阿里拟配售 800 亿港元的消息传出来，各类平台好像都“炸”了，许多观点将重点放在了“融资”上，认为如此大手笔配售恐怕短期内对阿里股价造成冲击。 不过当我认真研究整个配售消息之后，觉得短期大可不必太过担心短期股价。 有朋友可能还表示不理解，我们先来重点讨论几个问题。 其一，究竟什么是配售？ 配售，顾名思义，乃是上市公司向特定机构投资者定向发行新股，不经过公开市场，尤其此次阿里采用Regulation S 配售（面向美国境外的非美国人士），这是配售中最灵活的方式之一，无需SEC注册，执行效率极高。 我们从中就可以找到两个关键词：“向特定投资人”，“不公开发行”， 因此不直接从二级市场抽水。整个融资行为是向特定机构募集，或者拿到特定配额之后，大多数是选择锁定股份，中长期只有（企业为了让机构大量认购，常规化也会有一定比例折扣）。 这就引发了两个结果： 1）配售行为短期内对二级市场冲击极小； 2）评价配售成功标准不应该是所谓的折扣率，而是认购规模，比如此次配售启动后很快获得超额认购，说明“出资人”对此次配售极为热情，拿着钱大把买入阿里 其二，为什么机构对此次配售这么热情？ 目前根据媒体披露的消息，机构对此次认购热情高涨，这可能让许多二级市场投资者都不理解，我们来详细解释下。 1）2026 年Q2 财报发布会，管理层披露阿里AI 投入的资本开支大概 3 年可回本，甚至回本周期可缩短至 2.5 年，乃至 2 年。这意味着从ROI 或者ROIC 角度去考虑，阿里AI投资的账是算得过来的。 全球AI 竞争已经如此白热化了，市场也公认储备足够算力，有持续研发能力的公司才能跑到最后，阿里 800 亿的配售就是走到最后的必要手段，这些机构也算得过来。 2）传统上，科技巨头偏好发债（利息低、不稀释）。但2025–2026年出现了明显转变： 今年科技领域最大的几笔融资多为股权融资（尤其以谷歌，因特尔

图片 小米澎程系列车型发布后（‌N90 和‌N70‌)，我周围许多朋友经常与我辩论： 1）此前一直有观点认为增程式是落后技术，亦或是过渡技术，但近期众车企纷纷杀向增程式，小米为何也来趟此浑水； 2）小米宣布新系列车型时，小米股价经历了明显的反弹（上涨 40%），但发布会之后，股价又开始大幅回调，市场究竟在担心什么？ 翻阅各类汽车媒体，社交平台，已经有许多关于小米进军增程式的分析，主要观点集中在： 其一，此次小米主力车型由此前的轿车，延伸至家庭SUV，后者车型更接近“方盒子”，驾驶风阻较大，耗电量更高，长途出行的电量焦虑更重； 其二，此次小米选择了“大电池+增程器”模式，基本上可以确保城市通勤的续航能力，而增程器仅在长途出行时当“备选”，虽然采纳了增程技术，但本质上还是以电池为主。 以上分析均是从产品角度出发，也很有道理，不过我看完这些观点总觉得与现实有矛盾： 虽然众多车企都发布了增程式车型，但也有很多车企通过技术手段来解决纯电车的里程焦虑，比如理想的 i6 同样是SUV(也是N70的主要对标车型），可以做到 10 分钟充电续航 500 公里。向来标榜技术革新的小米，为何还要做增程式呢？ 我们观察和测算后，发现小米进军增程式除产品驱动外，还有成本驱动一层含义。 增程式汽车，其BOM 成本增加了增程器，高压油箱及排气系统，还有额外的冷却系统，但却可以节省电池容量。 作为造车新势力第一个盈利企业，理想早先的增程式车型的毛利率也是相当不错，此模式的成本优势乃是相当明显的。 尤其当前全球大宗商品价格不断攀升，以碳酸锂为例，上年同期大概在 7 万元/吨左右，如今已经高达 14 万元/吨，这些都意味着电池的成本和价格都在面临严峻的上涨压力。 选择增程式技术路线之后，小米短期内可以减少电池的使用量来对冲成本上涨的压力，以下是我们简单测算的单辆车的BOM 成本对比情况。 图片 当前主流SUV

图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期

图片 2026 年以来恒生科技走势着实令人揪心，每次稍有起色随后便 “被虐”。当市场逐渐对恒生科技指数失去信心时，7 月 8 号指数突然大涨 4.87% ，头部中概股更是一片大好 ，如阿里上扬 12.2% ，小米涨幅亦是接近 10%。 指数大涨，许多朋友反而畏缩不前，生怕此前故事再次重演。那么究竟本次港股反弹是出于何种原因呢？此轮恒生科技指数反弹的特点又是什么呢？ 本文核心观点： 其一，2026 年港股的下跌主要源自于“套息交易”，流动性乃是主因； 其二，7 月 8 日股市的反弹流动性乃是主因（央行对香港释放流动性），但相关企业基本面的企稳亦是相当重要的； 其三，短期内港股回转看流动性（比较好解决），中长期则仰仗于头部企业的转型期的终结。 前期港股下跌的主因：套息交易 要了解此次恒生科技指数为何大涨，就必须先思考此前指数为何大跌。 熟悉我的朋友都知道，过往分析中我经常用HIBOR（香港银行同业拆借利率） 与港元对美元汇率来判断香港资本市场的流动性情况，见下图 图片 在联系汇率制度下，香港HIBOR 的走势一定程度上可以反馈资金流动情况，其反应链条为：资金想流出香港——卖出港元买入美元——美元对港元升值——资金外流（美元走强，留下港元）——香港银行港币充裕——HIBOR 下行。 一个非常反直觉的现象乃是，香港银行拆借利率的下行非但不是流动性改善，相反其这恰恰是资本外流导致的港币过多的写照。 上图中我们可以非常明显看到，2026年之前HIBOR 与港元汇率之间明显呈负相关性，换句话说，2025下半年开始的港股下行的主要诱因乃是资金的外流。 但 2026 年（尤其 3 月之后）的情况就不同了，一方面美元对港元迅速升值，但另一方面HIBOR表现又相对平滑（3 月后利率甚至还有上行的趋势），而同期港股又面临严峻的下行压力。 许多朋友因此面露狐疑，HIBOR 稳定的情况下，汇率和资本市

图片 2026年Q1财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖UE差扩大到了3块。 对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮UE差不到2块钱，算总部成本UE差更小，并且近期UE差在缩小。” 我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。 这就很奇怪。 下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。 美团在Callback上说了三件事： 第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，Q2有望整体盈亏平衡； 第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的UE差已拉大至3元； 第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。 我们来做一道简单的算术题。 如果美团Q2外卖微利、和淘闪UE差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。 就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？ 但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。 阿里的财报也证明了这一点。阿里26年Q1财报显示，中国电商的EBITA相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：2027财年结束前有信心实现UE转正。 阿里Q2对闪购的投入只会更低，不会更高。如美团管理层所说，Q2具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。 而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性UE差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方UE差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？

图片 车企们在北京车展铆足劲造足噱头时，殊不知已被金融业悄悄 “背刺”。多家权威媒体披露：7 年期低息车贷业务全面收紧，多家车企超长年限金融政策暂时暂缓、延期至 4 月底落地。 消息一出，不少消费者与行业从业者都心生疑惑：相关部门长期扶持汽车产业发展，尤其倾斜国产汽车品牌，为何会在此时突然收紧车贷最长年限？ 市场主流观点认为，此举是金融系统主动压降风险。逻辑并不复杂：车贷拉长至 7 年期，会大幅降低购车门槛，将大量资质不足的人群纳入信贷购车范围；一旦经济、收入环境出现波动，借款人违约概率会显著上升，所有坏账风险最终都会由金融体系承接。 事实仅此而已吗？本文我们详细讨论车贷政策调整对汽车产业的影响，本文核心观点： 其一，此次车贷年限的调整本质上乃是在制度上规避系统性的违约风险，其根源来自电动车过低的保值率； 其二，金融业对汽车行业的过度支持将告一段乱，接下来金融与汽车的将进入审慎合作周期； 其三，部分车企恐首次拖累。 电动车低保值率：制度上恐推高违约率 车贷对汽车销量的撬动价值不言而喻。长期以来，银行系汽车金融产品最长贷款年限普遍限定为 5 年；直至 2025 年 3 月，国家金融监督管理总局发布通知，明确阶段性放宽规则：商业银行个人消费类贷款年限，由原不超过 5 年，最长可延长至 7 年，从政策层面为超长车贷松绑。 此前行业普遍以 5 年作为车贷年限红线，本质并非硬性监管限制，而是市场结合风险、收益、资产折旧规律形成的自发合理边界。 图片 多份行业研究数据显示，燃油车 5 年保值率普遍维持在 45%–60%。对银行而言，车辆作为核心抵押物，5 年周期后残值基本缩水近半。 而对车主而言，还款进入最后两年阶段时，车辆净资产通常高于剩余贷款负债。只要个人收入稳定，借款人普遍会主动履约、结清贷款。 但进入新能源电动车时代，逻辑彻底被改写。 图片 结合 Wind 行业数据，电动车 7