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BabyShark222

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ze":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/605155195","repostId":"2190625956","repostType":4,"repost":{"id":"2190625956","pubTimestamp":1639130797,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2190625956?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-10 18:06","market":"us","language":"zh","title":"年内跌幅近40%，木头姐的“股神”人设是怎么崩塌的","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2190625956","media":"格隆汇","summary":"围绕木头姐颠覆性创新投资理念的争议日益多了起来。","content":"<p>一副标志性的黑框眼镜、一头及肩的灰褐色长发，对于许多投资人而言，始终追踪快速增长的“颠覆性”公司的木头姐，其投资理念就与其日常打扮一样个性鲜明。</p>\n<p>这位过去数年资管业横空出世的颠覆者，早已在美国散户中积累了大量的粉丝。</p>\n<p>然而随着多只方舟基金今年的业绩持续表现惨淡，一改去年业绩辉煌的局面，围绕木头姐颠覆性创新投资理念的争议也日益多了起来。</p>\n<p>其中，方舟创新ETF（ARKK）今年迄今累计跌幅为23.11%，年内最高点和最低点相差达39.36%。而标普500指数同期则上涨约20%，这还是在其最大持仓股<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>年内大涨的情况下录得的成绩。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba0c51923a5463dfd9577bb25c0d3194\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>同时，ARKK前10大持仓中有9个在年内出现下跌。除4只成分股外，其余所有持仓标的都已较近期高点下跌逾20%，这意味着它们均已经跌入了技术性熊市区域。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c8b2379f2748af38afab40a310cf30b\" tg-width=\"715\" tg-height=\"712\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>正如下面这张点阵图所显示，绝大多数ARKK成分股年内创新高的日子都集中在一季度，此后它们便泯然众人了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c7d1bb6159980231d9930c280f94230\" tg-width=\"705\" tg-height=\"711\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这位华尔街“牛市女皇”的星光，似乎正在逐渐黯淡。不少跟风的投资者现在心情一定很复杂。</p>\n<h3><b>1</b></h3>\n<h3><b>缘何惨淡</b></h3>\n<p>我们知道，ARKK是木头姐创办的方舟投资旗下的一只主动型基金，其表现在很大程度上会受到木头姐的个人风格影响。</p>\n<p>我们在一些操作上便可看出一些端倪。</p>\n<p><b>这是来自ARKK季度报告中截至9月30日的持仓数据。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9f51fe7ee4e724e243377c3d177c83a\" tg-width=\"721\" tg-height=\"718\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这是ARKK截至12月7日的持仓数据。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c417b6cee3408e9b1586b8775186544\" tg-width=\"1002\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>可以看出，虽然前十大持仓变化不大，但减持了约1.5%仓位的特斯拉，以及美国支付巨头SQUARE、通信服务公司Twilio的部分仓位，并增加了流媒体Spotify、远程医疗Teladoc、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZM\">Zoom</a>视频的持仓比例。</p>\n<p>被增持的几家公司情况都差不多，本以为抄在底部，没想到还有更低。</p>\n<p>今年，Spotify在持续震荡中跌去32%，Zoom视频跌去58%，Teladoc跌去67%。</p>\n<p>反观不断被抛售的特斯拉，却是ARKK前十大重仓股中表现最好的。木头姐曾表示自己非常看好特斯拉，甚至还预测其股价将在2025年底达到3000美元。但最近这波抛售特斯拉补仓Zoom视频的操作，看起来着实有点迷。</p>\n<p>在疫情之下，美股整体都有所上升，小公司的增速更快是合理的，所以ARKK在2020年的涨势很猛。但到了2021年，投资者显得更加谨慎，因此更多人选择投资大市值的公司，这同样是合理的。</p>\n<p>尽管随着基金市值暴涨，使得操作难度变得更高，但木头姐始终遵循着ARKK的投资准则，即寻找具有“颠覆性创新技术”的公司。</p>\n<p>不论这些公司是否真有颠覆性的技术，它们在产品研发初期必然是很烧钱的，因此相较于成熟的大公司，其财报肯定不太好看。</p>\n<p>对于木头姐本人来说，她的ARKK有超前的理念。长期来看，ARKK基金中或许会出现黑马，同时潜在的风险也很大。</p>\n<p>但对普通投资人来说，做好合理规划、合理资产配置才是最重要的，毕竟没人知道未来会发生什么。</p>\n<p><b>反观市场上其他的科技基金。</b></p>\n<p>比如来自ProShares的基金ProShares UltraPro S&amp;P500，在今年取得了翻倍的好成绩。</p>\n<p><b>尽管这只基金采取的是追踪标准普尔500指数，其中不乏金融公司，但其前十大重仓股，大部分都是美国市值最高的几家科技巨头——<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、特斯拉、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fdced0959f160f23e4f94bffe5a78a0\" tg-width=\"996\" tg-height=\"715\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>还有Direxion Daily Technology Bull 3X Shares，今年也获得了将近翻倍的收益，其前十大重仓股同样是同样是美国纳斯达克市值最高的几家科技公司，苹果、微软、<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>、思科。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9fda1a9a13cda2c9f6e871d2b8d082f0\" tg-width=\"997\" tg-height=\"707\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>可以看出，这几家科技巨头在美股中拥有超然地位，它们的上涨带动了纳指、道指等指数上涨。</p>\n<p><b>今年但凡投资这些公司的，都获益不少。</b></p>\n<p>以纳斯达克100成分股今年的业绩来看，年内涨幅最大的分别是莫德纳、英伟达、<a href=\"https://laohu8.com/S/MRVL\">迈威尔科技</a>，充分展现了今年全球市场表现最好的三个主题，疫苗、元宇宙概念和芯片。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96c2bd5e8d558d4442c5cfc07043728b\" tg-width=\"996\" tg-height=\"717\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>表现最差的则是派乐腾、拼多多和Zoom视频。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0631e23438df4887d8169836f4cc5f5\" tg-width=\"996\" tg-height=\"717\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>也就是说，并不是美国投资者不看好科技股，而是木头姐的策略在2021年确实失去了效果。</p>\n<h3><b>2</b></h3>\n<h3><b>方舟or“两面神”</b></h3>\n<p>目前，大多数流入ARKK的资金，都是在2020年其大涨后才入场的。这也就意味着，很多盲目跟风的散户，眼下已经被深度套牢。</p>\n<p>在推特上，不少人甚至把ARKK的大幅回调与世纪初的互联网泡沫放在一起比较。</p>\n<p>上个月，首只专门做空方舟创新ETF的基金SARK正式上市，由于恰逢ARKK的业绩惨淡期，SARK在短短不到一个月时间里便强势上涨了约30%。</p>\n<p>不过，对于市场的质疑，木头姐却强调，现在实际上反而是她策略的最佳买入时机之一。</p>\n<p>“我很担心投资者们因为近来的下跌势头而慌忙撤出，从而错过颠覆性创新股票未来几年强劲的增长潜力。”</p>\n<p>而从上周以来的一系列持仓变动看，她确实正用实际行动来证明，自己并未因“颠覆性”公司的持续下跌而气馁，反而在越跌越买。</p>\n<p>过去几天，木头姐数笔操作惊动了市场：11月30日，大举抄底推特；12月2日，斥资5400万美元买入北美第二大移动支付公司Square；先后在12月2日和6日买入<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>。</p>\n<p><b>不过，即便最近的抄底行动能够取得成功，但方舟基金是否真的能就此度过本轮危机，依然存在着一些无法回避的艰巨挑战。</b></p>\n<p>首先是规模。</p>\n<p>在新冠疫情爆发之前，ARKK的资金规模从未超过20亿美元，能够低调而自由地买卖几乎任何类型的小型股，而不会对价格产生太大影响，也不会遭遇流动性问题。但现在，木头姐的基金规模已经过于庞大，并开始对其所持股票的价格和交易行为产生影响。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/012c447ea670598d704363966fab5ffe\" tg-width=\"994\" tg-height=\"718\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在今年一季度的鼎盛时期，ARKK的规模一度高达250亿美元，并在29家上市公司持有10%乃至更多股份。</p>\n<p>在行情大好的时候，这当然没什么问题。但暴跌走势一旦发生，就会演变成一场灾难。</p>\n<p>比如世纪初的共同基金公司Janus，短短十年间将资管规模从30亿美元扩张到3000亿，就连美国前任总统克林顿都曾把个人账户交托给该机构打理。但随着互联网泡沫破裂，其部分基金产品净值骤然暴跌三分之二，“两面神”的神话也就此湮灭在了历史长河中。</p>\n<p>此外，2020-2021年的利率是超低的，但未来几年这种情况可能将不复存在。</p>\n<p>美联储已经暗示明年至少将两次加息，未来几年还将多次加息。昂贵的成长型股票们的融资环境，可能会变得更加艰难。</p>\n<p>这对整个市场来说都是一大风险因素。</p>\n<p>眼下的木头姐，是真的搭上了通往新纪元的“诺亚方舟”，还是重蹈昔日的“两面神”，只有时间才能给出答案。</p>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>年内跌幅近40%，木头姐的“股神”人设是怎么崩塌的</title>\n<style 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UltraPro S&P500，在今年取得了翻倍的好成绩。\n尽管这只基金采取的是追踪标准普尔500指数，其中不乏金融公司，但其前十大重仓股，大部分都是美国市值最高的几家科技巨头——苹果、微软、特斯拉、亚马逊。\n\n还有Direxion Daily Technology Bull 3X Shares，今年也获得了将近翻倍的收益，其前十大重仓股同样是同样是美国纳斯达克市值最高的几家科技公司，苹果、微软、英伟达、思科。\n\n可以看出，这几家科技巨头在美股中拥有超然地位，它们的上涨带动了纳指、道指等指数上涨。\n今年但凡投资这些公司的，都获益不少。\n以纳斯达克100成分股今年的业绩来看，年内涨幅最大的分别是莫德纳、英伟达、迈威尔科技，充分展现了今年全球市场表现最好的三个主题，疫苗、元宇宙概念和芯片。\n\n表现最差的则是派乐腾、拼多多和Zoom视频。\n\n也就是说，并不是美国投资者不看好科技股，而是木头姐的策略在2021年确实失去了效果。\n2\n方舟or“两面神”\n目前，大多数流入ARKK的资金，都是在2020年其大涨后才入场的。这也就意味着，很多盲目跟风的散户，眼下已经被深度套牢。\n在推特上，不少人甚至把ARKK的大幅回调与世纪初的互联网泡沫放在一起比较。\n上个月，首只专门做空方舟创新ETF的基金SARK正式上市，由于恰逢ARKK的业绩惨淡期，SARK在短短不到一个月时间里便强势上涨了约30%。\n不过，对于市场的质疑，木头姐却强调，现在实际上反而是她策略的最佳买入时机之一。\n“我很担心投资者们因为近来的下跌势头而慌忙撤出，从而错过颠覆性创新股票未来几年强劲的增长潜力。”\n而从上周以来的一系列持仓变动看，她确实正用实际行动来证明，自己并未因“颠覆性”公司的持续下跌而气馁，反而在越跌越买。\n过去几天，木头姐数笔操作惊动了市场：11月30日，大举抄底推特；12月2日，斥资5400万美元买入北美第二大移动支付公司Square；先后在12月2日和6日买入小鹏汽车。\n不过，即便最近的抄底行动能够取得成功，但方舟基金是否真的能就此度过本轮危机，依然存在着一些无法回避的艰巨挑战。\n首先是规模。\n在新冠疫情爆发之前，ARKK的资金规模从未超过20亿美元，能够低调而自由地买卖几乎任何类型的小型股，而不会对价格产生太大影响，也不会遭遇流动性问题。但现在，木头姐的基金规模已经过于庞大，并开始对其所持股票的价格和交易行为产生影响。\n\n在今年一季度的鼎盛时期，ARKK的规模一度高达250亿美元，并在29家上市公司持有10%乃至更多股份。\n在行情大好的时候，这当然没什么问题。但暴跌走势一旦发生，就会演变成一场灾难。\n比如世纪初的共同基金公司Janus，短短十年间将资管规模从30亿美元扩张到3000亿，就连美国前任总统克林顿都曾把个人账户交托给该机构打理。但随着互联网泡沫破裂，其部分基金产品净值骤然暴跌三分之二，“两面神”的神话也就此湮灭在了历史长河中。\n此外，2020-2021年的利率是超低的，但未来几年这种情况可能将不复存在。\n美联储已经暗示明年至少将两次加息，未来几年还将多次加息。昂贵的成长型股票们的融资环境，可能会变得更加艰难。\n这对整个市场来说都是一大风险因素。\n眼下的木头姐，是真的搭上了通往新纪元的“诺亚方舟”，还是重蹈昔日的“两面神”，只有时间才能给出答案。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":512,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":605155929,"gmtCreate":1639134046730,"gmtModify":1639134046825,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"羡慕","listText":"羡慕","text":"羡慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/605155929","repostId":"2190625956","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":673,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":602446402,"gmtCreate":1639061604409,"gmtModify":1639061708771,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"羡慕","listText":"羡慕","text":"羡慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/602446402","repostId":"2190614026","repostType":4,"repost":{"id":"2190614026","pubTimestamp":1639058498,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2190614026?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-09 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目前在东南亚400多座城市运营，其应用拥有超过2.14亿次应用下载，为1.87亿用户提供服务。</b></p>\n<p>其实在Grab成立一年后，便遭遇了劲敌——Uber。2013年，Uber进入新加坡，试图打开东南亚市场。</p>\n<p>然而这场战争最终在2018年以Grab胜出而宣告结束，Uber退出东南亚市场的同时，还把自己在东南亚的业务出售给了Grab，也为Grab的外卖配送业务奠定了基础。</p>\n<p>Grab为何能胜出？主要是其本土化特色做的非常好。在东南亚随处可见的“嘟嘟车”、“摩的”是比出租车更方便更受欢迎的出行方式。Grab也正是看中这一点，在GrabCar之外，还推出了GrabBike，在印尼、泰国和越南等地推广“摩的”服务。</p>\n<p>如今Grab把重心放在金融服务上，金融服务的增速也已超过打车服务，并有望超越打车业务成为Grab下一个最大收入来源。Grab推出的GrabPay，其功能类似与蚂蚁花呗，并在新加坡提供“Pay Late”，允许客户在月底支付Grab服务费用，且无需承担额外费用。</p>\n<p><b>Grab如何突出重围？</b></p>\n<p>Grab的盈利问题一直备受关注，自成立以来，每年都是净亏损，对各个地区商家、司机的优惠和补贴使得Grab不断加大支出。</p>\n<p>根据公司公布的文件，Grab在2020年及之前至少连续三年净亏损超过20亿美元；2020年的净收入为11.9亿美元，但净亏损为27亿美元。截至2020年底，公司累计亏损达到100亿美元；总资产为55亿美元，总负债为117亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b295095a235a451488a6ce39926a6e70\" tg-width=\"558\" tg-height=\"213\" referrerpolicy=\"no-referrer\">今年三季度数据显示，Grab在截至9月30日的三个月平台交易金额（GMV）创记录达到40亿美元。但是由于越南严格的新冠封锁政策，公司当季营收为1.57亿美元，同比下降9%；净亏损达到9.88亿美元，增长了59%，去年同期亏损6.21亿美元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d4daedbf112f8accadf8884d4eaf6df\" tg-width=\"558\" tg-height=\"177\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>被明星基金看好</b></p>\n<p>Grab的私募股权投资（PIPE）投资者包括 BlackRock、Counterpoint Global、T.Rowe Price Associates、富达国际、Fidelity Management and Research LLC、骏利亨德森投资、Mubadala、 Nuveen、Permodalan Nasional Bhd 和淡马锡。</p>\n<p>SPAC交易后，Grab最大股东为软银，持股比例为18.6%；Uber持股14.3%；滴滴持股7.5%；<a href=\"https://laohu8.com/S/TM\">丰田汽车</a>持股5.9%。创始人陈炳耀和陈慧玲与总裁Ming Maa拥有B类股份，虽然三人持股仅占3.3%，但投票权高达60.4%。</p>\n<p>此外，Grab此次SPAC交易的对手方Altimeter，出于对Grab的看好和支持，将交易中发起人促销股份锁定3年，还捐赠了其发起10％的促销股份。</p>\n<p>Grab上市后是否会成为有一只大牛股呢？敬请期待。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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Tan）和陈慧玲在马来西亚创立。现总部位于新加坡，业务遍及东南亚大部分地区。\nGrab起初是一家提供打车服务的公司，而如今，其业务范围已涵盖出行、外卖配送和金融科技三大板块，具体包括网约车、送餐、酒店预订、网上银行、移动支付和保险等服务。Grab 目前在东南亚400多座城市运营，其应用拥有超过2.14亿次应用下载，为1.87亿用户提供服务。\n其实在Grab成立一年后，便遭遇了劲敌——Uber。2013年，Uber进入新加坡，试图打开东南亚市场。\n然而这场战争最终在2018年以Grab胜出而宣告结束，Uber退出东南亚市场的同时，还把自己在东南亚的业务出售给了Grab，也为Grab的外卖配送业务奠定了基础。\nGrab为何能胜出？主要是其本土化特色做的非常好。在东南亚随处可见的“嘟嘟车”、“摩的”是比出租车更方便更受欢迎的出行方式。Grab也正是看中这一点，在GrabCar之外，还推出了GrabBike，在印尼、泰国和越南等地推广“摩的”服务。\n如今Grab把重心放在金融服务上，金融服务的增速也已超过打车服务，并有望超越打车业务成为Grab下一个最大收入来源。Grab推出的GrabPay，其功能类似与蚂蚁花呗，并在新加坡提供“Pay Late”，允许客户在月底支付Grab服务费用，且无需承担额外费用。\nGrab如何突出重围？\nGrab的盈利问题一直备受关注，自成立以来，每年都是净亏损，对各个地区商家、司机的优惠和补贴使得Grab不断加大支出。\n根据公司公布的文件，Grab在2020年及之前至少连续三年净亏损超过20亿美元；2020年的净收入为11.9亿美元，但净亏损为27亿美元。截至2020年底，公司累计亏损达到100亿美元；总资产为55亿美元，总负债为117亿美元。\n今年三季度数据显示，Grab在截至9月30日的三个月平台交易金额（GMV）创记录达到40亿美元。但是由于越南严格的新冠封锁政策，公司当季营收为1.57亿美元，同比下降9%；净亏损达到9.88亿美元，增长了59%，去年同期亏损6.21亿美元。被明星基金看好\nGrab的私募股权投资（PIPE）投资者包括 BlackRock、Counterpoint Global、T.Rowe Price Associates、富达国际、Fidelity Management and Research 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23:05","market":"sh","language":"zh","title":"巨头补缴隐私债：新的玩法有待建立","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2188557233","media":"20社","summary":"全球范围内隐私政策和用户个人信息保护的收紧，已经开始对互联网公司产生实质性的影响。\n受限于苹果的隐私政策调整，广告技术公司Lotame关于Facebook、Snap、Twitter和YouTube今年","content":"<p>全球范围内隐私政策和用户个人信息保护的收紧，已经开始对互联网公司产生实质性的影响。</p>\n<p>受限于苹果的隐私政策调整，广告技术公司Lotame关于Facebook、Snap、<a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a>和YouTube今年下半年蒸发了98.5亿美元广告收入的估算结果已经广为人知。一名广告技术顾问做出了更惊人的预测，他认为Facebook在三、四季度可能就会减少83亿美元广告收入。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d6fcac76c848bdbf79e77e12b29f15\" tg-width=\"550\" tg-height=\"381\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<h2></h2>\n<p>随着《个人信息保护法》的生效以及《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》的发布，中国企业也面临着监管落地带来的新变化。在《财新》的报道中，不但AI企业基于人脸识别实现的“千人千面”推销将面临准确性降低的挑战，互联网平台以个性化推荐进行的广告营销也将因获取用户隐私范围受限而降低触达效率，提升触达成本。</p>\n<p>旧的规则已经被打破，新的玩法有待建立。</p>\n<p><b>变化已经出现</b></p>\n<p>从第三季度的财报数据来看，各家的广告收入并不能够证明Lotame那个令人震惊的预测。其中，Twitter的广告收入为11.4亿美元，基本符合市场预期。Facebook则为282.76亿美元，同比增长33%，环比略减少了3.04亿美元。Snap营收不及预期的11亿，为10.7亿美元。</p>\n<p>有分析认为，当用户选择退出跟踪之后，Facebook仍然可以继续使用之前收集的数据来锁定该用户。但是，随着时间的延长，这些数据会慢慢失去价值。多位分析师认为，明年的在线广告市场更值得继续担忧，苹果隐私政策的变更影响存在被低估的风险。而第三方用户数据丧失带来的不利影响已经出现。</p>\n<p>对于在Facebook上投放广告的中小企业而言，Facebook能够通过追踪用户在其它应用和网站上的活动，识别出最有可能购买其产品的用户，并将广告定向推送到这些用户眼前。但是，苹果新的隐私政策为用户提供了知情权和选择权，要求开发者通过应用追踪透明框架（App Tracking Transparency）获得用户同意，才能使用苹果的广告标识符IDFA对用户进行广告追踪。</p>\n<p>这也就意味着Facebook无法帮助这些企业通过Facebook提供的工具将用户召回到他们的销售场景中，同时也难以分析广告的效果。这对于Facebook来说是一次重大打击。有分析显示，Facebook最大的垂直领域是电子商务、零售和快消。按照Facebook首席运营官桑德伯格所说，这些业务都依赖个性化广告来接触潜在客户并实现增长。</p>\n<p><img src=\"http://n.sinaimg.cn/tech/crawl/98/w550h348/20211201/c98c-d479814d3c3907cc44d6387fc59c8d0d.jpg\" tg-width=\"550\" tg-height=\"348\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<h2></h2>\n<p>在《Appsflyer广告平台综合表现报告》第13版中，Facebook也将蝉联多年的总榜第一名让给了Google，并且在多个地区的排名也都有所下滑。有企业表示，其在Facebook上的客户获取成本增加了两倍。由于无力负担高额的广告支出，这家企业正在削减Facebook上的广告支出，并将其应用于TikTok广告、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、电子邮件营销等其它渠道上。</p>\n<p>Facebook广告精准度与转化率的下降，也影响到了中国的独立站卖家。在蓝海亿观网egainnews的文章中，有一位深圳的卖家一天的订单转化率降到了0.15%。他往常花费700美金在Facebook上打广告，可以出18-25单，现在花费同样的钱，只能出3单。还有独立站卖家广告被点击了400次，没有带来一次转化。</p>\n<p>更为重要的是，数据丰富度的减少会让广告主无法清楚了解到销售业绩的具体源头。全球知名归因监测平台Tenjin市场总监Roman Garbar在一篇分析文章中认为，在苹果推出ATT框架前，Facebook几乎可以归因（识别广告的激活或者转化到底是由哪个广告或者渠道带来）全部用户，但ATT的推出，直接将可归因用户的比例降低到20%以下。</p>\n<p><b>隐私成为分割线</b></p>\n<p>与此同时，苹果的广告业务取得了“创纪录”的季度业绩，帮助其服务业务获得了183亿美元收入，超出预期7亿美元。移动营销公司Branch的数据显示，苹果搜索广告的占比已经从一年前的17%提升到了9月的58%，其中大部分增长出现在今年的前六个月中。这被视为是苹果从隐私调整中受益的有力证明。</p>\n<p>这个面向开发者的搜索广告业务，就是售卖App Store搜索结果中的广告位。当用户在App Store中搜索“<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>”时，排在搜索结果最上面的可能会是由快手购买的广告位；当用户搜索“快手”时，排在最上面的可能就会变成今日头条极速版购买的广告位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21abf6da4d64ab3240da3556757b3c8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<h2></h2>\n<p>苹果的搜索广告业务的成功被形容为，在半年时间里完成了从打小联赛到赢得世界大赛的梦幻历程。<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>移动广告公司Appsumer的首席执行官Shumel Lais告诉媒体:“苹果App Store的搜索广告深受我们的客户欢迎，约80%的客户都在进行这类广告活动。不过目前它的份额很低，所以还有巨大的增长空间。”</p>\n<p>在苹果变更隐私政策后，更多不依赖于针对性较强的定向广告的互联网平台开始尝试分享“隐私保护”的品牌光环，并期待以此获得更多用户的认同。</p>\n<p>有媒体表示，Google也在为Android开发“不是那么严格的”ATT框架。另一家以保护用户隐私为标签的搜索引擎DuckDuckGo直接发布了一款名为App Tracking Protection的工具，称其可以将苹果的ATT框架引入到所有Android智能机中。</p>\n<p>DuckDuckGo在给媒体的一份声明中称，苹果的App Tracking Transparency框架仅限制直接访问用户的IDFA，其余本质上是一个荣誉系统。苹果要求开发人员尊重用户选择不跟踪，但实际上并没有阻止任何第三方跟踪器。自家的App Tracking Protection则可以直接阻止这些第三方跟踪器。</p>\n<p>同时，DuckDuckGo还公布了一系列数据，指出Android上有96%的免费App在讲数据发送给第三方跟踪器，而且这些App中有87%会将数据发送给Google，68%会将数据发送给Facebook。</p>\n<p>正如<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>在苹果推出隐私政策调整后所预估的，这次变化不但让企业可以获取的用户数据变少，影响了广告推送的精准度和效果，还会让用户更明确地感受到企业在自己不知情的情况下获取了多少数据，从而对个人隐私的保护提出更高的要求。</p>\n<p>这种巨头助推叠加监管趋势的变化，也在让企业更加注重第一方数据。Roman Garbar在文章中称，Facebook开始尝试服从于Google和苹果，并将其作为归因分析的数据源。但是，亚马逊的广告业务几乎完全依靠自身App运行，转化也在同一个平台上完成，就不需要通过IDFA来衡量效果或优化交易流程。</p>\n<p><b>需要摸索新玩法</b></p>\n<p>AppsFlyer的东南亚及澳洲区域总经理Sanjay Trisal认为，苹果的ATT框架可能会开启一个以隐私为中心的应用营销时代，那些能够敏捷地接受用户担忧、改进隐私技术并增强营销衡量工具的企业将是最终的赢家。</p>\n<p>无论是苹果的SKAdNetwork，还是Google的“隐私沙盒”，都无法再将单一用户的位置、年龄、喜好等细颗粒度信息提供给广告主。Google的同类群组联合学习（Federated Learning of Cohorts）广告技术，通过用户终端上完成主要的广告数据分析活动，保证用户数据的隐私性。Google广告团队的测试结果显示，基于FLoC的个性化广告可实现相当于95%的基于Cookie的广告转化，可作为第三方Cookie的有效替代方案。</p>\n<p>Facebook在一封公开信中承认，随着数字广告面临新的发展环境，需要减少对个人第三方数据的依赖。某种程度上，这也可以被看作是Facebook更为名Meta的核心原因之一——如果Facebook依赖于用户数据+广告的免费模式不能再支撑起一个庞大的社交帝国，那Facebook真的可以转为一个付费社交产品吗？</p>\n<p>WARC《2020-2021年全球广告行业状况趋势报告》显示，2020年全球网络广告支出为3033亿美元，占全球广告总支出的54.4%。在研究公司eMarketer的统计中，Facebook 2020年的网络广告收入占全球网络广告收入的22.3%，仅次于<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>的27.5%，远高于占比8.6%的阿里巴巴和占比2.9%的腾讯。</p>\n<p><img src=\"http://n.sinaimg.cn/tech/crawl/117/w550h367/20211201/2922-0e532f0232abbfb93eee737048f82c1b.jpg\" tg-width=\"550\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">从这一体量上来看，相比于中国同行<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>，Facebook对精准广告的依赖很难被用户付费所代替。而中国的互联网企业也在面临着国内越来越严格的隐私和数据安全要求。</p>\n<p>在《财新》的报道中，天猫和<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>在今年10月对消费者订单和消费者信息进行了加密处理，软件服务商和商家无法从淘宝开放平台和订单推送服务中获取收件人的姓名、手机号、电话、地址等。这也使得商家难以在流量平台上进行针对爆款或人群的二次运营，广告不能精准投放，公域和私域也不能随便被打通。</p>\n<p>这也就意味着，过去以低于成本价来获取种子客户的直播间投放，将无法再通过用户ID进行更为细致的用户数据分析，根据相应人群特征来寻找潜在用户；也不能通过第三方服务商向用户发送营销短信。这导致，电商平台的玩法和投放逻辑都需要进行重新调整。</p>\n<p>“个性化的广告是很多企业营销策略的一个重要元素，包括小型、中型和大型企业。”Sanjay Trisal表示，“目标数据越少，广告的价值就越低。因此，这种变化不仅会给广告商带来压力，也会对基于广告的应用经济产生影响。互联网上最大的应用公司都受到了这次更新的影响，这也暗示着他们要将广告预算转移到品牌活动上。”</p>","source":"lsy1609725711450","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>巨头补缴隐私债：新的玩法有待建立</title>\n<style 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Trisal认为，苹果的ATT框架可能会开启一个以隐私为中心的应用营销时代，那些能够敏捷地接受用户担忧、改进隐私技术并增强营销衡量工具的企业将是最终的赢家。\n无论是苹果的SKAdNetwork，还是Google的“隐私沙盒”，都无法再将单一用户的位置、年龄、喜好等细颗粒度信息提供给广告主。Google的同类群组联合学习（Federated Learning of Cohorts）广告技术，通过用户终端上完成主要的广告数据分析活动，保证用户数据的隐私性。Google广告团队的测试结果显示，基于FLoC的个性化广告可实现相当于95%的基于Cookie的广告转化，可作为第三方Cookie的有效替代方案。\nFacebook在一封公开信中承认，随着数字广告面临新的发展环境，需要减少对个人第三方数据的依赖。某种程度上，这也可以被看作是Facebook更为名Meta的核心原因之一——如果Facebook依赖于用户数据+广告的免费模式不能再支撑起一个庞大的社交帝国，那Facebook真的可以转为一个付费社交产品吗？\nWARC《2020-2021年全球广告行业状况趋势报告》显示，2020年全球网络广告支出为3033亿美元，占全球广告总支出的54.4%。在研究公司eMarketer的统计中，Facebook 2020年的网络广告收入占全球网络广告收入的22.3%，仅次于谷歌的27.5%，远高于占比8.6%的阿里巴巴和占比2.9%的腾讯。\n从这一体量上来看，相比于中国同行腾讯，Facebook对精准广告的依赖很难被用户付费所代替。而中国的互联网企业也在面临着国内越来越严格的隐私和数据安全要求。\n在《财新》的报道中，天猫和京东在今年10月对消费者订单和消费者信息进行了加密处理，软件服务商和商家无法从淘宝开放平台和订单推送服务中获取收件人的姓名、手机号、电话、地址等。这也使得商家难以在流量平台上进行针对爆款或人群的二次运营，广告不能精准投放，公域和私域也不能随便被打通。\n这也就意味着，过去以低于成本价来获取种子客户的直播间投放，将无法再通过用户ID进行更为细致的用户数据分析，根据相应人群特征来寻找潜在用户；也不能通过第三方服务商向用户发送营销短信。这导致，电商平台的玩法和投放逻辑都需要进行重新调整。\n“个性化的广告是很多企业营销策略的一个重要元素，包括小型、中型和大型企业。”Sanjay Trisal表示，“目标数据越少，广告的价值就越低。因此，这种变化不仅会给广告商带来压力，也会对基于广告的应用经济产生影响。互联网上最大的应用公司都受到了这次更新的影响，这也暗示着他们要将广告预算转移到品牌活动上。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":488,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":600807206,"gmtCreate":1638111897943,"gmtModify":1638111898005,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"唉三小","listText":"唉三小","text":"唉三小","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/600807206","repostId":"1192782517","repostType":4,"repost":{"id":"1192782517","pubTimestamp":1637989372,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1192782517?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-27 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height=\"auto\"></p>\n<p>南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb45b99b60b614aab23d0711b37cc246\" tg-width=\"683\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>传染性有多强?</b>传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。</p>\n<p><b>新冠疫苗和检测的作用如何?</b>核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。</p>\n<p><b>新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?</b>以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73b9af73585ef6b006063c8c7e0564bd\" tg-width=\"868\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。</b>新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。</p>\n<p>从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e18e22e4580bfff244fe920cb10be9c3\" tg-width=\"1072\" tg-height=\"529\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfefe9723cb0c7c49b06af6ede97a17b\" tg-width=\"946\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>如何看待新变种毒株带来的变数?</b>对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。</p>\n<p><b>本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：</b>根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。</p>\n<p><b>风险提示：</b>疫情扩散超预期，国内外政策超预期</p>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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height=\"auto\"></p>\n<p>南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb45b99b60b614aab23d0711b37cc246\" tg-width=\"683\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>传染性有多强?</b>传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。</p>\n<p><b>新冠疫苗和检测的作用如何?</b>核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。</p>\n<p><b>新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?</b>以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73b9af73585ef6b006063c8c7e0564bd\" 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height=\"auto\"></p>\n<p><b>如何看待新变种毒株带来的变数?</b>对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。</p>\n<p><b>本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：</b>根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。</p>\n<p><b>风险提示：</b>疫情扩散超预期，国内外政策超预期</p>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html><strong>川阅全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/6fd99511407b962fb669b48b2484be35","relate_stocks":{"BK1515":"抗疫概念","BK4568":"美国抗疫概念"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/610648.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1192782517","content_text":"作者：陶川，邵翔，段萌\n2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。\n\n本次疫情爆发的背景及当前状况如何？距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。\n\n南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。\n\n传染性有多强?传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。\n新冠疫苗和检测的作用如何?核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。\n新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。\n\n市场影响如何?新变种的消息可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。新变种毒株在南非的爆发以及向全球的蔓延引发了市场的恐慌，全球主要股市、国债收益率和大宗商品(尤其是原油)大幅下跌。不过鉴于当前尚没有充足的数据证明新变种的冲击，我们认为在前期利空因素的累积下，疫情变异的消息可能是压垮全球风险资产的“最后一根稻草”，这些利空因素可能包括：①高通胀和供给约束下，全球经济的增长动能明显放缓;②全球货币政策转向的速度开始加快，市场预期美联储很可能在2021年12月议息会议上加速taper;③Delta病毒的冲击下欧洲部分国家已经重启封锁，而封锁的范围还在进一步扩大;③对于原油来说，美国等经济体的抛储信号和操作带来了额外的利空压力;④交易层面，临近年终，此前获利颇丰的投资仓位在面临不确定性时会更加倾向于获利了结。\n从具体资产的表现来看，油价和10年期美债收益率下跌是疫情爆发的“标配”，从图5至8可以看出，在诸多利空因素的加成下，本次市场调整的幅度要明显大于Delta病毒爆发时;美元和黄金都能发挥“避险资产”的作用，但两者不能兼得。新变种毒株的出现使得市场对美联储的紧缩预期有所降温，导致美元跌、黄金涨。\n\n如何看待新变种毒株带来的变数?对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。\n本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。\n风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":643,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":877509315,"gmtCreate":1637939555346,"gmtModify":1637939555413,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/877509315","repostId":"1173967560","repostType":2,"repost":{"id":"1173967560","weMediaInfo":{"introduction":"全球第五大财经门户网站Investing.com中国官方微信，提供全球各国海量金融资讯和实时行情数据，包括股票股指、外汇、期货、基金、债券、加密货币等。关注全球金融市场动态的投资者千万不可错过。","home_visible":1,"media_name":"英为财情Investing","id":"92","head_image":"https://static.tigerbbs.com/406e2b4996e14cd8a66a2a6864ef4313"},"pubTimestamp":1637924823,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1173967560?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-26 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(NASDAQ:MRNA) 、<a href=\"https://laohu8.com/S/PFE\">辉瑞</a>制药公司 (NYSE:PFE)、BioNTech (NASDAQ:BNTX)为首的疫苗股，他们在疫情期间的涨幅也是巨大。</p>\n<p>政府封锁政策和限制出行将有利于网络科技公司，比如在线办公行业的<a href=\"https://laohu8.com/S/ZM\">Zoom</a>视频通讯 (NASDAQ:ZM)、流媒体巨头奈飞公司 (NASDAQ:NFLX)、在线零售巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a> (NASDAQ:AMZN)和游戏巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>公司 (NASDAQ:ATVI)等。</p>\n<p>由疫情所带来的投资机会是很多的，我就不一一列举了。但是要注意的是疫情已经发展了两年的时间了，疫情红利已经被市场充分定价，很多公司的估值已经很高，投资者需要谨防“拉高出货”的风险。</p>\n<p><b>尾声</b></p>\n<p>全球主流国家疫苗的接种率都在上升，且很多国家都已经开始打加强针。虽然不清楚现在的疫苗对该病毒的防护程度，但是肯定会比最开始没有疫苗的时候要好得多。而且经过两年的发展，各国都已经具备了一定的防疫经验，所以哪怕此次病毒更加的强大，但是造成的影响恐怕不一定会比德尔塔大。</p>\n<p>所以，不管是该病毒创造的风险还是机会，可能存在的机会窗口都是短暂的，投资者也需要谨防后面可能出现的“买预期，卖事实”的陷阱。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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(NASDAQ:MRNA) 、<a href=\"https://laohu8.com/S/PFE\">辉瑞</a>制药公司 (NYSE:PFE)、BioNTech (NASDAQ:BNTX)为首的疫苗股，他们在疫情期间的涨幅也是巨大。</p>\n<p>政府封锁政策和限制出行将有利于网络科技公司，比如在线办公行业的<a href=\"https://laohu8.com/S/ZM\">Zoom</a>视频通讯 (NASDAQ:ZM)、流媒体巨头奈飞公司 (NASDAQ:NFLX)、在线零售巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a> (NASDAQ:AMZN)和游戏巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/ATVI\">动视暴雪</a>公司 (NASDAQ:ATVI)等。</p>\n<p>由疫情所带来的投资机会是很多的，我就不一一列举了。但是要注意的是疫情已经发展了两年的时间了，疫情红利已经被市场充分定价，很多公司的估值已经很高，投资者需要谨防“拉高出货”的风险。</p>\n<p><b>尾声</b></p>\n<p>全球主流国家疫苗的接种率都在上升，且很多国家都已经开始打加强针。虽然不清楚现在的疫苗对该病毒的防护程度，但是肯定会比最开始没有疫苗的时候要好得多。而且经过两年的发展，各国都已经具备了一定的防疫经验，所以哪怕此次病毒更加的强大，但是造成的影响恐怕不一定会比德尔塔大。</p>\n<p>所以，不管是该病毒创造的风险还是机会，可能存在的机会窗口都是短暂的，投资者也需要谨防后面可能出现的“买预期，卖事实”的陷阱。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/723fc7ce14c04d8d7e21d80a2b1393b7","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ 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(NASDAQ:MRNA) 、辉瑞制药公司 (NYSE:PFE)、BioNTech (NASDAQ:BNTX)为首的疫苗股，他们在疫情期间的涨幅也是巨大。\n政府封锁政策和限制出行将有利于网络科技公司，比如在线办公行业的Zoom视频通讯 (NASDAQ:ZM)、流媒体巨头奈飞公司 (NASDAQ:NFLX)、在线零售巨头亚马逊 (NASDAQ:AMZN)和游戏巨头动视暴雪公司 (NASDAQ:ATVI)等。\n由疫情所带来的投资机会是很多的，我就不一一列举了。但是要注意的是疫情已经发展了两年的时间了，疫情红利已经被市场充分定价，很多公司的估值已经很高，投资者需要谨防“拉高出货”的风险。\n尾声\n全球主流国家疫苗的接种率都在上升，且很多国家都已经开始打加强针。虽然不清楚现在的疫苗对该病毒的防护程度，但是肯定会比最开始没有疫苗的时候要好得多。而且经过两年的发展，各国都已经具备了一定的防疫经验，所以哪怕此次病毒更加的强大，但是造成的影响恐怕不一定会比德尔塔大。\n所以，不管是该病毒创造的风险还是机会，可能存在的机会窗口都是短暂的，投资者也需要谨防后面可能出现的“买预期，卖事实”的陷阱。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":634,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":877088584,"gmtCreate":1637842341054,"gmtModify":1637842341054,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"羨慕","listText":"羨慕","text":"羨慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/877088584","repostId":"1164487389","repostType":4,"repost":{"id":"1164487389","pubTimestamp":1637829555,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1164487389?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-25 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EV，成本并不算低。魏东告诉第一财经记者，接下来的第五代车成本会逐步降低，预计包括车、无人驾驶套件等能做到约48万元人民币。\n他此前对记者算了笔账，如果这辆无人车按5年摊销，月成本在8000元。在一线城市，不考虑车辆的成本，单纯的网约车司机成本一个月也要近8000块钱。二线城市以一款B级商务车为例，车的月租金成本大概3000元左右，一个二线城市网约车的月成本5000元以上。如果做到无人车月成本8000块钱，意味着支持无人驾驶已经具备了在成本上替代现有一线城市专车的可能性。\n他同时表示，目前的商业化还处在摸索当中，没有订单量等目标，更多是要验证真需求，以及了解用户付费后真实消费形态的诉求，这样才能对后续投入测算有了更多依据。“可能跑一年，就测算出盈亏平衡点了。”\n他透露，在政策允许的情况下，明年争取在亦庄实现第五代车的无人化载人测试；预计到第七代车时，可能已经去掉方向盘的设置。\n无人车行驶途中，刘佳拍摄\nRobotaxi商业化探路\nIHS Markit的数据显示，2030年Robotaxi市场规模预计超过1.3万亿。而根据国际数据(亚洲)集团发布的《2020智能汽车产业研究报告》预测，中国有潜力成为世界上最大的自动驾驶汽车市场，包括传感器、计算平台和软件在内的自动驾驶系统成本在2023年后将迅速降低，自动驾驶出租车预计将在2025年到2027年之间达到商用拐点。\n无人出行赛道已经涌入越来越多的玩家，不只百度，包括滴滴、小马智行、 AutoX、文远知行等各家都在围绕如何降低成本实现量产以及规模化运营方面进行布局。\n就在本周，小鹏汽车董事长何小鹏在Q3电话会议中表示，2022年下半年，小鹏汽车将开始探索Robotaxi业务。他认为，通过量产前装Robotaxi软件和硬件的能力，以及未来和各出行运营商的合作，小鹏汽车能够创造更大的商业价值。\n上周，广汽集团及旗下移动出行平台如祺出行与自动驾驶科技公司文远知行 WeRide 宣布三方将共同打造具备全无人驾驶能力的 Robotaxi 产品（自动驾驶出租车），并推进未来几年 Robotaxi 规模化落地运营。\n不久前百度发布2021年第三季度财报显示，“萝卜快跑”累计订单量达到11.5万单，计划到2025年萝卜快跑将扩展到65个城市，2030年扩展至100个城市。\n此外，燥热的造车新势力还迎来了小米、OPPO、360等更多科技玩家的入场；华为虽然不造车，却在自动驾驶、激光雷达等赛道下重注，动作频频搅动汽车圈和资本圈。\nAutoX 创始人CEO肖健雄在不久前接受第一财经记者采访时表示，“RoboTaxi一切商业化的前提，是安全的真正无人化的能力 。”但目前从大部分国内自动驾驶系统发布的硬件上看还存在差距，在盲区感知、毫米波雷达性能、摄像头性能、算力能力等多个领域仍不具备全无人的技术能力。\n魏东也称，萝卜快跑在运营一段时间后发现还有一些挑战，例如可能遇到路面维修、交通管制时，会需要请求人工支援或者绕路行驶。\n此外还有成本的挑战，过去很长一段时间，无人车难以落地的因素之一在于成本，过去无人车在研发测试阶段，往往靠“堆料”的方式改装出来，一辆车成本高达上百万。这种不惜成本的用料，可能永远无法实现商业化。当驶入“下半场”，要考虑量产、供货、成本、耐用性等各类问题，以便加速实现驶入落地商用。\n也有业内人士对记者指出，实现商业化运营后，无人车怎么进行市场化的收费、怎么管理投诉、客服等等维度，也是将是行业面对的新课题 。\n不过商业化试点的开始，意味着无人出行模式将正式交给市场来检验商业化的实用性。此前华兴新经济基金资深董事总经理朱奕在接受第一财经采访时表示，未来可能会颠覆大家对一辆好车的定义，操控、动力等传统指标的权重可能会下降，智能化配置对消费者的吸引力越来越强，尤其是当高级别自动驾驶实现后，驾驶者在车内的时间价值将被释放，届时可能会有很多我们现在想不到的需求被释放出来，而科技巨头们十分善于挖掘这里面的消费潜力。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":220,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874899127,"gmtCreate":1637752111217,"gmtModify":1637752111217,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"這篇文章不錯,轉發給大家看","listText":"這篇文章不錯,轉發給大家看","text":"這篇文章不錯,轉發給大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874899127","repostId":"2185334359","repostType":4,"repost":{"id":"2185334359","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1637721128,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2185334359?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-24 10:32","market":"us","language":"zh","title":"美国反垄断：演变与启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2185334359","media":"中金点睛","summary":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国反垄断：演变与启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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10:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7581a3e79b55fd5ce98b7bb703928846","relate_stocks":{"BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4567":"ESG概念","BK4507":"流媒体概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4566":"资本集团","BK4525":"远程办公概念","FTC":"First Trust Large Cap Growth 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Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决苹果未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对美国航空和捷蓝航空提起反垄断诉讼。\n不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。\n全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。\n图表1：近期反垄断事件梳理\n\n资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，中金公司研究部\n回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。\n图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。\n图表4：反垄断（antitrust）出现的频率\n\n资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。\n美国反垄断理论的轮回\n反垄断在反什么？\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。\n图表5：美国反垄断理论的轮回\n\n资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law & Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部\n二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]\n但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]\n在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。\n二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。\n二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。\n一个例子是沃尔玛。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。\n图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：\n► 界定企业参与竞争的相关市场。\n► 计算市场集中度HHI指数。\n► 评估新企业进入的难度。\n► 评估合并后的企业的可能影响。\n► 衡量企业合并后的效率改变。\n二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。\n到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？\n市场集中度上升\n一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。\n图表8：美国市场集中度上升\n\n资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部\n注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。\n图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。\n美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、西南航空（18.4%）、达美航空（16.8%）、联合航空（14.8%）。\n图表10：三大指数基金持有的S&P500公司股票份额不断上升\n\n资料来源：Bebchuk, L., & Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部\n图表11：美国航空业集中度上升\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：航空业集中度用HHI指数表示。\n竞争减少\n市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。\n图表12：美国企业退出和新企业进入减少\n\n资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部\n竞争减少的第二个证据是企业利润上升。因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。\n图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升\n\n资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部\n图表14：美国企业的回购和分红比例上升\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部\n第三个证据是企业的投资意愿降低了。一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。\n第四个证据是创新投入下降。创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。\n图表15：美国企业投资和创新减少\n\n资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n劳动报酬减少与贫富分化加剧\n市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。\n图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降\n\n资料来源：FRED, 中金公司研究部\n图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部\n图表18：劳动力市场集中度对工资的影响\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部\n图表19：美国不平等加剧\n\n资料来源：万得资讯, 中金公司研究部\n美国和欧洲的比较\n自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。\n自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。\n图表20：FTC非并购类案件执行数量\n\n资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自\nhttps://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;\n1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database\n图表21：美国司法部反垄断案件执行数量\n\n资料来源：DoJ，中金公司研究部\n而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。从态度来看，近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。从执法机制来看，欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。\n图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加\n\n资料来源：European Commission，中金公司研究部\n美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。\n图表23：美欧市场集中度变化对比\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部\n图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比\n\n资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部\n美国反垄断的影响\n从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&T、微软和谷歌。这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。例如，AT&T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。\nAT&T\nAT&T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&T与美国司法部达成金伯利承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]\n1948年，AT&T再遭诉讼。这次是因为AT&T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&T规定用户不得在电话上安装任何非AT&T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。\n随着创新的投入，AT&T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]\n1974年，美国司法部再次对AT&T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&T的诉讼。1984年，AT&T被拆解成1家新AT&T和7家区域性电话公司。\n反垄断对AT&T产生了深远影响。拆分后，新AT&T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。\n西南贝尔公司（SBC）是原AT&T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。\n其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司太平洋贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&T，并且改名为AT&T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&T拆分后的四家区域电话公司和新AT&T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。\n图表25：AT&T拆分前后财务对比\n\n资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部\n注：原AT&T的财务数据使用1983年6月的前12个月。\n图表26：AT&T（原西南贝尔公司）收益率不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&T，并继承了AT&T这个名字。\n微软\n1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]\n2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。\n反垄断调查给微软带来了负面的影响（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。\n而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。\n图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。\n图表28：微软总营收增长率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n图表29：微软总市值不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n谷歌\n2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&T、Opera等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]\n不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]\n反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。\n图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n数字经济对现行反垄断理论带来的挑战\n美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。从AT&T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。\n新的产品：零价商品\n从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]\n新的投入：数据\n从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。\n作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]\n图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率\n\n资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部\n新的生产组织方式：平台经济\n数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有亚马逊、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。\n平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。\n首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。\n其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。\n最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。\n图表32：平台经济的双边市场\n\n资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton & Company.；中金公司研究部\n如何应对数字经济带来的挑战\n往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。\n重视无形经济和创新对消费者福利的影响\n消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。\n创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。\n图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值\n\n资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部\n将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴\n数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]\n图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚\n\n资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部\n关注生产者的福利\n按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。\n2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。\n重回布兰迪斯主义\n布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]\n近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。\n图表35：FAAMG游说支出增加\n\n资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部\n图表36：美国企业所得税与收入之比减少","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":388,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874899342,"gmtCreate":1637752105374,"gmtModify":1637752105374,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"煩","listText":"煩","text":"煩","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874899342","repostId":"2185334359","repostType":4,"repost":{"id":"2185334359","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1637721128,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2185334359?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-24 10:32","market":"us","language":"zh","title":"美国反垄断：演变与启示","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2185334359","media":"中金点睛","summary":"摘要\n美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？\n美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国反垄断：演变与启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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10:32</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>美国拜登政府上台后，反垄断活动逐渐增多。回顾过往，美国反垄断理论与实践经历了哪些演变？对被反垄断的企业产生了什么影响？数字经济时代的反垄断面临哪些挑战？</b></p>\n<p><b>美国的反垄断活动，具有比较明显的周期性。</b>第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约六十年。而这一次拜登政府主导的反垄断活动的回归，距离上一次的反垄断集中期也过去了约六十年。</p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关。</b>布兰迪斯主义重视市场结构集中对民主政治的影响，哈佛学派强调市场结构集中会损害市场效率，两者都认为反垄断应该关注市场结构。而芝加哥学派认为市场集中并不一定损害市场效率，反垄断不应该关注市场结构，而应该以提高效率为目标。后芝加哥学派进一步强调反垄断应该以提高消费者福利作为目标。近几年兴起的新布兰迪斯主义再次强调市场结构在反垄断中的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</p>\n<p><b>从宏观角度看，美国近几年反垄断活动的回归与市场集中度不断上升有关。</b>市场集中度上升的结果是竞争程度下降，表现为企业的进入率和退出率下降，企业利润和分红增加，投资减少，创新活动减弱。市场集中度上升也导致了劳动报酬减少和贫富差距加剧。美国市场集中度上升与过去四十年反垄断执法活动减少有关，与之对比，欧洲的反垄断执法活动强度并未降低，所以市场集中度并未上升，劳动报酬比例也并未下降。</p>\n<p><b>从微观角度看，AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。</b>首先，反垄断诉讼的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争。其次，反垄断的结果不同。从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率，而随着不平等加剧，这一点可能会出现变化。</p>\n<p><b>数字经济的发展给基于芝加哥学派的反垄断理论带来了新的挑战。</b>一是新的产品-“零价商品”，使传统的基于价格理论的反垄断理论似乎难以分析其对消费者福利的影响。二是新的投入-数据，将消费者福利扩展到隐私领域，会使传统的反垄断理论低估消费者福利受到的影响。三是新的生产组织方式-平台经济，使传统的反垄断理论难以适用。平台经济具有网络效应，将网络拆分，可能会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。平台经济也从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。卖方福利的可持续性会影响消费者的福利水平。</p>\n<p><b>我们认为，为应对数字经济带来的挑战，美国反垄断执法活动有四个可能的发展方向。</b>第一，消费者福利水平不仅依赖于价格，还有商品的种类，因此可能要重视创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴，而目前隐私保护和反垄断关系不强。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义，再次关注市场结构的重要性。<b>在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较大。</b></p>\n<p><b>美国反垄断的周期性</b></p>\n<p>美国拜登政府上台之后，反垄断成为新的热点话题（图表1）。2021年3月，拜登任命哥伦比亚大学法学教授Tim Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JBLU\">捷蓝航空</a>提起反垄断诉讼。</p>\n<p>不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。</p>\n<p>全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。</p>\n<p><b>图表1：近期反垄断事件梳理</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c49f71dd612fd9e2444746eaa335831d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。</b>通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。</p>\n<p><b>图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4126175d18c169a091cec1ee8e36c59\" tg-width=\"692\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9543dbb7570d8604e835aeb4de52da3b\" tg-width=\"699\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Promarket，中金公司研究部</p>\n<p>反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&amp;T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&amp;T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。</p>\n<p><b>图表4：反垄断（antitrust）出现的频率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd6f2a00ab4c5a55638d646ce9f5f31\" tg-width=\"911\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。</p>\n<p><b>美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><b>反垄断在反什么？</b></p>\n<p><b>从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。</b></p>\n<p><b>图表5：美国反垄断理论的轮回</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5303802480c124f390e67492b8c9f373\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law &amp; Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部</p>\n<p><b>二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。</b>布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]</p>\n<p>但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]</p>\n<p>在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。</p>\n<p><b>二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。</b>1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。</p>\n<p><b>二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。</b>面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。</p>\n<p>一个例子是<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。</p>\n<p><b>图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e11ed67b797d72531cc48cf278d7513b\" tg-width=\"692\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05e7c5c9220884be11d0e4d25dbc5f9f\" tg-width=\"685\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。</b>在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：</p>\n<p><b>►</b> 界定企业参与竞争的相关市场。</p>\n<p><b>►</b> 计算市场集中度HHI指数。</p>\n<p><b>►</b> 评估新企业进入的难度。</p>\n<p><b>►</b> 评估合并后的企业的可能影响。</p>\n<p><b>►</b> 衡量企业合并后的效率改变。</p>\n<p><b>二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。</b></p>\n<p><b>到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。</b></p>\n<p><b>如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？</b></p>\n<p><b>市场集中度上升</b></p>\n<p><b>一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。</b>根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。</p>\n<p><b>图表8：美国市场集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4d0fb61ce22494ecd8ba1c18be9a53\" tg-width=\"698\" tg-height=\"423\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部</p>\n<p>注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。</p>\n<p><b>图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7d27b49c5adcea4b347b162aac103c0\" tg-width=\"694\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。</p>\n<p><b>美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。</b>以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&amp;P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/LUV\">西南航空</a>（18.4%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/DAL\">达美航空</a>（16.8%）、联合航空（14.8%）。</p>\n<p><b>图表10：三大指数基金持有的S&amp;P500公司股票份额不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff21fc1f341ffd86d3851dcb5c0bdfc4\" tg-width=\"670\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bebchuk, L., &amp; Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表11：美国航空业集中度上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74b7012a2a7ffeefe7c0568dacf58e50\" tg-width=\"684\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p>注：航空业集中度用HHI指数表示。</p>\n<p><b>竞争减少</b></p>\n<p><b>市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。</b>企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。</p>\n<p><b>图表12：美国企业退出和新企业进入减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda205fae03718e3cbba5f01b066fba8\" tg-width=\"931\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部</p>\n<p><b>竞争减少的第二个证据是企业利润上升。</b>因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。</p>\n<p><b>图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563f2126dbef33424ad9ed80a543de38\" tg-width=\"701\" tg-height=\"395\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：美国企业的回购和分红比例上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46d8bd4748fea1d6a52cb7cd82f8b1ac\" tg-width=\"686\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部</p>\n<p><b>第三个证据是企业的投资意愿降低了。</b>一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。</p>\n<p><b>第四个证据是创新投入下降。</b>创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。</p>\n<p><b>图表15：美国企业投资和创新减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c492c4c865427d125606e405a75673b\" tg-width=\"982\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部</p>\n<p><b>劳动报酬减少与贫富分化加剧</b></p>\n<p><b>市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。</b>1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。</p>\n<p><b>图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b257228833e3cd3f1bbaaf881281fad\" tg-width=\"678\" tg-height=\"385\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED, 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf4f25c187f9698aa4c820a9a5b4076\" tg-width=\"677\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表18：劳动力市场集中度对工资的影响</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee64f28df7ab3541ec0b4ef4e6a67d9\" tg-width=\"679\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., &amp; Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部</p>\n<p><b>图表19：美国不平等加剧</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2018987047b22361eff2e9c3bda1ca43\" tg-width=\"666\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯, 中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧洲的比较</b></p>\n<p><b>自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。</b>欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。</p>\n<p><b>自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。</b>美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。</p>\n<p><b>图表20：FTC非并购类案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/834229457dd1c327c2f293fb417d4fcc\" tg-width=\"651\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自</p>\n<p>https://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;</p>\n<p>1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database</p>\n<p><b>图表21：美国司法部反垄断案件执行数量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ba3b9f7d063d769ebed5255ab04b7dd\" tg-width=\"677\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：DoJ，中金公司研究部</p>\n<p><b>而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，</b>欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。<b>从态度来看，</b>近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。<b>从执法机制来看，</b>欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。</p>\n<p><b>图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef14ffa1977dc6194d54f7ac502fa6\" tg-width=\"869\" tg-height=\"463\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：European Commission，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。</b>2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。</p>\n<p><b>图表23：美欧市场集中度变化对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3548d42a173896b44773b24624f119a4\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72d526f48c459f1b91d702270edbf21b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"401\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部</p>\n<p><b>美国反垄断的影响</b></p>\n<p><b>从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&amp;T、微软和谷歌。</b>这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。<b>首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。</b>例如，AT&amp;T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。<b>其次，反垄断的结果不同。</b>从AT&amp;T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。</p>\n<p><b>AT&amp;T</b></p>\n<p>AT&amp;T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&amp;T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&amp;T与美国司法部达成<a href=\"https://laohu8.com/S/KMB\">金伯利</a>承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&amp;T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&amp;T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]</p>\n<p>1948年，AT&amp;T再遭诉讼。这次是因为AT&amp;T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&amp;T规定用户不得在电话上安装任何非AT&amp;T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&amp;T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。</p>\n<p>随着创新的投入，AT&amp;T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&amp;T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&amp;T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&amp;T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]</p>\n<p>1974年，美国司法部再次对AT&amp;T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&amp;T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&amp;T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&amp;T的诉讼。1984年，AT&amp;T被拆解成1家新AT&amp;T和7家区域性电话公司。</p>\n<p>反垄断对AT&amp;T产生了深远影响。拆分后，新AT&amp;T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&amp;T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&amp;T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&amp;T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&amp;T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&amp;T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。</p>\n<p>西南贝尔公司（SBC）是原AT&amp;T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&amp;T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。</p>\n<p>其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&amp;T，并且改名为AT&amp;T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&amp;T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&amp;T拆分后的四家区域电话公司和新AT&amp;T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&amp;T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。</p>\n<p><b>图表25：AT&amp;T拆分前后财务对比</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3777e3a6c672d15e3d9c86ff385f554f\" tg-width=\"597\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部</p>\n<p>注：原AT&amp;T的财务数据使用1983年6月的前12个月。</p>\n<p><b>图表26：AT&amp;T（原西南贝尔公司）收益率不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be64fe92ec3fdfbb48013cb70ced8441\" tg-width=\"663\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&amp;T，并继承了AT&amp;T这个名字。</p>\n<p><b>微软</b></p>\n<p>1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]</p>\n<p>2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。</p>\n<p><b>反垄断调查给微软带来了负面的影响</b>（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。</p>\n<p><b>而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘</b>（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。</p>\n<p><b>图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b10af8d29c01d6a8d3dc1013613cf51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"434\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。</b>2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。</p>\n<p><b>图表28：微软总营收增长率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c149ba5a3f218651ebde15a5a6918fa1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表29：微软总市值不断上升</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dede0e9dfe61cef378c7217e728d60e8\" tg-width=\"958\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>谷歌</b></p>\n<p>2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&amp;T、<a href=\"https://laohu8.com/S/OPRA\">Opera</a>等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]</p>\n<p>不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]</p>\n<p><b>反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察</b>（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。</p>\n<p><b>图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb5e57b10e8d2c0f7c083a3ab02e2e\" tg-width=\"952\" tg-height=\"496\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>数字经济对现行反垄断理论带来的挑战</b></p>\n<p><b>美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。</b>从AT&amp;T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。</p>\n<p><b>新的产品：零价商品</b></p>\n<p>从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。<b>从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]</b></p>\n<p><b>新的投入：数据</b></p>\n<p>从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。</p>\n<p><b>作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。</b>从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]</p>\n<p><b>图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22a4fd9eb6ca9c60491746bf3a39e97f\" tg-width=\"927\" tg-height=\"459\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部</p>\n<p><b>新的生产组织方式：平台经济</b></p>\n<p>数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。</p>\n<p><b>平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。</b></p>\n<p><b>首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。</b></p>\n<p>其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。</p>\n<p>最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。</p>\n<p><b>图表32：平台经济的双边市场</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d34cb7d7307b236b40fcdcb86843a48e\" tg-width=\"789\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton &amp; Company.；中金公司研究部</p>\n<p><b>如何应对数字经济带来的挑战</b></p>\n<p>往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。</p>\n<p><b>重视无形经济和创新对消费者福利的影响</b></p>\n<p>消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。</p>\n<p><b>创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。</b>从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。</p>\n<p><b>图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c58961a019b1184a3898d9f36603928\" tg-width=\"865\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部</p>\n<p><b>将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴</b></p>\n<p><b>数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。</b>在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]</p>\n<p><b>图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ebeb9448937e5c01714005b0629dbc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部</p>\n<p><b>关注生产者的福利</b></p>\n<p>按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。</p>\n<p>2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon &amp; Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。</p>\n<p><b>重回布兰迪斯主义</b></p>\n<p>布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]</p>\n<p><b>近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。</b>新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。</p>\n<p><b>图表35：FAAMG游说支出增加</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff2fcdfbd92628152bc53cd5a70761a\" tg-width=\"700\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表36：美国企业所得税与收入之比减少</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da0580ee7abd46997ce510ac67ea6fe\" tg-width=\"703\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7581a3e79b55fd5ce98b7bb703928846","relate_stocks":{"BK4516":"特朗普概念","BK4528":"SaaS概念","BK4554":"元宇宙及AR概念","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4553":"喜马拉雅资本持仓","BK4567":"ESG概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4507":"流媒体概念","GOOGL":"谷歌A","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4566":"资本集团","BK4525":"远程办公概念","BK4114":"综合货品商店","DG":"美国达乐公司","BK4535":"淡马锡持仓","MSFT":"微软","FTC":"First Trust Large Cap Growth 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Wu（吴修铭）加入白宫国家经济委员会。2021年6月，拜登任命哥伦比亚大学副教授Lina Khan（莉娜·汗）为联邦贸易委员会（FTC）主席。吴修铭和莉娜·汗都以主张加强监管和反垄断而闻名。2021年7月9日，拜登签署新的行政令，在美国反垄断政府机构联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）之外，设立白宫竞争委员会（The White House Competition Council）来协调和加强竞争。2021年9月，美国加州法院判决苹果未在Apple Store开放其他付款选项，存在“反竞争”行为。同月，美国司法部对美国航空和捷蓝航空提起反垄断诉讼。\n不仅仅是美国，欧洲等经济体也在促进反垄断和加强监管。2020年12月，欧盟通过《数字服务法》和《数字市场法》，加强数字经济领域的监管。此前在2018年，欧盟已经实施了《通用数据保护条例》（GDPR）,在全球首次用法规的形式保护数据和隐私。2021年9月2日，WhatsApp因未向数据主体正确描述其合法权益，违反了GDPR，受到2.25亿欧元的罚款。韩国在2021年8月31日禁止苹果与谷歌等APP商店强制使用指定的支付系统。\n全球反垄断活动渐趋活跃，背后的原因是什么？反垄断活动的启示是什么？数字经济时代的反垄断有何异同？美国的反垄断历史可以为这次的反垄断回归提供借鉴。\n图表1：近期反垄断事件梳理\n\n资料来源：The White House，欧盟，万得资讯，中金公司研究部\n回顾美国的反垄断历史，具有比较明显的周期性。第一次反垄断集中于1900-1920年，第二次集中于1960-1980年，中间间隔了约60年。而这一次反垄断活动的回归，距离二十世纪六十年代也过去了约60年。通过对美国国会两党的选举纲领进行文本分析，芝加哥大学的Guy Rolnik统计了反垄断（antitrust）和竞争（competition）被提及的次数（图表2和3）。[1]反垄断最早于1900年被提及，1912年共和党和民主党都在其纲领中提及反垄断，分别为3次和2次，对应着美国第一次反垄断活跃期。此后到1960年，反垄断再次被两党频繁提及，最高的时候共和党在1980年提及了12次，对应着美国第二次反垄断活跃期。而在1980年之后，反垄断被提及次数逐渐减少，在2000-2012年间，反垄断一次都没有被提及。直到2016年，反垄断才逐渐回归，再次被共和党和民主党共同提及。竞争被提及的次数具有类似的周期性，即在1900-1920年和1960-1980年被频繁提及，映射着反垄断的周期性。\n图表2：美国国会两党在选举纲领中提及反垄断（antitrust）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n图表3：美国国会两党在选举纲领中提及竞争（competition）次数\n\n资料来源：Promarket，中金公司研究部\n反垄断（antitrust）在英文书籍中出现的频率[2]也说明反垄断存在周期性（图表4）。根据Google Book的统计，反垄断（antitrust）最早出现于17世纪，但是直到20世纪初都很少被使用。反垄断出现的第一个高峰在1914年，正好是美国1900-1920年反垄断集中期。此后，第二个高峰是1956年，这一年美国法院驳回FCC针对AT&T的决定。第三个高峰是1983年，前一年美国司法部赢得了对AT&T的反垄断诉讼。这两个高峰是美国1960-1980年反垄断集中期。在此之后，反垄断出现的频率逐渐递减。\n图表4：反垄断（antitrust）出现的频率\n\n资料来源：Google Book’s Ngram Viewer，中金公司研究部。注：反垄断出现的频率计算方式为分母是Google Books Ngrams Viewer里书籍中所有的单词的数量，分子是其中反垄断（antitrust）出现的次数。\n美国反垄断理论的轮回\n反垄断在反什么？\n从反垄断理论的历史来看，美国经历了布兰迪斯主义，哈佛学派，芝加哥学派，后芝加哥学派，新布兰迪斯主义的轮回，每一次理论的发展都和反垄断目标的调整有关（图表5）。\n图表5：美国反垄断理论的轮回\n\n资料来源：Stucke,M.E. and Ezrachi, A., 2017. The rise, fall, and rebirth of the US antitrustmovement. Harvard Business Review, 15.；Yoo,C.S., 2020. The Post-Chicago Antitrust Revolution: A Retrospective. U of Penn,Inst for Law & Econ Research Paper, (21-02).；中金公司研究部\n二十世纪二十年代，美国的反垄断理论是布兰迪斯主义。布兰迪斯主义强调市场结构的过度集中会对民主政治、贫富差距产生负面的影响。在南北战争之后，经过镀金时代（1870-1900）的发展，美国科技和经济都取得了非常大的进步。按照现价计算，美国GNP从74亿美元（1869-1878年平均）增长到187亿美元（1900年），人均GNP同期从170美元增长到246美元。[3]从1870年到1900年，美国非农劳动者实际年收入从375美元增长到573美元，增长了53%。[4]得益于第二次工业革命，美国铁路、石油等行业发展迅速。1869年，美国第一条横贯大陆铁路（First Transcontinental Railroad）通车，首次以铁路连接了美国的东部和西部，带动美国铁路运输进入黄金时代。此后，美国铁路总里程从5万英里（1870年）增长到13万英里（1890年）。[5]\n但是，经济的繁荣伴随着企业兼并越来越多，贫富差距也越来越大。例如，到1904年，通过不断的收购，标准石油控制了美国约91%的石油生产和85%的石油销售。到1900年，美国2%最富的家庭拥有全社会1/3的财富，10%最富的家庭占据3/4的财富，[6]\n在此背景下，美国1890年通过了《谢尔曼法》，1914年通过《克莱顿法》、《FTC法》，来限制垄断行为。《谢尔曼法》是美国的最早的反垄断法，也是世界上第一部反垄断法，旨在禁止垄断、独占等不合理竞争的行为。《克莱顿法》加入了对收购、合并等行为的限制。《FTC法》加入了消费者权益保护，并设立联邦贸易委员会（FTC）作为美国反垄断的执法机构。美国1900-1920年反垄断活动影响了一大批企业。其中有代表性的是标准石油被拆分成34家企业（1911）, 美国烟草被拆分成四家公司（1911），摩根公司一分为二（1912）。\n二十世纪四十年代，哈佛学派提出结构-行为-绩效范式，认为过高的市场集中度会损害市场绩效，因此为了促进竞争，政府应该主动干预市场，提高市场管制。1976年，美国通过哈特－斯科特－罗迪诺反托拉斯改进法, 要求大公司在完成合并、收购前向政府提交报告，强化了事前监管。\n二十世纪八十年，芝加哥学派崛起，认为反垄断的目的是防止经济效率的损失，而市场集中的提升并不一定会导致效率损失。面对日本和亚洲“四小龙”的竞争时, 美国企业在20 世纪60 至70 年代国际竞争力明显下降。芝加哥学派认为哈佛学派的过度市场管制的观点导致了这种结果。假设两个企业发生合并，市场集中度上升了，一方面可能会提高价格不利于消费者剩余，但另一方面企业会有更大的生产者剩余，最终需要比较的是生产者剩余的提升是不是大于消费者剩余的损失。如果生产者剩余的提升大于消费者剩余的损失，这种合并会提升效率，而不是损害效率。\n一个例子是沃尔玛。沃尔玛在零售市场的份额从5%以下（二十世纪八十年代）增长到约60%（2018年）。但是，因为规模效应，同期沃尔玛的毛利率从6-7%降低到4-5%（图表6）。这是因为大公司相比小公司更加有规模效应，有更强的议价能力，可以降低生产成本，打通供应链，提高物流效率，因此也有能力降低最终的销售价格。对于消费者来说，零售市场的集中度提升带来了更大的福利。美国的零售价格指数与CPI之比从1.25左右（二十世纪八十年代）降低到1左右（2017年），说明消费者在零售产品的支出相对其他商品是下降的（图表7）。\n图表6：沃尔玛的市场份额上升和毛利率下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n图表7：美国零售价格指数与CPI之比下降\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.；中金公司研究部\n从新古典经济学的角度出发，芝加哥学派主张政府应该减少经济干预，市场能够自我修复。在这个理论框架下，一个反垄断调查通常有以下几个步骤[7]：\n► 界定企业参与竞争的相关市场。\n► 计算市场集中度HHI指数。\n► 评估新企业进入的难度。\n► 评估合并后的企业的可能影响。\n► 衡量企业合并后的效率改变。\n二十世纪末，后芝加哥学派在此基础上，认为垄断不仅仅是经济效率的问题，还会带来不平等，因此强调应该更加关注消费者福利的变化，这也是目前美国主流的反垄断理论。在政策主张上，不同于芝加哥学派，后芝加哥学派认为市场是不完美的，所以需要政府的干预。\n到了最近几年，面对数字经济对反垄断理论带来的新的挑战，布兰迪斯主义逐渐回归，再次强调市场结构的重要性，是美国反垄断理论的轮回。\n如何从宏观视角理解美国反垄断活动的回归？\n市场集中度上升\n一般可以通过市场集中度来衡量市场的竞争程度。集中度越高，市场竞争就越弱。根据Autor等（2017）的研究，从1982年到2012年，美国的制造业集中度从38%上升到43%，服务业集中度从11%上升到15%（图表8）。[8]头部企业的固化也可以来衡量市场集中程度。Covarrubias等（2020）计算了美国各行业头部公司在三年后被替代的概率，发现在2000年之后，这个概率越来越低（图表9）。[9]这两点都说明了美国过去二十年市场越来越集中。\n图表8：美国市场集中度上升\n\n资料来源：Autor, David, David Dorn, Lawrence Katz,Christina Patterson, and John Van Reenen. “Concentrating on the Fall of theLabor Share.” Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, January2017.；中金公司研究部\n注：市场集中度使用四家最大的公司的市场销售份额表示。\n图表9：2000年后美国头部企业被赶超的概率下降\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：以行业排名前四的企业三年后排名第四名之后的概率。\n美国市场集中度的提升不仅仅发生在某些特定的行业，而是一种比较普遍的现象。以金融行业为例，Bebchuk和Hirst（2019）发现三大指数基金（BlackRock、Vangard、SSGA）持有的S&P500股票份额不断上升，在过去20年增长了约4倍，从5.2%（1998年）上升到20.5%（2017年）（图表10）。[10]美国航空业的集中度也在不断上升，HHI指数[11]从2000年约0.1增长到2017年0.14（图表11）。2017年，美国最大的四家航空公司的国内航线市场份额共计68.6%，分别为美国航空（18.6%）、西南航空（18.4%）、达美航空（16.8%）、联合航空（14.8%）。\n图表10：三大指数基金持有的S&P500公司股票份额不断上升\n\n资料来源：Bebchuk, L., & Hirst, S. (2019). The Specterof the Giant Three. National Bureau of Economic Research.；中金公司研究部\n图表11：美国航空业集中度上升\n\n资料来源：Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n注：航空业集中度用HHI指数表示。\n竞争减少\n市场集中度上升的后果是竞争减少。竞争减少的第一个证据是企业的进入率和退出率都在下降。企业进入率平均值从12.95%（1980-2000）下降到10.84%（2001-2016），企业退出率平均值从11.11%（1980-2000）下降到9.68%（2001-2016）（图表12）。一个竞争激烈的市场应该有大量的企业不断的进入和退出，而美国的市场竞争度近四十年在不断下降。\n图表12：美国企业退出和新企业进入减少\n\n资料来源：US Census Bureau, Business Dynamics Statistics，中金公司研究部\n竞争减少的第二个证据是企业利润上升。因为竞争减少，企业相对消费者有更大的议价能力，会提升企业的利润率。美国企业税后利润与GDP的比值从二战之后一直维持在6-7%的水平，但从2000年左右开始上升，到2021年达到约10%（图表13）。企业税后利润的上升带来了更好的现金流，所以企业有更多的资金用于回购股票和分红。过去四十年，企业的回购与资产比从1%以下上升到3%以上，同时企业的分红与资产比从2.5%提高到6%（图表14）。当然，对于单个企业来说，垄断一般会降低创新动力，长期之后，会被后起之秀超过，利润减少。如果后起之秀还没有对垄断企业形成挑战，垄断企业还能够保持高利润。从行业层面来说，后起之秀的崛起意味着行业的集中度下降，这时候利润率下降也是竞争加强的后果。\n图表13：美国企业税后利润与GDP之比上升\n\n资料来源：万得资讯，FRED，中金公司研究部\n图表14：美国企业的回购和分红比例上升\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press.，中金公司研究部\n第三个证据是企业的投资意愿降低了。一般来说，企业利润上升会提高企业的投资意愿，扩大产能，占据更大的市场。但是，市场集中度上升，头部企业更替减少，由于竞争程度下降，企业也可能会降低扩张的意愿，表现为投资的减少。从美国企业资本存量的增长率来看，1980-2000年平均值为3.36%，而2001-2020年平均值为1.96%（图表15）。\n第四个证据是创新投入下降。创新意愿减弱和投资意愿减弱原因可能是相同的，即市场竞争程度越来越低。以企业在无形资产上的投入来衡量创新活动，美国企业无形资产平均增长率从6.52%（1980-2000年）下降到4.17%（2001-2020年）（图表15）。\n图表15：美国企业投资和创新减少\n\n资料来源：BEA；Philippon, T. (2019). The great reversal: HowAmerica gave up on free markets. The Belknap Press of Harvard University Press.；中金公司研究部\n劳动报酬减少与贫富分化加剧\n市场集中上升也加剧了劳动报酬在GDP中的份额下降。多个因素导致美国劳动报酬份额下行，学术研究表明，市场集中度上升可能是其中一个原因。1980-2000年，劳动报酬在GDP占比平均为61.4%，而2001-2019年，平均为60.3%（图表16）。Autor等（2020）认为“超级企业”（superstar firms）的出现提高了市场集中度，降低了对劳动力的需求，导致劳动收入份额的降低。[12] Benmelech等（2018）的研究表明，美国的区域劳动力市场集中度在不断上升，从0.698（1977-1981）上升到0.756（2002-2009）（图表17）。而劳动力市场集中会导致了劳动报酬的下降，平均来说，劳动力市场集中度提高一个标准差（0.35），工资会下降0.88%（图表18）。[13] 从1980年以来，美国前1%人群的收入份额在不断上升，而后50%人群的收入份额在不断下降（图表19）。\n图表16：美国的劳动报酬占GDP之比下降\n\n资料来源：FRED, 中金公司研究部\n图表17：美国劳动力市场集中度（HHI）上升\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau of EconomicResearch.；中金公司研究部\n图表18：劳动力市场集中度对工资的影响\n\n资料来源：Benmelech,E., Bergman, N., & Kim, H. (2018). Strong Employers and Weak Employees: HowDoes Employer Concentration Affect Wages? (No. w24307). National Bureau ofEconomic Research.；中金公司研究部\n图表19：美国不平等加剧\n\n资料来源：万得资讯, 中金公司研究部\n美国和欧洲的比较\n自二十世纪八十年代“管制宽松”后，美国反垄断活动减少，而同期欧洲反垄断活动保持稳定。欧美反垄断活动的强度不同，既导致了欧美数字经济走上不同的发展道路，也是近十年欧美对数字经济反垄断态度不同的原因。由于在欧洲经营的主要的大科技公司都来自美国，所以欧洲有更大的动力推动数字经济领域的反垄断活动。\n自二十世纪八十年代之后，美国的反垄断执法活动逐渐减少。美国主要的反垄断执法机构是联邦贸易委员会（FTC）和司法部（DoJ）。其中，FTC聚焦于军事、医药、零售等行业，美国司法部聚焦于金融、电信、农业等行业。根据FTC的竞争执行数据库，其非并购类案件平均执行数量从17.95件（1961-1980年）降低到6.4件（2001-2020年）（图表20）。美国司法部的反垄断案件执行数量在1970-1980年平均为5.7件，而在2000年之后只有一件（图表21）。\n图表20：FTC非并购类案件执行数量\n\n资料来源：FTC, 中金公司研究部注：1961-1995年数据来自\nhttps://www.ftc.gov/sites/default/files/documents/public_statements/modern-evolution-u.s.competition-policy-enforcement-norms/0304modernevolution.pdf;\n1996-2020年数据来自https://www.ftc.gov/competition-enforcement-database\n图表21：美国司法部反垄断案件执行数量\n\n资料来源：DoJ，中金公司研究部\n而欧盟的反垄断政策比美国严厉。从实际行动上看，欧盟审查的并购类案件数量在近三十年不断增加，这与美国FTC和司法部反垄断活动的减弱形成鲜明对比（图表22）。从态度来看，近二十年，欧盟在反垄断政策上的立场和美国不一样，保持了一以贯之的较为严厉的反垄断态度。2018年，欧盟通过了《通用数据保护条例》，旨在加强个人数据和隐私保护。2020年，欧盟通过了《数字服务法》和《数字市场法》，强调对数字经济“守门人”的事前监管制度，进一步加强了监管。从执法机制来看，欧盟的反垄断执法机构（Directorate-General (DG) for Competition）权力更大，可以先做出判决，后到法院诉讼，而美国的反垄断执法机构无权做出判决。\n图表22：欧盟审查的合并案件数量不断增加\n\n资料来源：European Commission，中金公司研究部\n美国和欧盟不同的反垄断态度，导致了市场集中度和劳动报酬比例的变化不同。2000年之后，美国的市场集中度在不断上升，而欧洲的市场集中度基本没有上升（图表23）。因为欧盟的反垄断政策更严厉，这可能是其劳动报酬在GDP中的比例保持稳定水平的一个原因，与之对比的是美国的劳动报酬在GDP中的比例不断下降（图表24）。\n图表23：美欧市场集中度变化对比\n\n资料来源：Philippon,T. (2019). The great reversal: How America gave up on free markets. The BelknapPress of Harvard University Press., 中金公司研究部\n图表24：美欧劳动报酬在GDP中占比\n\n资料来源：FRED，KLEMS，中金公司研究部\n美国反垄断的影响\n从三个典型案例看美国的反垄断活动的影响：AT&T、微软和谷歌。这三个案例分别代表了二十世纪七十年代、九十年代、二十一世纪美国的反垄断执法活动，从中可以观察美国的反垄断执法活动的趋势。首先，反垄断的理由大同小异，主要仍是限制竞争对手参与竞争，会损害消费者福利。例如，AT&T限制了其他通信商进入市场，微软限制了其他的浏览器服务商发展，谷歌限制了其他的搜索提供商触达用户的渠道。其次，反垄断的结果不同。从AT&T被拆分到微软和美国司法部和解，和美国反垄断活动减弱的趋势是一致的。在效率和公平之间，过去四十年的美国反垄断执法活动倾斜于效率。而随着不平等加剧，这一点可能会出现改变，美国的反垄断活动可能会越来越注重公平。\nAT&T\nAT&T与美国司法部的恩怨由来已久。早在1913年，AT&T就因其长途电话网络市场的垄断地位被美国司法部调查。这次调查最终以AT&T与美国司法部达成金伯利承诺（Kingsbury Commitment）而结束。在金伯利承诺中，AT&T允许地方电话公司通过其长途电话网络连接起来，帮助实现美国电话的普及，作为交换，AT&T能够继续保持在长途电话市场的垄断地位。[14]\n1948年，AT&T再遭诉讼。这次是因为AT&T利用在通信市场的优势地位，限制其他厂商的发展。当时，Hush-A-Phone公司生产的助听设备能装在电话上排除杂音，但AT&T规定用户不得在电话上安装任何非AT&T生产的设备。1948年，Hush-A-Phone向美国联邦通讯委员会（FCC）提出请求，要求AT&T停止排他性行为，允许用户自主选择安装其生产的助听设备。1955年，FCC认为助听设备会降低通话质量，有时候会导致声音失真，驳回了Hush-A-Phone的诉求。而在1956年，美国法院驳回了FCC的决定，认为在不损害公共权利的前提下，用户有权决定使用电话的方式，可以自主安装助听设备。FCC和美国法院不同的观点其实反映了对于同一个事件，基于不同的目标，判决会产生不同的结果。\n随着创新的投入，AT&T在电话市场上的垄断地位一直很稳定。二战之后，AT&T的贝尔实验室将研发投入从军事技术转向民用技术，并在1947年发明了晶体管。在电话技术上，贝尔实验室于1955年发明了电子转接技术，替代了继电器，降低了电话连接过程中的成本并且提高了效率。在长途通信领域，AT&T通过技术创新将每电路英里的成本从二战前的125美元降到二十世纪七十年代的2美元。到1974年，AT&T占据了美国80%的电话业务和90%的长途业务。[15]\n1974年，美国司法部再次对AT&T提起反垄断诉讼，主要是两点原因：（1）认为AT&T利用其垄断地位，限制了其它通信公司与地方市场的联系；（2）AT&T妨碍了其它通信设备制造商向电话用户或贝尔公司出售产品。[16]经过8年的诉讼，美国司法部于1982年赢得了对AT&T的诉讼。1984年，AT&T被拆解成1家新AT&T和7家区域性电话公司。\n反垄断对AT&T产生了深远影响。拆分后，新AT&T继承了原来的长途电话业务，但是总资产只有约为原AT&T的1/5，员工数量只有约为1/3（图表25）。在AT&T被拆分之后，美国逐渐开放了长途电话市场，除了MCI、Sprint等全国性长途电话公司外，还出现了几百家地区性的长途电话公司。新AT&T面对逐渐加强的竞争，长途电话业务市场占有率越来越低。在这种情况下，新AT&T寻求突破困境，在二十世纪九十年代向个人电脑、蜂窝通信、有线电视领域转型，先后巨资收购了NCR, TCI和MediaOne等公司。但是转型并没有改善AT&T的境遇，并且带来了更高的债务负担，最终于2005年被西南贝尔公司（SBC）收购。\n西南贝尔公司（SBC）是原AT&T拆分出来的7家区域电话公司中的一家。区域性电话公司相比新AT&T有两个优势，一是在区域性电话市场的竞争比长途电话市场小，二是区域性电话公司主要是提供电话服务，而不提供电话设备，所以属于轻资产运营。在这7家区域性电话公司中，西南贝尔公司（SBC）是表现突出的一家。1987年，西南贝尔公司收购了Metromedia的蜂窝和寻呼业务，使其成为了当时美国第三大的蜂窝通信商。二十世纪九十年代，西南贝尔公司出售了其有线电视业务。\n其后，西南贝尔公司分别于1996年和1998年收购了另外两家区域电话公司太平洋贝尔（Pacific Telesis）和亚美达科（Ameritech）。2005年，西南贝尔公司以160亿美元收购了新AT&T，并且改名为AT&T。2006年，西南贝尔公司完成对南方贝尔耗资860亿美元的并购，得到了当时美国最大的无线运营商Cingular。至此，西南贝尔公司（AT&T）成为世界上最大的电信运营商，当年AT&T拆分后的四家区域电话公司和新AT&T再次成为一家公司。从1985年至2021年，西南贝尔公司（现在的AT&T）收益率上涨了26倍，超过同期标普500的收益率，并没有受到反垄断诉讼的长期影响（图表26）。\n图表25：AT&T拆分前后财务对比\n\n资料来源：Vietor,R. H. K. (1996). Contrived competition: Regulation and deregulation in America.Belknap Press of Harvard Univ. Press.; 中金公司研究部\n注：原AT&T的财务数据使用1983年6月的前12个月。\n图表26：AT&T（原西南贝尔公司）收益率不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：1985年1月=0。2005年，SBC收购了新AT&T，并继承了AT&T这个名字。\n微软\n1998年5月，美国司法部起诉微软不正当竞争。当时，微软的Windows操作系统在个人计算机操作系统市场占据了80%以上的份额，处于绝对的垄断地位。因为很多软件都是针对Windows操作系统做的开发，其他的厂商进入操作系统市场几乎不可能。但是，美国司法部并不是因为其在操作系统市场的地位而起诉微软，而是因为其在浏览器市场的行为。美国司法部认为浏览器是操作系统的竞争产品。操作系统的垄断地位来自于可以在上面安装各种软件，而浏览器中可以安装各种扩展程序，并且可以在不同的操作系统中使用。因此，浏览器实际上是对微软的操作系统的垄断地位产生了威胁。为了消除这种威胁，微软采取了一系列的排他性举措，包括将微软的IE浏览器与操作系统进行绑定，限制其他企业对微软的竞争对手提供服务等，导致当时市占率最大的网景浏览器份额从80%降到了62%。美国司法部认为微软的行为限制了用户选择其他浏览器的权利，从而损害了市场竞争。[17]\n2000年4月，美国哥伦比亚特区联邦地方法院判决微软违反《谢尔曼法》，7月要求将微软拆分成两个公司，一家专门经营操作系统，一家做软件开发。2001年2月，联邦上诉法院听取了微软的上诉。2001年6月，联邦上诉法院推翻了拆分微软的判决。主要是三个理由：（1）地方法院对反垄断认定的分析并不充分；（2）地方法院未举行听证会；（3）地方法院的法官在审判过程中向媒体公开表达了对微软的攻击性评论，导致司法程序的瑕疵。[18]2021年9月，美国司法部与微软达成和解。作为条件，微软同意向第三方开放接口，并提供五年内的源代码供合规审查，但是并没有解除微软的IE浏览器和操作系统的绑定。\n反垄断调查给微软带来了负面的影响（图表27）。1998年5月，因为美国司法部的起诉，微软股价下跌6%，比纳斯达克指数超跌1%。2000年4月，在法院做出微软违反垄断法之后，微软股价当月下跌34%，比纳斯达克指数超跌18%。\n而反垄断调查和解使微软收益率跑赢大盘（图表27）。2021年6月，当法院撤销了对微软的反垄断判决，微软收益率比纳斯达克指数收益率高4%。2021年9月，美国司法部与微软达成和解，微软收益率比纳斯达克收益率高7%。\n图表27：微软在反垄断诉讼期间的股票收益率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n从长期来看，反垄断调查虽然降低了微软的营收增长率，但对长期价值影响有限。2000年之后，微软总营收增长率下降明显，1991-1999年平均为37%，而2000-2020年平均为10%（图表28）。反垄断调查虽然没有拆分微软，但是向第三方开放接口，以及接受更高标准的合规审查，对微软的扩张有限制，带来了营收增长率的下降。但是，反垄断没有解除微软IE浏览器和操作系统的绑定，没有动摇微软在个人电脑市场的地位，微软的市值从长期来看似乎没有受到反垄断的影响，到2020年底超过1.6万亿美元。从2000年到2020年，微软的市值增长了6.2倍，而纳斯达克指数只增长了4.2倍（图表29）。\n图表28：微软总营收增长率\n\n资料来源：Capital IQ， 中金公司研究部\n图表29：微软总市值不断上升\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n谷歌\n2020年10月20日，美国司法部对谷歌提起反垄断诉讼，指控其在搜索和广告领域的垄断和反竞争行为。美国司法部提起诉讼的主要理由是谷歌占据了搜索的流量入口，限制了竞争。2020年，谷歌搜索在手机端占据了94%的份额，电脑端占据了82%的份额。美国司法部认为搜索市场具有规模效应（scale effect），谷歌利用这种规模效应限制了其他厂商参与竞争。例如，谷歌每年支付几十亿美元给流量入口厂商，如苹果、AT&T、Opera等，以保证用户的默认搜索引擎是谷歌。谷歌与流量入口厂商的协议还经常包括排除其他搜索服务提供商，绑定谷歌其他应用的条款等。美国司法部认为谷歌的行为对竞争者、消费者、广告商造成了负面的影响，提高了竞争者的市场进入门槛，降低了消费者的搜索质量，增加了广告商的成本支出。[19]\n不仅仅是在美国，在欧洲，谷歌也面临着反垄断调查。2021年6月7日，法国对谷歌处以2.2亿欧元反垄断罚款，原因是谷歌滥用其在全球在线广告市场的主导地位。[20]2021年6月22日，欧盟对谷歌在线广告业务进行反垄断调查。[21]\n反垄断调查和处罚对谷歌的影响还有待观察（图表30）。在比较了上述三次事件前后10个交易日谷歌的日收益率变化后，我们发现整体上反垄断调查和处罚对谷歌的收益率的影响比较有限。其中，美国司法部提起反垄断诉讼的影响更大一些，在后10个交易日，谷歌的收益率最大降幅为5.5%。而欧盟的反垄断调查，以及法国的反垄断罚款影响比较小。无论是在美国还是欧洲，反垄断调查和处罚都将经历漫长的司法过程，谷歌还有上诉的权利，最终的结果还有待观察。\n图表30：谷歌遭遇反垄断调查前后收益率（日）\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n数字经济对现行反垄断理论带来的挑战\n美国这一次反垄断活动的回归主要聚焦在数字经济领域。从AT&T、微软、谷歌这三个案例来看（这些案件是基于芝加哥学派），美国数字经济领域的反垄断与历史上的反垄断活动有很多相似之处。首先，目的都是提高消费者福利，增强市场竞争和效率。其次，反垄断的理由都主要是因为限制了竞争者进入。因此，芝加哥学派的福利经济学框架仍然在美国的反垄断分析中适用。但是，数字经济的新发展也给芝加哥学派反垄断理论带来了新的挑战。\n新的产品：零价商品\n从产出来看，数字经济的特点是“零价”商品。例如，在脸书上进行社交是免费的，在谷歌上搜索是免费的。这不同于工业时代的商品，价格通常是正值。植根于工业时代经济发展的反垄断理论并没有考虑如何衡量“零价商品”对消费者福利的影响。传统的反垄断理论的根基是价格理论。从芝加哥学派的观点来看，垄断活动会提高消费者支付的价格，从而减少了消费者福利。但是，“零价商品”的价格翻倍仍然是零价。从这个角度来看，传统的反垄断理论似乎难以分析“零价商品”对消费者福利的影响。[22]\n新的投入：数据\n从投入来看，数据作为新的生产要素，是数字经济发展的主要输入之一，和资本、劳动力同等重要。而在数字经济低垂果实过去之后，数据的作用更加凸显，数据生产量从2.2ZB[23]（2010年）上升到41ZB（2019）年，增长了近20倍，而全球互联网用户渗透率同期从29.3%提高到51.4%，增长了不到1倍（图表31）。\n作为新生事物，传统的反垄断理论中并没有囊括数据和隐私保护。从传统的反垄断理论看，数据可能对消费者产生的影响是价格歧视，即利用数据定位不同的消费者实施差别定价。但是，在数字经济时代数据的价值已经远远超过了定价功能，扩展到提高匹配效率、降低交易成本[24]、构建交易信任等。数据可能的伤害也不仅仅是价格歧视，还有数据泄露、诱惑性消费等。[25]如果沿用传统的反垄断理论视角，会低估数据对消费者福利的影响。[26]\n图表31：数据生产量增长快于互联网渗透率\n\n资料来源：IDC, ITU, 中金公司研究部\n新的生产组织方式：平台经济\n数字时代，新的生产组织方式是双边平台经济。在平台上，一边是大量的生产者（或者是服务的提供者），一边是大量的消费者，平台的作用是降低交易成本，提高交易的匹配效率（图表32）。例如，苹果的应用平台一边连接着手机应用开发商，一边连接着消费者，将不同的应用和消费者匹配起来。类似的平台还有亚马逊、谷歌、微软等。与平台经济相对应的是传统的管道经济（pipelines），通过价值链来交换商品和服务。例如，沃尔玛先要购买商品存货，然后将商品卖给消费者。\n平台经济模式对反垄断理论至少带来了三个挑战。\n首先，平台经济具有网络效应，即消费者的效用取决于另一边的生产者数量的多少。这也意味着网络的价值取决于网络上的节点的多少，如果将这个网络拆分，可能并不是最优解，实际上会降低消费者的效用，与反垄断的目标不完全一致。\n其次，平台经济使得价格对消费者的影响复杂化，从传统的卖方和买方两方机制扩展到卖方、买方、平台三方机制。莉娜·汗在其代表作《亚马逊的反垄断悖论》中提出，亚马逊可以通过对平台的一边（生产者）收费，而向另一边（消费者）提供低价产品。[27]从短期来看，低价提升了消费者福利，但是她认为从长期来看，低价可能会减少平台上企业的数量，减少了消费者的选择导致福利水平下降。但是，这和传统反垄断理论中的掠夺性定价并不相同，因为平台本身并不销售商品，所以并不是卖方导致的低价。\n最后，平台可能利用数据与商家进行不对等竞争。例如，有研究认为亚马逊会利用其平台上的商家数据而选择在其自营中更多的销售畅销商品。[28]而传统的反垄断理论并没有考虑这种竞争策略。\n图表32：平台经济的双边市场\n\n资料来源：Parker,G.G., Van Alstyne, M.W. and Choudary, S.P., 2016. Platform revolution: Hownetworked markets are transforming the economy and how to make them work foryou. WW Norton & Company.；中金公司研究部\n如何应对数字经济带来的挑战\n往前看，应对数字经济带来的挑战，反垄断执法活动在现有框架下，我们认为有四个可能的新发展方向。第一，重视无形经济和创新对消费者福利的影响。第二，将数据和隐私保护纳入消费者福利分析的范畴。第三，关注生产者的福利。第四，重回布兰迪斯主义。其中，前三点是对后芝加哥学派的福利经济学框架的修正，第四点跳出了芝加哥学派框架，重回布兰迪斯主义。在芝加哥学派理论多年占据主流反垄断理论的情况下，前面三种改进更容易被接受，重回布兰迪斯主义难度比较高。\n重视无形经济和创新对消费者福利的影响\n消费者福利既包括商品价格因素，也包括商品种类。假设一个消费者只能购买一种商品，另一个消费者能购买十种商品，如果商品的价格都是相同的，显然后一个消费者的效用更高。Brynjolfsson等（2003）研究了在线书店对消费者福利的影响，发现图书种类的增加给消费者带来的福利大约在7.3亿到10.3亿美元（2000年），是价格降低带来的福利的7至10倍。[29]对应到数字经济带来的“零价商品”的挑战，反垄断可以将提高消费者可获得商品的种类作为目标。\n创新是提高消费者可获得的商品种类的途径，从而能够提高消费者福利。从美国企业过去四十年的数据来看，越来越注重无形资产的投入，相对应的有形资产的比例越来越小。无形资产主要是企业的知识产权资产，与企业的创新活动密切相关。但是，无形资产的增长速度在放缓。从1979年到2000年，无形资产与企业总附加值的比例从7.78%上升到12.31%，对应着年均增长0.23%，但是从2001年到2014年的年均增长率仅为0.05%（图表33）。无形资产增速放缓意味着创新活动在减弱，不利于增加消费者可获得商品的种类，不利于消费者福利水平的提升。因此，为了提升消费者福利，反垄断理论可能需要将鼓励创新投入作为一个新的目标。\n图表33：有形/无形资产与美国私人企业总附加值比值\n\n资料来源：Branstetter,L. and Sichel, D., 2017. The Case for an American Productivity Revival (No.PB17-26).；中金公司研究部\n将数据和隐私保护纳入消费者福利的范畴\n数据和隐私保护作为一种新的权利，可以纳入消费者福利的范畴。在诉谷歌反垄断案中，美国司法部认为消费者受到的损害之一来自服务质量的下降，其中包括隐私和数据保护, 这体现了反垄断理论中消费者福利内涵的延展。但是在实践中，虽然大型科技公司经常因为数据和隐私保护而遭受处罚，隐私保护和反垄断仍然是两回事（图表34）。[30]隐私保护和反垄断在欧美适用不同的法律，由不同的机构负责执行。在未来，隐私保护成为消费者福利的一部分，可能会成为反垄断新的重点。[31]\n图表34：美国大科技公司近期遭受的处罚\n\n资料来源：美国司法部，欧盟，中金公司研究部\n关注生产者的福利\n按照芝加哥学派的观点，效率的提升来自于消费者福利和生产者福利两个方面。消费者福利下降通常意味着生产者福利上升。但是在平台经济模式下，效率应该来自消费者、生产者、平台这三个方面。消费者的福利下降并不意味着生产者福利会上升，也有可能是平台的福利提升。生产者福利损失的后果是生产者会逐渐退出平台，使得消费者支出更高的价格，获得的商品种类减少，最终会损害消费者的福利。因此，关注生产者的福利是平台经济模式下反垄断的一个可能方向。\n2021年11月，美国司法部起诉企鹅兰登书屋（Penguin Random House），体现了美国反垄断理论向关注生产者福利的新尝试。[32]企鹅兰登书屋目前是世界上最大的图书出版商，于2020年11月发起对第三大出版商西蒙舒斯特公司（Simon & Schuster）的收购。图书出版市场和平台很相似，一边连接着内容生产者（作家），一边连接着内容消费者（读者）。美国司法部认为这起并购案会加强出版商的市场力量，降低内容生产者（作家）的收入，最终会使出版图书的质量和种类降低。这起反垄断诉讼不同于以前，美国司法部并没有以消费者权利作为起诉理由，而是以保护内容生产者（作家）作为反垄断的理由，体现了美国反垄断理论的变化。\n重回布兰迪斯主义\n布兰迪斯主义的思想超出了经济学的范畴，涵盖了法律和政治民主，如同2020年美国发布的《数字市场竞争调查》中引用的布拉迪斯大法官的话：“要么有民主，要么财富集中于少数人手中，两者不能兼得”。[33]\n近些年回归的新布兰迪斯主义则是对美国二十世纪头二十年的布兰迪斯主义的继承。新布兰迪斯主义的反垄断理论强调反垄断的目标不仅仅是经济效率，还应该包括市场结构，应该关注对政治民主的影响，反对将消费者福利作为反垄断的唯一标准。新布兰迪斯主义在继承的基础上，虽然不认为应该将规模大这样的结构特征作为判定垄断的唯一标准，但是也在关注大公司对民主政治的威胁。例如，以FAAMG[34]为代表的大公司的游说支出逐年增加，但是美国大企业的税收负担却逐年降低（图表35和36）。在反垄断的操作层面上，新布兰迪斯主义认为反垄断法是促进市场竞争的手段之一，但不是唯一的工具，美国过去发展起来的各种促进竞争的工具，如行业管制政策，都可以使用。[35]新布兰迪斯主义回归还没有多久，但有可能对美国反垄断理论产生重大的影响。\n图表35：FAAMG游说支出增加\n\n资料来源：Center for Responsive Politics，中金公司研究部\n图表36：美国企业所得税与收入之比减少","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":320,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":874890736,"gmtCreate":1637752076715,"gmtModify":1637752076779,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"煩","listText":"煩","text":"煩","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/874890736","repostId":"1106284657","repostType":4,"repost":{"id":"1106284657","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1637746984,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1106284657?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-24 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href=\"https://laohu8.com/S/GPS\">Gap</a>盘前跌超18%，第三季业绩逊预期并调低全年预测。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/JWN\">诺德斯特龙</a>盘前重挫逾26%，第三季盈利逊预测且本年度收入指引略低于市场预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔</a>盘前涨2.85%，第三财季营收284亿美元，净利润同比大增341%。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/HPQ\">惠普</a>盘前涨近8%，第四财季净利润同比大增约364%，且远超出市场预期。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/PSTG\">Pure Storage</a>盘前大涨超15%，Q3业绩好于预期。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fd680cd945fd32917c8ece66ec685e5f","relate_stocks":{"FFIE":"Faraday Future","BK4551":"寇图资本持仓","PSTG":"Pure Storage Inc","BK4505":"高瓴资本持仓","BK4103":"百货商店","HPQ":"惠普",".DJI":"道琼斯","BK4099":"汽车制造商",".IXIC":"NASDAQ Composite","BK4170":"电脑硬件、储存设备及电脑周边",".SPX":"S&P 500 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Storage盘前大涨超15%，Q3业绩好于预期。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":194,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":875270515,"gmtCreate":1637662979302,"gmtModify":1637662979302,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/875270515","repostId":"1107006079","repostType":4,"repost":{"id":"1107006079","pubTimestamp":1637660222,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1107006079?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-23 17:37","market":"hk","language":"zh","title":"顺丰同城VS达达，即时配送市场该怎样“内卷”？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1107006079","media":"深眸财经","summary":"即时配送市场又迎来新变化。\n近日，顺丰同城通过港交所聆讯，获准登陆二级市场。这是继2020年6月5日登陆纳斯达克的达达之后，即时配送市场迎来的又一上市玩家。\n顺丰同城上市，势必将为即时配送市场带来新的","content":"<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/65edda34ca4d829bc3ef43010fa09de1\" tg-width=\"638\" tg-height=\"382\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>即时配送市场又迎来新变化。</p>\n<p>近日，顺丰同城通过港交所聆讯，获准登陆二级市场。这是继2020年6月5日登陆纳斯达克的达达之后，即时配送市场迎来的又一上市玩家。</p>\n<p>顺丰同城上市，势必将为即时配送市场带来新的变化，获得上市“输血”的顺丰同城，和达达“捉对厮杀”的战况也将更加激烈。但它们究竟该怎样突破行业天花板，又怎样占领新的市场呢？</p>\n<p>即时配送市场，难啃的大蛋糕</p>\n<p>随着电商发展20年，电商整条产业带都已经得到了充分的发展，似乎再难找到增长点了。</p>\n<p>但近几年，即时配送市场成为目前电商产业链中增长速度最快的一个市场。西南证券的研报则预计，即时配送行业2021年规模增速约为23%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eaf2501fc602b085d0309f9b5236c7df\" tg-width=\"819\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>（图片来自顺丰同城招股书）</p>\n<p>达达和顺丰同城所在的赛道，是即时配送市场上一条更细分的赛道——从外卖赛道拓展出来的，为生鲜、商超和各类线下品牌门店配送货物的赛道。</p>\n<p>从达达和顺丰同城近几年的订单和营收的增量，可见市场的增长趋势。</p>\n<p>达达2018年到2020年三年的订单数分别为5.2亿单、7.5亿单、11亿单，营业收入分别为19亿、31亿和57亿。</p>\n<p>顺丰同城2018年到2020年三年的订单总数分别为0.8亿单、2.1亿单、7.6亿单，营业收入分别为9.9亿、21.1亿和48.4亿。</p>\n<p>两家企业都维持着超高的增长率。</p>\n<p>尽管两家主要选手的营收以三位数增幅在向前狂奔，但即时配送市场仍然是一块难啃的大蛋糕。</p>\n<p>因为巨额亏损是企业无法绕过去的话题。</p>\n<p>顺丰同城过去3年的年内亏损及综合亏损总额分别为3.3亿、4.7亿和7.6亿，三年共烧掉超过15亿。顺丰同城2020年接了7.6亿单，亏损了7.6亿元，简单核算的话，那就是做一单就要亏1块钱。</p>\n<p>达达体量更大，亏的更多，2018年到2020年的归母净利润分别为亏损18.78亿、16.7亿和17.05亿，累积亏损52.53亿元。</p>\n<p>从收入和成本两方面分析，收入来源单一和人工成本居高不下，是这两大企业持续亏损的共同原因，也是即时配送行业难以解决的问题。</p>\n<p>一般来讲，企业在初始阶段亏损经营是常态，但等到订单数量增长到一定规模之后，就应该想办法摊薄经营成本，实现盈亏平衡。</p>\n<p>即时配送点对点配送的特点，决定了规模效应无法实现，因为所有的业务活动都是围绕着“快递员”来进行，收入和成本也都围绕着快递员发生：收入主要是商家和消费者支付的快递费，成本则是平台支付给快递员的工资。以顺丰为例，人工成本占据了总成本的99%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16f7d16b9bf6ed7e1887049e98777d27\" tg-width=\"566\" tg-height=\"229\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：顺丰招股书</p>\n<p>所以，在即时配送市场中，各企业都是“流血”作战。</p>\n<p>既然都在“流血”作战，为什么各家还要争相加码呢？</p>\n<p>这是因为线上零售的增长想象空间巨大。</p>\n<p>根据统计局数据，今年上半年国内76.3%的消费品零售额仍由线下实体支撑。但线下商家也想要找增量，希望线上线下全渠道发展。</p>\n<p>尤其是在后疫情时代，人们已经被培养出了线上消费的习惯，线下的商家想要主动出击，不再是坐等“人找货”，而是希望主动出击“货找人”。</p>\n<p>所以76.3%这个数字背后的想象空间，不可估量。</p>\n<p>阿里巴巴集团合伙人王磊就曾表示：“中国互联网的线上流量红利已到瓶颈，本地生活服务正在进入一个万物到家的全新阶段，与传统电商相比，将会是一个更巨大的市场。”</p>\n<p>这一趋势也反映在各大机构的预测上。麦肯锡和摩根预测，到2030年的中国线上零售占比将达到45%-50%。艾瑞咨询研究显示，2019-2023年，即时零售尤其是O2O商超领域，销售增长年复合增长率将达69.8%。</p>\n<p>但商家全渠道发展要最终落地，靠的是快递员一单一单的配送。</p>\n<p>这是即时配送市场的关键地位所在。</p>\n<p>而在整个大逻辑的背后，各个商家也有自己的小算盘。</p>\n<p>达达的背后是京东，如果达达构建了一套完整的线下商家反攻线上的图景，再整合京东现有的电商版图，可以为京东带来新的增量。</p>\n<p>而顺丰有遍布全国的快递网络，如果拉通了同城网络，实现全国+同城对接，在快递基础设施的建设上又将再进一步。</p>\n<p>各自出招，贴身肉搏，谁将率先突围？</p>\n<p>从目前来看，近几年达达对顺丰同城的营收一直领先8-9亿元，但从相对值来看，二者差距在不断缩小。</p>\n<p>谁能率先突围呢？仍然要回归到收入和成本这两大块。</p>\n<p>先说收入。</p>\n<p>收入要实现增长，就要看谁能顺应行业发展的玩法，率先找到更多的商家，形成购买氛围，反向构建平台。</p>\n<p>达达和顺丰同城都在扩展商家上拼尽全力。</p>\n<p>达达背靠京东，天然有京东系的支持，比如京东到家本就是达达集团业务组成的一部分，和京东有关联关系的沃尔玛等也是由达达配送。此外，据达达披露，达达集团目前与山姆会员店、卜蜂莲花、正大优鲜、丝芙兰、vivo等渠道和品牌达成合作。</p>\n<p>顺丰同城也官宣了其目前已服务麦当劳、必胜客、喜茶、天虹、海澜之家等不同领域的客户。</p>\n<p>但与达达相比，顺丰同城天生就略显不足，因为顺丰没有自己的电商场景。所以，顺丰在拓展商家之外，积极寻求与微信的合作。</p>\n<p>微信作为各大线下企业抓住用户私域流量的关键战场，如果顺丰同城能够与其连接，无疑将进一步提升顺丰同城的商家资源。</p>\n<p>但弊端也不是没有，相对松散的合作关系，远没有深度绑定的背靠大树好乘凉来得牢固，顺丰同城和微信之间的博弈，注定不会简单。</p>\n<p>拓展商家是从收入端“开源”，从成本端“节流”也是即时配送市场需要思考的问题。</p>\n<p>尤其是目前顺丰同城的运力远没有达达来得有效。</p>\n<p>东方证券整理的企业配送单量和骑手数量来看，顺丰同城280万+的骑手负担了近10亿级别的订单。订单数相当的达达集团却只有70万+的骑手，且业务覆盖了全国2600多个市县，远超顺丰同城的500+市县。</p>\n<p>如何像达达一样，用更低的人力投入，承接更多的订单业务，且将业务向更广阔的市场铺开呢？</p>\n<p>这是考验顺丰同城运营管理的难题，也是顺丰同城提升效率、优化成本的必经之路。</p>\n<p>无人配送作为优化成本的另一大方案，也是目前各大快递企业探索的方向。</p>\n<p>2020年，各家快递企业纷纷推出无人配送智能机器，比如美团无人配送车、菜鸟小蛮驴和京东智能无人车等，噱头十足，因为很多人将2020年称作“无人配送元年”。</p>\n<p>到了2021年，更多无人配送的消息传来。</p>\n<p>今年7月，达达快送正式发布达达无人配送开放平台，该平台为接入的合作伙伴提供即时配送订单及运营工具。截至7月底，达达无人配送开放平台已完成无人配送订单量约5000单，自动驾驶里程超1万公里，山姆会员商店部分极速达订单也已接入达达快送提供的无人配送服务。</p>\n<p>今年9月，顺丰在苏州亮相无人配送车，计划在高校园区、景区、居民小区和大型产业园等不同场景全面铺开，提供智慧物流服务。</p>\n<p>尽管看上去热热闹闹，但仍然有分析指出，无人配送车难以实现大规模商业化推广的能力，其离成熟产业之间还有几个关键问题没有解决：</p>\n<p>首先是大规模量产能力。如何在保证质量和安全的前提下，将“概念化”的无人配送设备，批量生产，以降低生产成本呢？</p>\n<p>其次是商业体现价值。怎样投放无人配送设备，从而达到商业化的规模效益呢，切实实现“替代”人工呢？</p>\n<p>最后，无人配送拼的从来就是一整套软硬件，企业该如何实现算法、技术上的独特优势，并始终保持更新迭代呢？</p>\n<p>所以整体来说，就像无人驾驶谈了很多年，无人配送更像是一个概念上的优化，很难真正落地。</p>\n<p>从挖金子到卖铲子，拓展业务边界或是第二突破点</p>\n<p>从外卖市场的“百团大战”开始，即时配送市场发展这些年，真正赚得盆满钵满的，就包括了那些卖电瓶车的企业。</p>\n<p>金子不好挖，但铲子好卖。</p>\n<p>从未来行业的发展来看，线下化妆品店也好，商超也好，如果实现了线上爆发式增长，能否承接住巨大的流量是其最大的考验。</p>\n<p>回顾2009年第一届双十一，11月买的东西要1月份才收到，归根到底就是因为仓储-发货-运输这条供应链路没有打开。</p>\n<p>生意背后的逻辑是相似的，线下商家线上爆发，最需要的就是一套完整的应对方案。</p>\n<p>向商家提供方案，是即时配送市场企业可以考虑的突围之路。</p>\n<p>目前达达在这方面率先做出了尝试，推出“达达优拣”的拣货场景工具，帮助商家在拣货这一环节实现数字化。不过，从达达的财报中尚无法看到相关收入。</p>\n<p>事实上，从“尝试”到规模化、体系化地推广应用，尚有很长的一段路要走。但如果行业巨头们能够从这个方向上“卷”起来，受益的将是整个社会。</p>\n<p>就像国家一直呼吁科技公司应该用先进的手段“与民同进”，而不是“与民争利”，如果即时配送市场里的这些企业，能够用科技公司的解决方案来帮助传统商超的数字化升级，那么，整个线下零售行业都有望实现数字化更新换代，从而进一步推动实体经济的发展。</p>\n<p>与其血流成河地跑起来，不如百花齐放地卷起来。</p>","source":"lsy1630550064410","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/LnuCuEqCcCYisiOlb96sDg><strong>深眸财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>即时配送市场又迎来新变化。\n近日，顺丰同城通过港交所聆讯，获准登陆二级市场。这是继2020年6月5日登陆纳斯达克的达达之后，即时配送市场迎来的又一上市玩家。\n顺丰同城上市，势必将为即时配送市场带来新的变化，获得上市“输血”的顺丰同城，和达达“捉对厮杀”的战况也将更加激烈。但它们究竟该怎样突破行业天花板，又怎样占领新的市场呢？\n即时配送市场，难啃的大蛋糕\n随着电商发展20年，电商整条产业带都已经得到...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/LnuCuEqCcCYisiOlb96sDg\">Web 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“各国央行将越来越多地承受来自政府和金融市场的压力，要求它们保持货币政策扩张性的时间，超过维持物价稳定所需的时间。”\n</blockquote>\n<h2>欧央行内部分歧巨大</h2>\n<p>这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的分歧，而目前这家央行正站在政策的十字路口上。</p>\n<p>魏德曼上个月宣布将于12月卸任，届时距任期届满还有6年。<b>有分析认为，魏德曼提前离职部分原因是他对欧洲央行政策感到失望。</b></p>\n<p>魏德曼自2011年5月起担任德国央行行长，也是欧洲央行管理委员会中任职时间最长、最为“鹰派”的成员之一，他一直对欧洲央行奉行的超宽松货币政策提出直言不讳批评。</p>\n<p>因他坚决反对欧央行超宽松货币政策，前欧央行行长德拉吉还曾称魏德曼“Nein zu allem”（德语“拒绝一切”）。</p>\n<p>欧洲央行将于下月召开货币政策会议，届时将决定明年购买多少债券，并发布新的通胀预测。</p>\n<p>目前市场普遍预计，欧洲央行下月开会时将宣布其1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将于2022年3月到期，但预计欧央行将通过加大其较长期资产购买计划的力度，来缓解对债券市场的潜在影响。</p>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>通胀究竟是不是暂时的？欧洲央行和德国央行公开吵架了</title>\n<style 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“各国央行将越来越多地承受来自政府和金融市场的压力，要求它们保持货币政策扩张性的时间，超过维持物价稳定所需的时间。”\n\n欧央行内部分歧巨大\n这场“隔空对话”暴露了欧洲央行政策制定者之间存在的分歧，而目前这家央行正站在政策的十字路口上。\n魏德曼上个月宣布将于12月卸任，届时距任期届满还有6年。有分析认为，魏德曼提前离职部分原因是他对欧洲央行政策感到失望。\n魏德曼自2011年5月起担任德国央行行长，也是欧洲央行管理委员会中任职时间最长、最为“鹰派”的成员之一，他一直对欧洲央行奉行的超宽松货币政策提出直言不讳批评。\n因他坚决反对欧央行超宽松货币政策，前欧央行行长德拉吉还曾称魏德曼“Nein zu 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11:51","market":"hk","language":"zh","title":"“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1151657302","media":"老虎资讯综合","summary":"在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场","content":"<p>在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场的认可，不仅没有破发，相反至今还在创新高。</p>\n<p>看看微创机器人-B这个漂亮的走势，在上市后短短13个交易日内，涨幅就达到了50%，中签一手在仓里到现在浮盈高达1.08万港元！让打新人直呼过瘾。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb9becc8e43a6c509cb2ea21419681b\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">此外，从往年的经验来看，IPO市场也会经历不同的周期，冷热交替的情况算是再正常不过了。比如去年年底IPO市场可谓热火朝天，今年二三季度则随着大市行情走势冷淡了不少。</p>\n<p>但随着整体估值水平的回调，IPO市场的定价也会回归更加合理的水平，从这一角度来看，对于投资者来说未尝不是一件好事。</p>\n<p><b>言归正传，</b><b><b>这么多新股来了，投资者该怎么挑？市场对于IPO的认购热度将会如何？接下来小编就带大家看看这些新股的“潜力”。</b></b></p>\n<p><b>1、IPO亮点 | 卫龙再冲“辣条第一股”</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f25e9fd10cc6cbef63979131e296956c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"4180\" referrerpolicy=\"no-referrer\">卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。</p>\n<p><b><b>2、深受</b></b><b>90后或00后喜爱，</b><b><b>一图读懂网易云音乐招股书</b></b></p>\n<p>网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d60d2041f758696bebe29b3e0f7aa916\" tg-width=\"630\" tg-height=\"5891\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户</b></p>\n<p>顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a6c94084f38a63f89a241d49062b486\" tg-width=\"867\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\">在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。</p>\n<p>截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6709cbff23e994236276aea34d44a32\" tg-width=\"872\" tg-height=\"196\" referrerpolicy=\"no-referrer\">可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。</p>\n<p><b><b>4、近日签下近31亿元神秘大订单，</b></b><b><b>凯莱英</b></b><b>赴港二次上市！</b></p>\n<p>根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。</p>\n<p>根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。</p>\n<p>根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&amp;Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。</p>\n<p>此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。</p>\n<p>财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。</p>\n<p><b>近日签下近31亿元神秘大订单</b></p>\n<p>11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。</p>\n<p>而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。</p>\n<p>国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。</p>\n<p><b>5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。</b></p>\n<p>雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。</p>\n<p>据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。</p>\n<p><b>财务数据</b></p>\n<p>招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。</p>\n<p>截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5f929fe2ac67e59557eede9ac3d089f\" 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class=\"title\">\n“大明星”齐聚！11月底港股打新“秘籍”来了！\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-19 11:51</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>在IPO的路上，不少企业乐此不疲！本周更是明星汇聚，卫龙、顺丰同城、网易云音乐还有凯莱英等大型IPO顺利通过了港交所的上市聆讯。虽然说前阵子的港股的确是经历了一段破发潮，但不少赛道龙头依旧是获得了市场的认可，不仅没有破发，相反至今还在创新高。</p>\n<p>看看微创机器人-B这个漂亮的走势，在上市后短短13个交易日内，涨幅就达到了50%，中签一手在仓里到现在浮盈高达1.08万港元！让打新人直呼过瘾。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb9becc8e43a6c509cb2ea21419681b\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">此外，从往年的经验来看，IPO市场也会经历不同的周期，冷热交替的情况算是再正常不过了。比如去年年底IPO市场可谓热火朝天，今年二三季度则随着大市行情走势冷淡了不少。</p>\n<p>但随着整体估值水平的回调，IPO市场的定价也会回归更加合理的水平，从这一角度来看，对于投资者来说未尝不是一件好事。</p>\n<p><b>言归正传，</b><b><b>这么多新股来了，投资者该怎么挑？市场对于IPO的认购热度将会如何？接下来小编就带大家看看这些新股的“潜力”。</b></b></p>\n<p><b>1、IPO亮点 | 卫龙再冲“辣条第一股”</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f25e9fd10cc6cbef63979131e296956c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"4180\" referrerpolicy=\"no-referrer\">卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。</p>\n<p><b><b>2、深受</b></b><b>90后或00后喜爱，</b><b><b>一图读懂网易云音乐招股书</b></b></p>\n<p>网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d60d2041f758696bebe29b3e0f7aa916\" tg-width=\"630\" tg-height=\"5891\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户</b></p>\n<p>顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a6c94084f38a63f89a241d49062b486\" tg-width=\"867\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\">在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。</p>\n<p>截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6709cbff23e994236276aea34d44a32\" tg-width=\"872\" tg-height=\"196\" referrerpolicy=\"no-referrer\">可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。</p>\n<p><b><b>4、近日签下近31亿元神秘大订单，</b></b><b><b>凯莱英</b></b><b>赴港二次上市！</b></p>\n<p>根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。</p>\n<p>根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。</p>\n<p>根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&amp;Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。</p>\n<p>此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。</p>\n<p>财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。</p>\n<p><b>近日签下近31亿元神秘大订单</b></p>\n<p>11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。</p>\n<p>而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。</p>\n<p>国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。</p>\n<p><b>5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。</b></p>\n<p>雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。</p>\n<p>据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。</p>\n<p><b>财务数据</b></p>\n<p>招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。</p>\n<p>截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5f929fe2ac67e59557eede9ac3d089f\" 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卫龙再冲“辣条第一股”卫龙开创了中国辣味休闲食品新潮流，招股书显示，按2020年零售额计，在中国所有辣味休闲食品企业中，卫龙排名第一，市场份额为5.7%。2018年至2020年，公司营业收入分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元；利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元；毛利分别为9.6亿、12.5亿、15.66亿元。毛利率由2018年的34.7%，增至2019年的37.1%，进一步增至2020年的38.0%，被誉为赚钱机器一点不为过。\n2、深受90后或00后喜爱，一图读懂网易云音乐招股书\n网易云音乐超90%月活用户为90后或00后，是中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一。2021年前三季度，公司营收51亿元，同比增长52%，其中在线音乐板块收入从2020年同期18.5亿元增至24.4亿元，社交娱乐及其他板块收入从去年同期的15.2亿元增至26.7亿元，在线音乐服务收入占比47.7%，社交娱乐服务和其他收入占比52.3%。3、顺丰同城：“即时配送第一股”，顺丰控股是最大客户\n顺丰同城成立于2019年6月21日，注册资本约8.02亿元，主要以顺丰同城急送品牌为现有客户和潜在客户提供即时配送服务。即为各类商家及个人提供点对点的定制化或标准化的即时配送服务，以及帮送、帮取、帮买、帮办等跑腿服务。在不断完善全场景服务中，顺丰同城的营收呈现高速增长。招股书显示，公司营收由2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，订单总数由2018年的7980万笔增长至2020年的7.6亿笔，年复合增长率高达208.7%。2018年-2020年，顺丰同城的前五大客户营收占比分别为67.7%、67.1%和61.2%，尤其值得关注的是，顺丰控股为其最大客户。\n截至2021年5月31日，顺丰同城已累计服务于超2000名品牌客户和超53万注册商家，为约1.26亿个人注册用户提供即时本地生活服务，并覆盖了中国超1000个市县。可以预见，随着订单量和运营效率的提升，收入体量的快速扩大，顺丰同城运营的规模效应将持续显现，从行业中的后来者到冲刺“第三方即时配送平台第一股”，顺丰同城的背后离不开对未来即时配送前景的精准把握和做好独立第三方的坚持，如今IPO不过是一个新起点，其在即时配送赛道上仍然大有可为。\n4、近日签下近31亿元神秘大订单，凯莱英赴港二次上市！\n根据港交所文件显示，11月17日，凯莱英已顺利通过上市聆讯，预计即将于港股上市。高盛、中信证券为其联席保荐人。这也是继药明康德、康龙化成、泰格医药之后，又一家“A+H”二次上市的CRO/CDMO企业。\n根据公开信息显示，凯莱英于1998年由留美博士洪浩在天津注册成立，已于2016年11月18日在深交所挂牌上市，目前拥有包括世界前十大制药公司中辉瑞(Pfizer)，默克(Merck)等制药公司在内的产品销售客户。目前已是国内最大的化学药物商业化外包生产(CDMO)巨头，市值超千亿元。\n根据招股书援引的弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的数据显示，按2020年的收入计，凯莱英为全球第五大原料药CDMO，拥有1.5%的市场份额，且为总部位于中国的最大型商业化阶段化学药物CDMO，拥有22.0%的市场份额。\n此外，招股书称，截至2021年三季度，凯莱英已与全球前20大制药厂中的15家合作，其中8家已经连续合作超十年，公司亦与众多生物技术及中小型制药公司合作。凯莱英还透露，现已将CDMO能力扩展至可纳入新药物类别，如多肽、寡核苷酸、单克隆抗体(mAb)等，也包括药物制剂、生物合成和临床CRO解决方案。\n财务数据方面，根据招股书显示，近三年各项数据都在稳步增长。2018年至2020年，凯莱英营收分别为18.2亿元、24.5亿元、31.4亿元，年复合增长率31.2%。此外，从2020年6月30日止六个月的营收由12.6亿增加到截至2021年6月30日止六个月的17.6亿元，增长39.7%。\n近日签下近31亿元神秘大订单\n11月16日，凯莱英披露了一份日常经营重大合同公告。公告称，公司全资子公司 Asymchem,Inc 和吉林凯莱英医药化学有限公司与美国大型制药公司就已合作的一款小分子化学创新药物 CDMO 服务签订新一批《供货合同》。截至该合同签署日，该产品CDMO服务累计合同金额为4.8亿美元（约31亿元人民币），合同周期2021-2022年。按照上述合同累计金额来看，该金额与凯莱英2020年全年营收相接近，去年凯莱英营收为31.5亿元。\n而就在同一日（11月16日），辉瑞也宣布：已向FDA递交新冠口服药Paxlovid（PF-07321332+利托那韦）的紧急授权申请（EUA），该申请基于日前公布的II/III期临床EPIC-HR研究中期分析数据。同时，辉瑞表示已经向包括英国、澳大利亚、韩国在内的多个国家开始滚动提交上市申请。因此业内普遍推测凯莱英公告的合作企业为辉瑞，合作产品应为辉瑞的新冠口服药Paxlovid的原料药。\n国盛证券发布研报，上调凯莱英盈利预测。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.98亿、16.79亿、19.96亿元，增长分别为38.2%、68.2%、18.9%。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足。\n5、雍禾医疗将于本周寻求港交所聆讯，若闯关成功，雍禾医疗将成为“植发第一股”。\n雍禾医疗成立于2005年，主要经营品牌为“雍禾植发”，现已经形成了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的毛发医疗综合体。招股书显示，公司已在中国50个城市经营51家医疗机构。\n据了解，中国有超2.5亿人脱发，平均每6人当中就有1人饱受脱发困扰。更严重的是，大批90后已经加入了脱发大军中，并由此引出了庞大的毛发医疗服务市场。\n财务数据\n招股书显示，2018-2020年，雍禾医疗的收入分别为9.34亿元（单位：人民币，下同）、12.24亿元和16.38亿元。年度全面收入总额分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元。\n截止至2020年12月31日，公司持有的现金及现金等价物为2.93亿元。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":181,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":897598834,"gmtCreate":1628936542728,"gmtModify":1631893962086,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"關我？","listText":"關我？","text":"關我？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":7,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/897598834","repostId":"2159260155","repostType":4,"repost":{"id":"2159260155","weMediaInfo":{"introduction":"关注这个时代最好的产品。","home_visible":1,"media_name":"爱范儿","id":"42","head_image":"https://static.tigerbbs.com/384340b6936a4f9292b94681dcd63984"},"pubTimestamp":1628833537,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2159260155?lang=&edition=full","pubTime":"2021-08-13 13:45","market":"us","language":"zh","title":"互联网恋爱简史：从写信到自拍，30年来爱有多浪漫","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2159260155","media":"爱范儿","summary":"回望这段「互联网恋爱简史」，还要从 90 年代讲起。","content":"<p>我特别相信你。世界上好人不少，不过你是最重要的一个。你要是愿意，我就永远爱你，你要不愿意，我就永远相思。</p>\n<p>明天就是七夕节了，突然想起王小波这本书信集《爱你就像爱生命》这句话。在那个只能靠写信传递和记录爱情的年代，他第一次让我觉得书里的爱在现实也能是真的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8be507d677344db3a31bacf9ceee4a8e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"644\" referrerpolicy=\"no-referrer\">王小波和李银河</p>\n<p>当 1969 年，互联网的前身——阿帕网诞生，爱情也随着互联网一波又一波的浪潮，变成了形态各异的种子，流落到哪片互联网的土地上，就生长成了全新的模样。</p>\n<p>从过去的年代跳跃到现在的人，可能也很难相信，从前恋爱留在一纸书信，现在竟然变成了自拍。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ad5573b0a34454883fc40036647fdfc\" tg-width=\"945\" tg-height=\"150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1994-2006 的爱情：简单言语，足够表达</p>\n<p>回望这段「互联网恋爱简史」，还要从 90 年代讲起。</p>\n<p>互联网在线社交近 30 年，也是见证人们爱情记录形式变迁的 30 年。</p>\n<p>90 年代还是 PC 互联网时代，也是这时候，互联网开始风靡全球，人和信息的交互被改变，人们手写的爱情日记，也开始变成了电子版。</p>\n<p>电台里的声音、远在天边发送的邮件、每天翘首以盼的那封帖子，都是记录爱情的方式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/118776cf6a1a49cba9f57fb4da6a4605\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：记忆南通</p>\n<p><b>一句声音，一封信</b></p>\n<p>虽然早在 20 世纪 20 年代，广播就出现了，但它可能是我们最初感受爱情在电波中的流动。</p>\n<p>它是在高中校园里，暗恋你的女生偷偷给你点了首《心在跳》，让你被全班同学起哄；也是收音机里，你给同桌点了一首《你最珍贵》，成了你们爱情开始的记号。</p>\n<p>那时候，广播总是很近，但曾远在天边的喜欢，也开始网络情缘一线牵。</p>\n<p>过去的一纸书信变成了电子邮件，可能是最明显的一个讯号。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba6c87b0f454afbb83f5eaa51452edf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"528\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：《电子情书》</p>\n<p>1998 年，乔是纽约一家大书店的老板，网名叫 NY152，凯瑟琳也经营着一家小书店，她的网名叫 shopgirl。</p>\n<p>每天夜晚来临，他们就用电子邮件通信，诉说各自生活的甜蜜和烦恼，猜测着屏幕前的对方是什么样子，他们用眼神抚摩着邮件里的一句句话，又紧张，又期待，心潮层层暗涌。他在邮件里说道：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2422460f9944a529843079e2e78a64c\" tg-width=\"72\" tg-height=\"72\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我很想跟你当面聊天，这种形式的沟通很奇怪，什么都是废话。但是我只想说，这些废话对我说，比很多事都重要。</p>\n<p>如果你看过《电子情书》，也从那个年代过来，你也许会对这份美好充满共鸣。</p>\n<p>那时候的纽约看起来不像欲望都市，只是每天清晨街道的吱吱鸟叫和夜晚键盘前的雏菊花香。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d37179e542b491981d7b39732439931\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"712\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>-editor-image-source- &nbsp;图片来自：《电子情书》</p>\n<p><b>一篇帖子，一篇文</b></p>\n<p>不过很多人真正开始「网恋」，是从一个帖子开始。</p>\n<p>1994 年，中国第一个互联网 BBS 曙光站上线，马化腾也在那时架设起了自己的 BBS。BBS 的出现，让早期的网民们进入了一场前所未有的线上狂欢。</p>\n<p>版主之间、版友之间、版主版友之间，各种爱情轮番上演。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f56ca0258a0941c9a8a64a0c0d8e516e\" tg-width=\"720\" tg-height=\"518\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>水木清华是清华大学官方 BBS，它曾是中国大陆最有人气的 BBS 之一</p>\n<p>曾有一个叫围城的论坛里，一个女生叫水，一个男生叫尘，他们开贴后第一天宣布安家，第二天就表示要在这里洞房花烛，他们的情话在帖子里精美高贵，翻好几页都翻不完，不过第七天，水说自己在网上爱到极点，心痛不能自持，所以和尘诀别，一段感情自此结束。</p>\n<p>同样在 1999 年上线的天涯社区，也留下了很多这样现在看来有些匪夷所思，但当时让人倍感「悲壮」的线上爱情，慕容雪村、芙蓉姐姐、当年明月，也是在那里火起来的。</p>\n<p>当年很多人甚至会因为一篇帖子的文笔，而爱上背后写它的人。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/698e73946adb46f98aaedc8dd61bc0e9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"576\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>天涯论坛截图</p>\n<p>直到 1999 年，QQ 的前身 OICQ 诞生，人们开始在网吧里用它没日没夜地聊天，等待着自己喜欢的人的头像频频闪起。后来 QQ 空间流行之后，人们逐渐爱上在网页里写着爱情日记，在那里留下自己的千愁百绪。</p>\n<p>当网络逐渐普及到每个城市，<a href=\"https://laohu8.com/S/RENN\">人人网</a>、开心网、<a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>博客相继上线，徐静蕾 2006 年带起了一股「博客风潮」，恋爱中的人们也纷纷效仿形式写起了爱情篇章，每次经历都是一个故事，每段爱情都像一本小说。</p>\n<p>那时候记录的爱情，有点蒙昧和幼稚，但又有点可爱，回想起来，亦真亦幻。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca835fddee94855ba85f953bcd32f14\" tg-width=\"597\" tg-height=\"458\" referrerpolicy=\"no-referrer\">QQ 的第一个版本：OICQ</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72b6770b77045fa986f7216317bd89e\" tg-width=\"945\" tg-height=\"150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2007-2016 爱情日记：碎片时代，汇聚成海</p>\n<p>2010 年开始，3G 移动网络出现，智能手机开始人手一台，互联网的第二个阶段：移动互联网时代，也随之袭来。这是个信息爆炸的时代，人和人的社交方式被改变，人们记录爱情的方式，也随之变得快节奏、碎片化。</p>\n<p>短文字、聊天消息、聊天语音，成了我们回温爱情的新样子。</p>\n<p><b>一些碎片，一些感想</b></p>\n<p>当 2006 年 7 月，<a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a> 带来一种微型博客的新型模式时，此时人们还没察觉到，这种不超过 140 字的信息传播方式，会对我们日后社交带来怎样巨大的改变。</p>\n<p>当然，国内这种即时更新短文本的社交方式，并不是 Twitter 引爆的，而是 2009 年创立的新浪微博。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/252cf4e3e06e4e7f9be669c7326fb98a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>创立初期，明星们还才来到这个地方，艺人们还没把它当成一个营销工具。他们大胆肆意地发表观点，段子横飞，甚至还会回复每个粉丝的消息。</p>\n<p>吴京早期的微博，就记录了自己的「孤单心事」。渴望爱情的他在微博上直抒胸臆：兄弟结婚了羡慕，情人节来了抵触，双十一也安慰自己明年就不会是单身了......</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2311e790d3ae4fa3a11e3ee981ea640a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"582\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：微博@吴京</p>\n<p>人们也在这里展露着真实的自己、细腻的情感，通过那些短小的文字察觉着对方的所思所想，也记录着自己单身或恋爱状态的一切，所有感情都在这里充满了人间烟火味。</p>\n<p>次年，<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>都建立起了「微博」平台。一场短平快的社交风潮，影响了每一个在手机上处对象的人——</p>\n<p>从暗恋，到表白，到恋爱，到吵架，到分手，到再恋爱，相处，结婚，一条条短文字分享着恋爱的点点滴滴，生活的每时每刻都留在了这片社交之海。</p>\n<p><b>一些消息，一些语音</b></p>\n<p>直到 2011 年，微信来了，新的熟人社交自此开始。</p>\n<p>雷军的米聊、丁磊的易信，都加入了这场熟人社交的新赛道，不过最后微信还是胜者为王。这时人们爱情的联系，也变得前所有为地紧密，每天和对象在对话框的文字语音消息，成了恋爱新的记录仪。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3bd3404f4eb745109794fa3cd1927d78\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"610\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>当我们看到怦然心动的人，脑袋里的第一想法就是：我要找他（她）要微信；</p>\n<p>当给暗恋的人发出那一条「江同学你好！我是 F 班的袁湘琴」时，心跳已经砰砰砰地小鹿乱撞起来，终于等到对方回复「Hi」之后，屏幕上慌乱打字的手都开始止不住地颤抖；</p>\n<p>就算当你和对象同居，出门后的 90% 时间，可能都在微信上噼里啪啦打字和发表情包，聊天记录里留下了你们每天的吃喝玩乐，每次的生日祝福，每年的周年庆祝……</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/640051a3efb54ffc99878ce2408731bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>当然，大家也在这些消息中暗自判断着：两个人的聊天记录字数多还是少，可以看出对方是关心还是敷衍；回复消息的快与慢，可以看出这个人到底爱你有多深；哪天忘了说早安或晚上忘了说晚安，此人那天必有蹊跷……</p>\n<p>聊天记录，甚至让人们变成了爱情侦探和爱情骗子，深深的夜晚中，时常有一些人会小心翼翼地悄声起床，点开对方手机里那个绿色 app，确认自己头上是不是也戴上了一顶绿帽子。</p>\n<p>同时，在文字、声音之外，照片和视频，也开始掀开互联网社交中的下一片蓝海。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54dde437d8c34ef49e2b2196f4ba528f\" tg-width=\"945\" tg-height=\"150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2017-2021 的爱情：随时随地，自然纪念</p>\n<p>现在，打开手机，我们已经习惯在眼花缭乱的图片，以及一个又一个短视频中滑动手指。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9559b66dc07a40908ddb1ebd0300e0b7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：Unsplash</p>\n<p>过去的移动互联网，已经持续扩大，人和物和社会的一切内容都开始连接，5G 和 AI 更让物联网风生水起，过去的「文爱」逐渐淡去，一切关于爱情的记录，也变得更加视觉化、简便化、即时化。</p>\n<p>对现在的年轻人来说，大量自拍的照片和视频，就是记录爱情的新方式，也是记录爱情最快、最方便、最全面的方式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb5bcd724bfe4e7b8530ccf1cfbff80e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\">vivo S10 Pro 拍摄</p>\n<p><b>无数张照片</b></p>\n<p>智能手机流行之时，人们还只习惯用手机的后置摄像头记录自己的爱情生活，但事实上，两个人在一起，同时能记录双方的最好方式，就是一起「跳进」前置摄像头里。</p>\n<p>无论是和对象出去玩，生活中的互动，还是日常的即兴记录，人们都习惯咔擦自拍一张，在相机里留下那些快乐美好的片刻。</p>\n<p>自拍的流行，离不开微信、微博，还有豆瓣、小红书、即刻、Soul 这些多元社交平台的异军突起。这让人们不断用各种形式、各种花样在这些平台记录恋爱、回忆恋爱，以及秀恩爱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d986ed5e74d145f8ab62737182f10739\" tg-width=\"750\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">小红书</p>\n<p>而前置摄像头的技术和功能，对自拍有着最直接的影响。</p>\n<p>过去的自拍或者像素较低，或者功能较少、适用场景不够，在这个颜值和视觉的时代，前置摄像头也开始迅速升级。</p>\n<p>一张清晰自然的自拍很重要——所以现在市面上手机不断升级着前置摄像头，很多已经高达 3000 万像素，拿手机行业最早期洞悉大众自拍需求的公司 vivo 来说，它们最近新发的 vivo S10 系列，前置主摄的像素甚至达到了 4400 万。</p>\n<p>它的前置镜头还能进行 AF 自动对焦，让情侣自拍时更加清晰；而另外的一颗 800 万像素 105° 超广角镜头，则能让前置拍更广的同时，也能真实地进行还原。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82d3b86fddce4e70beb0650e08bc609d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\">vivo S10 Pro 拍摄-自然柔光人像</p>\n<p>每时每刻都能记录恋爱，同样也很重要——不仅要记录白天，还要记录夜晚，毕竟对于当下的年轻人来说，夜晚可能才是真正的白天。</p>\n<p>所以，手机厂商们也不断更新着夜景下的自拍技术。继续拿 vivo S10 举例，它的「全场景夜景人像」功能，能让人们在各种夜晚都可以拍得亮堂堂：普通夜晚下，镜头内置的超清算法能让你和对象瞬间变亮；极夜环境下，打开双极夜柔光灯，人们在深夜的海边散步时，也能明亮地记录着美好的瞬间直到日出。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d8d4e45a422473e8f63ed41d2f95c03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>vivo S10 Pro 拍摄-全场景夜景人像</p>\n<p>当自拍变成了一种生活方式，它也被承载了更多的期待——比如更多的滤镜，更多的风格，更多的美颜功能。</p>\n<p>于是，各种拍照 app 开始层出不穷，不过，最快速直接的方式，就是手机本身有这些功能。</p>\n<p>其实现在，手机也已经自带更有趣、更新潮、更好玩的自拍玩法，比如美颜可以美得更真实自然无痕；滤镜可欧美也可日本，可海岛也可田园；风格能时而清新，时而复古，时而高级，时而温柔，甚至还能变成漫画风……</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb931b32c9e4bb1a1e0b817810d1029\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1439\" referrerpolicy=\"no-referrer\">vivo S10 Pro 拍摄-波普漫画特效</p>\n<p>现在再打开相册，啪 —— 几千张自拍。</p>\n<p><b>无数个视频</b></p>\n<p>事实上，现在情侣们自拍视频的频率，也和自拍照片不相上下了。</p>\n<p>因为，现在最火爆的社交平台，绝对少不了短视频 app 的一席之地。</p>\n<p>2017 年，<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>横空出世时，这款短视频 app 用户量就迅速增长，让男女老少皆为之沉迷。与此同时，2011 年创立的快手转型成为短视频社区，现在和抖音并驾齐驱、风靡南北，2009 年创立的 B 站也越来越火，成为 Z 世代最爱的视频平台，情侣日常拍摄的 vlog，在这些平台上随处可见。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee7f77d2b1044ee8aebb2e07a01195c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自 Shutterstock</p>\n<p>现在，人们也随时随地随手就拿起手机自拍视频， vivo S10 最新的前置摄像头不仅可以支持 4K 60fps，给人们后期更多剪辑空间，而且就像拍照一样，自拍视频现在也支持背景虚化了。</p>\n<p>当人们拿起手机，他们不再只是为了简单地记录恋爱素材，同时也更追求自拍视频的效果和品质。</p>\n<p>视频拍摄同样也有了更多丰富的滤镜，vivo S10 甚至还能进行 HDR 超逆光视频拍摄……这些自拍视频的功能正在越来越强大，让自拍成为了我们生活习以为常的一部分。</p>\n<p>vivo S10 Pro 拍摄-背景自动虚化</p>\n<p>从自拍照片的自然柔光人像、全场景夜景人像、潮玩美拍，到自拍视频的多功能超清拍摄，可以说，vivo S10 记录下了爱情中最自然的样子。</p>\n<p>当我们用更好的自拍照和视频去记录爱情时，那些鲜活的时刻，就像直接从生活中截取留存了下来。当我们重温过去时，它们就像在眼前一样发生。</p>\n<p>回顾过去近 30 年，一切都在变化，记录爱情的方式也经历了数次巨大的更迭。</p>\n<p>但无论是邮件还是帖子，消息还是语音，照片还是视频，不变的是，当我们记录时，我们可以在任何一种形式中随时找到自己曾经热爱的影子。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>互联网恋爱简史：从写信到自拍，30年来爱有多浪漫</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/384340b6936a4f9292b94681dcd63984);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">爱范儿 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-08-13 13:45</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>我特别相信你。世界上好人不少，不过你是最重要的一个。你要是愿意，我就永远爱你，你要不愿意，我就永远相思。</p>\n<p>明天就是七夕节了，突然想起王小波这本书信集《爱你就像爱生命》这句话。在那个只能靠写信传递和记录爱情的年代，他第一次让我觉得书里的爱在现实也能是真的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8be507d677344db3a31bacf9ceee4a8e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"644\" referrerpolicy=\"no-referrer\">王小波和李银河</p>\n<p>当 1969 年，互联网的前身——阿帕网诞生，爱情也随着互联网一波又一波的浪潮，变成了形态各异的种子，流落到哪片互联网的土地上，就生长成了全新的模样。</p>\n<p>从过去的年代跳跃到现在的人，可能也很难相信，从前恋爱留在一纸书信，现在竟然变成了自拍。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ad5573b0a34454883fc40036647fdfc\" tg-width=\"945\" tg-height=\"150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>1994-2006 的爱情：简单言语，足够表达</p>\n<p>回望这段「互联网恋爱简史」，还要从 90 年代讲起。</p>\n<p>互联网在线社交近 30 年，也是见证人们爱情记录形式变迁的 30 年。</p>\n<p>90 年代还是 PC 互联网时代，也是这时候，互联网开始风靡全球，人和信息的交互被改变，人们手写的爱情日记，也开始变成了电子版。</p>\n<p>电台里的声音、远在天边发送的邮件、每天翘首以盼的那封帖子，都是记录爱情的方式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/118776cf6a1a49cba9f57fb4da6a4605\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：记忆南通</p>\n<p><b>一句声音，一封信</b></p>\n<p>虽然早在 20 世纪 20 年代，广播就出现了，但它可能是我们最初感受爱情在电波中的流动。</p>\n<p>它是在高中校园里，暗恋你的女生偷偷给你点了首《心在跳》，让你被全班同学起哄；也是收音机里，你给同桌点了一首《你最珍贵》，成了你们爱情开始的记号。</p>\n<p>那时候，广播总是很近，但曾远在天边的喜欢，也开始网络情缘一线牵。</p>\n<p>过去的一纸书信变成了电子邮件，可能是最明显的一个讯号。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba6c87b0f454afbb83f5eaa51452edf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"528\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：《电子情书》</p>\n<p>1998 年，乔是纽约一家大书店的老板，网名叫 NY152，凯瑟琳也经营着一家小书店，她的网名叫 shopgirl。</p>\n<p>每天夜晚来临，他们就用电子邮件通信，诉说各自生活的甜蜜和烦恼，猜测着屏幕前的对方是什么样子，他们用眼神抚摩着邮件里的一句句话，又紧张，又期待，心潮层层暗涌。他在邮件里说道：</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2422460f9944a529843079e2e78a64c\" tg-width=\"72\" tg-height=\"72\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我很想跟你当面聊天，这种形式的沟通很奇怪，什么都是废话。但是我只想说，这些废话对我说，比很多事都重要。</p>\n<p>如果你看过《电子情书》，也从那个年代过来，你也许会对这份美好充满共鸣。</p>\n<p>那时候的纽约看起来不像欲望都市，只是每天清晨街道的吱吱鸟叫和夜晚键盘前的雏菊花香。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d37179e542b491981d7b39732439931\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"712\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>-editor-image-source- &nbsp;图片来自：《电子情书》</p>\n<p><b>一篇帖子，一篇文</b></p>\n<p>不过很多人真正开始「网恋」，是从一个帖子开始。</p>\n<p>1994 年，中国第一个互联网 BBS 曙光站上线，马化腾也在那时架设起了自己的 BBS。BBS 的出现，让早期的网民们进入了一场前所未有的线上狂欢。</p>\n<p>版主之间、版友之间、版主版友之间，各种爱情轮番上演。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f56ca0258a0941c9a8a64a0c0d8e516e\" tg-width=\"720\" tg-height=\"518\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>水木清华是清华大学官方 BBS，它曾是中国大陆最有人气的 BBS 之一</p>\n<p>曾有一个叫围城的论坛里，一个女生叫水，一个男生叫尘，他们开贴后第一天宣布安家，第二天就表示要在这里洞房花烛，他们的情话在帖子里精美高贵，翻好几页都翻不完，不过第七天，水说自己在网上爱到极点，心痛不能自持，所以和尘诀别，一段感情自此结束。</p>\n<p>同样在 1999 年上线的天涯社区，也留下了很多这样现在看来有些匪夷所思，但当时让人倍感「悲壮」的线上爱情，慕容雪村、芙蓉姐姐、当年明月，也是在那里火起来的。</p>\n<p>当年很多人甚至会因为一篇帖子的文笔，而爱上背后写它的人。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/698e73946adb46f98aaedc8dd61bc0e9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"576\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>天涯论坛截图</p>\n<p>直到 1999 年，QQ 的前身 OICQ 诞生，人们开始在网吧里用它没日没夜地聊天，等待着自己喜欢的人的头像频频闪起。后来 QQ 空间流行之后，人们逐渐爱上在网页里写着爱情日记，在那里留下自己的千愁百绪。</p>\n<p>当网络逐渐普及到每个城市，<a href=\"https://laohu8.com/S/RENN\">人人网</a>、开心网、<a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>博客相继上线，徐静蕾 2006 年带起了一股「博客风潮」，恋爱中的人们也纷纷效仿形式写起了爱情篇章，每次经历都是一个故事，每段爱情都像一本小说。</p>\n<p>那时候记录的爱情，有点蒙昧和幼稚，但又有点可爱，回想起来，亦真亦幻。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca835fddee94855ba85f953bcd32f14\" tg-width=\"597\" tg-height=\"458\" referrerpolicy=\"no-referrer\">QQ 的第一个版本：OICQ</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72b6770b77045fa986f7216317bd89e\" tg-width=\"945\" tg-height=\"150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2007-2016 爱情日记：碎片时代，汇聚成海</p>\n<p>2010 年开始，3G 移动网络出现，智能手机开始人手一台，互联网的第二个阶段：移动互联网时代，也随之袭来。这是个信息爆炸的时代，人和人的社交方式被改变，人们记录爱情的方式，也随之变得快节奏、碎片化。</p>\n<p>短文字、聊天消息、聊天语音，成了我们回温爱情的新样子。</p>\n<p><b>一些碎片，一些感想</b></p>\n<p>当 2006 年 7 月，<a href=\"https://laohu8.com/S/TWTR\">Twitter</a> 带来一种微型博客的新型模式时，此时人们还没察觉到，这种不超过 140 字的信息传播方式，会对我们日后社交带来怎样巨大的改变。</p>\n<p>当然，国内这种即时更新短文本的社交方式，并不是 Twitter 引爆的，而是 2009 年创立的新浪微博。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/252cf4e3e06e4e7f9be669c7326fb98a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>创立初期，明星们还才来到这个地方，艺人们还没把它当成一个营销工具。他们大胆肆意地发表观点，段子横飞，甚至还会回复每个粉丝的消息。</p>\n<p>吴京早期的微博，就记录了自己的「孤单心事」。渴望爱情的他在微博上直抒胸臆：兄弟结婚了羡慕，情人节来了抵触，双十一也安慰自己明年就不会是单身了......</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2311e790d3ae4fa3a11e3ee981ea640a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"582\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：微博@吴京</p>\n<p>人们也在这里展露着真实的自己、细腻的情感，通过那些短小的文字察觉着对方的所思所想，也记录着自己单身或恋爱状态的一切，所有感情都在这里充满了人间烟火味。</p>\n<p>次年，<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>都建立起了「微博」平台。一场短平快的社交风潮，影响了每一个在手机上处对象的人——</p>\n<p>从暗恋，到表白，到恋爱，到吵架，到分手，到再恋爱，相处，结婚，一条条短文字分享着恋爱的点点滴滴，生活的每时每刻都留在了这片社交之海。</p>\n<p><b>一些消息，一些语音</b></p>\n<p>直到 2011 年，微信来了，新的熟人社交自此开始。</p>\n<p>雷军的米聊、丁磊的易信，都加入了这场熟人社交的新赛道，不过最后微信还是胜者为王。这时人们爱情的联系，也变得前所有为地紧密，每天和对象在对话框的文字语音消息，成了恋爱新的记录仪。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3bd3404f4eb745109794fa3cd1927d78\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"610\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>当我们看到怦然心动的人，脑袋里的第一想法就是：我要找他（她）要微信；</p>\n<p>当给暗恋的人发出那一条「江同学你好！我是 F 班的袁湘琴」时，心跳已经砰砰砰地小鹿乱撞起来，终于等到对方回复「Hi」之后，屏幕上慌乱打字的手都开始止不住地颤抖；</p>\n<p>就算当你和对象同居，出门后的 90% 时间，可能都在微信上噼里啪啦打字和发表情包，聊天记录里留下了你们每天的吃喝玩乐，每次的生日祝福，每年的周年庆祝……</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/640051a3efb54ffc99878ce2408731bd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>当然，大家也在这些消息中暗自判断着：两个人的聊天记录字数多还是少，可以看出对方是关心还是敷衍；回复消息的快与慢，可以看出这个人到底爱你有多深；哪天忘了说早安或晚上忘了说晚安，此人那天必有蹊跷……</p>\n<p>聊天记录，甚至让人们变成了爱情侦探和爱情骗子，深深的夜晚中，时常有一些人会小心翼翼地悄声起床，点开对方手机里那个绿色 app，确认自己头上是不是也戴上了一顶绿帽子。</p>\n<p>同时，在文字、声音之外，照片和视频，也开始掀开互联网社交中的下一片蓝海。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54dde437d8c34ef49e2b2196f4ba528f\" tg-width=\"945\" tg-height=\"150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2017-2021 的爱情：随时随地，自然纪念</p>\n<p>现在，打开手机，我们已经习惯在眼花缭乱的图片，以及一个又一个短视频中滑动手指。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9559b66dc07a40908ddb1ebd0300e0b7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自：Unsplash</p>\n<p>过去的移动互联网，已经持续扩大，人和物和社会的一切内容都开始连接，5G 和 AI 更让物联网风生水起，过去的「文爱」逐渐淡去，一切关于爱情的记录，也变得更加视觉化、简便化、即时化。</p>\n<p>对现在的年轻人来说，大量自拍的照片和视频，就是记录爱情的新方式，也是记录爱情最快、最方便、最全面的方式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb5bcd724bfe4e7b8530ccf1cfbff80e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\">vivo S10 Pro 拍摄</p>\n<p><b>无数张照片</b></p>\n<p>智能手机流行之时，人们还只习惯用手机的后置摄像头记录自己的爱情生活，但事实上，两个人在一起，同时能记录双方的最好方式，就是一起「跳进」前置摄像头里。</p>\n<p>无论是和对象出去玩，生活中的互动，还是日常的即兴记录，人们都习惯咔擦自拍一张，在相机里留下那些快乐美好的片刻。</p>\n<p>自拍的流行，离不开微信、微博，还有豆瓣、小红书、即刻、Soul 这些多元社交平台的异军突起。这让人们不断用各种形式、各种花样在这些平台记录恋爱、回忆恋爱，以及秀恩爱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d986ed5e74d145f8ab62737182f10739\" tg-width=\"750\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\">小红书</p>\n<p>而前置摄像头的技术和功能，对自拍有着最直接的影响。</p>\n<p>过去的自拍或者像素较低，或者功能较少、适用场景不够，在这个颜值和视觉的时代，前置摄像头也开始迅速升级。</p>\n<p>一张清晰自然的自拍很重要——所以现在市面上手机不断升级着前置摄像头，很多已经高达 3000 万像素，拿手机行业最早期洞悉大众自拍需求的公司 vivo 来说，它们最近新发的 vivo S10 系列，前置主摄的像素甚至达到了 4400 万。</p>\n<p>它的前置镜头还能进行 AF 自动对焦，让情侣自拍时更加清晰；而另外的一颗 800 万像素 105° 超广角镜头，则能让前置拍更广的同时，也能真实地进行还原。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82d3b86fddce4e70beb0650e08bc609d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\">vivo S10 Pro 拍摄-自然柔光人像</p>\n<p>每时每刻都能记录恋爱，同样也很重要——不仅要记录白天，还要记录夜晚，毕竟对于当下的年轻人来说，夜晚可能才是真正的白天。</p>\n<p>所以，手机厂商们也不断更新着夜景下的自拍技术。继续拿 vivo S10 举例，它的「全场景夜景人像」功能，能让人们在各种夜晚都可以拍得亮堂堂：普通夜晚下，镜头内置的超清算法能让你和对象瞬间变亮；极夜环境下，打开双极夜柔光灯，人们在深夜的海边散步时，也能明亮地记录着美好的瞬间直到日出。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d8d4e45a422473e8f63ed41d2f95c03\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"810\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>vivo S10 Pro 拍摄-全场景夜景人像</p>\n<p>当自拍变成了一种生活方式，它也被承载了更多的期待——比如更多的滤镜，更多的风格，更多的美颜功能。</p>\n<p>于是，各种拍照 app 开始层出不穷，不过，最快速直接的方式，就是手机本身有这些功能。</p>\n<p>其实现在，手机也已经自带更有趣、更新潮、更好玩的自拍玩法，比如美颜可以美得更真实自然无痕；滤镜可欧美也可日本，可海岛也可田园；风格能时而清新，时而复古，时而高级，时而温柔，甚至还能变成漫画风……</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/feb931b32c9e4bb1a1e0b817810d1029\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1439\" referrerpolicy=\"no-referrer\">vivo S10 Pro 拍摄-波普漫画特效</p>\n<p>现在再打开相册，啪 —— 几千张自拍。</p>\n<p><b>无数个视频</b></p>\n<p>事实上，现在情侣们自拍视频的频率，也和自拍照片不相上下了。</p>\n<p>因为，现在最火爆的社交平台，绝对少不了短视频 app 的一席之地。</p>\n<p>2017 年，<a href=\"https://laohu8.com/S/DYIN\">抖音</a>横空出世时，这款短视频 app 用户量就迅速增长，让男女老少皆为之沉迷。与此同时，2011 年创立的快手转型成为短视频社区，现在和抖音并驾齐驱、风靡南北，2009 年创立的 B 站也越来越火，成为 Z 世代最爱的视频平台，情侣日常拍摄的 vlog，在这些平台上随处可见。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ee7f77d2b1044ee8aebb2e07a01195c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>图片来自 Shutterstock</p>\n<p>现在，人们也随时随地随手就拿起手机自拍视频， vivo S10 最新的前置摄像头不仅可以支持 4K 60fps，给人们后期更多剪辑空间，而且就像拍照一样，自拍视频现在也支持背景虚化了。</p>\n<p>当人们拿起手机，他们不再只是为了简单地记录恋爱素材，同时也更追求自拍视频的效果和品质。</p>\n<p>视频拍摄同样也有了更多丰富的滤镜，vivo S10 甚至还能进行 HDR 超逆光视频拍摄……这些自拍视频的功能正在越来越强大，让自拍成为了我们生活习以为常的一部分。</p>\n<p>vivo S10 Pro 拍摄-背景自动虚化</p>\n<p>从自拍照片的自然柔光人像、全场景夜景人像、潮玩美拍，到自拍视频的多功能超清拍摄，可以说，vivo S10 记录下了爱情中最自然的样子。</p>\n<p>当我们用更好的自拍照和视频去记录爱情时，那些鲜活的时刻，就像直接从生活中截取留存了下来。当我们重温过去时，它们就像在眼前一样发生。</p>\n<p>回顾过去近 30 年，一切都在变化，记录爱情的方式也经历了数次巨大的更迭。</p>\n<p>但无论是邮件还是帖子，消息还是语音，照片还是视频，不变的是，当我们记录时，我们可以在任何一种形式中随时找到自己曾经热爱的影子。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/d986ed5e74d145f8ab62737182f10739","relate_stocks":{"160636":"互联网"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2159260155","content_text":"我特别相信你。世界上好人不少，不过你是最重要的一个。你要是愿意，我就永远爱你，你要不愿意，我就永远相思。\n明天就是七夕节了，突然想起王小波这本书信集《爱你就像爱生命》这句话。在那个只能靠写信传递和记录爱情的年代，他第一次让我觉得书里的爱在现实也能是真的。\n王小波和李银河\n当 1969 年，互联网的前身——阿帕网诞生，爱情也随着互联网一波又一波的浪潮，变成了形态各异的种子，流落到哪片互联网的土地上，就生长成了全新的模样。\n从过去的年代跳跃到现在的人，可能也很难相信，从前恋爱留在一纸书信，现在竟然变成了自拍。\n\n1994-2006 的爱情：简单言语，足够表达\n回望这段「互联网恋爱简史」，还要从 90 年代讲起。\n互联网在线社交近 30 年，也是见证人们爱情记录形式变迁的 30 年。\n90 年代还是 PC 互联网时代，也是这时候，互联网开始风靡全球，人和信息的交互被改变，人们手写的爱情日记，也开始变成了电子版。\n电台里的声音、远在天边发送的邮件、每天翘首以盼的那封帖子，都是记录爱情的方式。\n\n图片来自：记忆南通\n一句声音，一封信\n虽然早在 20 世纪 20 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空间流行之后，人们逐渐爱上在网页里写着爱情日记，在那里留下自己的千愁百绪。\n当网络逐渐普及到每个城市，人人网、开心网、新浪博客相继上线，徐静蕾 2006 年带起了一股「博客风潮」，恋爱中的人们也纷纷效仿形式写起了爱情篇章，每次经历都是一个故事，每段爱情都像一本小说。\n那时候记录的爱情，有点蒙昧和幼稚，但又有点可爱，回想起来，亦真亦幻。\nQQ 的第一个版本：OICQ\n\n2007-2016 爱情日记：碎片时代，汇聚成海\n2010 年开始，3G 移动网络出现，智能手机开始人手一台，互联网的第二个阶段：移动互联网时代，也随之袭来。这是个信息爆炸的时代，人和人的社交方式被改变，人们记录爱情的方式，也随之变得快节奏、碎片化。\n短文字、聊天消息、聊天语音，成了我们回温爱情的新样子。\n一些碎片，一些感想\n当 2006 年 7 月，Twitter 带来一种微型博客的新型模式时，此时人们还没察觉到，这种不超过 140 字的信息传播方式，会对我们日后社交带来怎样巨大的改变。\n当然，国内这种即时更新短文本的社交方式，并不是 Twitter 引爆的，而是 2009 年创立的新浪微博。\n\n微博创立初期，明星们还才来到这个地方，艺人们还没把它当成一个营销工具。他们大胆肆意地发表观点，段子横飞，甚至还会回复每个粉丝的消息。\n吴京早期的微博，就记录了自己的「孤单心事」。渴望爱情的他在微博上直抒胸臆：兄弟结婚了羡慕，情人节来了抵触，双十一也安慰自己明年就不会是单身了......\n\n图片来自：微博@吴京\n人们也在这里展露着真实的自己、细腻的情感，通过那些短小的文字察觉着对方的所思所想，也记录着自己单身或恋爱状态的一切，所有感情都在这里充满了人间烟火味。\n次年，搜狐、网易、腾讯都建立起了「微博」平台。一场短平快的社交风潮，影响了每一个在手机上处对象的人——\n从暗恋，到表白，到恋爱，到吵架，到分手，到再恋爱，相处，结婚，一条条短文字分享着恋爱的点点滴滴，生活的每时每刻都留在了这片社交之海。\n一些消息，一些语音\n直到 2011 年，微信来了，新的熟人社交自此开始。\n雷军的米聊、丁磊的易信，都加入了这场熟人社交的新赛道，不过最后微信还是胜者为王。这时人们爱情的联系，也变得前所有为地紧密，每天和对象在对话框的文字语音消息，成了恋爱新的记录仪。\n\n当我们看到怦然心动的人，脑袋里的第一想法就是：我要找他（她）要微信；\n当给暗恋的人发出那一条「江同学你好！我是 F 班的袁湘琴」时，心跳已经砰砰砰地小鹿乱撞起来，终于等到对方回复「Hi」之后，屏幕上慌乱打字的手都开始止不住地颤抖；\n就算当你和对象同居，出门后的 90% 时间，可能都在微信上噼里啪啦打字和发表情包，聊天记录里留下了你们每天的吃喝玩乐，每次的生日祝福，每年的周年庆祝……\n\n当然，大家也在这些消息中暗自判断着：两个人的聊天记录字数多还是少，可以看出对方是关心还是敷衍；回复消息的快与慢，可以看出这个人到底爱你有多深；哪天忘了说早安或晚上忘了说晚安，此人那天必有蹊跷……\n聊天记录，甚至让人们变成了爱情侦探和爱情骗子，深深的夜晚中，时常有一些人会小心翼翼地悄声起床，点开对方手机里那个绿色 app，确认自己头上是不是也戴上了一顶绿帽子。\n同时，在文字、声音之外，照片和视频，也开始掀开互联网社交中的下一片蓝海。\n\n2017-2021 的爱情：随时随地，自然纪念\n现在，打开手机，我们已经习惯在眼花缭乱的图片，以及一个又一个短视频中滑动手指。\n\n图片来自：Unsplash\n过去的移动互联网，已经持续扩大，人和物和社会的一切内容都开始连接，5G 和 AI 更让物联网风生水起，过去的「文爱」逐渐淡去，一切关于爱情的记录，也变得更加视觉化、简便化、即时化。\n对现在的年轻人来说，大量自拍的照片和视频，就是记录爱情的新方式，也是记录爱情最快、最方便、最全面的方式。\nvivo S10 Pro 拍摄\n无数张照片\n智能手机流行之时，人们还只习惯用手机的后置摄像头记录自己的爱情生活，但事实上，两个人在一起，同时能记录双方的最好方式，就是一起「跳进」前置摄像头里。\n无论是和对象出去玩，生活中的互动，还是日常的即兴记录，人们都习惯咔擦自拍一张，在相机里留下那些快乐美好的片刻。\n自拍的流行，离不开微信、微博，还有豆瓣、小红书、即刻、Soul 这些多元社交平台的异军突起。这让人们不断用各种形式、各种花样在这些平台记录恋爱、回忆恋爱，以及秀恩爱。\n小红书\n而前置摄像头的技术和功能，对自拍有着最直接的影响。\n过去的自拍或者像素较低，或者功能较少、适用场景不够，在这个颜值和视觉的时代，前置摄像头也开始迅速升级。\n一张清晰自然的自拍很重要——所以现在市面上手机不断升级着前置摄像头，很多已经高达 3000 万像素，拿手机行业最早期洞悉大众自拍需求的公司 vivo 来说，它们最近新发的 vivo S10 系列，前置主摄的像素甚至达到了 4400 万。\n它的前置镜头还能进行 AF 自动对焦，让情侣自拍时更加清晰；而另外的一颗 800 万像素 105° 超广角镜头，则能让前置拍更广的同时，也能真实地进行还原。\nvivo S10 Pro 拍摄-自然柔光人像\n每时每刻都能记录恋爱，同样也很重要——不仅要记录白天，还要记录夜晚，毕竟对于当下的年轻人来说，夜晚可能才是真正的白天。\n所以，手机厂商们也不断更新着夜景下的自拍技术。继续拿 vivo S10 举例，它的「全场景夜景人像」功能，能让人们在各种夜晚都可以拍得亮堂堂：普通夜晚下，镜头内置的超清算法能让你和对象瞬间变亮；极夜环境下，打开双极夜柔光灯，人们在深夜的海边散步时，也能明亮地记录着美好的瞬间直到日出。\n\nvivo S10 Pro 拍摄-全场景夜景人像\n当自拍变成了一种生活方式，它也被承载了更多的期待——比如更多的滤镜，更多的风格，更多的美颜功能。\n于是，各种拍照 app 开始层出不穷，不过，最快速直接的方式，就是手机本身有这些功能。\n其实现在，手机也已经自带更有趣、更新潮、更好玩的自拍玩法，比如美颜可以美得更真实自然无痕；滤镜可欧美也可日本，可海岛也可田园；风格能时而清新，时而复古，时而高级，时而温柔，甚至还能变成漫画风……\nvivo S10 Pro 拍摄-波普漫画特效\n现在再打开相册，啪 —— 几千张自拍。\n无数个视频\n事实上，现在情侣们自拍视频的频率，也和自拍照片不相上下了。\n因为，现在最火爆的社交平台，绝对少不了短视频 app 的一席之地。\n2017 年，抖音横空出世时，这款短视频 app 用户量就迅速增长，让男女老少皆为之沉迷。与此同时，2011 年创立的快手转型成为短视频社区，现在和抖音并驾齐驱、风靡南北，2009 年创立的 B 站也越来越火，成为 Z 世代最爱的视频平台，情侣日常拍摄的 vlog，在这些平台上随处可见。\n\n图片来自 Shutterstock\n现在，人们也随时随地随手就拿起手机自拍视频， vivo S10 最新的前置摄像头不仅可以支持 4K 60fps，给人们后期更多剪辑空间，而且就像拍照一样，自拍视频现在也支持背景虚化了。\n当人们拿起手机，他们不再只是为了简单地记录恋爱素材，同时也更追求自拍视频的效果和品质。\n视频拍摄同样也有了更多丰富的滤镜，vivo S10 甚至还能进行 HDR 超逆光视频拍摄……这些自拍视频的功能正在越来越强大，让自拍成为了我们生活习以为常的一部分。\nvivo S10 Pro 拍摄-背景自动虚化\n从自拍照片的自然柔光人像、全场景夜景人像、潮玩美拍，到自拍视频的多功能超清拍摄，可以说，vivo S10 记录下了爱情中最自然的样子。\n当我们用更好的自拍照和视频去记录爱情时，那些鲜活的时刻，就像直接从生活中截取留存了下来。当我们重温过去时，它们就像在眼前一样发生。\n回顾过去近 30 年，一切都在变化，记录爱情的方式也经历了数次巨大的更迭。\n但无论是邮件还是帖子，消息还是语音，照片还是视频，不变的是，当我们记录时，我们可以在任何一种形式中随时找到自己曾经热爱的影子。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":246,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":810459133,"gmtCreate":1629994963722,"gmtModify":1704954398220,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"我只能說 城市的套路成全你們的財富自由","listText":"我只能說 城市的套路成全你們的財富自由","text":"我只能說 城市的套路成全你們的財富自由","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":8,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/810459133","repostId":"1176871188","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":139,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":806369753,"gmtCreate":1627633249872,"gmtModify":1633757583797,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"AMC 賺石","listText":"AMC 賺石","text":"AMC 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13:02","market":"sh","language":"zh","title":"南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192782517","media":"川阅全球宏观","summary":"南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。","content":"<p>作者：陶川，邵翔，段萌</p>\n<p>2021年11月25日，南非科学家宣布发现新冠新变种菌株B.1.1529，该毒株导致南非豪登省的新增新冠病例数呈指数式增长，其远超德尔塔毒株的传染性以及更强的免疫逃逸能力引发全球关注。而本次疫情发生变数的时点，恰逢市场预期美联储将于12月宣布加快taper之际，短期内可能对金融市场的风险偏好有较大压制。我们在本文对新变种毒株的致病性及对疫苗的抵抗力进行了探讨，并结合前几次疫情爆发时点后的资产表现对疫情的市场影响进行了分析。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e5715bc9cc0ebc50f44bc47f133b52d\" tg-width=\"967\" tg-height=\"511\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>本次疫情爆发的背景及当前状况如何？</b>距离科学家宣布新病毒的发现仅两天，但南非超90%的新增新冠案例均为其感染者(图2)。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8999991a7e0a00889f90faf6c6595aec\" tg-width=\"974\" tg-height=\"518\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>南非新变种毒株被首次发现于博茨瓦纳。根据BBC新闻报道，这是迄今为止发现的变异最严重的毒株，共有50余个突变。南非流行病应对和创新中心主任德奥利维拉教授表示，新变种毒株的棘突蛋白上有30多个突变(棘突蛋白是大多数疫苗的靶点，也是病毒打开进入人体细胞大门的钥匙)，而受体结合域(病毒第一次接触人体细胞的部分)有10个突变(德尔塔变种毒株只有两个)。全球范围内，以色列、比利时和我国香港均发现了新变种毒株的感染者，这可能对刚刚开始复苏的旅游业造成沉重的打击。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb45b99b60b614aab23d0711b37cc246\" tg-width=\"683\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>传染性有多强?</b>传播速度为德尔塔、阿尔法等变种毒株之最。新变种毒株造成南非病例激增，新增新冠案例人数已经从每天300人左右上升到近2500人。德尔塔约用时100天才达到占据全部新增病例的90%，而南非变种毒株在大约十分之一的时间内就达到了。</p>\n<p><b>新冠疫苗和检测的作用如何?</b>核酸和抗原检测有望继续生效。尽管对于疫苗的有效性仍待观察，但是南非国家传染病研究所指出，新变种毒株的突变不太可能是恶意的，现有疫苗很可能继续有效地预防重症和死亡。尽管疫苗突变可能使得疫苗保护率降低，但这并不意味着疫苗的失效。</p>\n<p><b>新变种冲击下防疫政策发生了什么变化?</b>以英国为首的国家和地区收紧防疫政策，国际旅行首当其冲。例如英国将南非等六个受感染的国家列入“红名单”，直飞被禁止，途径归国的旅客需要进行核酸检验和居家隔离;以色列则直接禁止居民去相关感染地区旅行。此前德尔塔疫情反扑的教训表明，尽管早期旅行限制可以缓解新病毒的影响，但难以阻止它。不过在经历了德尔塔毒株后，政府的应对更加及时、更加注意提前防护。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73b9af73585ef6b006063c8c7e0564bd\" 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height=\"auto\"></p>\n<p><b>如何看待新变种毒株带来的变数?</b>对于市场参与者来说，接下来要重点关注新变种毒株的致病性和疫苗抗性。如果这些方面的严重性超预期，全球经济复苏的节奏可能再次被打断，或将导致美联储收紧的迫切性降低，冲击11月以来“激进”的市场紧缩预期。交易上，可以考虑适时做平曲线，降低做空长端美债的仓位。</p>\n<p><b>本周(2021.11.22-2021.11.26，下同)海外市场回顾：</b>根据万得数据，南非发现的新冠变异病毒再次引发了市场的担忧情绪，欧美股指全线收跌，2021年11月26日标普500指数创2月以来最大单日跌幅。本周道琼斯指数累计跌幅1.97%，标普500指数累计跌幅2.20%，纳斯达克指数累计跌幅3.52%，德国DAX指数累计跌幅5.59%，法国CAC40指数累计跌幅5.24%，英国富时100指数累计跌幅2.49%。避险情绪下资金流入债市，11月26日，10年期美债收益率下行16个基点报1.48%，30年期美债收益率下行14个基点报1.83%。变种毒株的阴霾下全球经济复苏承压，11月26日，国际油价全线下跌，美油1月合约跌13.04%，报68.17美元/桶，布油2月合约跌11.27%，报71.80美元/桶，本周布油2月合约累计跌幅8.99%。贵金属方面，本周COMEX黄金累计跌幅3.2%，COMEX白银累计跌幅6.6%。</p>\n<p><b>风险提示：</b>疫情扩散超预期，国内外政策超预期</p>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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我就是說收割","listText":"八月份是豐收的季節對的 我就是說收割","text":"八月份是豐收的季節對的 我就是說收割","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":1,"link":"https://laohu8.com/post/802505540","repostId":"1184546610","repostType":4,"repost":{"id":"1184546610","pubTimestamp":1627778673,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1184546610?lang=&edition=full","pubTime":"2021-08-01 08:44","market":"us","language":"zh","title":"高途创始人确认裁员，不过账上资金足够撑三五年","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1184546610","media":"钛媒体","summary":"7月30号深夜23时许，高途集团创始人陈向东向全体员工宣告了裁员决策，不过并未透露裁员人数。“非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策；非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。”\n陈向东解释，之所以","content":"<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/196ae79101c0a4e7c024391bfc441bc1\" tg-width=\"1399\" tg-height=\"933\" referrerpolicy=\"no-referrer\">7月30号深夜23时许，高途集团创始人陈向东向全体员工宣告了裁员决策，不过并未透露裁员人数。“非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策；<b>非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开</b>。”</p>\n<p>陈向东解释，之所以做出如此艰难的决策，<b>核心动机只有一个，那就是活下去。</b>高途必须严格遵守“双减”政策，必须改变运营模式，必须聚焦我们的人力、物力和财力，必须为未来的发展备好充分的弹药和资金。</p>\n<p><b>不少小伙伴将不得不离开，真实原因只有一个，那就是必须对每一位小伙伴们负责。</b>因为行业、政策、市场等的变化，很多优秀技术人才会“逃离”教育行业，很多优秀的管理者会离开教育行业，很多优秀的大学毕业生会不再选择教育行业。</p>\n<p>所以，高途必须聚焦，必须精简，必须扁平化，必须激活组织，必须去除冗余，必须打破平衡，必须减少浪费，必须改革绩效制度，必须提升运营效率，必须提升经营水平。</p>\n<p>陈向东称，每一次危机，其实都是机会。只有经历过两次重大的危机的企业，才能算得上是伟大的企业。“2016年，我们差点‘死掉’。<b>2021年，面临巨大的外部变化，如果我们不做大的变化，处境就会异常艰难，我们的现金消耗就会吞噬整个公司</b>，我们就会再次走向‘死掉’。”陈向东说。</p>\n<p>他透露，账上还有足够变革的3到5年的现金，如果持续选择相信、选择奋斗、选择创新、选择拥抱变化，能够持续成就客户。“我们都不少小伙伴要离开了，心里面特别难受，但又无能为力。因为，我们必须活下去，高途必须活下去，如果我们今天不做变化和变革，不做调整和聚焦，我们一定是会加速走向灭亡；<b>如果我们这一次的改革和变革能够真正到位，那么我们账上的现金足够我们活3年到5年</b>。”</p>\n<p>高途承诺会让<b>留下来的员工拿到超越市场平均水平的薪酬，会对2021年3月工资兑换股票的员工进行恢复现金工资</b>，会全面梳理、拉齐和改革薪酬绩效体系，进一步激活组织、让奋斗者不吃亏。</p>\n<p>此前，据晚点 LatePost 报道，在 \" 双减 \" 下发第二天，陈向东召开管理层会议，宣布将关闭全国 13 个中心，仅留下郑州、武汉、成都三个辅导老师中心。每个中心平均上千人，<b>总涉及上万人，相当于 1/3 高途员工将离开。</b></p>\n<p>财报显示，2018 年、2019 年、2020 年高途 K12 业务占总收入的比重分别为 73.2%、80.7%、87.5%，今年一季度的比重甚至达到了 93.6%。<b>截至今年 3 月底，高途集团现金及现金等价物合 29.1 亿元。</b></p>\n<p>以下是高途集团创始人陈向东内部信全文：</p>\n<p>各位小伙伴：</p>\n<p>大家好！</p>\n<p>非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。</p>\n<p>非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。</p>\n<p>非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。</p>\n<p>我们每一个人活的都是一辈子，活着，就要找到活的意义，就要找到人生的意义，就要让自己的人生有意义。所以，我们才要学习，才要生长，才要和我们一样的人在一起，才要如同我们的每一位小伙伴们说的，我们是一群向往美好的伙伴，在一起，创造美好，成为美好。</p>\n<p>我们每一个人都希望有幸福的一生，都希望能被幸福宠幸，都希望能被幸福“砸中”，都希望幸福如玫瑰花盛开时的芳香四溢。所以，我们选择着我们的选择，成为着我们的“我们”，如同我们经常说的，我们要做到的是科技让教育更美好，我们要做到的是成为令人尊敬的教育机构。</p>\n<p>我们每一个人都想拥有一辈子都想做的事业。我们都想拥有一份好工作，一群好伙伴，一起奋斗，一起拼搏，一起为彼此尽力，如果这样，那该多好啊。如同我们经常说的，做教育，做好的教育，其实，就是做慈善，就是在做最大的慈善。从我创业的第一天，我就“忽悠”我遇到的每一个人，给他们讲述什么是教育、什么是我眼中的教育、什么是我们要做的教育。</p>\n<p>非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。</p>\n<p>非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。</p>\n<p>非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。</p>\n<p>从昨天开始，不少伙伴给我留言，或邮件，或微信，或面对面，或在匆忙的会议途中·······我知道不少伙伴是含着眼泪给我说的话，我知道不少伙伴内心的煎熬和不眠之夜，我知道不少伙伴对于高途的痴爱和心痛，我知道不少伙伴的惋惜和不舍......我也知道不少伙伴真的是一下子成长和成熟了，我也知道不少伙伴真的是有超乎想象的同情心和同理心，我也知道不少伙伴真的是对高途有太多的情感和热爱，我也知道不少伙伴真的是有着对于作为公司创始人Larry的担忧和鼓励......</p>\n<p>在高途的日子，就是我们的生命啊，就是我们的成长啊，就是我们的青春年华啊。感谢每一位小伙伴，因为我们，我们成为了今天的高途；感激每一位小伙伴，因为我们，我们染色浸染为当下的我们；感动每一位小伙伴，因为我们，我们聚是一团火，散是满天星！</p>\n<p>7年前，我们开始创业的时候，我们可以说是一无所有，因为相信，因为热爱，因为奋斗，因为创新，因为拥抱变化，我们真的一直走在成就客户、诚信、务实、进取、合作的路上，我们成为了今天的我们；7年后的今天，我们有这么多优秀的小伙伴，我们有这么多选择我们的学生和家长，我们账上还有足够我们探索和变革的3年到5年的现金，如果我们持续选择相信，持续选择热爱，持续选择奋斗，持续选择创新，持续选择拥抱变化，我们能够持续走在成就客户、诚信、务实、进取、合作的路上，那么，7年之后，我们将会成为更加值得我们骄傲的高途，成为更加令人尊敬的高途。</p>\n<p>非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。</p>\n<p>非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。</p>\n<p>非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。</p>\n<p>我们之所以做出如此艰难的决策，核心动机只有一个，那就是活下去。我们必须严格遵守“双减”政策，我们必须改变我们的运营模式，我们必须聚焦我们的人力、物力和财力，我们必须为未来的发展备好充分的弹药和资金。我们只有活下去，我们才能对得起每一位在高途奋斗过的小伙伴，才能内心深处平静一些，才能不辜负曾经的小伙伴的信任。</p>\n<p>我们的不少小伙伴将不得不离开，真实原因只有一个，那就是我们必须对每一位小伙伴们负责。因为行业、政策、市场等的变化，很多优秀技术人才会“逃离”教育行业，很多优秀的管理者会离开教育行业，很多优秀的大学毕业生会不再选择教育行业，所以，我们必须聚焦，必须精简，必须扁平化，必须激活组织，必须去除冗余，必须打破平衡，必须减少浪费，必须改革绩效制度，必须提升运营效率，必须提升经营水平。</p>\n<p>我们必须割舍那么多不得不割舍的情感，本质思考只有一个，那就是我们必须配得上彼此。高途是不少小伙伴的第一份工作，有的伙伴在高途工作的时间并不长，这么多的小伙伴离开，我心如刀割，和几位小伙伴谈及这次的调整的时候，我数次泪流满面，我知道，这么多小伙伴的父母含辛茹苦把大家拉扯长大，送给高途，当下，我们真的是辜负了，真的是内心感到羞愧。4月份我到咱们的几个中心走走看看，很多碰到的伙伴叫的每一声“Larry”，每一位小伙伴拉着我照的每一张合影，其实，都是对我的鼓励啊，都是对我的生命的鼓舞啊，都是我每天醒来都急着要到公司来的喜悦啊。而现在，我们都不少小伙伴要离开了，心里面特别难受，但又无能为力。因为，我们必须活下去，高途必须活下去，如果我们今天不做变化和变革，不做调整和聚焦，我们一定是会加速走向灭亡；如果我们这一次的改革和变革能够真正到位，那么我们账上的现金足够我们活3年到5年。</p>\n<p>非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。</p>\n<p>非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。</p>\n<p>非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得割舍的情感。</p>\n<p>感恩每一位要离开的小伙伴。谢谢你们！真诚盼望你们每一个人无论走到何处，都能持续爱高途，都能持续疼爱高途，都能持续代表高途。真诚渴望你们每一个人持续支持高途，在高途需要大家并且能够吸引大家的时候，大家能够回归高途，能够推荐你身边的朋友、你的学弟学妹能够加入高途。</p>\n<p>承诺每一位留下来的小伙伴。谢谢你们！我们应该是在我们最好的时候主动做的调整，我们账上的现金足以支持我们的探索和发展，我们会让每一位奋斗的小伙伴拿到超越市场平均水平的薪酬，我们会对2021年3月工资兑换股票的小伙伴进行恢复现金工资，我们会全面梳理、拉齐和改革薪酬绩效体系，进一步激活组织，让奋斗者不吃亏，让我们能够配得上每一位优秀的小伙伴。</p>\n<p>美好给予我们共同的高途。谢谢你们！每一次危机，其实都是机会。只有经历过两次重大的危机的企业，才能算得上是伟大的企业。2016年，我们差点“死掉”。2021年，面临巨大的外部变化，如果我们不做大的变化，我们的处境就会异常艰难，我们的现金消耗就会吞噬整个公司，我们就会再次走向“死掉”。</p>\n<p>非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。</p>\n<p>非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。</p>\n<p>非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。</p>\n<p>各位小伙伴，谢谢你们！因为你们，才有了我们，才有了今天的我们，才有了当下我们共同面对的我们。我们也是你的一部分啊，你也是我们的一部分啊，你我一体，成就彼此，成为我们。让我们擦拭泪眼，让我们抚平伤痛，让我们为往事干杯，让我们为未来祈福，让我们，只争朝夕，向着美好，善良、阳光、自信、自燃、自驱、激情地出发！</p>\n<p>2021年7月28日，我和咱们的近400位高途课堂的管培生面对面对话和沟通，我也把当时讲话的内容发给大家，小伙伴们有时间的话，可以认真地阅读一下。记得当时有小伙们问，公司会裁员吗，我们该怎么办？我回答说，很多外在的变化，我们没有办法改变，我们要做的，就是专注于当下的事情，专注于事情的本质，疯狂地创造价值，唯有如此，才是最好的你，才是最好的做法。我们不少小伙伴都服务了不少的学生和家长，我希望、渴望、也相信我们的每一位小伙伴都能配得上学生和家长的信任，服务好每一个学生，执行好每一个要求，做一个好人，做一个令人尊敬的人，做一个让高途为你骄傲的人！</p>\n<p>最难的时候，如果能够过去，就是最好的时候。小伙伴们，让我们大家一起，做一个真正的人，做一个在我们共同的艰难时刻负起责任的人，做一个一辈子不遗憾的人，做一个纯粹的人，做一个让伙伴们感到幸福和骄傲的人！人生很短，但我们之间的情愫、情谊和情感会很长。感恩每一个你，感恩每一位小伙伴，感恩我们！</p>\n<p>在我发出这封邮件的时候，我是如此盼望和渴望着，此时，此刻，就是我们最好的时候……</p>\n<p>是的，这是你最好的时候，这是她或他最好的时候，这是高途最好的时候……</p>\n<p>祝福每一位小伙伴！</p>\n<p>疼爱你们的Larry</p>","source":"taimeiti","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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LatePost 报道，在 \" 双减 \" 下发第二天，陈向东召开管理层会议，宣布将关闭全国 13 个中心，仅留下郑州、武汉、成都三个辅导老师中心。每个中心平均上千人，总涉及上万人，相当于 1/3 高途员工将离开。\n财报显示，2018 年、2019 年、2020 年高途 K12 业务占总收入的比重分别为 73.2%、80.7%、87.5%，今年一季度的比重甚至达到了 93.6%。截至今年 3 月底，高途集团现金及现金等价物合 29.1 亿元。\n以下是高途集团创始人陈向东内部信全文：\n各位小伙伴：\n大家好！\n非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。\n非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。\n非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。\n我们每一个人活的都是一辈子，活着，就要找到活的意义，就要找到人生的意义，就要让自己的人生有意义。所以，我们才要学习，才要生长，才要和我们一样的人在一起，才要如同我们的每一位小伙伴们说的，我们是一群向往美好的伙伴，在一起，创造美好，成为美好。\n我们每一个人都希望有幸福的一生，都希望能被幸福宠幸，都希望能被幸福“砸中”，都希望幸福如玫瑰花盛开时的芳香四溢。所以，我们选择着我们的选择，成为着我们的“我们”，如同我们经常说的，我们要做到的是科技让教育更美好，我们要做到的是成为令人尊敬的教育机构。\n我们每一个人都想拥有一辈子都想做的事业。我们都想拥有一份好工作，一群好伙伴，一起奋斗，一起拼搏，一起为彼此尽力，如果这样，那该多好啊。如同我们经常说的，做教育，做好的教育，其实，就是做慈善，就是在做最大的慈善。从我创业的第一天，我就“忽悠”我遇到的每一个人，给他们讲述什么是教育、什么是我眼中的教育、什么是我们要做的教育。\n非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。\n非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。\n非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。\n从昨天开始，不少伙伴给我留言，或邮件，或微信，或面对面，或在匆忙的会议途中·······我知道不少伙伴是含着眼泪给我说的话，我知道不少伙伴内心的煎熬和不眠之夜，我知道不少伙伴对于高途的痴爱和心痛，我知道不少伙伴的惋惜和不舍......我也知道不少伙伴真的是一下子成长和成熟了，我也知道不少伙伴真的是有超乎想象的同情心和同理心，我也知道不少伙伴真的是对高途有太多的情感和热爱，我也知道不少伙伴真的是有着对于作为公司创始人Larry的担忧和鼓励......\n在高途的日子，就是我们的生命啊，就是我们的成长啊，就是我们的青春年华啊。感谢每一位小伙伴，因为我们，我们成为了今天的高途；感激每一位小伙伴，因为我们，我们染色浸染为当下的我们；感动每一位小伙伴，因为我们，我们聚是一团火，散是满天星！\n7年前，我们开始创业的时候，我们可以说是一无所有，因为相信，因为热爱，因为奋斗，因为创新，因为拥抱变化，我们真的一直走在成就客户、诚信、务实、进取、合作的路上，我们成为了今天的我们；7年后的今天，我们有这么多优秀的小伙伴，我们有这么多选择我们的学生和家长，我们账上还有足够我们探索和变革的3年到5年的现金，如果我们持续选择相信，持续选择热爱，持续选择奋斗，持续选择创新，持续选择拥抱变化，我们能够持续走在成就客户、诚信、务实、进取、合作的路上，那么，7年之后，我们将会成为更加值得我们骄傲的高途，成为更加令人尊敬的高途。\n非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。\n非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。\n非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。\n我们之所以做出如此艰难的决策，核心动机只有一个，那就是活下去。我们必须严格遵守“双减”政策，我们必须改变我们的运营模式，我们必须聚焦我们的人力、物力和财力，我们必须为未来的发展备好充分的弹药和资金。我们只有活下去，我们才能对得起每一位在高途奋斗过的小伙伴，才能内心深处平静一些，才能不辜负曾经的小伙伴的信任。\n我们的不少小伙伴将不得不离开，真实原因只有一个，那就是我们必须对每一位小伙伴们负责。因为行业、政策、市场等的变化，很多优秀技术人才会“逃离”教育行业，很多优秀的管理者会离开教育行业，很多优秀的大学毕业生会不再选择教育行业，所以，我们必须聚焦，必须精简，必须扁平化，必须激活组织，必须去除冗余，必须打破平衡，必须减少浪费，必须改革绩效制度，必须提升运营效率，必须提升经营水平。\n我们必须割舍那么多不得不割舍的情感，本质思考只有一个，那就是我们必须配得上彼此。高途是不少小伙伴的第一份工作，有的伙伴在高途工作的时间并不长，这么多的小伙伴离开，我心如刀割，和几位小伙伴谈及这次的调整的时候，我数次泪流满面，我知道，这么多小伙伴的父母含辛茹苦把大家拉扯长大，送给高途，当下，我们真的是辜负了，真的是内心感到羞愧。4月份我到咱们的几个中心走走看看，很多碰到的伙伴叫的每一声“Larry”，每一位小伙伴拉着我照的每一张合影，其实，都是对我的鼓励啊，都是对我的生命的鼓舞啊，都是我每天醒来都急着要到公司来的喜悦啊。而现在，我们都不少小伙伴要离开了，心里面特别难受，但又无能为力。因为，我们必须活下去，高途必须活下去，如果我们今天不做变化和变革，不做调整和聚焦，我们一定是会加速走向灭亡；如果我们这一次的改革和变革能够真正到位，那么我们账上的现金足够我们活3年到5年。\n非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。\n非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。\n非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得割舍的情感。\n感恩每一位要离开的小伙伴。谢谢你们！真诚盼望你们每一个人无论走到何处，都能持续爱高途，都能持续疼爱高途，都能持续代表高途。真诚渴望你们每一个人持续支持高途，在高途需要大家并且能够吸引大家的时候，大家能够回归高途，能够推荐你身边的朋友、你的学弟学妹能够加入高途。\n承诺每一位留下来的小伙伴。谢谢你们！我们应该是在我们最好的时候主动做的调整，我们账上的现金足以支持我们的探索和发展，我们会让每一位奋斗的小伙伴拿到超越市场平均水平的薪酬，我们会对2021年3月工资兑换股票的小伙伴进行恢复现金工资，我们会全面梳理、拉齐和改革薪酬绩效体系，进一步激活组织，让奋斗者不吃亏，让我们能够配得上每一位优秀的小伙伴。\n美好给予我们共同的高途。谢谢你们！每一次危机，其实都是机会。只有经历过两次重大的危机的企业，才能算得上是伟大的企业。2016年，我们差点“死掉”。2021年，面临巨大的外部变化，如果我们不做大的变化，我们的处境就会异常艰难，我们的现金消耗就会吞噬整个公司，我们就会再次走向“死掉”。\n非常非常抱歉，我们不得不做出如此艰难的决策。\n非常非常难过，我们的不少小伙伴将不得不离开。\n非常非常伤心，我们必须割舍那么多不得不割舍的情感。\n各位小伙伴，谢谢你们！因为你们，才有了我们，才有了今天的我们，才有了当下我们共同面对的我们。我们也是你的一部分啊，你也是我们的一部分啊，你我一体，成就彼此，成为我们。让我们擦拭泪眼，让我们抚平伤痛，让我们为往事干杯，让我们为未来祈福，让我们，只争朝夕，向着美好，善良、阳光、自信、自燃、自驱、激情地出发！\n2021年7月28日，我和咱们的近400位高途课堂的管培生面对面对话和沟通，我也把当时讲话的内容发给大家，小伙伴们有时间的话，可以认真地阅读一下。记得当时有小伙们问，公司会裁员吗，我们该怎么办？我回答说，很多外在的变化，我们没有办法改变，我们要做的，就是专注于当下的事情，专注于事情的本质，疯狂地创造价值，唯有如此，才是最好的你，才是最好的做法。我们不少小伙伴都服务了不少的学生和家长，我希望、渴望、也相信我们的每一位小伙伴都能配得上学生和家长的信任，服务好每一个学生，执行好每一个要求，做一个好人，做一个令人尊敬的人，做一个让高途为你骄傲的人！\n最难的时候，如果能够过去，就是最好的时候。小伙伴们，让我们大家一起，做一个真正的人，做一个在我们共同的艰难时刻负起责任的人，做一个一辈子不遗憾的人，做一个纯粹的人，做一个让伙伴们感到幸福和骄傲的人！人生很短，但我们之间的情愫、情谊和情感会很长。感恩每一个你，感恩每一位小伙伴，感恩我们！\n在我发出这封邮件的时候，我是如此盼望和渴望着，此时，此刻，就是我们最好的时候……\n是的，这是你最好的时候，这是她或他最好的时候，这是高途最好的时候……\n祝福每一位小伙伴！\n疼爱你们的Larry","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":193,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":806363755,"gmtCreate":1627633307577,"gmtModify":1631884127969,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"比特幣 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'Sullivan表示:“国债收益率和收益率曲线应仍处于国债标售规模缩减、量化宽松缩减、未来几周可能出台的财政方案以及市场对前段国债的重新定价之间。这应该会使波动性保持在高位，但随着投资者消化taper和加息周期开始带来的流动效应，利率将面临一些上行压力。在净久期供应充足的情况下，taper应该会使曲线变陡，但加息周期的任何进一步推动都应该会使曲线变平。鉴于市场对2022年7月首次加息和2022年两次以上加息的积极定价，我们仍看涨前端利率。”</p>\n<p>Independent Advisor Alliance首席投资官Chris Zaccarelli认为：“考虑到未来12个月通胀和利率路径的不确定性，我们认为，谨慎的做法是保持投资期限中性，甚至略低于预期。保持股票敞口也是谨慎的做法，但要继续将我们的投资组合重新配置到资产负债表更强健、定价能力更强的公司，而远离那些本质上更具投机性的公司。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e019f9909134573238d2537c19b969c1\" tg-width=\"787\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>加息与通货膨胀</b></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/WBC.AU\">西太平洋银行</a>的高级经济学家Elliot Clarke称：“今天的会后沟通不仅使我们保持对2022年12月首次加息的预测，而且也使我们有理由相信，与历史相比，随后的加息周期将是温和的。在此期间，这种温和的政策观点面临的主要风险将是工资上涨。如果事实证明供给不足以满足需求，那么工资增长可能会被推高到一个不仅能抵消当前通胀压力，还能增加可自由支配消费的水平。”</p>\n<p>渣打银行十国集团外汇研究全球主管Steven Englander指出：“我们认为，未来市场的反应将在很大程度上取决于推动政策利率上调的未公布经济数据。这些数据可能包括强劲的就业数据，这意味着美国将迅速实现充分就业;抑或可能出现持续的高通胀数据，这将表明鲍威尔的乐观情绪过头了。第四季度很有可能会出现这两种情况，所以今天的温和立场解读可能是暂时的。”</p>\n<p>Capital Economics的Paul Ashworth认为:“随着工资增长呈现出自1980年代初以来新高,通胀预期上升,周期性爆发的价格通胀迹象,尤其是房租飙升,联邦公开市场委员会坚持认为这仍只是一个由疫情引起的暂时冲击，但重新开放的经济似乎落后于收益率曲线。美联储可能还需要相当长的一段时间才愿意承认通胀可能会更加持续。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f1d07d7812ba648b2a8381844dff196\" tg-width=\"830\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>股市温和上涨</b></p>\n<p>United First Partners亚洲研究部主管Justin Tang认为：“我认为这将是一个水涨船高的情况，但与通胀主题密切相关的股票，如科技股，将被买入。”</p>\n<p>DailyFX大中华区主管Ilya Spivak表明:“风险情绪的反应应该是相当温和的，因为我认为美联储的表现符合市场的总体预期。我认为黄金的暴跌和石油的抛售尤其引人注目。黄金很有趣，因为其大部分下跌在美联储公布利率决议之前。”</p>\n<p>CEB International Inv Corp.研究主管Banny Lam表示:“亚洲股市今天应该会上扬。美联储似乎在制造市场预期，认为减少资产购买和加息关系的脱钩不会发生变化。不断扩大的负实际利率也为亚洲股市提供了持续支撑。”</p>","source":"stock_zhitongcaijing","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" 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href=http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/593354.html><strong>智通财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>策略师们表示，投资者预期美联储能够像宣布缩减购债规模一样平稳地把握加息路径，他们对未来几个月收益率、美元和股市将温和上涨持谨慎乐观态度。\n周四凌晨，鲍威尔宣布开始减少债券购买，但表示美联储可以耐心地等待提高利率。美股收于高位，美国国债回落，收益率曲线温和趋陡，扭转近期趋平趋势。\n鉴于利率交易员仍相对积极地认为美联储主席鲍威尔有必要避免对上调借贷成本以抑制通胀过于耐心，周五的非农就业报告被市场视为...</p>\n\n<a href=\"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/593354.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/123472eab1159c5e881f8e540a346014","relate_stocks":{"161125":"标普500","513500":"标普500ETF","DJX":"1/100道琼斯","SPXU":"三倍做空标普500ETF","IVV":"标普500指数ETF","GOVT":"iShares安硕核心美国国债ETF","DDM":"道指两倍做多ETF","SDS":"两倍做空标普500ETF","IEF":"债券指数ETF-iShares Barclays 7-10年","QID":"纳指两倍做空ETF","UDOW":"道指三倍做多ETF-ProShares","SH":"标普500反向ETF","DXD":"道指两倍做空ETF","UPRO":"三倍做多标普500ETF","DOG":"道指反向ETF","IEI":"iShares Barclays 3-7 Year 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Schumacher在内的富国银行策略师们表示:“对我们来说，关键的收获是，美联储已经提出了加速或可能放缓量化宽松的可能性。基于市场预期美国将更快加息，缩减量化宽松政策的灵活性使得经济数据，尤其是通胀和就业数据，更有可能刺激美元走强。减少资产购买应该会逐步推高收益率。我们维持10年期美国国债收益率在1.75-1.80%的年底目标。就未来加息而言，市场定价仍然过于激进。”\n道明证券策略师Jim O 'Sullivan表示:“国债收益率和收益率曲线应仍处于国债标售规模缩减、量化宽松缩减、未来几周可能出台的财政方案以及市场对前段国债的重新定价之间。这应该会使波动性保持在高位，但随着投资者消化taper和加息周期开始带来的流动效应，利率将面临一些上行压力。在净久期供应充足的情况下，taper应该会使曲线变陡，但加息周期的任何进一步推动都应该会使曲线变平。鉴于市场对2022年7月首次加息和2022年两次以上加息的积极定价，我们仍看涨前端利率。”\nIndependent Advisor Alliance首席投资官Chris Zaccarelli认为：“考虑到未来12个月通胀和利率路径的不确定性，我们认为，谨慎的做法是保持投资期限中性，甚至略低于预期。保持股票敞口也是谨慎的做法，但要继续将我们的投资组合重新配置到资产负债表更强健、定价能力更强的公司，而远离那些本质上更具投机性的公司。”\n\n加息与通货膨胀\n西太平洋银行的高级经济学家Elliot Clarke称：“今天的会后沟通不仅使我们保持对2022年12月首次加息的预测，而且也使我们有理由相信，与历史相比，随后的加息周期将是温和的。在此期间，这种温和的政策观点面临的主要风险将是工资上涨。如果事实证明供给不足以满足需求，那么工资增长可能会被推高到一个不仅能抵消当前通胀压力，还能增加可自由支配消费的水平。”\n渣打银行十国集团外汇研究全球主管Steven Englander指出：“我们认为，未来市场的反应将在很大程度上取决于推动政策利率上调的未公布经济数据。这些数据可能包括强劲的就业数据，这意味着美国将迅速实现充分就业;抑或可能出现持续的高通胀数据，这将表明鲍威尔的乐观情绪过头了。第四季度很有可能会出现这两种情况，所以今天的温和立场解读可能是暂时的。”\nCapital Economics的Paul Ashworth认为:“随着工资增长呈现出自1980年代初以来新高,通胀预期上升,周期性爆发的价格通胀迹象,尤其是房租飙升,联邦公开市场委员会坚持认为这仍只是一个由疫情引起的暂时冲击，但重新开放的经济似乎落后于收益率曲线。美联储可能还需要相当长的一段时间才愿意承认通胀可能会更加持续。”\n\n股市温和上涨\nUnited First Partners亚洲研究部主管Justin Tang认为：“我认为这将是一个水涨船高的情况，但与通胀主题密切相关的股票，如科技股，将被买入。”\nDailyFX大中华区主管Ilya Spivak表明:“风险情绪的反应应该是相当温和的，因为我认为美联储的表现符合市场的总体预期。我认为黄金的暴跌和石油的抛售尤其引人注目。黄金很有趣，因为其大部分下跌在美联储公布利率决议之前。”\nCEB International Inv Corp.研究主管Banny Lam表示:“亚洲股市今天应该会上扬。美联储似乎在制造市场预期，认为减少资产购买和加息关系的脱钩不会发生变化。不断扩大的负实际利率也为亚洲股市提供了持续支撑。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":64,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":869084834,"gmtCreate":1632229053829,"gmtModify":1632801946590,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"中秋佳節快樂&nbsp;看三小","listText":"中秋佳節快樂&nbsp;看三小","text":"中秋佳節快樂 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href=\"https://laohu8.com/S/VUKE.UK\">英国富时100</a>指数跌0.86%，欧洲斯托克50指数跌2.01%。</p>\n<p>美股方面，道琼斯指数大跌1.78%，纳斯达克指数跌2.19%，标普500指数跌1.70%。美股科技巨头普遍大幅下挫，中概股则跌幅更大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/676f13cca76deac239cfeb3be2f439b9\" tg-width=\"825\" tg-height=\"398\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2、易会满重磅发声！最高检驻证监会检察室成立，加大重大违法案件查处惩治力度……</b></p>\n<p>9月18日，最高人民检察院驻中国证券监督管理委员会检察室（以下简称驻会检察室）揭牌成立。最高人民检察院检察长张军、中国证监会主席易会满共同为驻会检察室揭牌，并在揭牌仪式上致辞。</p>\n<p><b>来看六大关键表述：</b></p>\n<p>1、&nbsp;目前，最高检正在深入推进涉案企业合规改革试点，在落实“少捕慎诉慎押”刑事政策的同时，督促涉案企业做出合规承诺并积极整改，促进涉案企业合规守法经营。涉案企业合规改革试点同样适用于资本市场。</p>\n<p>2、&nbsp;将在派驻工作中积极与执法司法、行业监管各方携手推动涉案上市公司等企业合规经营、监管，做到真严管、真厚爱。</p>\n<p>3、&nbsp;要进一步加强驻会检察室自身建设，提升政治、业务和职业道德素质，以自身高质量履职服务资本市场高质量发展。</p>\n<p>4、&nbsp;证监会将加强与最高人民检察院的工作协同，健全市场法治和基础制度建设，完善资本市场执法司法体系，不断推进资本市场治理体系和治理能力现代化，共同维护好“三公”市场秩序，保护投资者合法权益。</p>\n<p>5、&nbsp;证监会将与最高人民检察院以及最高人民法院、公安部等保持密切协同，积极推进依法从严打击证券违法活动各项工作，加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩治力度。</p>\n<p>6、&nbsp;驻会检察室有与监管、金融专业人员沟通的便利，有利于充分发挥“驻”的优势，紧密结合监督办案，协助把脉分析公司治理、行业管理等方面的倾向性问题和管理漏洞，通过制发检察建议、及时发布典型案例等溯源治理举措，促进“办理一案、治理一片”，把标本兼治的工作做深做实做细。</p>\n<p><b>3、新股发行定价新规出炉，高价剔除比例不超过3%，加强询价报价监管</b></p>\n<p>9月18日晚间，证监会发布了《关于修改&lt;创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定&gt;的决定》，沪深交易所同步发布了相关的业务规则，两所相应的委员会也就“促进新股博弈均衡、保障发行平稳有序”发出了倡议。</p>\n<p><b>来看关键内容：</b></p>\n<p>1、&nbsp;完善高价剔除机制，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%。</p>\n<p>2、&nbsp;取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。</p>\n<p>3、&nbsp;加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任。</p>\n<p>4、&nbsp;取消发行价格超出投价报告估值区间范围需说明差异的相关要求。</p>\n<p>5、&nbsp;高价剔除比例不超过3%，不低于1%。</p>\n<p>6、&nbsp;承销商和发行人综合多方因素审慎合理定价，定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%。</p>\n<p>7、&nbsp;网下投资者加大新股投研力度、客观专业独立报价。</p>\n<p>8、&nbsp;上交所将在发行方案备案工作中，对发行人和主承销商遵守行业倡导建议的有关情况予以重点关注。深交所将与创业板股票发行规范委员会共同关注市场实施情况，持续研究论证并适时调整相关比例要求。</p>\n<p><b>4、北交所投资者\"准入门槛\"明确！50万，即日起可预约开户！创新层门槛也降至100万</b></p>\n<p>9月17日，北交所明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。自规则发布之日起，投资者即可预约开通北京证券交易所交易权限。同时，创新层投资者准入资金门槛由150万元调整为100万元，于2021年9月17日发布实施。</p>\n<p>此次投资者门槛的下降响应了市场呼吁，券商中国记者从北交所了解到，北交所各项制度整体平移精选层，考虑到适当的门槛设置对市场发展形成的重要支撑作用，经评估后将适当性门槛调整至合适水平。</p>\n<p><b>点评：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/601066\">中信建投</a>投行委执行总经理李靖表示，未来，A股市场将呈现京、沪、深三大证券交易所错位发展、功能互补而又能互联互通的局面，三者均将成为我国多层次资本市场体系的有机组成部分，使我国资本市场的功能更加完善，补齐了资本市场在支持创新型中小企业方面力度不足的短板。</p>\n<p><b>5、恒大事件继续发酵；港股千亿地产巨头惊现闪崩，1天暴挫90%</b></p>\n<p>9月20日，港股全线杀跌，以<a href=\"https://laohu8.com/S/03333\">中国恒大</a>为代表的地产板块个股跌幅尤为惨重，恒生地产类指数一度暴跌7%，最终收跌6.69%。</p>\n<p>在地产板块哀鸿遍野之时，年销售额超千亿的房产巨头新力控股股价惊现断崖式“闪崩”，盘中一度暴挫91.85%。截至停牌，跌至0.5港元/股，跌幅高达87.01%。一个交易日内，市值蒸发约120亿港元，目前总市值仅有17.85亿港元。</p>\n<p>就在股价闪崩之际，新力控股的一则降薪传闻同时流传开来。据澎湃新闻报道，9月18日，该公司人事部门口头通知集团总部员工全员降薪，其中副总裁级别降70%，总经理级别降60%，总监级降50%。种种迹象表面，新力地产似乎正面临“至暗时刻”。</p>\n<p><b>6、发生了什么？茅台酒价格突然暴跌，有人狂抛5000万！</b></p>\n<p>中秋已至，按理是白酒消费的旺季，但却遭遇旺季不旺的尴尬。最近两天，21年茅台酒散飞价格突然暴跌。据“不二酱酒”的数据显示，9月18日上午酒商收货价格还在2950左右，下午就跌至2850左右，19日的价格也未见反弹。近日，更是有茅台酒商在社交平台透露，已经抛出了5000万元的茅台酒。</p>\n<p>点评：分析人士认为，单就茅台酒而言，主要有三个原因：一是近期供应量突然大增，出现放量大跌的行情；二是之前业内出现了茅台炒作乱象，近期投资人都在观望这种乱象何时能得到惩治，所以也不敢冒然接盘；三是最近几年茅台酒涨幅有点大，从周期来讲，的确是到了要回调的时候。有业内人士表示，国庆之后，茅台酒大概率还会有一波杀跌。</p>\n<p><b>7、美国上演\"世纪大堵塞\"，全球航运费用飙涨7倍</b></p>\n<p>种种迹象表明，全球航运价格仍在飙升。近日，波罗的海干散货指数再度创出新高，飙升到了4233点，创下近12年来的新高，相比于去年1月的低点1111点，累计涨幅已高达281%。据Drewry Shipping数据显示，制成品现货运价已连续20周飙升，较过去5年的季节性水平的平均值增长了731%。</p>\n<p>航运需求报复性反弹之下，美国更是上演了“世纪大堵塞”。9月16日，位于加州的圣佩德罗洛湾出现创纪录的堵塞状况，排队等候的集装箱船数量达到了创纪录的65艘，且数量还在持续增长中，其中21艘船被迫在海上漂流。</p>\n<p><b>8、证监会核发2家企业IPO批文</b></p>\n<p>近日，证监会按法定程序核准了以下企业的首发申请：宁波德昌电机股份有限公司，杭州福莱蒽特股份有限公司。上述企业及其承销商将分别与交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。</p>\n<p><b>9、提示：本周共有3只新股申购</b></p>\n<p>本周，一共有3只新股申购，两只沪市，一只深市，申购时间都是周五。具体包括春雪食品、盛态集团、丽臣实业。其中，丽臣实业发行价为45.51元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a93a5b5cabbbd731d8e841b5e3557dd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"304\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>10、本周1298亿市值限售股解禁，<a href=\"https://laohu8.com/S/002938\">鹏鼎控股</a>解禁比例最大</b></p>\n<p>数据显示，本周（9月22日—9月24日）共有97家公司限售股陆续解禁，合计解禁量71.05亿股，按最新收盘价计算，解禁市值为1298亿元。</p>\n<p>从解禁市值来看，解禁市值居前三位的是：鹏鼎控股（521亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/688536\">思瑞浦</a>（131亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/002936\">郑州银行</a>（109亿元）。</p>\n<p>从解禁占比来看，解禁占比居前三位的是：鹏鼎控股（72.51%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/688156\">路德环境</a>（52.04%）、腾威科技（51.44%）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4258a5087211acd00cb974f585387f1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"2804\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上图为解禁比例超10%的个股</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中秋假期影响一周市场的十大消息（新股+点评）</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2、易会满重磅发声！最高检驻证监会检察室成立，加大重大违法案件查处惩治力度……</b></p>\n<p>9月18日，最高人民检察院驻中国证券监督管理委员会检察室（以下简称驻会检察室）揭牌成立。最高人民检察院检察长张军、中国证监会主席易会满共同为驻会检察室揭牌，并在揭牌仪式上致辞。</p>\n<p><b>来看六大关键表述：</b></p>\n<p>1、&nbsp;目前，最高检正在深入推进涉案企业合规改革试点，在落实“少捕慎诉慎押”刑事政策的同时，督促涉案企业做出合规承诺并积极整改，促进涉案企业合规守法经营。涉案企业合规改革试点同样适用于资本市场。</p>\n<p>2、&nbsp;将在派驻工作中积极与执法司法、行业监管各方携手推动涉案上市公司等企业合规经营、监管，做到真严管、真厚爱。</p>\n<p>3、&nbsp;要进一步加强驻会检察室自身建设，提升政治、业务和职业道德素质，以自身高质量履职服务资本市场高质量发展。</p>\n<p>4、&nbsp;证监会将加强与最高人民检察院的工作协同，健全市场法治和基础制度建设，完善资本市场执法司法体系，不断推进资本市场治理体系和治理能力现代化，共同维护好“三公”市场秩序，保护投资者合法权益。</p>\n<p>5、&nbsp;证监会将与最高人民检察院以及最高人民法院、公安部等保持密切协同，积极推进依法从严打击证券违法活动各项工作，加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩治力度。</p>\n<p>6、&nbsp;驻会检察室有与监管、金融专业人员沟通的便利，有利于充分发挥“驻”的优势，紧密结合监督办案，协助把脉分析公司治理、行业管理等方面的倾向性问题和管理漏洞，通过制发检察建议、及时发布典型案例等溯源治理举措，促进“办理一案、治理一片”，把标本兼治的工作做深做实做细。</p>\n<p><b>3、新股发行定价新规出炉，高价剔除比例不超过3%，加强询价报价监管</b></p>\n<p>9月18日晚间，证监会发布了《关于修改&lt;创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定&gt;的决定》，沪深交易所同步发布了相关的业务规则，两所相应的委员会也就“促进新股博弈均衡、保障发行平稳有序”发出了倡议。</p>\n<p><b>来看关键内容：</b></p>\n<p>1、&nbsp;完善高价剔除机制，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%。</p>\n<p>2、&nbsp;取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。</p>\n<p>3、&nbsp;加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任。</p>\n<p>4、&nbsp;取消发行价格超出投价报告估值区间范围需说明差异的相关要求。</p>\n<p>5、&nbsp;高价剔除比例不超过3%，不低于1%。</p>\n<p>6、&nbsp;承销商和发行人综合多方因素审慎合理定价，定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%。</p>\n<p>7、&nbsp;网下投资者加大新股投研力度、客观专业独立报价。</p>\n<p>8、&nbsp;上交所将在发行方案备案工作中，对发行人和主承销商遵守行业倡导建议的有关情况予以重点关注。深交所将与创业板股票发行规范委员会共同关注市场实施情况，持续研究论证并适时调整相关比例要求。</p>\n<p><b>4、北交所投资者\"准入门槛\"明确！50万，即日起可预约开户！创新层门槛也降至100万</b></p>\n<p>9月17日，北交所明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。自规则发布之日起，投资者即可预约开通北京证券交易所交易权限。同时，创新层投资者准入资金门槛由150万元调整为100万元，于2021年9月17日发布实施。</p>\n<p>此次投资者门槛的下降响应了市场呼吁，券商中国记者从北交所了解到，北交所各项制度整体平移精选层，考虑到适当的门槛设置对市场发展形成的重要支撑作用，经评估后将适当性门槛调整至合适水平。</p>\n<p><b>点评：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/601066\">中信建投</a>投行委执行总经理李靖表示，未来，A股市场将呈现京、沪、深三大证券交易所错位发展、功能互补而又能互联互通的局面，三者均将成为我国多层次资本市场体系的有机组成部分，使我国资本市场的功能更加完善，补齐了资本市场在支持创新型中小企业方面力度不足的短板。</p>\n<p><b>5、恒大事件继续发酵；港股千亿地产巨头惊现闪崩，1天暴挫90%</b></p>\n<p>9月20日，港股全线杀跌，以<a href=\"https://laohu8.com/S/03333\">中国恒大</a>为代表的地产板块个股跌幅尤为惨重，恒生地产类指数一度暴跌7%，最终收跌6.69%。</p>\n<p>在地产板块哀鸿遍野之时，年销售额超千亿的房产巨头新力控股股价惊现断崖式“闪崩”，盘中一度暴挫91.85%。截至停牌，跌至0.5港元/股，跌幅高达87.01%。一个交易日内，市值蒸发约120亿港元，目前总市值仅有17.85亿港元。</p>\n<p>就在股价闪崩之际，新力控股的一则降薪传闻同时流传开来。据澎湃新闻报道，9月18日，该公司人事部门口头通知集团总部员工全员降薪，其中副总裁级别降70%，总经理级别降60%，总监级降50%。种种迹象表面，新力地产似乎正面临“至暗时刻”。</p>\n<p><b>6、发生了什么？茅台酒价格突然暴跌，有人狂抛5000万！</b></p>\n<p>中秋已至，按理是白酒消费的旺季，但却遭遇旺季不旺的尴尬。最近两天，21年茅台酒散飞价格突然暴跌。据“不二酱酒”的数据显示，9月18日上午酒商收货价格还在2950左右，下午就跌至2850左右，19日的价格也未见反弹。近日，更是有茅台酒商在社交平台透露，已经抛出了5000万元的茅台酒。</p>\n<p>点评：分析人士认为，单就茅台酒而言，主要有三个原因：一是近期供应量突然大增，出现放量大跌的行情；二是之前业内出现了茅台炒作乱象，近期投资人都在观望这种乱象何时能得到惩治，所以也不敢冒然接盘；三是最近几年茅台酒涨幅有点大，从周期来讲，的确是到了要回调的时候。有业内人士表示，国庆之后，茅台酒大概率还会有一波杀跌。</p>\n<p><b>7、美国上演\"世纪大堵塞\"，全球航运费用飙涨7倍</b></p>\n<p>种种迹象表明，全球航运价格仍在飙升。近日，波罗的海干散货指数再度创出新高，飙升到了4233点，创下近12年来的新高，相比于去年1月的低点1111点，累计涨幅已高达281%。据Drewry Shipping数据显示，制成品现货运价已连续20周飙升，较过去5年的季节性水平的平均值增长了731%。</p>\n<p>航运需求报复性反弹之下，美国更是上演了“世纪大堵塞”。9月16日，位于加州的圣佩德罗洛湾出现创纪录的堵塞状况，排队等候的集装箱船数量达到了创纪录的65艘，且数量还在持续增长中，其中21艘船被迫在海上漂流。</p>\n<p><b>8、证监会核发2家企业IPO批文</b></p>\n<p>近日，证监会按法定程序核准了以下企业的首发申请：宁波德昌电机股份有限公司，杭州福莱蒽特股份有限公司。上述企业及其承销商将分别与交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。</p>\n<p><b>9、提示：本周共有3只新股申购</b></p>\n<p>本周，一共有3只新股申购，两只沪市，一只深市，申购时间都是周五。具体包括春雪食品、盛态集团、丽臣实业。其中，丽臣实业发行价为45.51元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a93a5b5cabbbd731d8e841b5e3557dd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"304\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>10、本周1298亿市值限售股解禁，<a href=\"https://laohu8.com/S/002938\">鹏鼎控股</a>解禁比例最大</b></p>\n<p>数据显示，本周（9月22日—9月24日）共有97家公司限售股陆续解禁，合计解禁量71.05亿股，按最新收盘价计算，解禁市值为1298亿元。</p>\n<p>从解禁市值来看，解禁市值居前三位的是：鹏鼎控股（521亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/688536\">思瑞浦</a>（131亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/002936\">郑州银行</a>（109亿元）。</p>\n<p>从解禁占比来看，解禁占比居前三位的是：鹏鼎控股（72.51%）、<a href=\"https://laohu8.com/S/688156\">路德环境</a>（52.04%）、腾威科技（51.44%）。</p>\n<p><img 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Shipping数据显示，制成品现货运价已连续20周飙升，较过去5年的季节性水平的平均值增长了731%。\n航运需求报复性反弹之下，美国更是上演了“世纪大堵塞”。9月16日，位于加州的圣佩德罗洛湾出现创纪录的堵塞状况，排队等候的集装箱船数量达到了创纪录的65艘，且数量还在持续增长中，其中21艘船被迫在海上漂流。\n8、证监会核发2家企业IPO批文\n近日，证监会按法定程序核准了以下企业的首发申请：宁波德昌电机股份有限公司，杭州福莱蒽特股份有限公司。上述企业及其承销商将分别与交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。\n9、提示：本周共有3只新股申购\n本周，一共有3只新股申购，两只沪市，一只深市，申购时间都是周五。具体包括春雪食品、盛态集团、丽臣实业。其中，丽臣实业发行价为45.51元。\n\n10、本周1298亿市值限售股解禁，鹏鼎控股解禁比例最大\n数据显示，本周（9月22日—9月24日）共有97家公司限售股陆续解禁，合计解禁量71.05亿股，按最新收盘价计算，解禁市值为1298亿元。\n从解禁市值来看，解禁市值居前三位的是：鹏鼎控股（521亿元）、思瑞浦（131亿元）、郑州银行（109亿元）。\n从解禁占比来看，解禁占比居前三位的是：鹏鼎控股（72.51%）、路德环境（52.04%）、腾威科技（51.44%）。\n\n上图为解禁比例超10%的个股","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":11,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":887357375,"gmtCreate":1631981709197,"gmtModify":1632804970679,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"唉","listText":"唉","text":"唉","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/887357375","repostId":"1109542809","repostType":4,"repost":{"id":"1109542809","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1631922676,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1109542809?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-18 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href=\"https://laohu8.com/S/ZH\">知乎</a>跌超3%</b></p>\n<p>热门中概股周五收盘多数走高，知乎跌超3%，此前该公司宣布平均月度活跃用户数已经突破1亿，且正式纳入富时全球股票指数—中国指数，盘中一度涨超2%。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>涨超2%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOTU\">高途</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ATHM\">汽车之家</a>涨超1%，<a href=\"https://laohu8.com/S/YY\">欢聚集团</a>、携程涨近1%，<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>、陌陌跌近2%。新能源汽车股中，<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>涨近4%，<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>汽车涨超1%，<a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>涨近1%。</p>\n<p><b>3、欧洲主要指数周五收盘下跌 矿业股领跌</b></p>\n<p>因投资者对英国央行提前缩减刺激措施的担忧，欧洲主要指数周五收盘下跌。</p>\n<p><b>4、美国WTI原油期货周五收跌0.9% 本周上涨3.2%</b></p>\n<p>周五WTI10月原油期货价格下跌64美分，跌幅0.9%，收于每桶71.97美元。分析师认为获利回吐是造成周五黄金期货下跌的主要原因。</p>\n<p><b>5、黄金期货周五收跌0.3% 本周下跌2.3%</b></p>\n<p>美元在下周美联储政策会议前走强，使金价承压。最终，纽交所12月交割的黄金期货价格下跌5.30美元，跌幅0.3%，收于每盎司1751.40美元，收于8月10日以来的最低水平。本周黄金期货价格累计下跌2.3%，连续第二周录得跌幅。</p>\n<p><b>国际宏观</b></p>\n<p><b>1、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168576623\" target=\"_blank\"><b>美联储高官炒股风波发酵：鲍威尔等人持有联储在疫情期间购买的同类债券</b></a></p>\n<p>在美联储高级官员持有和交易股票引发外界强烈不满之际，媒体对美联储官员的财务披露进行了深入调查，发现有三位联储官员去年持有美联储去年购买的同一类型资产，这其中就包括美联储主席杰罗姆-鲍威尔。这些持有或交易似乎没有违反美联储的行为准则，但引发了对美联储利益冲突政策和对官员监督的进一步质疑。</p>\n<p><b>2、美国消费者信心低于预期 购买景气度指标跌至逾40年最低</b></p>\n<p>美国9月初消费者信心略有上升，但仍接近近十年来的最低点，而且由于物价高企，购买景气度恶化至1980年以来的最差水平。随着经济活动放缓，德尔塔变异毒株的传播削弱了消费者信心，导致经济学家下调第三季度增长预测。对物价上涨的担忧也令近几个月消费者信心下降。</p>\n<p><b>3、尽管拜登呼吁延长失业救济 但没有一个州施行</b></p>\n<p>尽管拜登政府呼吁各州动用剩余的经济刺激资金，以便延长本应在月内早些时候就到期的抗疫失业计划，但没有一个州这样做。部分州长认为，延长失业计划成本高难管理，而且没有可用的剩余基金。</p>\n<p><b>4、二十国集团农业部长会议呼吁加强多边合作</b></p>\n<p>当地时间9月17日，二十国集团农业部长会议在轮值主席国意大利的佛罗伦萨召开。世界主要经济体国家的代表在会上讨论新冠肺炎疫情下农业领域的多项议题。</p>\n<p><b>5、重拳出击！超60家韩国加密货币交易所下周暂停运营</b></p>\n<p>9月17日，韩国<a href=\"https://laohu8.com/S/JRJC\">金融界</a>传出消息，随着韩国金融当局加强对加密货币交易所的监管，预计数十家加密货币交易所将在当日午夜之前通知投资者暂停交易的消息，小型交易所将成“重灾区”。韩国年轻人热衷投资的“泡菜币”可能会因此次关闭，进而遭受约3万亿韩元的损失。</p>\n<p><b>公司新闻</b></p>\n<p><b>1、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168669571\" target=\"_blank\"><b>苹果新机预购开启：“远峰蓝”十分钟卖光 1TB顶配也畅销</b></a></p>\n<p>苹果新手机热度远大于预期。9月17日晚8点，苹果新款手机iPhone 13系列启动预购。在苹果官方平台，iPhone 13 Pro系列很受欢迎，以上海地区为例，新配色“远峰蓝”十分钟不到就显示24日首发当天已无货，后延至2-3周，其余配色在半小时内首日发售配额也售罄；而iPhone 13和iPhone 13mini则货源比较充足，预约开始后很长一段时间可以显示可以当天取货。</p>\n<p>另外今年苹果新推出的1TB容量的“顶配版本”也很早就被抢光，可见消费者对于大容量的追求。</p>\n<p><b>2、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168571453\" target=\"_blank\"><b>亚马逊“封号”风波持续发酵：可申诉但成功机会不大 600个被封品牌该如何“自救”？</b></a></p>\n<p>近几个月，亚马逊平台上的很多卖家陷入“至暗时刻”。自4月底开始，亚马逊针对刷单掀起一轮“惩戒”风暴，一大批中国卖家遭到封号、产品下架、资金冻结的“冷遇”。</p>\n<p>9月17日，亚马逊全球副总裁戴竫斐在接受媒体采访时透露，在过去的5个月，关闭了约600个中国品牌的销售权限，涉及卖家账号约3000个。这些账号均有多次反复滥用评论的行为，部分品牌甚至涉嫌行贿。</p>\n<p><b>3、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168575261\" target=\"_blank\"><b>马斯克：“星链”卫星互联网下个月结束Beta测试</b></a></p>\n<p>北京时间9月17日晚间消息，据报道，太空探索技术公司SpaceX CEO埃隆·马斯克今日表示，“星链”卫星互联网服务将于今年10月结束Beta测试。SpaceX今年8月初曾表示，“星链”卫星互联网服务已在12个国家拥有约9万用户。此外，“星链”在全球还拥有超过50万份的订单/定金。</p>\n<p><b>4、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168573862\" target=\"_blank\"><b>华纳旗下HBO Max或损失500万用户 急推限时半价活动挽救局面</b></a><b></b></p>\n<p>当地时间周五，华纳传媒麾下的流媒体HBO Max推出了一项订阅费减半的优惠活动，以吸引该公司停止与亚马逊Prime Video合作后流失的数百万用户。</p>\n<p><b>5、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>被判销售欺诈退一赔三</b></p>\n<p>9月17日，天津的韩先生发博表示和特斯拉的官司二审结果已出，法院宣布维持一审原判。2019年5月底，韩先生在特斯拉官网购买二手车ModelS。在行驶途中车子的刹车、电门突然瘫痪，加速和刹车踏板都丝毫踩不动。第三方最终的鉴定意见是，该车是事故车。该案一审判决书内容显示，特斯拉公司构成欺诈，应向韩先生退还379700元购车款，并依照《消费者权益保护法》规定赔偿1139100元，特斯拉不服上诉。</p>\n<p><b>6、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168576310\" target=\"_blank\"><b>三菱日联考虑出售美国银行业务</b></a></p>\n<p>据知情人士称，<a href=\"https://laohu8.com/S/MTU\">三菱日联金融</a>集团正考虑出售其在美国的银行子公司三菱日联<a href=\"https://laohu8.com/S/ASBC\">联合银行</a>(MUFGUnion Bank NA)。消息人士称，三菱日联已于该项业务的一些潜在收购者进行了分正式会谈，不过尚未开始正式的拍卖程序。</p>\n<p><b>7、<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>推出新ETF，寻找能涨1750倍的未来科技龙头</b></p>\n<p>9月17日，据媒体报道，高盛资产管理公司正在通过其最新的交易所交易基金(ETF)来寻找未来的科技龙头股票。这个主动管理型的高盛未来科技领袖股票ETF(GTEK)推出，将持有发达国家和新兴市场市值低于1000亿美元的科技公司股票。根据新闻稿，高盛打算与客户一起向该基金投入资金。高盛资产管理的基本股票联席主管Katie Koch表示，通过GTEK，高盛试图找出能站在“颠覆和创新正确一边”的下一批科技新星。“这将是寻找另一家自IPO以来能上涨1750倍公司的机会。”</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>昨夜今晨：“四巫日”威力难挡！美股全线收跌</title>\n<style 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target=\"_blank\"><b>美联储高官炒股风波发酵：鲍威尔等人持有联储在疫情期间购买的同类债券</b></a></p>\n<p>在美联储高级官员持有和交易股票引发外界强烈不满之际，媒体对美联储官员的财务披露进行了深入调查，发现有三位联储官员去年持有美联储去年购买的同一类型资产，这其中就包括美联储主席杰罗姆-鲍威尔。这些持有或交易似乎没有违反美联储的行为准则，但引发了对美联储利益冲突政策和对官员监督的进一步质疑。</p>\n<p><b>2、美国消费者信心低于预期 购买景气度指标跌至逾40年最低</b></p>\n<p>美国9月初消费者信心略有上升，但仍接近近十年来的最低点，而且由于物价高企，购买景气度恶化至1980年以来的最差水平。随着经济活动放缓，德尔塔变异毒株的传播削弱了消费者信心，导致经济学家下调第三季度增长预测。对物价上涨的担忧也令近几个月消费者信心下降。</p>\n<p><b>3、尽管拜登呼吁延长失业救济 但没有一个州施行</b></p>\n<p>尽管拜登政府呼吁各州动用剩余的经济刺激资金，以便延长本应在月内早些时候就到期的抗疫失业计划，但没有一个州这样做。部分州长认为，延长失业计划成本高难管理，而且没有可用的剩余基金。</p>\n<p><b>4、二十国集团农业部长会议呼吁加强多边合作</b></p>\n<p>当地时间9月17日，二十国集团农业部长会议在轮值主席国意大利的佛罗伦萨召开。世界主要经济体国家的代表在会上讨论新冠肺炎疫情下农业领域的多项议题。</p>\n<p><b>5、重拳出击！超60家韩国加密货币交易所下周暂停运营</b></p>\n<p>9月17日，韩国<a href=\"https://laohu8.com/S/JRJC\">金融界</a>传出消息，随着韩国金融当局加强对加密货币交易所的监管，预计数十家加密货币交易所将在当日午夜之前通知投资者暂停交易的消息，小型交易所将成“重灾区”。韩国年轻人热衷投资的“泡菜币”可能会因此次关闭，进而遭受约3万亿韩元的损失。</p>\n<p><b>公司新闻</b></p>\n<p><b>1、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168669571\" target=\"_blank\"><b>苹果新机预购开启：“远峰蓝”十分钟卖光 1TB顶配也畅销</b></a></p>\n<p>苹果新手机热度远大于预期。9月17日晚8点，苹果新款手机iPhone 13系列启动预购。在苹果官方平台，iPhone 13 Pro系列很受欢迎，以上海地区为例，新配色“远峰蓝”十分钟不到就显示24日首发当天已无货，后延至2-3周，其余配色在半小时内首日发售配额也售罄；而iPhone 13和iPhone 13mini则货源比较充足，预约开始后很长一段时间可以显示可以当天取货。</p>\n<p>另外今年苹果新推出的1TB容量的“顶配版本”也很早就被抢光，可见消费者对于大容量的追求。</p>\n<p><b>2、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168571453\" target=\"_blank\"><b>亚马逊“封号”风波持续发酵：可申诉但成功机会不大 600个被封品牌该如何“自救”？</b></a></p>\n<p>近几个月，亚马逊平台上的很多卖家陷入“至暗时刻”。自4月底开始，亚马逊针对刷单掀起一轮“惩戒”风暴，一大批中国卖家遭到封号、产品下架、资金冻结的“冷遇”。</p>\n<p>9月17日，亚马逊全球副总裁戴竫斐在接受媒体采访时透露，在过去的5个月，关闭了约600个中国品牌的销售权限，涉及卖家账号约3000个。这些账号均有多次反复滥用评论的行为，部分品牌甚至涉嫌行贿。</p>\n<p><b>3、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168575261\" target=\"_blank\"><b>马斯克：“星链”卫星互联网下个月结束Beta测试</b></a></p>\n<p>北京时间9月17日晚间消息，据报道，太空探索技术公司SpaceX CEO埃隆·马斯克今日表示，“星链”卫星互联网服务将于今年10月结束Beta测试。SpaceX今年8月初曾表示，“星链”卫星互联网服务已在12个国家拥有约9万用户。此外，“星链”在全球还拥有超过50万份的订单/定金。</p>\n<p><b>4、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168573862\" target=\"_blank\"><b>华纳旗下HBO Max或损失500万用户 急推限时半价活动挽救局面</b></a><b></b></p>\n<p>当地时间周五，华纳传媒麾下的流媒体HBO Max推出了一项订阅费减半的优惠活动，以吸引该公司停止与亚马逊Prime Video合作后流失的数百万用户。</p>\n<p><b>5、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>被判销售欺诈退一赔三</b></p>\n<p>9月17日，天津的韩先生发博表示和特斯拉的官司二审结果已出，法院宣布维持一审原判。2019年5月底，韩先生在特斯拉官网购买二手车ModelS。在行驶途中车子的刹车、电门突然瘫痪，加速和刹车踏板都丝毫踩不动。第三方最终的鉴定意见是，该车是事故车。该案一审判决书内容显示，特斯拉公司构成欺诈，应向韩先生退还379700元购车款，并依照《消费者权益保护法》规定赔偿1139100元，特斯拉不服上诉。</p>\n<p><b>6、</b><a href=\"https://laohu8.com/NW/2168576310\" target=\"_blank\"><b>三菱日联考虑出售美国银行业务</b></a></p>\n<p>据知情人士称，<a href=\"https://laohu8.com/S/MTU\">三菱日联金融</a>集团正考虑出售其在美国的银行子公司三菱日联<a href=\"https://laohu8.com/S/ASBC\">联合银行</a>(MUFGUnion Bank NA)。消息人士称，三菱日联已于该项业务的一些潜在收购者进行了分正式会谈，不过尚未开始正式的拍卖程序。</p>\n<p><b>7、<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>推出新ETF，寻找能涨1750倍的未来科技龙头</b></p>\n<p>9月17日，据媒体报道，高盛资产管理公司正在通过其最新的交易所交易基金(ETF)来寻找未来的科技龙头股票。这个主动管理型的高盛未来科技领袖股票ETF(GTEK)推出，将持有发达国家和新兴市场市值低于1000亿美元的科技公司股票。根据新闻稿，高盛打算与客户一起向该基金投入资金。高盛资产管理的基本股票联席主管Katie Koch表示，通过GTEK，高盛试图找出能站在“颠覆和创新正确一边”的下一批科技新星。“这将是寻找另一家自IPO以来能上涨1750倍公司的机会。”</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b23574aac95526c9e5c62ebc8dd25130","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1109542809","content_text":"摘要：\n\n\n美股全线收跌，道指跌0.48%，纳指跌0.91%，“四巫日”名不虚传；\n美联储高官炒股风波发酵：鲍威尔等人持有联储在疫情期间购买的同类债券；\n亚马逊“封号”风波持续发酵：可申诉但成功机会不大。\n\n\n海外市场\n1、道指跌0.48% 大型科技股多数下跌\n美股周五收跌，因交易员继续消化一系列喜忧参半的经济数据及其对货币政策的影响。最终，道指跌0.48%，纳指跌0.91%，标普500指数跌0.91%。本周道指下跌近0.1%，为连续第三周下跌。标普500指数下跌约0.6%，为连续第二周下跌。纳指下跌约0.5%，为连续第二周下跌。\n大型科技股多数下跌，Facebook跌2.24%，谷歌A跌1.96%，苹果跌1.83%，微软跌1.75%，亚马逊跌0.74%。仅奈飞录得收涨，涨0.49%。\n2、热门中概股周五收盘多数走高 知乎跌超3%\n热门中概股周五收盘多数走高，知乎跌超3%，此前该公司宣布平均月度活跃用户数已经突破1亿，且正式纳入富时全球股票指数—中国指数，盘中一度涨超2%。\n阿里巴巴、哔哩哔哩涨超2%，百度、新东方、高途、汽车之家涨超1%，欢聚集团、携程涨近1%，网易、陌陌跌近2%。新能源汽车股中，小鹏汽车涨近4%，蔚来汽车涨超1%，理想汽车涨近1%。\n3、欧洲主要指数周五收盘下跌 矿业股领跌\n因投资者对英国央行提前缩减刺激措施的担忧，欧洲主要指数周五收盘下跌。\n4、美国WTI原油期货周五收跌0.9% 本周上涨3.2%\n周五WTI10月原油期货价格下跌64美分，跌幅0.9%，收于每桶71.97美元。分析师认为获利回吐是造成周五黄金期货下跌的主要原因。\n5、黄金期货周五收跌0.3% 本周下跌2.3%\n美元在下周美联储政策会议前走强，使金价承压。最终，纽交所12月交割的黄金期货价格下跌5.30美元，跌幅0.3%，收于每盎司1751.40美元，收于8月10日以来的最低水平。本周黄金期货价格累计下跌2.3%，连续第二周录得跌幅。\n国际宏观\n1、美联储高官炒股风波发酵：鲍威尔等人持有联储在疫情期间购买的同类债券\n在美联储高级官员持有和交易股票引发外界强烈不满之际，媒体对美联储官员的财务披露进行了深入调查，发现有三位联储官员去年持有美联储去年购买的同一类型资产，这其中就包括美联储主席杰罗姆-鲍威尔。这些持有或交易似乎没有违反美联储的行为准则，但引发了对美联储利益冲突政策和对官员监督的进一步质疑。\n2、美国消费者信心低于预期 购买景气度指标跌至逾40年最低\n美国9月初消费者信心略有上升，但仍接近近十年来的最低点，而且由于物价高企，购买景气度恶化至1980年以来的最差水平。随着经济活动放缓，德尔塔变异毒株的传播削弱了消费者信心，导致经济学家下调第三季度增长预测。对物价上涨的担忧也令近几个月消费者信心下降。\n3、尽管拜登呼吁延长失业救济 但没有一个州施行\n尽管拜登政府呼吁各州动用剩余的经济刺激资金，以便延长本应在月内早些时候就到期的抗疫失业计划，但没有一个州这样做。部分州长认为，延长失业计划成本高难管理，而且没有可用的剩余基金。\n4、二十国集团农业部长会议呼吁加强多边合作\n当地时间9月17日，二十国集团农业部长会议在轮值主席国意大利的佛罗伦萨召开。世界主要经济体国家的代表在会上讨论新冠肺炎疫情下农业领域的多项议题。\n5、重拳出击！超60家韩国加密货币交易所下周暂停运营\n9月17日，韩国金融界传出消息，随着韩国金融当局加强对加密货币交易所的监管，预计数十家加密货币交易所将在当日午夜之前通知投资者暂停交易的消息，小型交易所将成“重灾区”。韩国年轻人热衷投资的“泡菜币”可能会因此次关闭，进而遭受约3万亿韩元的损失。\n公司新闻\n1、苹果新机预购开启：“远峰蓝”十分钟卖光 1TB顶配也畅销\n苹果新手机热度远大于预期。9月17日晚8点，苹果新款手机iPhone 13系列启动预购。在苹果官方平台，iPhone 13 Pro系列很受欢迎，以上海地区为例，新配色“远峰蓝”十分钟不到就显示24日首发当天已无货，后延至2-3周，其余配色在半小时内首日发售配额也售罄；而iPhone 13和iPhone 13mini则货源比较充足，预约开始后很长一段时间可以显示可以当天取货。\n另外今年苹果新推出的1TB容量的“顶配版本”也很早就被抢光，可见消费者对于大容量的追求。\n2、亚马逊“封号”风波持续发酵：可申诉但成功机会不大 600个被封品牌该如何“自救”？\n近几个月，亚马逊平台上的很多卖家陷入“至暗时刻”。自4月底开始，亚马逊针对刷单掀起一轮“惩戒”风暴，一大批中国卖家遭到封号、产品下架、资金冻结的“冷遇”。\n9月17日，亚马逊全球副总裁戴竫斐在接受媒体采访时透露，在过去的5个月，关闭了约600个中国品牌的销售权限，涉及卖家账号约3000个。这些账号均有多次反复滥用评论的行为，部分品牌甚至涉嫌行贿。\n3、马斯克：“星链”卫星互联网下个月结束Beta测试\n北京时间9月17日晚间消息，据报道，太空探索技术公司SpaceX CEO埃隆·马斯克今日表示，“星链”卫星互联网服务将于今年10月结束Beta测试。SpaceX今年8月初曾表示，“星链”卫星互联网服务已在12个国家拥有约9万用户。此外，“星链”在全球还拥有超过50万份的订单/定金。\n4、华纳旗下HBO Max或损失500万用户 急推限时半价活动挽救局面\n当地时间周五，华纳传媒麾下的流媒体HBO Max推出了一项订阅费减半的优惠活动，以吸引该公司停止与亚马逊Prime Video合作后流失的数百万用户。\n5、特斯拉被判销售欺诈退一赔三\n9月17日，天津的韩先生发博表示和特斯拉的官司二审结果已出，法院宣布维持一审原判。2019年5月底，韩先生在特斯拉官网购买二手车ModelS。在行驶途中车子的刹车、电门突然瘫痪，加速和刹车踏板都丝毫踩不动。第三方最终的鉴定意见是，该车是事故车。该案一审判决书内容显示，特斯拉公司构成欺诈，应向韩先生退还379700元购车款，并依照《消费者权益保护法》规定赔偿1139100元，特斯拉不服上诉。\n6、三菱日联考虑出售美国银行业务\n据知情人士称，三菱日联金融集团正考虑出售其在美国的银行子公司三菱日联联合银行(MUFGUnion Bank NA)。消息人士称，三菱日联已于该项业务的一些潜在收购者进行了分正式会谈，不过尚未开始正式的拍卖程序。\n7、高盛推出新ETF，寻找能涨1750倍的未来科技龙头\n9月17日，据媒体报道，高盛资产管理公司正在通过其最新的交易所交易基金(ETF)来寻找未来的科技龙头股票。这个主动管理型的高盛未来科技领袖股票ETF(GTEK)推出，将持有发达国家和新兴市场市值低于1000亿美元的科技公司股票。根据新闻稿，高盛打算与客户一起向该基金投入资金。高盛资产管理的基本股票联席主管Katie 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Byung-hoon在第二季财报会议表示：“我们会让晶圆代工的价格合理化。”三星估计，今年晶圆代工部门的营收将同比大增20%以上。</p>\n<p>据韩国首尔大学（Seoul National University）教授Jaeyong Song预测，三星晶圆代工可能会在第四季涨价。他说，目前三星产线极满，必须把部份Galaxy智能手机应用处理器（AP）的产能外包。</p>\n<p>至于三星晶圆代工费用涨价的原因，一方面应该是受制于上游原材料持续缺货涨价的影响，另一方面则是为了提升利润率及盈利水平，以减轻对于先进制程大规模投入而带来的负担。</p>\n<p>不久前，三星公布了未来三年高达240兆韩圆（相当于2050亿美元）的资本支出规划，其中有60%（150兆韩圆）用于半导体业务。包括50兆韩圆会用于晶圆代工、剩余100兆韩圆用于存储。今年5月三星还曾表示，未来十年将斥资171兆韩圆，投资包含晶圆代工的系统半导体部门。</p>\n<p>目前全球芯片荒依然严峻，晶圆代工产能紧缺及价格攀升，不仅汽车厂受到严重影响，<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>等科技巨头的生产成本也大幅提高。Korea Automotive Technology Institute执行顾问Lee Hang-koo说，七年前每辆车子的半导体成本为300美元，今年上半年已飙升至600~700美元，豪华车的半导体成本更是超过了1000美元。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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Song预测，三星晶圆代工可能会在第四季涨价。他说，目前三星产线极满，必须把部份Galaxy智能手机应用处理器（AP）的产能外包。</p>\n<p>至于三星晶圆代工费用涨价的原因，一方面应该是受制于上游原材料持续缺货涨价的影响，另一方面则是为了提升利润率及盈利水平，以减轻对于先进制程大规模投入而带来的负担。</p>\n<p>不久前，三星公布了未来三年高达240兆韩圆（相当于2050亿美元）的资本支出规划，其中有60%（150兆韩圆）用于半导体业务。包括50兆韩圆会用于晶圆代工、剩余100兆韩圆用于存储。今年5月三星还曾表示，未来十年将斥资171兆韩圆，投资包含晶圆代工的系统半导体部门。</p>\n<p>目前全球芯片荒依然严峻，晶圆代工产能紧缺及价格攀升，不仅汽车厂受到严重影响，<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>等科技巨头的生产成本也大幅提高。Korea Automotive Technology Institute执行顾问Lee Hang-koo说，七年前每辆车子的半导体成本为300美元，今年上半年已飙升至600~700美元，豪华车的半导体成本更是超过了1000美元。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/720e235096bda02063b992bc6bad73ae","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2163107995","content_text":"8月28日消息，在晶圆代工龙头大厂台积电被曝已通知客户全面涨价10%-20%之后，联电和三星也开始迅速跟进，对于晶圆代工服务价格进行了涨价。\n据台湾媒体报道，联电此前已经计划在9月、11月、明年年初分别调升晶圆代工报价。近日，联电已经通知客户，自11月起再度调涨代工价格，其中，驱动晶片涨幅10%到15%、特殊高压制程涨幅一成以上，至于面向消费类市场的芯片涨幅将在5%到10%，有利本季获利成长。而在今年上半年，联电已经对其晶圆代工服务价格上调了10%-20%。\n对于涨价消息，联电表示不评论业界的涨价说法。\n联电先前二度上修今年全年平均销售价格（ASP）预估幅，由年增10%调高到10％至13%，订单能见度也已看到明年底，显见成熟制程产能供不应求，市场法人由目前联电的平均接单价格及接单能见度，持续看好联电明年的营运展望。\n此外据韩国经济日报近日报道，三星也即将在四季度上调其晶圆代工服务报价。此前三星公司副总Suh Byung-hoon在第二季财报会议表示：“我们会让晶圆代工的价格合理化。”三星估计，今年晶圆代工部门的营收将同比大增20%以上。\n据韩国首尔大学（Seoul National University）教授Jaeyong Song预测，三星晶圆代工可能会在第四季涨价。他说，目前三星产线极满，必须把部份Galaxy智能手机应用处理器（AP）的产能外包。\n至于三星晶圆代工费用涨价的原因，一方面应该是受制于上游原材料持续缺货涨价的影响，另一方面则是为了提升利润率及盈利水平，以减轻对于先进制程大规模投入而带来的负担。\n不久前，三星公布了未来三年高达240兆韩圆（相当于2050亿美元）的资本支出规划，其中有60%（150兆韩圆）用于半导体业务。包括50兆韩圆会用于晶圆代工、剩余100兆韩圆用于存储。今年5月三星还曾表示，未来十年将斥资171兆韩圆，投资包含晶圆代工的系统半导体部门。\n目前全球芯片荒依然严峻，晶圆代工产能紧缺及价格攀升，不仅汽车厂受到严重影响，苹果等科技巨头的生产成本也大幅提高。Korea Automotive Technology Institute执行顾问Lee 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href=\"https://laohu8.com/S/RLX\">雾芯科技</a>盘前异动拉升，现涨近15%，早前公司宣布电子烟品牌悦刻成功申报国内首个电子烟临床试验。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da85ca3a959a7d4a1a36ee2320ade4bf\" tg-width=\"1393\" tg-height=\"924\" 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EV，成本并不算低。魏东告诉第一财经记者，接下来的第五代车成本会逐步降低，预计包括车、无人驾驶套件等能做到约48万元人民币。\n他此前对记者算了笔账，如果这辆无人车按5年摊销，月成本在8000元。在一线城市，不考虑车辆的成本，单纯的网约车司机成本一个月也要近8000块钱。二线城市以一款B级商务车为例，车的月租金成本大概3000元左右，一个二线城市网约车的月成本5000元以上。如果做到无人车月成本8000块钱，意味着支持无人驾驶已经具备了在成本上替代现有一线城市专车的可能性。\n他同时表示，目前的商业化还处在摸索当中，没有订单量等目标，更多是要验证真需求，以及了解用户付费后真实消费形态的诉求，这样才能对后续投入测算有了更多依据。“可能跑一年，就测算出盈亏平衡点了。”\n他透露，在政策允许的情况下，明年争取在亦庄实现第五代车的无人化载人测试；预计到第七代车时，可能已经去掉方向盘的设置。\n无人车行驶途中，刘佳拍摄\nRobotaxi商业化探路\nIHS Markit的数据显示，2030年Robotaxi市场规模预计超过1.3万亿。而根据国际数据(亚洲)集团发布的《2020智能汽车产业研究报告》预测，中国有潜力成为世界上最大的自动驾驶汽车市场，包括传感器、计算平台和软件在内的自动驾驶系统成本在2023年后将迅速降低，自动驾驶出租车预计将在2025年到2027年之间达到商用拐点。\n无人出行赛道已经涌入越来越多的玩家，不只百度，包括滴滴、小马智行、 AutoX、文远知行等各家都在围绕如何降低成本实现量产以及规模化运营方面进行布局。\n就在本周，小鹏汽车董事长何小鹏在Q3电话会议中表示，2022年下半年，小鹏汽车将开始探索Robotaxi业务。他认为，通过量产前装Robotaxi软件和硬件的能力，以及未来和各出行运营商的合作，小鹏汽车能够创造更大的商业价值。\n上周，广汽集团及旗下移动出行平台如祺出行与自动驾驶科技公司文远知行 WeRide 宣布三方将共同打造具备全无人驾驶能力的 Robotaxi 产品（自动驾驶出租车），并推进未来几年 Robotaxi 规模化落地运营。\n不久前百度发布2021年第三季度财报显示，“萝卜快跑”累计订单量达到11.5万单，计划到2025年萝卜快跑将扩展到65个城市，2030年扩展至100个城市。\n此外，燥热的造车新势力还迎来了小米、OPPO、360等更多科技玩家的入场；华为虽然不造车，却在自动驾驶、激光雷达等赛道下重注，动作频频搅动汽车圈和资本圈。\nAutoX 创始人CEO肖健雄在不久前接受第一财经记者采访时表示，“RoboTaxi一切商业化的前提，是安全的真正无人化的能力 。”但目前从大部分国内自动驾驶系统发布的硬件上看还存在差距，在盲区感知、毫米波雷达性能、摄像头性能、算力能力等多个领域仍不具备全无人的技术能力。\n魏东也称，萝卜快跑在运营一段时间后发现还有一些挑战，例如可能遇到路面维修、交通管制时，会需要请求人工支援或者绕路行驶。\n此外还有成本的挑战，过去很长一段时间，无人车难以落地的因素之一在于成本，过去无人车在研发测试阶段，往往靠“堆料”的方式改装出来，一辆车成本高达上百万。这种不惜成本的用料，可能永远无法实现商业化。当驶入“下半场”，要考虑量产、供货、成本、耐用性等各类问题，以便加速实现驶入落地商用。\n也有业内人士对记者指出，实现商业化运营后，无人车怎么进行市场化的收费、怎么管理投诉、客服等等维度，也是将是行业面对的新课题 。\n不过商业化试点的开始，意味着无人出行模式将正式交给市场来检验商业化的实用性。此前华兴新经济基金资深董事总经理朱奕在接受第一财经采访时表示，未来可能会颠覆大家对一辆好车的定义，操控、动力等传统指标的权重可能会下降，智能化配置对消费者的吸引力越来越强，尤其是当高级别自动驾驶实现后，驾驶者在车内的时间价值将被释放，届时可能会有很多我们现在想不到的需求被释放出来，而科技巨头们十分善于挖掘这里面的消费潜力。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":220,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":866000889,"gmtCreate":1632708737541,"gmtModify":1632798401418,"author":{"id":"3571552996196002","authorId":"3571552996196002","name":"BabyShark222","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"羨慕","listText":"羨慕","text":"羨慕","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/866000889","repostId":"1138853180","repostType":4,"repost":{"id":"1138853180","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1632708354,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1138853180?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-27 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>9月24日晚，贵州茅台发布公告，公司董事会审议通过了《关于选举董事长的议案》，会议选举丁雄军先公司第三届董事会董事长。高卫东不再担任公司第三届董事会董事长、董事职务。</p>\n<p>9月24日茅台召开临时股东会，新任董事长丁雄军发言，回顾茅台过去70年的发展、并对未来提出了明确的战略规划，展现新气象、传递了发展信心。中信证券分析支持，本次股东会传递出公司着眼长远的改革决心，展现出新气象新势能，望夯实资本市场对公司的发展信心，茅台的品牌价值和长期增长的高确定性有望进一步得到支撑。该机构表示看好贵州茅台长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供布局机会。</p>\n<p>华泰证券9月26日发布研报，维持贵州茅台买入评级，目标价位2204.8元。该机构表示，“9.24日公司召开股东大会，会上丁雄军董事长发表“让品质成为信仰，让历史鉴证未来”主旨演讲，认为茅台面临新秩序重塑期、新格局形成期、新改革攻坚期“三期”叠加的新形势，提出“五线”发展道路，将按照聚主业、调结构、强配套、构生态的发展思路，着力把茅台打造为世界一流上市企业。我们认为，茅台峥嵘七十载，内功深厚、行稳致远，新帅上任展现新气象，此次股东大会传递出：发展的信心、改革调整的决心和上下一体的同心，我们看好茅台坚守品质传承，产能建设/产量投放有序推进，产品/渠道结构不断优化，高质量发展可期，我们预计其21-23年EPS为42.40/49.71/57.72元，参考可比21年平均PE52x（Wind一致预期），给予其21年52x 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