元，同比增长30%；订单数达到430万，同比增长39%。","news_type":1,"symbols_score_info":{"JMIA":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4488,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":603479348,"gmtCreate":1638446208888,"gmtModify":1638446208986,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/603479348","repostId":"2188590594","repostType":4,"repost":{"id":"2188590594","kind":"highlight","pubTimestamp":1638442893,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2188590594?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-12-02 19:01","market":"us","language":"zh","title":"今晚，“东南亚滴滴”将登陆美股","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2188590594","media":"华尔街见闻","summary":"12月2日，被称为东南亚滴滴+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。\nGrab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，集合","content":"<p>12月2日，被称为东南亚<a href=\"https://laohu8.com/S/DIDI\">滴滴</a>+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。</p>\n<p>Grab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，<b>集合了美团、滴滴、盒马鲜生、闪送等功能。</b></p>\n<p><b>此次Grab是通过<a href=\"https://laohu8.com/S/AGCUU\">Altimeter Growth</a> Corp.(AGC)公司合并后上市，上市后估值将达到396亿美元。</b>据称，Grab将通过这次合并筹集约25亿美元，而AGC作为这家SPAC公司的发起人，将出资12亿美元。</p>\n<p>若上市顺利，Grab也将成为继“东南亚小<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>”冬海集团（Sea）之后，第二家在美国上市的东南亚互联网企业，<b>同时将创下有史以来最大规模的SPAC合并交易案。</b></p>\n<p><b>Grab是什么来头？</b></p>\n<p>Grab与滴滴打车同样成立于2012年，由华裔陈炳耀（Anthony Tan）和陈慧玲在马来西亚创立。现总部位于新加坡，业务遍及东南亚大部分地区。</p>\n<p>Grab起初是一家提供打车服务的公司，而如今，其业务范围已涵盖出行、外卖配送和金融科技三大板块，具体包括网约车、送餐、酒店预订、网上银行、移动支付和保险等服务。<b>Grab 目前在东南亚400多座城市运营，其应用拥有超过2.14亿次应用下载，为1.87亿用户提供服务。</b></p>\n<p>其实在Grab成立一年后，便遭遇了劲敌——Uber。2013年，Uber进入新加坡，试图打开东南亚市场。</p>\n<p>然而这场战争最终在2018年以Grab胜出而宣告结束，Uber退出东南亚市场的同时，还把自己在东南亚的业务出售给了Grab，也为Grab的外卖配送业务奠定了基础。</p>\n<p>Grab为何能胜出？主要是其本土化特色做的非常好。在东南亚随处可见的“嘟嘟车”、“摩的”是比出租车更方便更受欢迎的出行方式。Grab也正是看中这一点，在GrabCar之外，还推出了GrabBike，在印尼、泰国和越南等地推广“摩的”服务。</p>\n<p>如今Grab把重心放在金融服务上，金融服务的增速也已超过打车服务，并有望超越打车业务成为Grab下一个最大收入来源。Grab推出的GrabPay，其功能类似与蚂蚁花呗，并在新加坡提供“Pay Late”，允许客户在月底支付Grab服务费用，且无需承担额外费用。</p>\n<p><b>Grab如何突出重围？</b></p>\n<p>Grab的盈利问题一直备受关注，自成立以来，每年都是净亏损，对各个地区商家、司机的优惠和补贴使得Grab不断加大支出。</p>\n<p>根据公司公布的文件，Grab在2020年及之前至少连续三年净亏损超过20亿美元；2020年的净收入为11.9亿美元，但净亏损为27亿美元。截至2020年底，公司累计亏损达到100亿美元；总资产为55亿美元，总负债为117亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b295095a235a451488a6ce39926a6e70\" tg-width=\"558\" tg-height=\"213\" referrerpolicy=\"no-referrer\">今年三季度数据显示，Grab在截至9月30日的三个月平台交易金额（GMV）创记录达到40亿美元。但是由于越南严格的新冠封锁政策，公司当季营收为1.57亿美元，同比下降9%；净亏损达到9.88亿美元，增长了59%，去年同期亏损6.21亿美元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d4daedbf112f8accadf8884d4eaf6df\" tg-width=\"558\" tg-height=\"177\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>被明星基金看好</b></p>\n<p>Grab的私募股权投资（PIPE）投资者包括 BlackRock、Counterpoint Global、T.Rowe Price Associates、富达国际、Fidelity Management and Research LLC、骏利亨德森投资、Mubadala、 Nuveen、Permodalan Nasional Bhd 和淡马锡。</p>\n<p>SPAC交易后，Grab最大股东为软银，持股比例为18.6%；Uber持股14.3%；滴滴持股7.5%；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>持股5.9%。创始人陈炳耀和陈慧玲与总裁Ming Maa拥有B类股份，虽然三人持股仅占3.3%，但投票权高达60.4%。</p>\n<p>此外，Grab此次SPAC交易的对手方Altimeter，出于对Grab的看好和支持，将交易中发起人促销股份锁定3年，还捐赠了其发起10％的促销股份。</p>\n<p>Grab上市后是否会成为有一只大牛股呢？敬请期待。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>今晚，“东南亚滴滴”将登陆美股</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n今晚，“东南亚滴滴”将登陆美股\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-12-02 19:01 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3646365><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>12月2日，被称为东南亚滴滴+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。\nGrab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，集合了美团、滴滴、盒马鲜生、闪送等功能。\n此次Grab是通过Altimeter Growth Corp.(AGC)公司合并后上市，上市后估值将达到396亿美元。据称，Grab将通过这次合并筹集约25亿美元...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3646365\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c439ea84cf35577be106318254ea21ab","relate_stocks":{"BK4505":"高瓴资本持仓","BK4535":"淡马锡持仓","GRAB":"Grab Holdings","BK4022":"陆运","BK4526":"热门中概股","BK4561":"索罗斯持仓","BK4539":"次新股"},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3646365","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2188590594","content_text":"12月2日，被称为东南亚滴滴+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。\nGrab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，集合了美团、滴滴、盒马鲜生、闪送等功能。\n此次Grab是通过Altimeter Growth Corp.(AGC)公司合并后上市，上市后估值将达到396亿美元。据称，Grab将通过这次合并筹集约25亿美元，而AGC作为这家SPAC公司的发起人，将出资12亿美元。\n若上市顺利，Grab也将成为继“东南亚小腾讯”冬海集团（Sea）之后，第二家在美国上市的东南亚互联网企业，同时将创下有史以来最大规模的SPAC合并交易案。\nGrab是什么来头？\nGrab与滴滴打车同样成立于2012年，由华裔陈炳耀（Anthony Tan）和陈慧玲在马来西亚创立。现总部位于新加坡，业务遍及东南亚大部分地区。\nGrab起初是一家提供打车服务的公司，而如今，其业务范围已涵盖出行、外卖配送和金融科技三大板块，具体包括网约车、送餐、酒店预订、网上银行、移动支付和保险等服务。Grab 目前在东南亚400多座城市运营，其应用拥有超过2.14亿次应用下载，为1.87亿用户提供服务。\n其实在Grab成立一年后，便遭遇了劲敌——Uber。2013年，Uber进入新加坡，试图打开东南亚市场。\n然而这场战争最终在2018年以Grab胜出而宣告结束，Uber退出东南亚市场的同时，还把自己在东南亚的业务出售给了Grab，也为Grab的外卖配送业务奠定了基础。\nGrab为何能胜出？主要是其本土化特色做的非常好。在东南亚随处可见的“嘟嘟车”、“摩的”是比出租车更方便更受欢迎的出行方式。Grab也正是看中这一点，在GrabCar之外，还推出了GrabBike，在印尼、泰国和越南等地推广“摩的”服务。\n如今Grab把重心放在金融服务上，金融服务的增速也已超过打车服务，并有望超越打车业务成为Grab下一个最大收入来源。Grab推出的GrabPay，其功能类似与蚂蚁花呗，并在新加坡提供“Pay Late”，允许客户在月底支付Grab服务费用，且无需承担额外费用。\nGrab如何突出重围？\nGrab的盈利问题一直备受关注，自成立以来，每年都是净亏损，对各个地区商家、司机的优惠和补贴使得Grab不断加大支出。\n根据公司公布的文件，Grab在2020年及之前至少连续三年净亏损超过20亿美元；2020年的净收入为11.9亿美元，但净亏损为27亿美元。截至2020年底，公司累计亏损达到100亿美元；总资产为55亿美元，总负债为117亿美元。\n今年三季度数据显示，Grab在截至9月30日的三个月平台交易金额（GMV）创记录达到40亿美元。但是由于越南严格的新冠封锁政策，公司当季营收为1.57亿美元，同比下降9%；净亏损达到9.88亿美元，增长了59%，去年同期亏损6.21亿美元。被明星基金看好\nGrab的私募股权投资（PIPE）投资者包括 BlackRock、Counterpoint Global、T.Rowe Price Associates、富达国际、Fidelity Management and Research LLC、骏利亨德森投资、Mubadala、 Nuveen、Permodalan Nasional Bhd 和淡马锡。\nSPAC交易后，Grab最大股东为软银，持股比例为18.6%；Uber持股14.3%；滴滴持股7.5%；丰田汽车持股5.9%。创始人陈炳耀和陈慧玲与总裁Ming Maa拥有B类股份，虽然三人持股仅占3.3%，但投票权高达60.4%。\n此外，Grab此次SPAC交易的对手方Altimeter，出于对Grab的看好和支持，将交易中发起人促销股份锁定3年，还捐赠了其发起10％的促销股份。\nGrab上市后是否会成为有一只大牛股呢？敬请期待。","news_type":1,"symbols_score_info":{"GRAB":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2809,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":603479912,"gmtCreate":1638446201028,"gmtModify":1638449615374,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉 人家賺爆了","listText":"唉 人家賺爆了","text":"唉 人家賺爆了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/603479912","repostId":"2188590594","repostType":4,"repost":{"id":"2188590594","kind":"highlight","pubTimestamp":1638442893,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2188590594?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-12-02 19:01","market":"us","language":"zh","title":"今晚，“东南亚滴滴”将登陆美股","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2188590594","media":"华尔街见闻","summary":"12月2日，被称为东南亚滴滴+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。\nGrab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，集合","content":"<p>12月2日，被称为东南亚<a href=\"https://laohu8.com/S/DIDI\">滴滴</a>+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。</p>\n<p>Grab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，<b>集合了美团、滴滴、盒马鲜生、闪送等功能。</b></p>\n<p><b>此次Grab是通过<a href=\"https://laohu8.com/S/AGCUU\">Altimeter Growth</a> Corp.(AGC)公司合并后上市，上市后估值将达到396亿美元。</b>据称，Grab将通过这次合并筹集约25亿美元，而AGC作为这家SPAC公司的发起人，将出资12亿美元。</p>\n<p>若上市顺利，Grab也将成为继“东南亚小<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>”冬海集团（Sea）之后，第二家在美国上市的东南亚互联网企业，<b>同时将创下有史以来最大规模的SPAC合并交易案。</b></p>\n<p><b>Grab是什么来头？</b></p>\n<p>Grab与滴滴打车同样成立于2012年，由华裔陈炳耀（Anthony Tan）和陈慧玲在马来西亚创立。现总部位于新加坡，业务遍及东南亚大部分地区。</p>\n<p>Grab起初是一家提供打车服务的公司，而如今，其业务范围已涵盖出行、外卖配送和金融科技三大板块，具体包括网约车、送餐、酒店预订、网上银行、移动支付和保险等服务。<b>Grab 目前在东南亚400多座城市运营，其应用拥有超过2.14亿次应用下载，为1.87亿用户提供服务。</b></p>\n<p>其实在Grab成立一年后，便遭遇了劲敌——Uber。2013年，Uber进入新加坡，试图打开东南亚市场。</p>\n<p>然而这场战争最终在2018年以Grab胜出而宣告结束，Uber退出东南亚市场的同时，还把自己在东南亚的业务出售给了Grab，也为Grab的外卖配送业务奠定了基础。</p>\n<p>Grab为何能胜出？主要是其本土化特色做的非常好。在东南亚随处可见的“嘟嘟车”、“摩的”是比出租车更方便更受欢迎的出行方式。Grab也正是看中这一点，在GrabCar之外，还推出了GrabBike，在印尼、泰国和越南等地推广“摩的”服务。</p>\n<p>如今Grab把重心放在金融服务上，金融服务的增速也已超过打车服务，并有望超越打车业务成为Grab下一个最大收入来源。Grab推出的GrabPay，其功能类似与蚂蚁花呗，并在新加坡提供“Pay Late”，允许客户在月底支付Grab服务费用，且无需承担额外费用。</p>\n<p><b>Grab如何突出重围？</b></p>\n<p>Grab的盈利问题一直备受关注，自成立以来，每年都是净亏损，对各个地区商家、司机的优惠和补贴使得Grab不断加大支出。</p>\n<p>根据公司公布的文件，Grab在2020年及之前至少连续三年净亏损超过20亿美元；2020年的净收入为11.9亿美元，但净亏损为27亿美元。截至2020年底，公司累计亏损达到100亿美元；总资产为55亿美元，总负债为117亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b295095a235a451488a6ce39926a6e70\" tg-width=\"558\" tg-height=\"213\" referrerpolicy=\"no-referrer\">今年三季度数据显示，Grab在截至9月30日的三个月平台交易金额（GMV）创记录达到40亿美元。但是由于越南严格的新冠封锁政策，公司当季营收为1.57亿美元，同比下降9%；净亏损达到9.88亿美元，增长了59%，去年同期亏损6.21亿美元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d4daedbf112f8accadf8884d4eaf6df\" tg-width=\"558\" tg-height=\"177\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>被明星基金看好</b></p>\n<p>Grab的私募股权投资（PIPE）投资者包括 BlackRock、Counterpoint Global、T.Rowe Price Associates、富达国际、Fidelity Management and Research LLC、骏利亨德森投资、Mubadala、 Nuveen、Permodalan Nasional Bhd 和淡马锡。</p>\n<p>SPAC交易后，Grab最大股东为软银，持股比例为18.6%；Uber持股14.3%；滴滴持股7.5%；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>持股5.9%。创始人陈炳耀和陈慧玲与总裁Ming Maa拥有B类股份，虽然三人持股仅占3.3%，但投票权高达60.4%。</p>\n<p>此外，Grab此次SPAC交易的对手方Altimeter，出于对Grab的看好和支持，将交易中发起人促销股份锁定3年，还捐赠了其发起10％的促销股份。</p>\n<p>Grab上市后是否会成为有一只大牛股呢？敬请期待。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>今晚，“东南亚滴滴”将登陆美股</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n今晚，“东南亚滴滴”将登陆美股\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-12-02 19:01 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3646365><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>12月2日，被称为东南亚滴滴+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。\nGrab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，集合了美团、滴滴、盒马鲜生、闪送等功能。\n此次Grab是通过Altimeter Growth Corp.(AGC)公司合并后上市，上市后估值将达到396亿美元。据称，Grab将通过这次合并筹集约25亿美元...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3646365\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c439ea84cf35577be106318254ea21ab","relate_stocks":{"BK4505":"高瓴资本持仓","BK4535":"淡马锡持仓","GRAB":"Grab Holdings","BK4022":"陆运","BK4526":"热门中概股","BK4561":"索罗斯持仓","BK4539":"次新股"},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3646365","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2188590594","content_text":"12月2日，被称为东南亚滴滴+美团的巨头Grab将通过SPAC在美国纳斯达克上市，股票代码为GRAB。\nGrab创立于2012年，是一款集合多重功能的平台，订外卖、叫车、买菜可以在一款应用内完成，集合了美团、滴滴、盒马鲜生、闪送等功能。\n此次Grab是通过Altimeter Growth Corp.(AGC)公司合并后上市，上市后估值将达到396亿美元。据称，Grab将通过这次合并筹集约25亿美元，而AGC作为这家SPAC公司的发起人，将出资12亿美元。\n若上市顺利，Grab也将成为继“东南亚小腾讯”冬海集团（Sea）之后，第二家在美国上市的东南亚互联网企业，同时将创下有史以来最大规模的SPAC合并交易案。\nGrab是什么来头？\nGrab与滴滴打车同样成立于2012年，由华裔陈炳耀（Anthony Tan）和陈慧玲在马来西亚创立。现总部位于新加坡，业务遍及东南亚大部分地区。\nGrab起初是一家提供打车服务的公司，而如今，其业务范围已涵盖出行、外卖配送和金融科技三大板块，具体包括网约车、送餐、酒店预订、网上银行、移动支付和保险等服务。Grab 目前在东南亚400多座城市运营，其应用拥有超过2.14亿次应用下载，为1.87亿用户提供服务。\n其实在Grab成立一年后，便遭遇了劲敌——Uber。2013年，Uber进入新加坡，试图打开东南亚市场。\n然而这场战争最终在2018年以Grab胜出而宣告结束，Uber退出东南亚市场的同时，还把自己在东南亚的业务出售给了Grab，也为Grab的外卖配送业务奠定了基础。\nGrab为何能胜出？主要是其本土化特色做的非常好。在东南亚随处可见的“嘟嘟车”、“摩的”是比出租车更方便更受欢迎的出行方式。Grab也正是看中这一点，在GrabCar之外，还推出了GrabBike，在印尼、泰国和越南等地推广“摩的”服务。\n如今Grab把重心放在金融服务上，金融服务的增速也已超过打车服务，并有望超越打车业务成为Grab下一个最大收入来源。Grab推出的GrabPay，其功能类似与蚂蚁花呗，并在新加坡提供“Pay Late”，允许客户在月底支付Grab服务费用，且无需承担额外费用。\nGrab如何突出重围？\nGrab的盈利问题一直备受关注，自成立以来，每年都是净亏损，对各个地区商家、司机的优惠和补贴使得Grab不断加大支出。\n根据公司公布的文件，Grab在2020年及之前至少连续三年净亏损超过20亿美元；2020年的净收入为11.9亿美元，但净亏损为27亿美元。截至2020年底，公司累计亏损达到100亿美元；总资产为55亿美元，总负债为117亿美元。\n今年三季度数据显示，Grab在截至9月30日的三个月平台交易金额（GMV）创记录达到40亿美元。但是由于越南严格的新冠封锁政策，公司当季营收为1.57亿美元，同比下降9%；净亏损达到9.88亿美元，增长了59%，去年同期亏损6.21亿美元。被明星基金看好\nGrab的私募股权投资（PIPE）投资者包括 BlackRock、Counterpoint Global、T.Rowe Price Associates、富达国际、Fidelity Management and Research LLC、骏利亨德森投资、Mubadala、 Nuveen、Permodalan Nasional Bhd 和淡马锡。\nSPAC交易后，Grab最大股东为软银，持股比例为18.6%；Uber持股14.3%；滴滴持股7.5%；丰田汽车持股5.9%。创始人陈炳耀和陈慧玲与总裁Ming Maa拥有B类股份，虽然三人持股仅占3.3%，但投票权高达60.4%。\n此外，Grab此次SPAC交易的对手方Altimeter，出于对Grab的看好和支持，将交易中发起人促销股份锁定3年，还捐赠了其发起10％的促销股份。\nGrab上市后是否会成为有一只大牛股呢？敬请期待。","news_type":1,"symbols_score_info":{"GRAB":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2955,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":603133321,"gmtCreate":1638372003758,"gmtModify":1638372204914,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"三小","listText":"三小","text":"三小","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/603133321","repostId":"2188557233","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4414,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":600807206,"gmtCreate":1638111897943,"gmtModify":1638111898005,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉三小","listText":"唉三小","text":"唉三小","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/600807206","repostId":"1192782517","repostType":4,"repost":{"id":"1192782517","kind":"news","pubTimestamp":1637989372,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1192782517?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-27 13:02","market":"us","language":"zh","title":"南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192782517","media":"川阅全球宏观","summary":"南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。","content":"<p>作者：陶川，邵翔，段萌</p>\n<p>2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e5715bc9cc0ebc50f44bc47f133b52d\" tg-width=\"967\" tg-height=\"511\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>本次疫情爆发的背景及当前状况如何？</b>距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8999991a7e0a00889f90faf6c6595aec\" tg-width=\"974\" tg-height=\"518\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb45b99b60b614aab23d0711b37cc246\" tg-width=\"683\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>传染性有多强?</b>传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。</p>\n<p><b>新冠疫苗和检测的作用如何?</b>核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。</p>\n<p><b>新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?</b>以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73b9af73585ef6b006063c8c7e0564bd\" tg-width=\"868\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。</b>新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。</p>\n<p>从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e18e22e4580bfff244fe920cb10be9c3\" tg-width=\"1072\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfefe9723cb0c7c49b06af6ede97a17b\" tg-width=\"946\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>如何看待新变种毒株带来的变数?</b>对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。</p>\n<p><b>本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：</b>根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。</p>\n<p><b>风险提示：</b>疫情扩散超预期，国内外政策超预期</p>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-27 13:02 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html><strong>川阅全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/6fd99511407b962fb669b48b2484be35","relate_stocks":{"BK1515":"抗疫概念","BK4568":"美国抗疫概念"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1192782517","content_text":"作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。\n\n本次疫情爆发的背景及当前状况如何？距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。\n\n南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。\n\n传染性有多强?传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。\n新冠疫苗和检测的作用如何?核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。\n新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。\n\n市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。\n从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。\n\n如何看待新变种毒株带来的变数?对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。\n本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。\n风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3343,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":600807142,"gmtCreate":1638111881881,"gmtModify":1638111881881,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/600807142","repostId":"1192782517","repostType":4,"repost":{"id":"1192782517","kind":"news","pubTimestamp":1637989372,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1192782517?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-27 13:02","market":"us","language":"zh","title":"南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192782517","media":"川阅全球宏观","summary":"南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。","content":"<p>作者：陶川，邵翔，段萌</p>\n<p>2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e5715bc9cc0ebc50f44bc47f133b52d\" tg-width=\"967\" tg-height=\"511\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>本次疫情爆发的背景及当前状况如何？</b>距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8999991a7e0a00889f90faf6c6595aec\" tg-width=\"974\" tg-height=\"518\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb45b99b60b614aab23d0711b37cc246\" tg-width=\"683\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>传染性有多强?</b>传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。</p>\n<p><b>新冠疫苗和检测的作用如何?</b>核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。</p>\n<p><b>新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?</b>以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73b9af73585ef6b006063c8c7e0564bd\" tg-width=\"868\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。</b>新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。</p>\n<p>从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e18e22e4580bfff244fe920cb10be9c3\" tg-width=\"1072\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfefe9723cb0c7c49b06af6ede97a17b\" tg-width=\"946\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>如何看待新变种毒株带来的变数?</b>对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。</p>\n<p><b>本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：</b>根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。</p>\n<p><b>风险提示：</b>疫情扩散超预期，国内外政策超预期</p>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-27 13:02 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html><strong>川阅全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/6fd99511407b962fb669b48b2484be35","relate_stocks":{"BK1515":"抗疫概念","BK4568":"美国抗疫概念"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1192782517","content_text":"作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。\n\n本次疫情爆发的背景及当前状况如何？距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。\n\n南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。\n\n传染性有多强?传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。\n新冠疫苗和检测的作用如何?核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。\n新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。\n\n市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。\n从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。\n\n如何看待新变种毒株带来的变数?对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。\n本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。\n风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4163,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":877509315,"gmtCreate":1637939555346,"gmtModify":1637939555413,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/877509315","repostId":"1173967560","repostType":2,"repost":{"id":"1173967560","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"全球第五大财经门户网站Investing.com中国官方微信，提供全球各国海量金融资讯和实时行情数据，包括股票股指、外汇、期货、基金、债券、加密货币等。关注全球金融市场动态的投资者千万不可错过。","home_visible":1,"media_name":"英为财情Investing","id":"92","head_image":"https://static.tigerbbs.com/406e2b4996e14cd8a66a2a6864ef4313"},"pubTimestamp":1637924823,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1173967560?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-26 19:07","market":"fut","language":"zh","title":"比德尔塔更可怕的毒株来袭，有哪些风险与机会？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1173967560","media":"英为财情Investing","summary":"今年，德尔塔病毒肆虐全球，每天都有大量的感染者因其死亡，全球经济也因此受到重创。近期德尔塔大有愈演愈烈之势，特别是欧洲有些国家已经重新开始封锁。\n德尔塔还未走远，另外一个可能比它更恐怖的毒株正悄悄来袭","content":"<p>今年，德尔塔病毒肆虐全球，每天都有大量的感染者因其死亡，全球经济也因此受到重创。近期德尔塔大有愈演愈烈之势，特别是欧洲有些国家已经重新开始封锁。</p>\n<p>德尔塔还未走远，另外一个可能比它更恐怖的毒株正悄悄来袭。南非卫生部门25日宣布该国发现新冠病毒新型变异毒株B.1.1.529。</p>\n<p><b>“毒性”更强</b></p>\n<p>南非基因组学监测网络生物信息学家图利奥·奥利韦拉表示，新变种具有更多的新基因突变，比如在一个能够影响病毒传染力的刺突蛋白上就发现了30多个突变，大量突变意味着更强的传染性和突破免疫的能力。</p>\n<p>目前猜测这种病毒可能是在一名免疫功能低下的人在感染期间演变而来，此人可能是未经治疗的HIV/AIDS患者。南非有820万人感染HIV，为全球最多。Beta变种病毒就是去年在南非发现的一种变种，也可能来自HIV感染者。</p>\n<p><b>风险</b></p>\n<p>目前人类对这一新型病毒知之甚少，而未知的东西往往是最可怕的。</p>\n<p>该病毒是本周早些时候首次被发现的，据消息显示，截至周四，南非已发现近100例病例，它在当地已成为新增病例中的主要毒株。邻国博茨瓦纳也发现了许多病例，其中有四例病例是完全接种疫苗的人。香港已经有2人感染，所以不排除该病毒已经传播到了世界各地。</p>\n<p>按照德尔塔的经验，随着新增病例的增加，很多国家或不得已再次实施封锁措施，这将限制消费，零售行业、航空公司、旅游业等将再次受到波及；石油的消费需求将下降，油价将会下跌，截止发稿，WTI原油期货和伦敦布伦特原油期货都已经大跌3%以上；经济风险上升也不利于股市，特别是以罗素2000小盘股为代表的小型股，截止发稿美国小型股2000指数期货大跌逾4%，道琼斯30指数期货下跌逾2%，美国标普500指数期货下跌近2%，欧洲的股指期货也普遍跌幅在3%以上。</p>\n<p>供应问题将会持续。此前，由于疫情的原因，诸如芯片、各类矿石和能源等大宗商品的供应出现短缺，运输甚至出现中断。限制刚有好转的供应链问题若再次因新病毒而恶化，物价可能面临再次上涨的风险。</p>\n<p>此外，假如情况变得严重，可能影响到各大央行的货币政策。目前新西兰央行已经加息两次，英国央行也即将加息，美联储已经开始缩减资产购买规模，市场预期明年将会加息。很多央行都已经开始走上了货币正常化的道路，但是新的病毒将会带来很多的不确定性。而不确定性将给金融市场带来波动。</p>\n<p><b>投资机会</b></p>\n<p>最直接的投资机会就是以Moderna (NASDAQ:MRNA) 、<a href=\"https://laohu8.com/S/PFE\">辉瑞</a>制药公司 (NYSE:PFE)、BioNTech (NASDAQ:BNTX)为首的疫苗股，他们在疫情期间的涨幅也是巨大。</p>\n<p>政府封锁政策和限制出行将有利于网络科技公司，比如在线办公行业的<a href=\"https://laohu8.com/S/ZM\">Zoom</a>视频通讯 (NASDAQ:ZM)、流媒体巨头奈飞公司 (NASDAQ:NFLX)、在线零售巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a> (NASDAQ:AMZN)和游戏巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>公司 (NASDAQ:ATVI)等。</p>\n<p>由疫情所带来的投资机会是很多的，我就不一一列举了。但是要注意的是疫情已经发展了两年的时间了，疫情红利已经被市场充分定价，很多公司的估值已经很高，投资者需要谨防“拉高出货”的风险。</p>\n<p><b>尾声</b></p>\n<p>全球主流国家疫苗的接种率都在上升，且很多国家都已经开始打加强针。虽然不清楚现在的疫苗对该病毒的防护程度，但是肯定会比最开始没有疫苗的时候要好得多。而且经过两年的发展，各国都已经具备了一定的防疫经验，所以哪怕此次病毒更加的强大，但是造成的影响恐怕不一定会比德尔塔大。</p>\n<p>所以，不管是该病毒创造的风险还是机会，可能存在的机会窗口都是短暂的，投资者也需要谨防后面可能出现的“买预期，卖事实”的陷阱。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>比德尔塔更可怕的毒株来袭，有哪些风险与机会？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n比德尔塔更可怕的毒株来袭，有哪些风险与机会？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/92\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/406e2b4996e14cd8a66a2a6864ef4313);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">英为财情Investing </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-26 19:07</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>今年，德尔塔病毒肆虐全球，每天都有大量的感染者因其死亡，全球经济也因此受到重创。近期德尔塔大有愈演愈烈之势，特别是欧洲有些国家已经重新开始封锁。</p>\n<p>德尔塔还未走远，另外一个可能比它更恐怖的毒株正悄悄来袭。南非卫生部门25日宣布该国发现新冠病毒新型变异毒株B.1.1.529。</p>\n<p><b>“毒性”更强</b></p>\n<p>南非基因组学监测网络生物信息学家图利奥·奥利韦拉表示，新变种具有更多的新基因突变，比如在一个能够影响病毒传染力的刺突蛋白上就发现了30多个突变，大量突变意味着更强的传染性和突破免疫的能力。</p>\n<p>目前猜测这种病毒可能是在一名免疫功能低下的人在感染期间演变而来，此人可能是未经治疗的HIV/AIDS患者。南非有820万人感染HIV，为全球最多。Beta变种病毒就是去年在南非发现的一种变种，也可能来自HIV感染者。</p>\n<p><b>风险</b></p>\n<p>目前人类对这一新型病毒知之甚少，而未知的东西往往是最可怕的。</p>\n<p>该病毒是本周早些时候首次被发现的，据消息显示，截至周四，南非已发现近100例病例，它在当地已成为新增病例中的主要毒株。邻国博茨瓦纳也发现了许多病例，其中有四例病例是完全接种疫苗的人。香港已经有2人感染，所以不排除该病毒已经传播到了世界各地。</p>\n<p>按照德尔塔的经验，随着新增病例的增加，很多国家或不得已再次实施封锁措施，这将限制消费，零售行业、航空公司、旅游业等将再次受到波及；石油的消费需求将下降，油价将会下跌，截止发稿，WTI原油期货和伦敦布伦特原油期货都已经大跌3%以上；经济风险上升也不利于股市，特别是以罗素2000小盘股为代表的小型股，截止发稿美国小型股2000指数期货大跌逾4%，道琼斯30指数期货下跌逾2%，美国标普500指数期货下跌近2%，欧洲的股指期货也普遍跌幅在3%以上。</p>\n<p>供应问题将会持续。此前，由于疫情的原因，诸如芯片、各类矿石和能源等大宗商品的供应出现短缺，运输甚至出现中断。限制刚有好转的供应链问题若再次因新病毒而恶化，物价可能面临再次上涨的风险。</p>\n<p>此外，假如情况变得严重，可能影响到各大央行的货币政策。目前新西兰央行已经加息两次，英国央行也即将加息，美联储已经开始缩减资产购买规模，市场预期明年将会加息。很多央行都已经开始走上了货币正常化的道路，但是新的病毒将会带来很多的不确定性。而不确定性将给金融市场带来波动。</p>\n<p><b>投资机会</b></p>\n<p>最直接的投资机会就是以Moderna (NASDAQ:MRNA) 、<a href=\"https://laohu8.com/S/PFE\">辉瑞</a>制药公司 (NYSE:PFE)、BioNTech (NASDAQ:BNTX)为首的疫苗股，他们在疫情期间的涨幅也是巨大。</p>\n<p>政府封锁政策和限制出行将有利于网络科技公司，比如在线办公行业的<a href=\"https://laohu8.com/S/ZM\">Zoom</a>视频通讯 (NASDAQ:ZM)、流媒体巨头奈飞公司 (NASDAQ:NFLX)、在线零售巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a> (NASDAQ:AMZN)和游戏巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>公司 (NASDAQ:ATVI)等。</p>\n<p>由疫情所带来的投资机会是很多的，我就不一一列举了。但是要注意的是疫情已经发展了两年的时间了，疫情红利已经被市场充分定价，很多公司的估值已经很高，投资者需要谨防“拉高出货”的风险。</p>\n<p><b>尾声</b></p>\n<p>全球主流国家疫苗的接种率都在上升，且很多国家都已经开始打加强针。虽然不清楚现在的疫苗对该病毒的防护程度，但是肯定会比最开始没有疫苗的时候要好得多。而且经过两年的发展，各国都已经具备了一定的防疫经验，所以哪怕此次病毒更加的强大，但是造成的影响恐怕不一定会比德尔塔大。</p>\n<p>所以，不管是该病毒创造的风险还是机会，可能存在的机会窗口都是短暂的，投资者也需要谨防后面可能出现的“买预期，卖事实”的陷阱。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/723fc7ce14c04d8d7e21d80a2b1393b7","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 Index"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1173967560","content_text":"今年，德尔塔病毒肆虐全球，每天都有大量的感染者因其死亡，全球经济也因此受到重创。近期德尔塔大有愈演愈烈之势，特别是欧洲有些国家已经重新开始封锁。\n德尔塔还未走远，另外一个可能比它更恐怖的毒株正悄悄来袭。南非卫生部门25日宣布该国发现新冠病毒新型变异毒株B.1.1.529。\n“毒性”更强\n南非基因组学监测网络生物信息学家图利奥·奥利韦拉表示，新变种具有更多的新基因突变，比如在一个能够影响病毒传染力的刺突蛋白上就发现了30多个突变，大量突变意味着更强的传染性和突破免疫的能力。\n目前猜测这种病毒可能是在一名免疫功能低下的人在感染期间演变而来，此人可能是未经治疗的HIV/AIDS患者。南非有820万人感染HIV，为全球最多。Beta变种病毒就是去年在南非发现的一种变种，也可能来自HIV感染者。\n风险\n目前人类对这一新型病毒知之甚少，而未知的东西往往是最可怕的。\n该病毒是本周早些时候首次被发现的，据消息显示，截至周四，南非已发现近100例病例，它在当地已成为新增病例中的主要毒株。邻国博茨瓦纳也发现了许多病例，其中有四例病例是完全接种疫苗的人。香港已经有2人感染，所以不排除该病毒已经传播到了世界各地。\n按照德尔塔的经验，随着新增病例的增加，很多国家或不得已再次实施封锁措施，这将限制消费，零售行业、航空公司、旅游业等将再次受到波及；石油的消费需求将下降，油价将会下跌，截止发稿，WTI原油期货和伦敦布伦特原油期货都已经大跌3%以上；经济风险上升也不利于股市，特别是以罗素2000小盘股为代表的小型股，截止发稿美国小型股2000指数期货大跌逾4%，道琼斯30指数期货下跌逾2%，美国标普500指数期货下跌近2%，欧洲的股指期货也普遍跌幅在3%以上。\n供应问题将会持续。此前，由于疫情的原因，诸如芯片、各类矿石和能源等大宗商品的供应出现短缺，运输甚至出现中断。限制刚有好转的供应链问题若再次因新病毒而恶化，物价可能面临再次上涨的风险。\n此外，假如情况变得严重，可能影响到各大央行的货币政策。目前新西兰央行已经加息两次，英国央行也即将加息，美联储已经开始缩减资产购买规模，市场预期明年将会加息。很多央行都已经开始走上了货币正常化的道路，但是新的病毒将会带来很多的不确定性。而不确定性将给金融市场带来波动。\n投资机会\n最直接的投资机会就是以Moderna (NASDAQ:MRNA) 、辉瑞制药公司 (NYSE:PFE)、BioNTech (NASDAQ:BNTX)为首的疫苗股，他们在疫情期间的涨幅也是巨大。\n政府封锁政策和限制出行将有利于网络科技公司，比如在线办公行业的Zoom视频通讯 (NASDAQ:ZM)、流媒体巨头奈飞公司 (NASDAQ:NFLX)、在线零售巨头亚马逊 (NASDAQ:AMZN)和游戏巨头动视暴雪公司 (NASDAQ:ATVI)等。\n由疫情所带来的投资机会是很多的，我就不一一列举了。但是要注意的是疫情已经发展了两年的时间了，疫情红利已经被市场充分定价，很多公司的估值已经很高，投资者需要谨防“拉高出货”的风险。\n尾声\n全球主流国家疫苗的接种率都在上升，且很多国家都已经开始打加强针。虽然不清楚现在的疫苗对该病毒的防护程度，但是肯定会比最开始没有疫苗的时候要好得多。而且经过两年的发展，各国都已经具备了一定的防疫经验，所以哪怕此次病毒更加的强大，但是造成的影响恐怕不一定会比德尔塔大。\n所以，不管是该病毒创造的风险还是机会，可能存在的机会窗口都是短暂的，投资者也需要谨防后面可能出现的“买预期，卖事实”的陷阱。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,".IXIC":0.9,".SPX":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1684,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":877088584,"gmtCreate":1637842341054,"gmtModify":1637842341054,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"羨慕","listText":"羨慕","text":"羨慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/877088584","repostId":"1164487389","repostType":4,"repost":{"id":"1164487389","kind":"news","pubTimestamp":1637829555,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1164487389?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-25 16:39","market":"hk","language":"zh","title":"百度拿下无人出行商业化第一单，但赚钱不是第一要务","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1164487389","media":"第一财经","summary":"北京自动驾驶出行Robotaxi今天开始收费。","content":"<div>\n<p>作者：刘佳\n走过技术验证的“上半场”，自动驾驶“下半场”的角逐已经开启，商业化运营将成为行业发展的重点。\n11月25日，北京市智能网联汽车政策先行区对外发布《北京市智能网联汽车政策先行区自动驾驶出行服务商业化试点管理实施细则（试行）》，并向百度、小马智行等部分企业颁发国内首批自动驾驶车辆收费通知书。北京也是国内首个明确许可Robotaxi商业化试点的城市。\n当天，百度智能驾驶事业群副总裁、首席安全...</p>\n\n<a href=\"https://www.yicai.com/news/101240427.html\">网页链接</a>\n\n</div>\n","source":"dyvj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>百度拿下无人出行商业化第一单，但赚钱不是第一要务</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n百度拿下无人出行商业化第一单，但赚钱不是第一要务\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-25 16:39 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.yicai.com/news/101240427.html><strong>第一财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：刘佳\n走过技术验证的“上半场”，自动驾驶“下半场”的角逐已经开启，商业化运营将成为行业发展的重点。\n11月25日，北京市智能网联汽车政策先行区对外发布《北京市智能网联汽车政策先行区自动驾驶出行服务商业化试点管理实施细则（试行）》，并向百度、小马智行等部分企业颁发国内首批自动驾驶车辆收费通知书。北京也是国内首个明确许可Robotaxi商业化试点的城市。\n当天，百度智能驾驶事业群副总裁、首席安全...</p>\n\n<a href=\"https://www.yicai.com/news/101240427.html\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ebc378607b6e23a032c6941283bd77f8","relate_stocks":{"BIDU":"百度","09888":"百度集团-SW"},"source_url":"https://www.yicai.com/news/101240427.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1164487389","content_text":"作者：刘佳\n走过技术验证的“上半场”，自动驾驶“下半场”的角逐已经开启，商业化运营将成为行业发展的重点。\n11月25日，北京市智能网联汽车政策先行区对外发布《北京市智能网联汽车政策先行区自动驾驶出行服务商业化试点管理实施细则（试行）》，并向百度、小马智行等部分企业颁发国内首批自动驾驶车辆收费通知书。北京也是国内首个明确许可Robotaxi商业化试点的城市。\n当天，百度智能驾驶事业群副总裁、首席安全运营官魏东手拿一张商业化试点证书，对第一财经记者开玩笑说：“以前（自动驾驶）产业和市场之间互相喜欢，但没身份，今天终于领证了。”\n今天上午，一位北京亦庄居民使用百度Apollo自动驾驶出行服务平台“萝卜快跑”完成首单付费。这是北京市启动自动驾驶商业化试点以来产生的首单自动驾驶付费订单。\n在魏东看来，自动驾驶的服务从测试示范走向了商业化示范，对于变革未来出行和自动驾驶企业摸索商业模式起到了决定作用。\n北京市智能网联汽车政策先行区自动驾驶出行服务商业化试点许可，刘佳拍摄\n盈利不是第一位\n北京市围绕自动驾驶出行服务商业化的试点，可以在北京亦庄约60平方公里范围限定区域内的公开道路上运营，许可企业在这里约有100辆无人车的运营规模。据统计，在亦庄区域活跃的出行服务车辆约在3000辆左右，这意味着无人出行对传统出行影响不大，看上去是对传统出行的补充。\n在第一财经记者的体验中，在整个行车过程中，百度Apollo自动驾驶车辆经历了变道右转、择机变道、路口等红灯等多种情形，整个行程中，坐在驾驶位的安全员大部分时间处于脱手状态，较为顺畅，在经过某一临时加设的红绿灯时，需要安全员人工介入踩下刹车。\n从计费来看，记者体验了约5公里同等起点、终点的行程中，萝卜快跑的价格约在40元，另有优惠券可使用；相比之下滴滴快车的价格约在13.3元，专车价格约在32.6元、六座商务专车价格在46.7元。\n记者体验了同等距离，无人车出行价格与滴滴价格对比\n尽管刚刚开始商业化试点，但魏东强调，目前商业化盈利不是放在第一位的。“通过商业化试点，一方面接下来可以验证无人车出行的商业模型，助于投入规模化运营和场景化拓展；另一方面可以根据用户反馈不断优化产品和设计进行迭代，比如消费者还想要什么样的服务等等、研究和探索自动驾驶还可以实现怎么样商业化的功能和机会。”\n目前百度亦庄运营的无人车车型主要是四代的百度与一汽红旗合作量产的搭载了40线激光雷达、集成9颗摄像头的红旗 EV，成本并不算低。魏东告诉第一财经记者，接下来的第五代车成本会逐步降低，预计包括车、无人驾驶套件等能做到约48万元人民币。\n他此前对记者算了笔账，如果这辆无人车按5年摊销，月成本在8000元。在一线城市，不考虑车辆的成本，单纯的网约车司机成本一个月也要近8000块钱。二线城市以一款B级商务车为例，车的月租金成本大概3000元左右，一个二线城市网约车的月成本5000元以上。如果做到无人车月成本8000块钱，意味着支持无人驾驶已经具备了在成本上替代现有一线城市专车的可能性。\n他同时表示，目前的商业化还处在摸索当中，没有订单量等目标，更多是要验证真需求，以及了解用户付费后真实消费形态的诉求，这样才能对后续投入测算有了更多依据。“可能跑一年，就测算出盈亏平衡点了。”\n他透露，在政策允许的情况下，明年争取在亦庄实现第五代车的无人化载人测试；预计到第七代车时，可能已经去掉方向盘的设置。\n无人车行驶途中，刘佳拍摄\nRobotaxi商业化探路\nIHS Markit的数据显示，2030年Robotaxi市场规模预计超过1.3万亿。而根据国际数据(亚洲)集团发布的《2020智能汽车产业研究报告》预测，中国有潜力成为世界上最大的自动驾驶汽车市场，包括传感器、计算平台和软件在内的自动驾驶系统成本在2023年后将迅速降低，自动驾驶出租车预计将在2025年到2027年之间达到商用拐点。\n无人出行赛道已经涌入越来越多的玩家，不只百度，包括滴滴、小马智行、 AutoX、文远知行等各家都在围绕如何降低成本实现量产以及规模化运营方面进行布局。\n就在本周，小鹏汽车董事长何小鹏在Q3电话会议中表示，2022年下半年，小鹏汽车将开始探索Robotaxi业务。他认为，通过量产前装Robotaxi软件和硬件的能力，以及未来和各出行运营商的合作，小鹏汽车能够创造更大的商业价值。\n上周，广汽集团及旗下移动出行平台如祺出行与自动驾驶科技公司文远知行 WeRide 宣布三方将共同打造具备全无人驾驶能力的 Robotaxi 产品（自动驾驶出租车），并推进未来几年 Robotaxi 规模化落地运营。\n不久前百度发布2021年第三季度财报显示，“萝卜快跑”累计订单量达到11.5万单，计划到2025年萝卜快跑将扩展到65个城市，2030年扩展至100个城市。\n此外，燥热的造车新势力还迎来了小米、OPPO、360等更多科技玩家的入场；华为虽然不造车，却在自动驾驶、激光雷达等赛道下重注，动作频频搅动汽车圈和资本圈。\nAutoX 创始人CEO肖健雄在不久前接受第一财经记者采访时表示，“RoboTaxi一切商业化的前提，是安全的真正无人化的能力 。”但目前从大部分国内自动驾驶系统发布的硬件上看还存在差距，在盲区感知、毫米波雷达性能、摄像头性能、算力能力等多个领域仍不具备全无人的技术能力。\n魏东也称，萝卜快跑在运营一段时间后发现还有一些挑战，例如可能遇到路面维修、交通管制时，会需要请求人工支援或者绕路行驶。\n此外还有成本的挑战，过去很长一段时间，无人车难以落地的因素之一在于成本，过去无人车在研发测试阶段，往往靠“堆料”的方式改装出来，一辆车成本高达上百万。这种不惜成本的用料，可能永远无法实现商业化。当驶入“下半场”，要考虑量产、供货、成本、耐用性等各类问题，以便加速实现驶入落地商用。\n也有业内人士对记者指出，实现商业化运营后，无人车怎么进行市场化的收费、怎么管理投诉、客服等等维度，也是将是行业面对的新课题 。\n不过商业化试点的开始，意味着无人出行模式将正式交给市场来检验商业化的实用性。此前华兴新经济基金资深董事总经理朱奕在接受第一财经采访时表示，未来可能会颠覆大家对一辆好车的定义，操控、动力等传统指标的权重可能会下降，智能化配置对消费者的吸引力越来越强，尤其是当高级别自动驾驶实现后，驾驶者在车内的时间价值将被释放，届时可能会有很多我们现在想不到的需求被释放出来，而科技巨头们十分善于挖掘这里面的消费潜力。","news_type":1,"symbols_score_info":{"BIDU":0.9,"09888":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1409,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874899127,"gmtCreate":1637752111217,"gmtModify":1637752111217,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"這篇文章不錯,轉發給大家看","listText":"這篇文章不錯,轉發給大家看","text":"這篇文章不錯,轉發給大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874899127","repostId":"2185334359","repostType":4,"repost":{"id":"2185334359","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1637721128,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2185334359?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-24 10:32","market":"us","language":"zh","title":"美国反垄断：演变与启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2185334359","media":"中金点睛","summary":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国反垄断：演变与启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美国反垄断：演变与启示\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012212489\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-24 10:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7581a3e79b55fd5ce98b7bb703928846","relate_stocks":{"BK4550":"红杉资本持仓","BK4548":"巴美列捷福持仓","BK4507":"流媒体概念","MSFT":"微软","FTC":"First Trust Large Cap Growth Opp","BK4525":"远程办公概念","BK4114":"综合货品商店","DG":"美国达乐公司","BK4561":"索罗斯持仓","BK4097":"系统软件","BK4554":"元宇宙及AR概念","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4077":"互动媒体与服务","BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4527":"明星科技股","BK4567":"ESG概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4514":"搜索引擎","BK4503":"景林资产持仓","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4566":"资本集团","GOOG":"谷歌","GOOGL":"谷歌A","BK4528":"SaaS概念","BK4516":"特朗普概念","BK4535":"淡马锡持仓","BK4504":"桥水持仓","BK4538":"云计算"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2185334359","content_text":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。\n从微观角度看，AT&T、微软和谷歌三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。\n数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。\n我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。\n美国反垄断的周期性\n美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决苹果未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对美国航空和捷蓝航空提起反垄断诉讼。\n不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。\n全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。\n图表1：近期反垄断事件梳理\n\n资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，中金公司研究部\n回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。\n图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。\n图表4：反垄断（antitrust）出现的频率\n\n资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。\n美国反垄断理论的轮回\n反垄断在反什么？\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。\n图表5：美国反垄断理论的轮回\n\n资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law & Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部\n二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]\n但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]\n在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。\n二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。\n二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。\n一个例子是沃尔玛。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。\n图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：\n► 界定企业参与竞争的相关市场。\n► 计算市场集中度HHI指数。\n► 评估新企业进入的难度。\n► 评估合并后的企业的可能影响。\n► 衡量企业合并后的效率改变。\n二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。\n到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？\n市场集中度上升\n一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。\n图表8：美国市场集中度上升\n\n资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部\n注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。\n图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。\n美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、西南航空（18.4%）、达美航空（16.8%）、联合航空（14.8%）。\n图表10：三大指数基金持有的S&P500公司股票份额不断上升\n\n资料来源：Bebchuk, L., & Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部\n图表11：美国航空业集中度上升\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：航空业集中度用HHI指数表示。\n竞争减少\n市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。\n图表12：美国企业退出和新企业进入减少\n\n资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部\n竞争减少的第二个证据是企业利润上升。因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。\n图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升\n\n资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部\n图表14：美国企业的回购和分红比例上升\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部\n第三个证据是企业的投资意愿降低了。一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。\n第四个证据是创新投入下降。创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。\n图表15：美国企业投资和创新减少\n\n资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n劳动报酬减少与贫富分化加剧\n市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。\n图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降\n\n资料来源：FRED, 中金公司研究部\n图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部\n图表18：劳动力市场集中度对工资的影响\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部\n图表19：美国不平等加剧\n\n资料来源：万得资讯, 中金公司研究部\n美国和欧洲的比较\n自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。\n自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。\n图表20：FTC非并购类案件执行数量\n\n资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自\nhttps://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;\n1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database\n图表21：美国司法部反垄断案件执行数量\n\n资料来源：DoJ，中金公司研究部\n而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。从态度来看，近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。从执法机制来看，欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。\n图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加\n\n资料来源：European Commission，中金公司研究部\n美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。\n图表23：美欧市场集中度变化对比\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部\n图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比\n\n资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部\n美国反垄断的影响\n从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&T、微软和谷歌。这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。例如，AT&T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。\nAT&T\nAT&T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&T与美国司法部达成金伯利承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]\n1948年，AT&T再遭诉讼。这次是因为AT&T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&T规定用户不得在电话上安装任何非AT&T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。\n随着创新的投入，AT&T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]\n1974年，美国司法部再次对AT&T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&T的诉讼。1984年，AT&T被拆解成1家新AT&T和7家区域性电话公司。\n反垄断对AT&T产生了深远影响。拆分后，新AT&T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。\n西南贝尔公司（SBC）是原AT&T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。\n其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司太平洋贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&T，并且改名为AT&T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&T拆分后的四家区域电话公司和新AT&T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。\n图表25：AT&T拆分前后财务对比\n\n资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部\n注：原AT&T的财务数据使用1983年6月的前12个月。\n图表26：AT&T（原西南贝尔公司）收益率不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&T，并继承了AT&T这个名字。\n微软\n1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]\n2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。\n反垄断调查给微软带来了负面的影响（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。\n而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。\n图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。\n图表28：微软总营收增长率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n图表29：微软总市值不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n谷歌\n2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&T、Opera等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]\n不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]\n反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。\n图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n数字经济对现行反垄断理论带来的挑战\n美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。从AT&T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。\n新的产品：零价商品\n从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]\n新的投入：数据\n从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。\n作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]\n图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率\n\n资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部\n新的生产组织方式：平台经济\n数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有亚马逊、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。\n平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。\n首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。\n其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。\n最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。\n图表32：平台经济的双边市场\n\n资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton & Company.；中金公司研究部\n如何应对数字经济带来的挑战\n往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。\n重视无形经济和创新对消费者福利的影响\n消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。\n创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。\n图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值\n\n资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部\n将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴\n数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]\n图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚\n\n资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部\n关注生产者的福利\n按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。\n2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。\n重回布兰迪斯主义\n布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]\n近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。\n图表35：FAAMG游说支出增加\n\n资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部\n图表36：美国企业所得税与收入之比减少","news_type":1,"symbols_score_info":{"430047":0.9,"430090":0.9,"430198":0.9,"430418":0.9,"430489":0.9,"430510":0.9,"870436":0.9,"GOOG":0.9,"DG":0.9,"GOOGL":0.9,"MSFT":0.9,"FTC":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2624,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874899342,"gmtCreate":1637752105374,"gmtModify":1637752105374,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"煩","listText":"煩","text":"煩","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874899342","repostId":"2185334359","repostType":4,"repost":{"id":"2185334359","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1637721128,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2185334359?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-24 10:32","market":"us","language":"zh","title":"美国反垄断：演变与启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2185334359","media":"中金点睛","summary":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国反垄断：演变与启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美国反垄断：演变与启示\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012212489\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-24 10:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7581a3e79b55fd5ce98b7bb703928846","relate_stocks":{"BK4550":"红杉资本持仓","BK4548":"巴美列捷福持仓","BK4507":"流媒体概念","MSFT":"微软","FTC":"First Trust Large Cap Growth Opp","BK4525":"远程办公概念","BK4114":"综合货品商店","DG":"美国达乐公司","BK4561":"索罗斯持仓","BK4097":"系统软件","BK4554":"元宇宙及AR概念","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4077":"互动媒体与服务","BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4527":"明星科技股","BK4567":"ESG概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4514":"搜索引擎","BK4503":"景林资产持仓","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4566":"资本集团","GOOG":"谷歌","GOOGL":"谷歌A","BK4528":"SaaS概念","BK4516":"特朗普概念","BK4535":"淡马锡持仓","BK4504":"桥水持仓","BK4538":"云计算"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2185334359","content_text":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。\n从微观角度看，AT&T、微软和谷歌三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。\n数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。\n我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。\n美国反垄断的周期性\n美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决苹果未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对美国航空和捷蓝航空提起反垄断诉讼。\n不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。\n全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。\n图表1：近期反垄断事件梳理\n\n资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，中金公司研究部\n回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。\n图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。\n图表4：反垄断（antitrust）出现的频率\n\n资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。\n美国反垄断理论的轮回\n反垄断在反什么？\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。\n图表5：美国反垄断理论的轮回\n\n资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law & Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部\n二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]\n但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]\n在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。\n二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。\n二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。\n一个例子是沃尔玛。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。\n图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：\n► 界定企业参与竞争的相关市场。\n► 计算市场集中度HHI指数。\n► 评估新企业进入的难度。\n► 评估合并后的企业的可能影响。\n► 衡量企业合并后的效率改变。\n二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。\n到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？\n市场集中度上升\n一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。\n图表8：美国市场集中度上升\n\n资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部\n注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。\n图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。\n美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、西南航空（18.4%）、达美航空（16.8%）、联合航空（14.8%）。\n图表10：三大指数基金持有的S&P500公司股票份额不断上升\n\n资料来源：Bebchuk, L., & Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部\n图表11：美国航空业集中度上升\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：航空业集中度用HHI指数表示。\n竞争减少\n市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。\n图表12：美国企业退出和新企业进入减少\n\n资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部\n竞争减少的第二个证据是企业利润上升。因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。\n图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升\n\n资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部\n图表14：美国企业的回购和分红比例上升\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部\n第三个证据是企业的投资意愿降低了。一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。\n第四个证据是创新投入下降。创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。\n图表15：美国企业投资和创新减少\n\n资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n劳动报酬减少与贫富分化加剧\n市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。\n图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降\n\n资料来源：FRED, 中金公司研究部\n图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部\n图表18：劳动力市场集中度对工资的影响\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部\n图表19：美国不平等加剧\n\n资料来源：万得资讯, 中金公司研究部\n美国和欧洲的比较\n自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。\n自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。\n图表20：FTC非并购类案件执行数量\n\n资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自\nhttps://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;\n1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database\n图表21：美国司法部反垄断案件执行数量\n\n资料来源：DoJ，中金公司研究部\n而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。从态度来看，近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。从执法机制来看，欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。\n图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加\n\n资料来源：European Commission，中金公司研究部\n美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。\n图表23：美欧市场集中度变化对比\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部\n图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比\n\n资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部\n美国反垄断的影响\n从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&T、微软和谷歌。这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。例如，AT&T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。\nAT&T\nAT&T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&T与美国司法部达成金伯利承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]\n1948年，AT&T再遭诉讼。这次是因为AT&T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&T规定用户不得在电话上安装任何非AT&T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。\n随着创新的投入，AT&T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]\n1974年，美国司法部再次对AT&T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&T的诉讼。1984年，AT&T被拆解成1家新AT&T和7家区域性电话公司。\n反垄断对AT&T产生了深远影响。拆分后，新AT&T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。\n西南贝尔公司（SBC）是原AT&T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。\n其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司太平洋贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&T，并且改名为AT&T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&T拆分后的四家区域电话公司和新AT&T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。\n图表25：AT&T拆分前后财务对比\n\n资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部\n注：原AT&T的财务数据使用1983年6月的前12个月。\n图表26：AT&T（原西南贝尔公司）收益率不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&T，并继承了AT&T这个名字。\n微软\n1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]\n2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。\n反垄断调查给微软带来了负面的影响（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。\n而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。\n图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。\n图表28：微软总营收增长率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n图表29：微软总市值不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n谷歌\n2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&T、Opera等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]\n不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]\n反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。\n图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n数字经济对现行反垄断理论带来的挑战\n美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。从AT&T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。\n新的产品：零价商品\n从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]\n新的投入：数据\n从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。\n作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]\n图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率\n\n资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部\n新的生产组织方式：平台经济\n数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有亚马逊、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。\n平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。\n首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。\n其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。\n最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。\n图表32：平台经济的双边市场\n\n资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton & Company.；中金公司研究部\n如何应对数字经济带来的挑战\n往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。\n重视无形经济和创新对消费者福利的影响\n消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。\n创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。\n图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值\n\n资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部\n将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴\n数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]\n图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚\n\n资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部\n关注生产者的福利\n按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。\n2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。\n重回布兰迪斯主义\n布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]\n近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。\n图表35：FAAMG游说支出增加\n\n资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部\n图表36：美国企业所得税与收入之比减少","news_type":1,"symbols_score_info":{"430047":0.9,"430090":0.9,"430198":0.9,"430418":0.9,"430489":0.9,"430510":0.9,"870436":0.9,"GOOG":0.9,"DG":0.9,"GOOGL":0.9,"MSFT":0.9,"FTC":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2961,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874890736,"gmtCreate":1637752076715,"gmtModify":1637752076779,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"煩","listText":"煩","text":"煩","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874890736","repostId":"1106284657","repostType":4,"repost":{"id":"1106284657","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1637746984,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1106284657?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-24 17:43","market":"us","language":"zh","title":"盘前异动：法拉第未来收警示函！贾跃亭再次为梦想窒息？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1106284657","media":"老虎资讯综合","summary":"11月24日，美股股指期货震荡走低，道指期货跌0.2%，纳指期货跌0.16%，标普500指数跌0.19%。\n\n法拉第未来盘前一度跌超14%，公司于11月17日收到纳斯达克股票市场的信函，称该公司不符合","content":"<p>11月24日，美股股指期货震荡走低，道指期货跌0.2%，纳指期货跌0.16%，标普500指数跌0.19%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/970a780928667e20bebf7bb75b144af7\" tg-width=\"385\" tg-height=\"179\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/FFIE\">法拉第未来</a>盘前一度跌超14%，公司于11月17日收到纳斯达克股票市场的信函，称该公司不符合纳斯达克上市规则。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>盘前涨2.8%，今日其港股收涨逾10%，昨日公布的Q3业绩好于预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/GPS\">Gap</a>盘前跌超18%，第三季业绩逊预期并调低全年预测。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/JWN\">诺德斯特龙</a>盘前重挫逾26%，第三季盈利逊预测且本年度收入指引略低于市场预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔</a>盘前涨2.85%，第三财季营收284亿美元，净利润同比大增341%。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/HPQ\">惠普</a>盘前涨近8%，第四财季净利润同比大增约364%，且远超出市场预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/PSTG\">Pure Storage</a>盘前大涨超15%，Q3业绩好于预期。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>盘前异动：法拉第未来收警示函！贾跃亭再次为梦想窒息？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n盘前异动：法拉第未来收警示函！贾跃亭再次为梦想窒息？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-24 17:43</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>11月24日，美股股指期货震荡走低，道指期货跌0.2%，纳指期货跌0.16%，标普500指数跌0.19%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/970a780928667e20bebf7bb75b144af7\" tg-width=\"385\" tg-height=\"179\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/FFIE\">法拉第未来</a>盘前一度跌超14%，公司于11月17日收到纳斯达克股票市场的信函，称该公司不符合纳斯达克上市规则。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>盘前涨2.8%，今日其港股收涨逾10%，昨日公布的Q3业绩好于预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/GPS\">Gap</a>盘前跌超18%，第三季业绩逊预期并调低全年预测。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/JWN\">诺德斯特龙</a>盘前重挫逾26%，第三季盈利逊预测且本年度收入指引略低于市场预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔</a>盘前涨2.85%，第三财季营收284亿美元，净利润同比大增341%。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/HPQ\">惠普</a>盘前涨近8%，第四财季净利润同比大增约364%，且远超出市场预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/PSTG\">Pure Storage</a>盘前大涨超15%，Q3业绩好于预期。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fd680cd945fd32917c8ece66ec685e5f","relate_stocks":{"HPQ":"惠普",".IXIC":"NASDAQ Composite","BK4551":"寇图资本持仓",".SPX":"S&P 500 Index","XPEV":"小鹏汽车","BK4103":"百货商店","BK4099":"汽车制造商","BK4526":"热门中概股","BK4555":"新能源车","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","03086":"华夏纳指","PSTG":"Pure Storage Inc","BK4505":"高瓴资本持仓","BK4535":"淡马锡持仓","BK4515":"5G概念","JWN":"诺德斯特龙","DELL":"戴尔","BK4170":"电脑硬件、储存设备及电脑周边",".DJI":"道琼斯"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1106284657","content_text":"11月24日，美股股指期货震荡走低，道指期货跌0.2%，纳指期货跌0.16%，标普500指数跌0.19%。\n\n法拉第未来盘前一度跌超14%，公司于11月17日收到纳斯达克股票市场的信函，称该公司不符合纳斯达克上市规则。\n小鹏汽车盘前涨2.8%，今日其港股收涨逾10%，昨日公布的Q3业绩好于预期。\nGap盘前跌超18%，第三季业绩逊预期并调低全年预测。\n诺德斯特龙盘前重挫逾26%，第三季盈利逊预测且本年度收入指引略低于市场预期。\n戴尔盘前涨2.85%，第三财季营收284亿美元，净利润同比大增341%。\n惠普盘前涨近8%，第四财季净利润同比大增约364%，且远超出市场预期。\nPure Storage盘前大涨超15%，Q3业绩好于预期。","news_type":1,"symbols_score_info":{"DELL":0.9,".SPX":0.9,"GPS":0.9,".IXIC":0.9,"03086":0.9,"HPQ":0.9,"XPEV":0.9,"JWN":0.9,".DJI":0.9,"NQmain":0.9,"FFIE":0.9,"PSTG":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":687,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":875270515,"gmtCreate":1637662979302,"gmtModify":1637662979302,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/875270515","repostId":"1107006079","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1336,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":875069945,"gmtCreate":1637588867911,"gmtModify":1637588867911,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"收","listText":"收","text":"收","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/875069945","repostId":"1138655934","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1402,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":872632864,"gmtCreate":1637500094138,"gmtModify":1637500094138,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/872632864","repostId":"2184745840","repostType":4,"repost":{"id":"2184745840","kind":"highlight","pubTimestamp":1637461199,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2184745840?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-21 10:19","market":"hk","language":"zh","title":"通胀究竟是不是暂时的？欧洲央行和德国央行公开吵架了","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2184745840","media":"华尔街见闻","summary":"站在政策的十字路口上，这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的巨大分歧。","content":"<p>目前高企的通胀是否只是暂时现象？就这一问题，欧洲央行行长和德国央行行长近日在同一场合发表了“针锋相对”的看法。</p>\n<p>周五，在法兰克福一场银行业会议上，德国央行行长、欧央行管理委员会委员魏德曼(Jens Weidmann)对通胀问题发出了警告，他表示，欧洲高通胀持续的时间可能会比预期的要久，鉴于通胀前景存在相当大的不确定性，货币政策不应将当前非常扩张的立场维持太久。</p>\n<p><b>而就在几个小时前，在这同一场会议上，欧央行行长拉加德就通胀问题重申了她一直以来的看法。</b>拉加德表示，利率制定者应该保持“耐心”，避免过早收紧政策，尽管欧元区通胀飙升是“不受欢迎和痛苦的”：</p>\n<blockquote>\n “在面临暂时性或供应驱动型通胀冲击时，我们绝不能仓促采取过早的紧缩措施。”\n</blockquote>\n<p>10月份，欧元区通胀率达到4.1%，创下十三年新高，远高于欧洲央行2%的目标。随着通胀不断升温，一些投资者也开始押注欧洲央行将在明年加息。</p>\n<p>但拉加德表示，推动通胀上升的许多因素，如能源价格飙升和供应链瓶颈，“可能会在中期内消退”，这意味着“明年加息的条件非常不可能得到满足”。</p>\n<p><b>而魏德曼则认为，为了稳定通胀预期，政策制定者需要重申：“如果需要维护价格稳定，那么整个货币政策必须正常化。”</b></p>\n<p>魏德曼指出，欧洲央行已成为欧元区各国政府的最大债权人，购买了价值近欧元区国内生产总值三分之一的主权债务。他表示:</p>\n<blockquote>\n “各国央行将越来越多地承受来自政府和金融市场的压力，要求它们保持货币政策扩张性的时间，超过维持物价稳定所需的时间。”\n</blockquote>\n<h2>欧央行内部分歧巨大</h2>\n<p>这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的分歧，而目前这家央行正站在政策的十字路口上。</p>\n<p>魏德曼上个月宣布将于12月卸任，届时距任期届满还有6年。<b>有分析认为，魏德曼提前离职部分原因是他对欧洲央行政策感到失望。</b></p>\n<p>魏德曼自2011年5月起担任德国央行行长，也是欧洲央行管理委员会中任职时间最长、最为“鹰派”的成员之一，他一直对欧洲央行奉行的超宽松货币政策提出直言不讳批评。</p>\n<p>因他坚决反对欧央行超宽松货币政策，前欧央行行长德拉吉还曾称魏德曼“Nein zu allem”（德语“拒绝一切”）。</p>\n<p>欧洲央行将于下月召开货币政策会议，届时将决定明年购买多少债券，并发布新的通胀预测。</p>\n<p>目前市场普遍预计，欧洲央行下月开会时将宣布其1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将于2022年3月到期，但预计欧央行将通过加大其较长期资产购买计划的力度，来缓解对债券市场的潜在影响。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>通胀究竟是不是暂时的？欧洲央行和德国央行公开吵架了</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n通胀究竟是不是暂时的？欧洲央行和德国央行公开吵架了\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-21 10:19 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3645409><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>目前高企的通胀是否只是暂时现象？就这一问题，欧洲央行行长和德国央行行长近日在同一场合发表了“针锋相对”的看法。\n周五，在法兰克福一场银行业会议上，德国央行行长、欧央行管理委员会委员魏德曼(Jens Weidmann)对通胀问题发出了警告，他表示，欧洲高通胀持续的时间可能会比预期的要久，鉴于通胀前景存在相当大的不确定性，货币政策不应将当前非常扩张的立场维持太久。\n而就在几个小时前，在这同一场会议上，...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3645409\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0dd1549a90968778a7afdc56cd660b1b","relate_stocks":{},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3645409","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2184745840","content_text":"目前高企的通胀是否只是暂时现象？就这一问题，欧洲央行行长和德国央行行长近日在同一场合发表了“针锋相对”的看法。\n周五，在法兰克福一场银行业会议上，德国央行行长、欧央行管理委员会委员魏德曼(Jens Weidmann)对通胀问题发出了警告，他表示，欧洲高通胀持续的时间可能会比预期的要久，鉴于通胀前景存在相当大的不确定性，货币政策不应将当前非常扩张的立场维持太久。\n而就在几个小时前，在这同一场会议上，欧央行行长拉加德就通胀问题重申了她一直以来的看法。拉加德表示，利率制定者应该保持“耐心”，避免过早收紧政策，尽管欧元区通胀飙升是“不受欢迎和痛苦的”：\n\n “在面临暂时性或供应驱动型通胀冲击时，我们绝不能仓促采取过早的紧缩措施。”\n\n10月份，欧元区通胀率达到4.1%，创下十三年新高，远高于欧洲央行2%的目标。随着通胀不断升温，一些投资者也开始押注欧洲央行将在明年加息。\n但拉加德表示，推动通胀上升的许多因素，如能源价格飙升和供应链瓶颈，“可能会在中期内消退”，这意味着“明年加息的条件非常不可能得到满足”。\n而魏德曼则认为，为了稳定通胀预期，政策制定者需要重申：“如果需要维护价格稳定，那么整个货币政策必须正常化。”\n魏德曼指出，欧洲央行已成为欧元区各国政府的最大债权人，购买了价值近欧元区国内生产总值三分之一的主权债务。他表示:\n\n “各国央行将越来越多地承受来自政府和金融市场的压力，要求它们保持货币政策扩张性的时间，超过维持物价稳定所需的时间。”\n\n欧央行内部分歧巨大\n这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的分歧，而目前这家央行正站在政策的十字路口上。\n魏德曼上个月宣布将于12月卸任，届时距任期届满还有6年。有分析认为，魏德曼提前离职部分原因是他对欧洲央行政策感到失望。\n魏德曼自2011年5月起担任德国央行行长，也是欧洲央行管理委员会中任职时间最长、最为“鹰派”的成员之一，他一直对欧洲央行奉行的超宽松货币政策提出直言不讳批评。\n因他坚决反对欧央行超宽松货币政策，前欧央行行长德拉吉还曾称魏德曼“Nein zu allem”（德语“拒绝一切”）。\n欧洲央行将于下月召开货币政策会议，届时将决定明年购买多少债券，并发布新的通胀预测。\n目前市场普遍预计，欧洲央行下月开会时将宣布其1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将于2022年3月到期，但预计欧央行将通过加大其较长期资产购买计划的力度，来缓解对债券市场的潜在影响。","news_type":1,"symbols_score_info":{"ZNmain":0.9,"UBmain":0.9,"ZTmain":0.9,"TNmain":0.9,"ZBmain":0.9,"ZFmain":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1477,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":872632322,"gmtCreate":1637500080556,"gmtModify":1637500080556,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"羨慕","listText":"羨慕","text":"羨慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/872632322","repostId":"2184745840","repostType":4,"repost":{"id":"2184745840","kind":"highlight","pubTimestamp":1637461199,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2184745840?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-21 10:19","market":"hk","language":"zh","title":"通胀究竟是不是暂时的？欧洲央行和德国央行公开吵架了","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2184745840","media":"华尔街见闻","summary":"站在政策的十字路口上，这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的巨大分歧。","content":"<p>目前高企的通胀是否只是暂时现象？就这一问题，欧洲央行行长和德国央行行长近日在同一场合发表了“针锋相对”的看法。</p>\n<p>周五，在法兰克福一场银行业会议上，德国央行行长、欧央行管理委员会委员魏德曼(Jens Weidmann)对通胀问题发出了警告，他表示，欧洲高通胀持续的时间可能会比预期的要久，鉴于通胀前景存在相当大的不确定性，货币政策不应将当前非常扩张的立场维持太久。</p>\n<p><b>而就在几个小时前，在这同一场会议上，欧央行行长拉加德就通胀问题重申了她一直以来的看法。</b>拉加德表示，利率制定者应该保持“耐心”，避免过早收紧政策，尽管欧元区通胀飙升是“不受欢迎和痛苦的”：</p>\n<blockquote>\n “在面临暂时性或供应驱动型通胀冲击时，我们绝不能仓促采取过早的紧缩措施。”\n</blockquote>\n<p>10月份，欧元区通胀率达到4.1%，创下十三年新高，远高于欧洲央行2%的目标。随着通胀不断升温，一些投资者也开始押注欧洲央行将在明年加息。</p>\n<p>但拉加德表示，推动通胀上升的许多因素，如能源价格飙升和供应链瓶颈，“可能会在中期内消退”，这意味着“明年加息的条件非常不可能得到满足”。</p>\n<p><b>而魏德曼则认为，为了稳定通胀预期，政策制定者需要重申：“如果需要维护价格稳定，那么整个货币政策必须正常化。”</b></p>\n<p>魏德曼指出，欧洲央行已成为欧元区各国政府的最大债权人，购买了价值近欧元区国内生产总值三分之一的主权债务。他表示:</p>\n<blockquote>\n “各国央行将越来越多地承受来自政府和金融市场的压力，要求它们保持货币政策扩张性的时间，超过维持物价稳定所需的时间。”\n</blockquote>\n<h2>欧央行内部分歧巨大</h2>\n<p>这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的分歧，而目前这家央行正站在政策的十字路口上。</p>\n<p>魏德曼上个月宣布将于12月卸任，届时距任期届满还有6年。<b>有分析认为，魏德曼提前离职部分原因是他对欧洲央行政策感到失望。</b></p>\n<p>魏德曼自2011年5月起担任德国央行行长，也是欧洲央行管理委员会中任职时间最长、最为“鹰派”的成员之一，他一直对欧洲央行奉行的超宽松货币政策提出直言不讳批评。</p>\n<p>因他坚决反对欧央行超宽松货币政策，前欧央行行长德拉吉还曾称魏德曼“Nein zu allem”（德语“拒绝一切”）。</p>\n<p>欧洲央行将于下月召开货币政策会议，届时将决定明年购买多少债券，并发布新的通胀预测。</p>\n<p>目前市场普遍预计，欧洲央行下月开会时将宣布其1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将于2022年3月到期，但预计欧央行将通过加大其较长期资产购买计划的力度，来缓解对债券市场的潜在影响。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>通胀究竟是不是暂时的？欧洲央行和德国央行公开吵架了</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n通胀究竟是不是暂时的？欧洲央行和德国央行公开吵架了\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-21 10:19 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3645409><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>目前高企的通胀是否只是暂时现象？就这一问题，欧洲央行行长和德国央行行长近日在同一场合发表了“针锋相对”的看法。\n周五，在法兰克福一场银行业会议上，德国央行行长、欧央行管理委员会委员魏德曼(Jens Weidmann)对通胀问题发出了警告，他表示，欧洲高通胀持续的时间可能会比预期的要久，鉴于通胀前景存在相当大的不确定性，货币政策不应将当前非常扩张的立场维持太久。\n而就在几个小时前，在这同一场会议上，...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3645409\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0dd1549a90968778a7afdc56cd660b1b","relate_stocks":{},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3645409","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2184745840","content_text":"目前高企的通胀是否只是暂时现象？就这一问题，欧洲央行行长和德国央行行长近日在同一场合发表了“针锋相对”的看法。\n周五，在法兰克福一场银行业会议上，德国央行行长、欧央行管理委员会委员魏德曼(Jens Weidmann)对通胀问题发出了警告，他表示，欧洲高通胀持续的时间可能会比预期的要久，鉴于通胀前景存在相当大的不确定性，货币政策不应将当前非常扩张的立场维持太久。\n而就在几个小时前，在这同一场会议上，欧央行行长拉加德就通胀问题重申了她一直以来的看法。拉加德表示，利率制定者应该保持“耐心”，避免过早收紧政策，尽管欧元区通胀飙升是“不受欢迎和痛苦的”：\n\n “在面临暂时性或供应驱动型通胀冲击时，我们绝不能仓促采取过早的紧缩措施。”\n\n10月份，欧元区通胀率达到4.1%，创下十三年新高，远高于欧洲央行2%的目标。随着通胀不断升温，一些投资者也开始押注欧洲央行将在明年加息。\n但拉加德表示，推动通胀上升的许多因素，如能源价格飙升和供应链瓶颈，“可能会在中期内消退”，这意味着“明年加息的条件非常不可能得到满足”。\n而魏德曼则认为，为了稳定通胀预期，政策制定者需要重申：“如果需要维护价格稳定，那么整个货币政策必须正常化。”\n魏德曼指出，欧洲央行已成为欧元区各国政府的最大债权人，购买了价值近欧元区国内生产总值三分之一的主权债务。他表示:\n\n “各国央行将越来越多地承受来自政府和金融市场的压力，要求它们保持货币政策扩张性的时间，超过维持物价稳定所需的时间。”\n\n欧央行内部分歧巨大\n这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的分歧，而目前这家央行正站在政策的十字路口上。\n魏德曼上个月宣布将于12月卸任，届时距任期届满还有6年。有分析认为，魏德曼提前离职部分原因是他对欧洲央行政策感到失望。\n魏德曼自2011年5月起担任德国央行行长，也是欧洲央行管理委员会中任职时间最长、最为“鹰派”的成员之一，他一直对欧洲央行奉行的超宽松货币政策提出直言不讳批评。\n因他坚决反对欧央行超宽松货币政策，前欧央行行长德拉吉还曾称魏德曼“Nein zu allem”（德语“拒绝一切”）。\n欧洲央行将于下月召开货币政策会议，届时将决定明年购买多少债券，并发布新的通胀预测。\n目前市场普遍预计，欧洲央行下月开会时将宣布其1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将于2022年3月到期，但预计欧央行将通过加大其较长期资产购买计划的力度，来缓解对债券市场的潜在影响。","news_type":1,"symbols_score_info":{"ZNmain":0.9,"UBmain":0.9,"ZTmain":0.9,"TNmain":0.9,"ZBmain":0.9,"ZFmain":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1448,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":876495968,"gmtCreate":1637336471861,"gmtModify":1637336472025,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571552996196002","idStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"煩","listText":"煩","text":"煩","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/876495968","repostId":"1151657302","repostType":4,"repost":{"id":"1151657302","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1637293894,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1151657302?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-19 11:51","market":"hk","language":"zh","title":"“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1151657302","media":"老虎资讯综合","summary":"在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场","content":"<p>在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场的认可，不仅没有破发，相反至今还在创新高。</p>\n<p>看看微创机器人-B这个漂亮的走势，在上市后短短13个交易日内，涨幅就达到了50%，中签一手在仓里到现在浮盈高达1.08万港元！让打新人直呼过瘾。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb9becc8e43a6c509cb2ea21419681b\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">此外，从往年的经验来看，IPO市场也会经历不同的周期，冷热交替的情况算是再正常不过了。比如去年年底IPO市场可谓热火朝天，今年二三季度则随着大市行情走势冷淡了不少。</p>\n<p>但随着整体估值水平的回调，IPO市场的定价也会回归更加合理的水平，从这一角度来看，对于投资者来说未尝不是一件好事。</p>\n<p><b>言归正传，</b><b><b>这么多新股来了，投资者该怎么挑？市场对于IPO的认购热度将会如何？接下来小编就带大家看看这些新股的“潜力”。</b></b></p>\n<p><b>1、IPO亮点 | 卫龙再冲“辣条第一股”</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f25e9fd10cc6cbef63979131e296956c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"4180\" referrerpolicy=\"no-referrer\">卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。</p>\n<p><b><b>2、深受</b></b><b>90后或00后喜爱，</b><b><b>一图读懂网易云音乐招股书</b></b></p>\n<p>网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d60d2041f758696bebe29b3e0f7aa916\" tg-width=\"630\" tg-height=\"5891\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户</b></p>\n<p>顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a6c94084f38a63f89a241d49062b486\" tg-width=\"867\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\">在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。</p>\n<p>截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6709cbff23e994236276aea34d44a32\" tg-width=\"872\" tg-height=\"196\" referrerpolicy=\"no-referrer\">可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。</p>\n<p><b><b>4、近日签下近31亿元神秘大订单，</b></b><b><b>凯莱英</b></b><b>赴港二次上市！</b></p>\n<p>根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。</p>\n<p>根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。</p>\n<p>根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&amp;Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。</p>\n<p>此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。</p>\n<p>财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。</p>\n<p><b>近日签下近31亿元神秘大订单</b></p>\n<p>11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。</p>\n<p>而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。</p>\n<p>国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。</p>\n<p><b>5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。</b></p>\n<p>雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。</p>\n<p>据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。</p>\n<p><b>财务数据</b></p>\n<p>招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。</p>\n<p>截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5f929fe2ac67e59557eede9ac3d089f\" tg-width=\"563\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-19 11:51</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场的认可，不仅没有破发，相反至今还在创新高。</p>\n<p>看看微创机器人-B这个漂亮的走势，在上市后短短13个交易日内，涨幅就达到了50%，中签一手在仓里到现在浮盈高达1.08万港元！让打新人直呼过瘾。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb9becc8e43a6c509cb2ea21419681b\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">此外，从往年的经验来看，IPO市场也会经历不同的周期，冷热交替的情况算是再正常不过了。比如去年年底IPO市场可谓热火朝天，今年二三季度则随着大市行情走势冷淡了不少。</p>\n<p>但随着整体估值水平的回调，IPO市场的定价也会回归更加合理的水平，从这一角度来看，对于投资者来说未尝不是一件好事。</p>\n<p><b>言归正传，</b><b><b>这么多新股来了，投资者该怎么挑？市场对于IPO的认购热度将会如何？接下来小编就带大家看看这些新股的“潜力”。</b></b></p>\n<p><b>1、IPO亮点 | 卫龙再冲“辣条第一股”</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f25e9fd10cc6cbef63979131e296956c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"4180\" referrerpolicy=\"no-referrer\">卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。</p>\n<p><b><b>2、深受</b></b><b>90后或00后喜爱，</b><b><b>一图读懂网易云音乐招股书</b></b></p>\n<p>网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d60d2041f758696bebe29b3e0f7aa916\" tg-width=\"630\" tg-height=\"5891\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户</b></p>\n<p>顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a6c94084f38a63f89a241d49062b486\" tg-width=\"867\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\">在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。</p>\n<p>截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6709cbff23e994236276aea34d44a32\" tg-width=\"872\" tg-height=\"196\" referrerpolicy=\"no-referrer\">可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。</p>\n<p><b><b>4、近日签下近31亿元神秘大订单，</b></b><b><b>凯莱英</b></b><b>赴港二次上市！</b></p>\n<p>根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。</p>\n<p>根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。</p>\n<p>根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&amp;Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。</p>\n<p>此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。</p>\n<p>财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。</p>\n<p><b>近日签下近31亿元神秘大订单</b></p>\n<p>11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。</p>\n<p>而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。</p>\n<p>国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。</p>\n<p><b>5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。</b></p>\n<p>雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。</p>\n<p>据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。</p>\n<p><b>财务数据</b></p>\n<p>招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。</p>\n<p>截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5f929fe2ac67e59557eede9ac3d089f\" tg-width=\"563\" tg-height=\"553\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/753c9aba3202037bc97463c545d5d015","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1151657302","content_text":"在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场的认可，不仅没有破发，相反至今还在创新高。\n看看微创机器人-B这个漂亮的走势，在上市后短短13个交易日内，涨幅就达到了50%，中签一手在仓里到现在浮盈高达1.08万港元！让打新人直呼过瘾。此外，从往年的经验来看，IPO市场也会经历不同的周期，冷热交替的情况算是再正常不过了。比如去年年底IPO市场可谓热火朝天，今年二三季度则随着大市行情走势冷淡了不少。\n但随着整体估值水平的回调，IPO市场的定价也会回归更加合理的水平，从这一角度来看，对于投资者来说未尝不是一件好事。\n言归正传，这么多新股来了，投资者该怎么挑？市场对于IPO的认购热度将会如何？接下来小编就带大家看看这些新股的“潜力”。\n1、IPO亮点 | 卫龙再冲“辣条第一股”卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。\n2、深受90后或00后喜爱，一图读懂网易云音乐招股书\n网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户\n顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。\n截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。\n4、近日签下近31亿元神秘大订单，凯莱英赴港二次上市！\n根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。\n根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。\n根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。\n此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。\n财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。\n近日签下近31亿元神秘大订单\n11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。\n而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。\n国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。\n5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。\n雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。\n据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。\n财务数据\n招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。\n截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。","news_type":1,"symbols_score_info":{"90001":0.9,"HSI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":758,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":897598834,"gmtCreate":1628936542728,"gmtModify":1631893962086,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"關我？","listText":"關我？","text":"關我？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":7,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/897598834","repostId":"2159260155","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":772,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":810459133,"gmtCreate":1629994963722,"gmtModify":1704954398220,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"我只能說 城市的套路成全你們的財富自由","listText":"我只能說 城市的套路成全你們的財富自由","text":"我只能說 城市的套路成全你們的財富自由","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":8,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/810459133","repostId":"1176871188","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1101,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":821725367,"gmtCreate":1633794547468,"gmtModify":1633794547540,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/821725367","repostId":"1107737901","repostType":4,"repost":{"id":"1107737901","kind":"news","pubTimestamp":1633745834,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1107737901?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-10-09 10:17","market":"us","language":"zh","title":"9月非农爆冷，会影响美联储11月taper吗?","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1107737901","media":"东吴证券","summary":"总体来看，我们认为9月非农虽然不及预期，但对于11月的taper影响不大。","content":"<p>作者：段萌，陶川</p>\n<p>美国东部时间10月8日，美国劳工部公布9月非农就业数据：9月新增非农就业19.4万，远低于市场预期的50万;失业率降至4.8%，但劳动参与率下滑0.1%至61.6%。本次非农数据爆冷，主要受到政府部门就业减少的拖累，不过7月和8月的数据被上修共计16.9万，缓解了9月数据的疲软，新增就业3个月移动平均值仍接近60万。总体来看，我们认为9月非农虽然不及预期，但对于11月的taper影响不大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69e4bbb7a467b4f81685863a87a4ac52\" tg-width=\"651\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>9月政府部门非农就业减少12.3万(图2)。今年9月的返校招聘人数低于往年，导致季调后政府教育工作者就业人数减少16.1万(图3)。此外，与疫情相关的人员配置波动扭曲了正常的季节性招聘和裁员模式，使得就业变化难以被解析。服务业方面，新增就业的最大拉动力来自休闲和酒店业以及专业和商业服务业，此外，零售业就业数据强势修复。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6c324b97a10650a09c102397886cfec\" tg-width=\"1028\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>紧俏的劳动力供给缓解有限。时薪增速依然高涨(图4、图5)，近来职位空缺数和离职率居历史高位(图6)。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8bfe1a575cf1be192a85bccaaf5db96\" tg-width=\"697\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9029868c6d4c1f2f1ef6bd2a3f6c987a\" tg-width=\"807\" tg-height=\"527\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53e3f8714c375bdc8607e287be87ad7f\" tg-width=\"705\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>前市场预计9月初增强失业救济到期会促进就业回归，但当前来看，就业回归意向不及预期(图7)。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f32a26d73e154d9c4f81420d8e36df8a\" tg-width=\"710\" tg-height=\"484\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>旧金山联储工作报告以《关怀法案》600美元/周的额外失业救济为例(图8)，估算9月到期的增强失业救济对于失业者就职的替代效用约为七分之一，即7位收到合适offer的失业者中，仅一人会因享有增强失业救济而拒绝工作。折合失业者就职率均值25%，增强失业救济金仅对失业者就职造成约3.5%的拖累，因此短期来看，其到期对于劳动力供给的缓解有限。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1ae69471fdd19eb95d6204cbdc235d0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"476\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>9月非农数据对货币政策的影响如何?</b></p>\n<p>Taper方面，若不考虑政府部门减少的就业，9月新增非农就业将超30万，可以说是满足鲍威尔还算体面的描述(“reasonably good”)，我们预计十一月宣布taper的问题不大。</p>\n<p>加息方面，部分美联储官员的讲话表示充分就业是加息的条件。相对于美国国会预算办公室2020年的预测数据，当前美国经济距离充分就业仍有约700万的缺口。如果按照当前速度，月均新增就业约50万人，首次加息时点可能递延至2023年，晚于当前市场2022年12月的预期。更加乐观的假设下，若月均新增60万就业人数的速度来测算，12个月后(2022年9月)便可达到充分就业的条件。</p>\n<p>总体来说，我们将持续跟踪美国就业数据，并提示警惕在经济即将达到充分就业情况下的加息风险。此外，在疫情反复、飓风等外部因素的扰动下，劳动力供给侧的改善可能慢于市场预期，薪资上涨风险可能加剧通胀压力。</p>\n<p><b>风险提示：</b>疫情扩散超预期，国内外政策超预期。</p>","source":"lsy1593671620391","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>9月非农爆冷，会影响美联储11月taper吗?</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n9月非农爆冷，会影响美联储11月taper吗?\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-10-09 10:17 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/571611.html><strong>东吴证券</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：段萌，陶川\n美国东部时间10月8日，美国劳工部公布9月非农就业数据：9月新增非农就业19.4万，远低于市场预期的50万;失业率降至4.8%，但劳动参与率下滑0.1%至61.6%。本次非农数据爆冷，主要受到政府部门就业减少的拖累，不过7月和8月的数据被上修共计16.9万，缓解了9月数据的疲软，新增就业3个月移动平均值仍接近60万。总体来看，我们认为9月非农虽然不及预期，但对于11月的taper...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/571611.html\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0f9e9a265cb0e7e8cb195039b2fe24a4","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/571611.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1107737901","content_text":"作者：段萌，陶川\n美国东部时间10月8日，美国劳工部公布9月非农就业数据：9月新增非农就业19.4万，远低于市场预期的50万;失业率降至4.8%，但劳动参与率下滑0.1%至61.6%。本次非农数据爆冷，主要受到政府部门就业减少的拖累，不过7月和8月的数据被上修共计16.9万，缓解了9月数据的疲软，新增就业3个月移动平均值仍接近60万。总体来看，我们认为9月非农虽然不及预期，但对于11月的taper影响不大。\n\n9月政府部门非农就业减少12.3万(图2)。今年9月的返校招聘人数低于往年，导致季调后政府教育工作者就业人数减少16.1万(图3)。此外，与疫情相关的人员配置波动扭曲了正常的季节性招聘和裁员模式，使得就业变化难以被解析。服务业方面，新增就业的最大拉动力来自休闲和酒店业以及专业和商业服务业，此外，零售业就业数据强势修复。\n\n紧俏的劳动力供给缓解有限。时薪增速依然高涨(图4、图5)，近来职位空缺数和离职率居历史高位(图6)。\n\n前市场预计9月初增强失业救济到期会促进就业回归，但当前来看，就业回归意向不及预期(图7)。\n\n旧金山联储工作报告以《关怀法案》600美元/周的额外失业救济为例(图8)，估算9月到期的增强失业救济对于失业者就职的替代效用约为七分之一，即7位收到合适offer的失业者中，仅一人会因享有增强失业救济而拒绝工作。折合失业者就职率均值25%，增强失业救济金仅对失业者就职造成约3.5%的拖累，因此短期来看，其到期对于劳动力供给的缓解有限。\n\n9月非农数据对货币政策的影响如何?\nTaper方面，若不考虑政府部门减少的就业，9月新增非农就业将超30万，可以说是满足鲍威尔还算体面的描述(“reasonably good”)，我们预计十一月宣布taper的问题不大。\n加息方面，部分美联储官员的讲话表示充分就业是加息的条件。相对于美国国会预算办公室2020年的预测数据，当前美国经济距离充分就业仍有约700万的缺口。如果按照当前速度，月均新增就业约50万人，首次加息时点可能递延至2023年，晚于当前市场2022年12月的预期。更加乐观的假设下，若月均新增60万就业人数的速度来测算，12个月后(2022年9月)便可达到充分就业的条件。\n总体来说，我们将持续跟踪美国就业数据，并提示警惕在经济即将达到充分就业情况下的加息风险。此外，在疫情反复、飓风等外部因素的扰动下，劳动力供给侧的改善可能慢于市场预期，薪资上涨风险可能加剧通胀压力。\n风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":468,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":806369753,"gmtCreate":1627633249872,"gmtModify":1633757583797,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"AMC 賺石","listText":"AMC 賺石","text":"AMC 賺石","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/806369753","repostId":"1120441766","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":603,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874899127,"gmtCreate":1637752111217,"gmtModify":1637752111217,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"這篇文章不錯,轉發給大家看","listText":"這篇文章不錯,轉發給大家看","text":"這篇文章不錯,轉發給大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874899127","repostId":"2185334359","repostType":4,"repost":{"id":"2185334359","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1637721128,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2185334359?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-24 10:32","market":"us","language":"zh","title":"美国反垄断：演变与启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2185334359","media":"中金点睛","summary":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国反垄断：演变与启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美国反垄断：演变与启示\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012212489\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-24 10:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7581a3e79b55fd5ce98b7bb703928846","relate_stocks":{"BK4550":"红杉资本持仓","BK4548":"巴美列捷福持仓","BK4507":"流媒体概念","MSFT":"微软","FTC":"First Trust Large Cap Growth Opp","BK4525":"远程办公概念","BK4114":"综合货品商店","DG":"美国达乐公司","BK4561":"索罗斯持仓","BK4097":"系统软件","BK4554":"元宇宙及AR概念","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4077":"互动媒体与服务","BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4527":"明星科技股","BK4567":"ESG概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4514":"搜索引擎","BK4503":"景林资产持仓","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4566":"资本集团","GOOG":"谷歌","GOOGL":"谷歌A","BK4528":"SaaS概念","BK4516":"特朗普概念","BK4535":"淡马锡持仓","BK4504":"桥水持仓","BK4538":"云计算"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2185334359","content_text":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。\n从微观角度看，AT&T、微软和谷歌三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。\n数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。\n我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。\n美国反垄断的周期性\n美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决苹果未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对美国航空和捷蓝航空提起反垄断诉讼。\n不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。\n全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。\n图表1：近期反垄断事件梳理\n\n资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，中金公司研究部\n回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。\n图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。\n图表4：反垄断（antitrust）出现的频率\n\n资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。\n美国反垄断理论的轮回\n反垄断在反什么？\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。\n图表5：美国反垄断理论的轮回\n\n资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law & Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部\n二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]\n但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]\n在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。\n二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。\n二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。\n一个例子是沃尔玛。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。\n图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：\n► 界定企业参与竞争的相关市场。\n► 计算市场集中度HHI指数。\n► 评估新企业进入的难度。\n► 评估合并后的企业的可能影响。\n► 衡量企业合并后的效率改变。\n二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。\n到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？\n市场集中度上升\n一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。\n图表8：美国市场集中度上升\n\n资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部\n注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。\n图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。\n美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、西南航空（18.4%）、达美航空（16.8%）、联合航空（14.8%）。\n图表10：三大指数基金持有的S&P500公司股票份额不断上升\n\n资料来源：Bebchuk, L., & Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部\n图表11：美国航空业集中度上升\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：航空业集中度用HHI指数表示。\n竞争减少\n市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。\n图表12：美国企业退出和新企业进入减少\n\n资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部\n竞争减少的第二个证据是企业利润上升。因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。\n图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升\n\n资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部\n图表14：美国企业的回购和分红比例上升\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部\n第三个证据是企业的投资意愿降低了。一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。\n第四个证据是创新投入下降。创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。\n图表15：美国企业投资和创新减少\n\n资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n劳动报酬减少与贫富分化加剧\n市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。\n图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降\n\n资料来源：FRED, 中金公司研究部\n图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部\n图表18：劳动力市场集中度对工资的影响\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部\n图表19：美国不平等加剧\n\n资料来源：万得资讯, 中金公司研究部\n美国和欧洲的比较\n自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。\n自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。\n图表20：FTC非并购类案件执行数量\n\n资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自\nhttps://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;\n1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database\n图表21：美国司法部反垄断案件执行数量\n\n资料来源：DoJ，中金公司研究部\n而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。从态度来看，近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。从执法机制来看，欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。\n图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加\n\n资料来源：European Commission，中金公司研究部\n美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。\n图表23：美欧市场集中度变化对比\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部\n图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比\n\n资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部\n美国反垄断的影响\n从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&T、微软和谷歌。这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。例如，AT&T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。\nAT&T\nAT&T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&T与美国司法部达成金伯利承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]\n1948年，AT&T再遭诉讼。这次是因为AT&T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&T规定用户不得在电话上安装任何非AT&T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。\n随着创新的投入，AT&T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]\n1974年，美国司法部再次对AT&T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&T的诉讼。1984年，AT&T被拆解成1家新AT&T和7家区域性电话公司。\n反垄断对AT&T产生了深远影响。拆分后，新AT&T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。\n西南贝尔公司（SBC）是原AT&T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。\n其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司太平洋贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&T，并且改名为AT&T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&T拆分后的四家区域电话公司和新AT&T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。\n图表25：AT&T拆分前后财务对比\n\n资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部\n注：原AT&T的财务数据使用1983年6月的前12个月。\n图表26：AT&T（原西南贝尔公司）收益率不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&T，并继承了AT&T这个名字。\n微软\n1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]\n2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。\n反垄断调查给微软带来了负面的影响（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。\n而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。\n图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。\n图表28：微软总营收增长率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n图表29：微软总市值不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n谷歌\n2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&T、Opera等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]\n不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]\n反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。\n图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n数字经济对现行反垄断理论带来的挑战\n美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。从AT&T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。\n新的产品：零价商品\n从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]\n新的投入：数据\n从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。\n作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]\n图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率\n\n资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部\n新的生产组织方式：平台经济\n数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有亚马逊、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。\n平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。\n首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。\n其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。\n最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。\n图表32：平台经济的双边市场\n\n资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton & Company.；中金公司研究部\n如何应对数字经济带来的挑战\n往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。\n重视无形经济和创新对消费者福利的影响\n消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。\n创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。\n图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值\n\n资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部\n将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴\n数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]\n图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚\n\n资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部\n关注生产者的福利\n按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。\n2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。\n重回布兰迪斯主义\n布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]\n近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。\n图表35：FAAMG游说支出增加\n\n资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部\n图表36：美国企业所得税与收入之比减少","news_type":1,"symbols_score_info":{"430047":0.9,"430090":0.9,"430198":0.9,"430418":0.9,"430489":0.9,"430510":0.9,"870436":0.9,"GOOG":0.9,"DG":0.9,"GOOGL":0.9,"MSFT":0.9,"FTC":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2624,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":600807206,"gmtCreate":1638111897943,"gmtModify":1638111898005,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"唉三小","listText":"唉三小","text":"唉三小","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/600807206","repostId":"1192782517","repostType":4,"repost":{"id":"1192782517","kind":"news","pubTimestamp":1637989372,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1192782517?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-27 13:02","market":"us","language":"zh","title":"南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192782517","media":"川阅全球宏观","summary":"南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。","content":"<p>作者：陶川，邵翔，段萌</p>\n<p>2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e5715bc9cc0ebc50f44bc47f133b52d\" tg-width=\"967\" tg-height=\"511\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>本次疫情爆发的背景及当前状况如何？</b>距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8999991a7e0a00889f90faf6c6595aec\" tg-width=\"974\" tg-height=\"518\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb45b99b60b614aab23d0711b37cc246\" tg-width=\"683\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>传染性有多强?</b>传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。</p>\n<p><b>新冠疫苗和检测的作用如何?</b>核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。</p>\n<p><b>新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?</b>以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73b9af73585ef6b006063c8c7e0564bd\" tg-width=\"868\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。</b>新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。</p>\n<p>从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e18e22e4580bfff244fe920cb10be9c3\" tg-width=\"1072\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfefe9723cb0c7c49b06af6ede97a17b\" tg-width=\"946\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>如何看待新变种毒株带来的变数?</b>对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。</p>\n<p><b>本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：</b>根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。</p>\n<p><b>风险提示：</b>疫情扩散超预期，国内外政策超预期</p>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-27 13:02 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html><strong>川阅全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/6fd99511407b962fb669b48b2484be35","relate_stocks":{"BK1515":"抗疫概念","BK4568":"美国抗疫概念"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1192782517","content_text":"作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。\n\n本次疫情爆发的背景及当前状况如何？距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。\n\n南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。\n\n传染性有多强?传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。\n新冠疫苗和检测的作用如何?核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。\n新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。\n\n市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。\n从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。\n\n如何看待新变种毒株带来的变数?对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。\n本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。\n风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3343,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874899342,"gmtCreate":1637752105374,"gmtModify":1637752105374,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"煩","listText":"煩","text":"煩","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874899342","repostId":"2185334359","repostType":4,"repost":{"id":"2185334359","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1637721128,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2185334359?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2021-11-24 10:32","market":"us","language":"zh","title":"美国反垄断：演变与启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2185334359","media":"中金点睛","summary":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国反垄断：演变与启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美国反垄断：演变与启示\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012212489\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-24 10:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7581a3e79b55fd5ce98b7bb703928846","relate_stocks":{"BK4550":"红杉资本持仓","BK4548":"巴美列捷福持仓","BK4507":"流媒体概念","MSFT":"微软","FTC":"First Trust Large Cap Growth Opp","BK4525":"远程办公概念","BK4114":"综合货品商店","DG":"美国达乐公司","BK4561":"索罗斯持仓","BK4097":"系统软件","BK4554":"元宇宙及AR概念","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4077":"互动媒体与服务","BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4527":"明星科技股","BK4567":"ESG概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4514":"搜索引擎","BK4503":"景林资产持仓","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4566":"资本集团","GOOG":"谷歌","GOOGL":"谷歌A","BK4528":"SaaS概念","BK4516":"特朗普概念","BK4535":"淡马锡持仓","BK4504":"桥水持仓","BK4538":"云计算"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2185334359","content_text":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。\n从微观角度看，AT&T、微软和谷歌三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。\n数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。\n我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。\n美国反垄断的周期性\n美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决苹果未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对美国航空和捷蓝航空提起反垄断诉讼。\n不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。\n全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。\n图表1：近期反垄断事件梳理\n\n资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，中金公司研究部\n回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。\n图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。\n图表4：反垄断（antitrust）出现的频率\n\n资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。\n美国反垄断理论的轮回\n反垄断在反什么？\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。\n图表5：美国反垄断理论的轮回\n\n资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law & Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部\n二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]\n但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]\n在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。\n二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。\n二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。\n一个例子是沃尔玛。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。\n图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：\n► 界定企业参与竞争的相关市场。\n► 计算市场集中度HHI指数。\n► 评估新企业进入的难度。\n► 评估合并后的企业的可能影响。\n► 衡量企业合并后的效率改变。\n二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。\n到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？\n市场集中度上升\n一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。\n图表8：美国市场集中度上升\n\n资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部\n注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。\n图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。\n美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、西南航空（18.4%）、达美航空（16.8%）、联合航空（14.8%）。\n图表10：三大指数基金持有的S&P500公司股票份额不断上升\n\n资料来源：Bebchuk, L., & Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部\n图表11：美国航空业集中度上升\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：航空业集中度用HHI指数表示。\n竞争减少\n市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。\n图表12：美国企业退出和新企业进入减少\n\n资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部\n竞争减少的第二个证据是企业利润上升。因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。\n图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升\n\n资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部\n图表14：美国企业的回购和分红比例上升\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部\n第三个证据是企业的投资意愿降低了。一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。\n第四个证据是创新投入下降。创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。\n图表15：美国企业投资和创新减少\n\n资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n劳动报酬减少与贫富分化加剧\n市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。\n图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降\n\n资料来源：FRED, 中金公司研究部\n图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部\n图表18：劳动力市场集中度对工资的影响\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部\n图表19：美国不平等加剧\n\n资料来源：万得资讯, 中金公司研究部\n美国和欧洲的比较\n自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。\n自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。\n图表20：FTC非并购类案件执行数量\n\n资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自\nhttps://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;\n1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database\n图表21：美国司法部反垄断案件执行数量\n\n资料来源：DoJ，中金公司研究部\n而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。从态度来看，近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。从执法机制来看，欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。\n图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加\n\n资料来源：European Commission，中金公司研究部\n美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。\n图表23：美欧市场集中度变化对比\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部\n图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比\n\n资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部\n美国反垄断的影响\n从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&T、微软和谷歌。这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。例如，AT&T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。\nAT&T\nAT&T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&T与美国司法部达成金伯利承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]\n1948年，AT&T再遭诉讼。这次是因为AT&T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&T规定用户不得在电话上安装任何非AT&T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。\n随着创新的投入，AT&T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]\n1974年，美国司法部再次对AT&T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&T的诉讼。1984年，AT&T被拆解成1家新AT&T和7家区域性电话公司。\n反垄断对AT&T产生了深远影响。拆分后，新AT&T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。\n西南贝尔公司（SBC）是原AT&T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。\n其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司太平洋贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&T，并且改名为AT&T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&T拆分后的四家区域电话公司和新AT&T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。\n图表25：AT&T拆分前后财务对比\n\n资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部\n注：原AT&T的财务数据使用1983年6月的前12个月。\n图表26：AT&T（原西南贝尔公司）收益率不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&T，并继承了AT&T这个名字。\n微软\n1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]\n2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。\n反垄断调查给微软带来了负面的影响（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。\n而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。\n图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。\n图表28：微软总营收增长率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n图表29：微软总市值不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n谷歌\n2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&T、Opera等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]\n不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]\n反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。\n图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n数字经济对现行反垄断理论带来的挑战\n美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。从AT&T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。\n新的产品：零价商品\n从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]\n新的投入：数据\n从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。\n作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]\n图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率\n\n资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部\n新的生产组织方式：平台经济\n数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有亚马逊、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。\n平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。\n首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。\n其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。\n最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。\n图表32：平台经济的双边市场\n\n资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton & Company.；中金公司研究部\n如何应对数字经济带来的挑战\n往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。\n重视无形经济和创新对消费者福利的影响\n消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。\n创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。\n图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值\n\n资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部\n将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴\n数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]\n图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚\n\n资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部\n关注生产者的福利\n按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。\n2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。\n重回布兰迪斯主义\n布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]\n近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。\n图表35：FAAMG游说支出增加\n\n资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部\n图表36：美国企业所得税与收入之比减少","news_type":1,"symbols_score_info":{"430047":0.9,"430090":0.9,"430198":0.9,"430418":0.9,"430489":0.9,"430510":0.9,"870436":0.9,"GOOG":0.9,"DG":0.9,"GOOGL":0.9,"MSFT":0.9,"FTC":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2961,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":835468023,"gmtCreate":1629732544062,"gmtModify":1631893962068,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"羨慕","listText":"羨慕","text":"羨慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":6,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/835468023","repostId":"1197421899","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":666,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":802505540,"gmtCreate":1627785941080,"gmtModify":1633756409445,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"八月份是豐收的季節對的 我就是說收割","listText":"八月份是豐收的季節對的 我就是說收割","text":"八月份是豐收的季節對的 我就是說收割","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":1,"link":"https://laohu8.com/post/802505540","repostId":"1184546610","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":666,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":806363755,"gmtCreate":1627633307577,"gmtModify":1631884127969,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571552996196002","authorIdStr":"3571552996196002"},"themes":[],"htmlText":"比特幣 鑽石手","listText":"比特幣 鑽石手","text":"比特幣 鑽石手","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/806363755","repostId":"1140099099","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1067,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}