图片 近期蔡崇信和马云分别“反思”阿里过往，管理层显然是意识到企业当前所面临的问题，要重新聚焦主航道（蔡崇信“传统实体零售业务不是阿里的核心业务”）。与此同时，市场中亦出现了两种截然不同的观点： 看多方，对前任董事长张勇的看法虽然莫衷一是，但他确实扎扎实实给阿里留下了一个财务状况非常之好的底子，截至2023年末现金及现金等价物超过2500亿元，遥遥领先于中概同类企业，为找到新航道的企业提供转轨动力，这也是近期阿里大幅回购的“底气”； 看空方，过去几年国内电商行业格局发生大逆转，拼多多和带货直播异军突起，阿里基本已经丧失了昔日绝对的优势地位，阿里丢掉的不仅仅是用户，商家，还有自己在行业中的规则制定者身份，只能被动追随者，且该行业已是“卷中之卷”，阿里二度崛起的胜算并不算大。 上述两大对立观点，都有几分道理，且互相难以说服，在此我们从经济学基本原理入手，判断阿里改革的节奏和结局。 本文核心观点 其一，阿里电商过往成功主要归结于商家管理和流量获取能力，新零售稀释了优势； 其二，高层频频反思，阿里复兴的前提条件乃是给淘天全面的松绑，从行业到企业革新，复兴并非没机会； 其三，阿里应以雷霆手段改革自身，时间紧迫。 重新反思新零售 作为线上零售的开拓者，阿里前期之所以能够以如入无人之境般速度成长，主要原因为： 1）我国线下零售业发展滞后，连锁化程度低，零售服务参差不齐，很大一部分消费诉求在线下无法得到满足，线上零售作为闯入者潜力迅速被激活； 2）线上零售的超预期体验改变了消费习惯，用户好感度不断提升，以担保交易通过信用联系买卖双方的淘宝一经推出便广受好评。 在一破一立中阿里找到了自己的角色定位，乘行业成长东风发展壮大。 由此也带来一个新的问题，电商的高成长和强潜力让PC时代的流量寡头们跃跃欲试，搜狐，新浪，百度，网易都曾推出过自己的电商项目，其中百度有啊更是借搜索流量优势对阿里造

图片 无论“一级市场”还是“二级市场”，面对同城配送多会有几分纠结： 一方面，在“社会基础服务设施底座”等宏大叙事的感召下，一些市场人士开始给予行业”新时代的水电煤“这一称呼，尤其在2022年国内主要零售企业开始向“即时零售”迈进时，同城配送作为其中不可或缺的一环风声雀起，市场信心非常乐观； 另一方面，不可否认的是迄今为止绝大多数同城配送企业仍在巨额亏损中，如达达(DADA.US)在2023年的EBIT（息税前利润）亏损高达20亿元，尽管在京东羽翼之中（又有京东到家这一优质资产）仍未能快速止损。在当前极为紧张的货币环境下，资方的“耐心”将变得十分脆弱，这显然又将影响着行业的估值能力。 前景光明，眼前的困难又很是让企业挠头，拧巴的现实在考验着市场，企业以及行业的信心，当前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”还是实打实的“镜花水月”呢？这是许多朋友不断在讨论的话题。 与此同时我们也注意到，2023年顺丰同城(09699.HK)收入同比增长21.1%至123.87亿人民币，实现净利润6490万人民币，成为首家实现全年盈利的第三方即时配送企业。第一家盈利企业出现之后，行业究竟是进入“集体盈利阶段”抑或是进入“优胜劣汰新周期”呢？这也成了行业的一个新命题 带着上述问题，撰写本文，核心观点： 其一，顺丰同城的盈利非行业普遍现象，而是企业个案，很难复制； 其二，行业将因为顺丰同城的盈利而抬高准入门槛，进而加速出清进程，头部企业市占率将得到跃升，放大规模效应； 其三，以ROIC和WACC为参考，头部企业的改善空间仍十分之大。 顺丰同城盈利非普遍现象 解答前文困惑，我们首先要思考顺丰同城的盈利究竟是企业个别现象，还是行业整体盈利的征兆？ 我们不妨再重新审视同城配送的商业逻辑：平台方主要起到“撮合交易”作用，招募更多骑手搭建网络，再通过市场推广和运营，获得商家和用户支持，达到规模效应之后再追

图片 自拼多多跻身中概市值头部企业之后，关于其成功要素的讨论就从未停止，如有将其成功归因于“消费升级”的运气，亦有认为这是“社交电商红利”的结果等等。 如主流市场那般，此前我们对拼多多成功与否的研究也多侧重于“财务三张表”，只是时间累积，一些问题一直萦绕在脑中，通过单薄数据无法得到解决： 1）农业一直是拼多多的核心战略，该领域也一直是电商企业所重点看重领域。只是从基础设施再到行业“赚钱效率“，行业又存在诸多短板，这也使得同类企业在进军农业时往往“雷声大雨点小”，甚至最初市面有声音认为拼多多采取此战略乃是权宜之计，但拼多多最终还是坚持下来，且在有如今规模之后仍在进行此战略； 2）创立之初，拼多多便重视白牌，与彼时同类企业普遍选择将高附加值品牌视为经营重点不同，拼多多起初以头部代工企业为主，其后扩展到为全中国优质制造企业服务。这在当时也被解读为一时之举，并有人认定随着平台规模的形成，拼多多最终还是要亲近一线品牌，最终与农业战略一样，该计划仍持续至今，且形成了巨大的国货品牌平台效应。 从一般市场分析判断，上述两大战略的“性价比”都不高，农产品的非标准化，中小制造业又往往低附加值，都不是利益为驱动商业公司的首选，还都需要平台补贴照顾，令无数商业分析师们大跌眼镜的是，这些“低性价比”产业如今又成了拼多多区别于其他平台的最重要标签，我们对此十分感兴趣。 本文核心观点： 其一，农村与国货战略，均是拼多多主导，以流量，资金以及运营优势，对产业的秩序的重构，“新农人”拿到利益分配的新筹码，中小企业也吃到了国货风潮红利； 其二，除资源投入之外，拼多多还需要忘掉短期利益，以追求长期社会价值，这是非常难得的。 “新农人”如何拿到利益分配筹码 农业项目之所以难做，主要因为： 其一，农业产品往往低附加值，高损耗和高成本，彼时线上零售已经开始“买量驱动”，许多“新农人”烧完最后一个铜板之后，难以

图片 2023年我与朋友们每每谈及美团，大家总会用一种十分纠结的语气评价这家这家企业： 一方面确实十分认可美团以往战绩，从“百团大战”中脱颖而出，又在外卖大战中顶住多方压力，进而又在与阿里的本地生活竞争中继续胜出，是行业为数不多屡战屡胜者，在资本市场也一度创造了市值增长的神话； 另一方面当我们谈及现状，大家又都会面露难色，尤其在抖音为代表的互联网新秀高调宣布杀入本地生活赛道之后，相当部分观点认为这将会稀释美团的先进性，甚至于相当长时间内这几乎成了“显学”：谈美团必说抖音冲击。“不确定”几乎成了彼时谈论美团的高频词汇。 正因为有上述过去和当下十分拧巴的观点，使得美团2023年财报尤其引人注目，这几乎是成了市场对美团的一次大考。 我们先用极简篇幅概括此份财报： 基石核心本地商业部分增速和盈利性方面均得到了很好体现，同比增长高达28.7%（该部分总营收高达2069亿元），经营盈利同比增长31.2%（规模为387亿元），全年即时配送交易笔数同比增长23.9%，达到219亿笔，在线营销服务同比增长亦达到了31.2%。 对比阿里，京东等陷入增长瓶颈企业（营收同比增长已经低于10%），美团此次增长自然是超出预期的，那么问题就来了： 在“狼来了”的紧张舆论面前，美团为何还能如此稳呢？这就引起了我们的兴趣。 本文核心观点： 其一，“狼来了”的恐慌并未成真，相反2023年美团通过一系列经营和业务创新，不仅稳定了基本盘，甚至还拉大了与对手差距，这是许多人始料未及的； 其二，2023年美团基本盘已经得到强化，2024年开篇所言“不确定”感将持续弱化，一些机构已经开始上调对美团未来的预期； 其三，宏观经济进入刺激需求，提振CPI这一新周期，“服务业概念股”的美团将在此被动收获红利。 拼好饭成“高确定性”牛鼻子 2023年当市场普遍认为“狼来了”时候，我曾用经济学原理站在商家角度分析了美团的核

快手全面盈利，市场想让快手回答的问题也有了回复。 1）问题一:短视频是很红，但不确定快手能否把短视频红利吃到底？这主要涉及企业的可持续增长问题； 2）问题二：在短视频商业化进程中，要进入新的领域新的赛道，如带货直播对老牌电商平台的扰动，在2023年各家平台都标榜“最低价”，竞争的加剧是否会影响快手的商业化进程。 每当我与朋友谈及快手，上述问题总是萦绕其中，如今借2023年财报发布我们再思考上述问题。 2023年快手总收入超千亿元，达到1134.7亿元，同比增长20.5%，毛利率由上年的44.7%升至50.6%，其中电商GMV突破万亿元大关，较上年增长超过30%，全年经营利润和年内利润双双回正，正式进入盈利阶段，经调整盈利比为9.1%。 1.快手商业模型仍在优化中； 快手商业模式相对简单，以短视频来吸收并沉淀用户，以强用户时长获得可观流量，再通过广告，电商，短剧等形式，最终实现流量变现。 这本质上就是一个流量生意，我们根据快手官方信息，整理了单位用户时长的收入情况。 一个商业模型究竟是向上还是向下，效率是最好的观察窗口。进入2023年之后，快手单位时长收入改善明显，流量的商业化变现道路仍然通畅。 2023年电商堪称是整个短视频行业的“功臣”，强流量优势满足了商家去库存，保现金流的需求，而电商又为平台带来内循环广告等收入。 2023年快手毛利率创下历史高点，这主要也是营销类广告收入的推动（卖“水”更具性价比），而这背后也主要是电商的推动。 2023年电商GMV增速超过30%，较之老牌电商平台优势是明显。在平台仍具有鲜明的流量优势时，商家，用户与平台的“低价协议”就可以持续。 2.快手现在重心要从用户增长侧重于商业化探索； 2023年快手损益表看点多多，市场费用，行政开支等期间费用收缩明显。 中国2C互联网企业往往有“蓄水养流量”的传统，前期用强市场费用砸用户（电商业

图片 千呼万唤中小米SU7终于要在3月28日正式登场，自技术发布会至今也已经三月有余。在这段时间行业也在以各种形式来迎接小米SU7的到来： 1）春节后高合汽车宣布停工停产，为行业蒙上重重阴影； 2）小鹏，理想等车厂继续降价，3月3日小鹏G6宣布降价2万，理想在3月12日对2024款车型序列进行调整，理想L7Air、L8Air售价下调1.8万元； 3）极氪001入门的WE版从30万元降至26.9万元，被业内解读为这是对小米的精准打击。 篇幅原因，我们不需要一一列举，仅上方所罗列事项都已将新能源汽车赛道的“卷”勾勒的淋漓尽致，即便是特斯拉也在2024年初官宣中国市场Model 3和Model Y降价，“内卷”的压迫感扑灭而来。 在此之前我们曾此有过分析： 车企供应增速超过总需求（表现为行业产能利用率开始下行），市场由此迫使车企价格再平衡，在此过程中又遇到三大汽车央企将新能源汽车作为KPI这一新现象，在现金流，市场占比等指标压力之下，价格战成为必选模式。 另一方面作为资本驱动型产业，价格战比拼的又是利润、资本对亏损的容忍度以及企业的经营效率等等，过程又极为残暴，战役尚未打响就有企业退出，这也可视为提前止损。 小米SU7即将上市，市场已然是这样凶残了，等待小米的究竟是什么呢? 本文核心观点： 其一，对比赛力斯，小米SU7的创业环境要优于前者； 其二，受外部环境影响，小米基石业务呈现回暖迹象，给SU7提供了更大的容忍空间； 其三，小米SU7定价宜激进要市占率，不宜保守稳财务。 同样造车，赛力斯胜在魄力大 当前市场尤其关心小米SU7的定价问题，20-25万这一价格区间已经被小鹏、极氪、银河等厂商“卷”得一塌糊涂，意味着初入新手村的小米未实现打怪升级，就要进入“恶人谷”厮杀，压力可想而知，如果小米选择在20万以下，固然可以避开竞争，但配置拉满的SU7极有可能面临“卖一辆亏一辆”的

央行行长说“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量" 结合当前CPI，央行继续宽松货币预期是非常明确的，且物价上不来央行不会罢休。 作为消费升级时代既得利益者，京东市值与CPI密切相关，政策红利既得利益。 但经营端仍要慎重。$京东(JD)$

图片 作为一家知名中概企业，市场对京东研究是非常之深的，关于其之前的市值收缩，主要有以下看法： 1）作为消费升级时代的既得利益者，就不太符合当前宏观背景需求，2022年之后自营电商的天花板越发明显，2023年甚至一度出现了负增长，京东的“运势”确实不太好； 2)带货直播异军突起之后，突然打乱了老牌货架电商的成长轨迹，尤其在下沉市场京东更是深受其扰。 宏观经济的大环境与电商行业的小气候结合，干扰了京东的既定成长路线，也有媒体披露徐雷和刘强东在企业战略方面也是存在分歧的。 2023年Q4财报公布之后，京东股价大涨16%，市场情绪一度亢奋起来，有声音开始认为企业已经熬过了拐点，这又当如何理解呢？ 本文核心观点： 其一，京东市值与CPI，PPI以及家电换新等指标和政策密切相关，财报之后股价的上涨更多是来自这些“被动因素”； 其二，截至目前，京东低价策略仍是平台让利去推动，商家和用户是否具有主动参与的主观能动性仍需要观察； 其三，2023年京东运势一般，2024整体要好一些，但也不能轻言战略目标实现。 宏观政策推动“被动红利” 2023年Q4财报，整体上要超出市场预期，如总收入超出彭博预测的2%，调整后摊薄每股盈利5.3元，也要高于彭博一致预测的4.56元。 只是需要说明的是，基本面的惊喜并不足以给予股票16%的单日暴涨，经过分析我们认为主要原因为： 其一，宏观环境预期改善拉动； 图片 当我们对比核心CPI，PPI以及京东市值走势时，会发现三条折线高度的一致性。与“消费降级”类企业不同，有着强购物体验的京东具有极高的品牌溢价能力，尤其在“消费升级”之时，用户是可以为更好的体验而倾向于在京东支付更高的价格，此时整个社会经济活跃，物价上行（需求旺盛），京东就成了最大赢家。 一旦市场趋向于收缩，用户行为越发保守，体验权重让位于价格因素，此时京东就难以获得市场青睐，诸如2018年，彼

图片 2023年ChatGPT大热之后，百度乘势第一时间发布了我国第一款大模型产品文心一言，反应速度之快令业内外咂舌。其后一年百度持续强化ChatGPT概念股成色，在一段时间内也引起了市场的充分认可，《经济学人》和《时代周刊》为代表的权威媒体也对此亦有深度报导。 吊诡的是，近期百度股价表现并能不令人满意，撰稿之时百度已经跌破100美元，既然抓住了炙手可热的赛道，前景又是无限光明的，理论上应该会在市场中有所反馈，如今情景实在令人迷惑。 在此之前，我们对此曾有过详细分析，诸如企业关键人物的减持以及地缘政治下消息的负面作用等等，这些在短期对百度股价确实都造成了严重的扰动。本文则是从基本面入手分析，言外之意若百度基本面是持续好转进程中，则上述短期不利影响都可以在发展中得到缓解，此外也鉴于文心一言发布也接近一年，也到了抛开概念回归商业的时候。 本文核心观点： 其一，ChatGPT概念前期确实给百度带来明显的溢价能力，目前全球资本市场开始侧重于技术的普及以及商业模型等问题，加之百度的基石业务营销收入预期又偏于保守，这对企业估值带来不确定性； 其二，当前百度的经营理念已经偏向审慎，对盈利的追求甚于增长，这也构成近期盈利性好转的主要动力，百度目前应该稳住基本盘，以等待新技术商业化的红利期。 大模型商业化落地仍不明确 单看百度股价起伏是很难精准说明问题的，为客观评判我们整理了百度和金龙指数的股价走势情况（后者主要由赴美上市的中概企业构成），见下图 图片 受宏观经济和地缘政治等因素影响，中概企业近年在美股遭遇了严重的下行压力，即便如此百度的下行幅度仍大于金龙指数。一般来说，如果个股存在非常明显的利好，是不应该跑输大盘，但这就实实在在发生在了百度身上。 既然百度跑输了中概大盘，那么对于ChatGPT行业其表现又当如何呢？ CHAT是基于美股的ChatGPT概念的指数基金，主要成分股包括英

图片 春节期间走亲访友，实在是惊叹短剧渗透率之高，老人沉迷于家庭狗血伦理剧（婆媳关系，夫妻关系集大成），年轻人则沉迷在霸道总裁与秘书的故事中无法自拔。我对此起初表达了鄙夷，并随之在心里对社会文化品位的骤然下跌痛心疾首，直到我打开某穿越短剧后，不自觉刷了一个多小时，且回味无穷。 短剧的魅力恐怕不是用“艺术造诣”来评判的，相反这是一种以快节奏，强翻转来获得流量并吸引用户付费的纯商业产品，在短剧面前，讲究起承转合的劣质商业片都显得“艺术”起来。 联系到春节之前短剧概念股已经历了一轮起飞，节日之后在“咪蒙靠两部短剧海赚1亿”新闻的刺激下，行业也是蠢蠢欲动，为赶上风口企业也纷纷公布了短剧计划（如百纳千成公布将有两部短剧登录抖音)。 在好奇心驱使下，我对短剧行业进行了一番研究（本文特指抖快平台商的1-2分钟微短剧），撰写本文，核心观点： 其一，短剧与影视行业不存在此消彼长现象，谁也不是谁的“平替”，这就打消了影视行业重新火热之后是否会影响短剧产能的顾虑； 其二，短剧本质上已经成为重资本行业，咪蒙即便收入1亿，但在海量投流的背景下，其最终利润也就在1000-2000万之间； 其三，行业竞争已经十分凶残，尤其要注意损益表的利润率问题。 短剧不是影视“平替” 关于短剧崛起的原因，业内分别有如下看法： 1）在电视剧限制集数之后（电视剧、网络剧原则上不超过40集），行业冗余生产力需要得到满足，短视频的兴起与网文的IP储量结合，这些为短剧的爆发储备了力量； 2）在2020年之后的特殊时期内，电影产业受到严重制约，一方面老牌影视公司库存影片迟迟不能上院线收回成本，另一方面老百姓对娱乐的需求又只增不减，于是拍院线大片的影视公司也开始放下身架冲向短剧。 简单来说，短剧和传统影视乃是互为对冲的，在此消彼长中一方获利。但事实果真如此吗？ 我们特意整理了wind影视和短剧游戏指数的走势情况，见下图 图

阿里云产品全线下调，平均降价幅度超过20%，最高降幅达55%，覆盖计算、存储、数据库等所有核心产品，这是阿里云史上最大力度的一次降价，降价后，阿里云核心产品价格都击穿了全网最低价。 消息出来，市场中有两种截然不同的观感，乐观者自然认为这将体现阿里云定价能力，并以此释放未来增长潜力，不同观点则认为这将会影响阿里云的盈利路线，毕竟在过去几个季度，阿里云盈利持续好转一直被市场关注，价格战恐对盈利产生扰动。 其一，阿里云在2023年之后，进行了非常大力度的业务调整，简单来说就是重新确立了"公有云优先”的战略，减少项目制定制化业务的规模，在组织架构方面也进行了一系列调整。 这意味着阿里云的经营模式开始出现了重大转变，开始侧重于经营质量，重视利润率。在此之前，行业一方面出于蒙眼狂奔的抢夺市场高速发展期，增速成为业内外最看重的指标，另一方面过多的定制化业务驱动的营收也影响利润，如今企业重新冷静，开始回归效率。 其二，在上述新战略下，就为阿里云降价提供的条件，高定制化业务的“出血口”被堵上，就有更多精力在核心公共云上，因此2023年第一轮降价与战略调整几乎同期。最新公布的2023年Q4财报，阿里云EBITA（息税前利润）达到24亿元，同比增长86%。 公共云由于偏向于标准化和规模化，产品的边际成本相对较低，尤其当企业具有高市场占比时，降价对毛利率的影响相对要小很多，这也是2023年大幅降价，但阿里云EBITDA还能创新高的主要原因，因此我们觉得此次降价理论上不会对利润有额外影响，这是新战略和规模效应的双重结果。 其三，目前行业都很卷，都想借AI和大模型机会拿到新的筹码，一个个跃跃欲试。此次阿里云率先降价，接下来一些企业就必须面对： 1）如果跟价格，从存量客户，到规模，能不能影响利润，一些厂商刚刚在盈利边缘，企业财务要重新测算； 2）如果不跟价格，怎么体现企业的成长性，是否要扩大研发来体现差

图片 2023年阿里一直不缺大新闻，集团拆分，换帅，业务负责人调整，发放企业历史首次股息25亿美金，大笔回购等等，中间穿插原定业务IPO的受阻，推迟等，加之最新风传的有关业务要出售的消息，每一个都能惊掉看客们下巴。 客观地说，阿里这一系列变动还是以积极因素为主，如拆分可以提高各个业务的经营效率，尤其在没有母公司的扶持之后，各个业务将完全被推向残酷的市场中，是骡子是马要被拉出来遛遛了，又比如回购和股息政策（还有近期马云和蔡崇信的增持），这显然也是为了示好资本市场，只是目前结果不尽如人意，阿里股价仍未走出低谷，也因此市场中对于阿里励精图治改革也颇有质疑之声。 如今阿里估值已然偏低（TTM市盈率不足15倍），市场究竟在等待什么信号呢？ 本文核心观点： 其一，近一年来，阿里管理层在对此前的“上头”式扩张进行纠偏，卖资产，回购都源自新战略，做法和理念上是积极的； 其二，战略重新确定，效果仍然有时滞，淘天在2024年的表现非常重要； 其三，评判阿里利好或利空，经营端主要参考效率指标。 拐点必要条件：处理非核心业务和淘天反弹 我们首先来判断近一年期内市场是否捕捉到了阿里一系列举措，见下图 图片 金龙指数包含了赴美上市的主要中概企业，我们将其视为”大盘“。在大多数时间内，阿里与大盘保持了比较一致的趋势，此时阿里涨跌更多体现的是系统性的风险或者利好。 其中也多有例外，如2023年3月阿里首次宣布“拆分计划”，此时股价有明显拉动，市场将其视为大利好，如果拆分上市可以成行，各业务在二级市场均可以获得溢价能力，集团股东当然乐见其成。2023年11月，阿里宣布阿里云暂停IPO，上述预期落空，加之当时风传“马云减持计划“，利空因素累积。 近期，蔡崇信和马云分别增持阿里股份，市场情绪进一步得到修正，阿里重新和大盘同频互动。 阿里的种种举措信息多已被市场捕捉和反馈，换句话说，虽然阿里股价绝对值仍在

图片 出于平抑风险和稳定市场预期等方面考虑，当前中概企业能盈利的尽量盈利（如快手，拼多多，爱奇艺），能回购的尽量回购（阿里，腾讯），阿里近期还发放了企业历史上首次股息，美团，快手等企业也都在进行自己的回购计划。 受宏观经济的不确定性和高企的资金成本影响（美联储加息），市场风险偏好已经相当保守，中概上述做法也为对冲风险以便自己顺利度过周期。 其中也有例外，典型如B站。市场对其评价向来极为分化： 一方面这已经是一家DAU过亿的平台，MAU也有3.4亿之多，成为同类企业的佼佼者，理论上其商业潜力是巨大的，甚至有人开始对比YouTube等平台按用户价值给B站进行估值，这也是上个牛市中B站一路高走的主要原因； 另一方面，企业在市场风格切换时又未能及时调整经营节奏，在保持用户成长时，营收增长陷入瓶颈，成长股预期被现实击得粉碎，但又不如同类企业可以快速实现盈利（如快手，拼多多可以快速削减市场费用以改善盈利），在2023年仍然是以亏损为主（尽管官方表述为亏损大幅收窄），在此背景下企业市值较之峰值不及一成。 究竟是何原因使B站梦想难以照进现实呢？于是就有了本文，核心观点： 其一，B站在2024年亏损会大幅缩减，盈利拐点大概率会在2025年； 其二，在经历游戏瓶颈，版权成本高企等问题之后，B站还是重新确立了UP主为代表的社区文化为核心竞争力，这是其未来能够盈利的前置条件； 其三，成长性和盈利对于B站很难兼顾，不如找到离自己最近的一头。 版权扩张告一段落，毛利率改善条件 中概股近期遭遇了严峻的下行压力，为将系统风险与企业个人经营问题做区分，我们整理了2023年以来B站与金龙指数在资本市场的表现，见下图 图片 金龙指数包含了主要赴美上市的中概企业，因此可以一定程度上可以展示群体的系统性风险。自2023年以来B站股价便呈跑输大盘之势，尽管我们可以对个体企业股价的下调归因于“大环境”，如果个

图片 港股是一个非常拧巴的市场，一方面联系汇率制度使其深受美元流动性影响，另一方面随着内地企业越来越多选择赴港上市，上市公司的质量又与我国宏观经济密不可分。如果中美经济周期一致，上述两大要素在同一方向发力，效果就是确定的，但若两国周期不一致，市场就会非常混乱且矛盾，就很难搞清楚市场的走向。 如今的港股已经走出了标准的熊市风格，相较之下美股却在通胀消退之时走出了牛市，市场中蔓延着悲观情绪。更为重要的是，在传言以及确定的内地“救市”措施下，港股在大涨三天之后又“趴窝”了（2024年1月26日恒指又大跌1.6%）。 港股真的还能打吗？带着问题我们撰写本文，主要观点： 其一，港股地位极为特殊，使其存在许多干扰因素，但我国经济实力越来越成为港股的绝对性要素； 其二，我国经济预期通过债市，汇市等方面影响着港股，这也是近期港股疲弱的主要原因； 其三，近年港股市场价值股是跑赢成长股的，高股息股票成为市场避险资产，近期腾讯阿里纷纷大额回购且发放股息，当行业高速增长不再，互联网企业开始以价值股要求自己。 中美息差影响港股  在联系汇率制度下，香港作为离岸人民币最大的市场，其流动性本质上是被中美经济周期影响着，简单来说当中国经济周强——离岸人民币升值——香港金融市场会买入人民币抛出美元——美元被置换——香港流动性得到改善——港股利好。 也就是说当中国经济预期大于美国，人民币在离岸市场升值，就会置换出美元（也等同于港币），港股市场便可收获利好，而当两国经济预期转换时，市场也会在香港金融市场吸纳美元，流动性因此被回收。 那么我们又如何直观表达中美两国的经济预期呢？在金融市场中，利率向来是经济冷热的重要参照指标，当经济处于扩张周期时，实体经济需要大量资金，社会利率中枢因此上行，反之当经济扩张受阻，利率市场往往低迷。 图片 十年国债收益率是衡量社会利率的最主要参照，我们用中美息差表示

图片 小米”造车“肇始，市场对其质疑就不曾停止，主要归纳为： 1)天时不利，新能源汽车赛道早已从蓝海变为红海，价格战也越发激烈，行业已经由前期的高速成长切换为内卷下的优胜劣汰，此时小米高调入局，所面对乃是一个个长满獠牙的竞争对手，这对初入”新手村”的小米显然是不够友好的； 2）人和不畅，小米汽车高层管理人员多数来自小米创始团队，团队的协调配合、以及执行能力已在手机领域得到验证，但智能驾驶、以及平台/供应链/设计等团队负责人则来自于外部招聘并曾就职于深动科技等初创团队、以及吉利/北汽/宝马等传统车企，实际各环节开发与配合仍有待验证（这也是光大证券研报的重要观点之一）； 3）地利的牌照问题，2018年以后除哪吒外无新品牌获得资质审批，2022年3月有关部门曾表示“现有基地达到生产规模前不再新增产能布点”，言外之意对新的造车资质审批会越加严格，这也成为小米造车计划较晚落地的重要原因，目前以北汽代工来解决此问题。 其后随着小米“汽车技术发布会”的召开，首款纯电动汽车Xiaomi SU7的发布，上述部分问题得到了缓释，如在电驱，电池，大压铸，智能座舱，智能驾驶五方面的核心技术优势证明团队的协调还是不错的，传统车企与智能驾驶人员之间的配合度也得到了验证，但这并未完全打消市场疑虑，自发布会召开之后，小米股价已经下挫接近20个百分点。 中短期内对小米汽车影响最大的因素又是什么呢？ 本文核心观点： 其一，上述天时的制约因素仍然十分之大，“卷”等同于抬高行业准入门槛，价格战愈演愈烈，新手小米比较被动； 其二，人和和地利问题均可以在日后得到解决，对小米汽车短期影响不大，小米需要考虑的是厂商借大宗商品价格再将价格战推到新高潮，短期内小米汽车的损益表压力较大； 其三，Xiaomi SU7的发布虽然万众瞩目，但定价在20万则又是列强环伺之地，无论技术参数如何耀眼，价格都是购车者无法回避的问题，因

纽约时报透露，第四季度马云抄底阿里5000万美元，同期蔡崇信加了1.15亿美元。 上个季度财报时的气氛一扫而光，阿里今日大反弹。 逻辑上说，即便是减持也肯定要在一个点位，60多块钱除了增持没有太大的选择。 关键人物增持对于短期市场信心显然是有利的，接下来阿里可以有比较好的资本环境去解决发展中的问题。$阿里巴巴(BABA)$

今天港股大涨，主要来自彭博社消息： 政府将拿出两万亿人民币资金救市，用离岸国企资金通过港股通买入a股，并拨出3000亿元人民币资金投资在案股票，据说本周落实。 港股和a股跌到今天，基本已经失去了融资功能。如果持续恶化，一级市场资金就无法兑现，实体经济尤其以前拿美元融资的企业会非常困难。 现在已经不是金融风险的问题了，而是稳住金融风险不向实体蔓延，体现金融的融资功能。 如果彭博消息准确，当然是利好，否则……

港股走到今天，短期内已经脱离了基本面，但并不是说此时不需要讨论基本面。在情绪低迷时刻，要寻找未来有增长潜力的企业，这是当前除了抱怨最最需要做的。 1月17日，快手和携程共同宣布达成战略合作，简单来说携程进入快手本地生态，为后者用户提供旅行产品和服务，而快手则为前者提供流量和用户补贴，在短视频平台实现种草到下单。 1.毋庸置疑当前我国短视频行业已经基本告别用户的高速增长周期，反馈在业务端，就要引入公式“季度总营收=MAU*ARPU”，其后随着MAU的增长势头逐渐放缓，营收增长就要从ARPU挖掘（单用户创造营收），这也是整个行业都在充实生态，为用户提供多种服务，以提振ARPU，近期快手在蓝领招聘，短剧以及此次与携程合作都说明问题； 2.对当前港股企业来说，固然正在面临严峻的信心问题，但从企业可持续经营角度出发，企业应该做好增长与盈利两者的平衡，以往靠资本砸流量创造增长的神话已一去不复返，目前看快手也在试图在确保盈利的前提下保持增长。此次与携程合作为例，快手承接的是携程的服务和部分用户，自己则相对较“轻”。 正因为2023年对盈利的倾斜，在当前股市大跌中才有“子弹”去回购，稳定信心（当然大盘大跌时无有幸免，但确实可以一定程度稳定市场信心）。说句题外话，近期市场疯传抖音要收购饿了么，双方迄今仍然三缄其口，本质上也是抖音在犹豫本地生活的轻和重策略，如果收购以后的ROI能否得到保障。 两大平台虽然同属一行业，但在2024年很有可能发生走向的调整，即快手越发平台化，发挥优势，而抖音极有可能加重自营业务，对管理和效率有一定挑战。 3.说回此次快手与携程的合作，旅游业应该是当前有蓬勃朝气的板块，中金公司在最近就发表研报““文旅热”非昙花一现 供需两侧启示深远”，认为需求端，体验型消费热度持续，促使出游主题多元化、目的地要素精细化；于供给侧，各地政府对文旅的关注度显著提升，灵活通过社媒等宣传热

图片 随着IPO的临近，关于SHEIN的研究越发“显学”。这家一直寂寂无名的企业（创始人也颇为神秘，甚至鲜有照片传出）在近一年备受全球媒体关注，各大分析师也开始对企业进行扫描式的研究和观察。 一般来说，市场将其成功主要归因于： 1）2020年之后全球供应链大乱，线下消费场景又受到严重制约，主打线上直接邮寄电商服务的SHEIN生逢其时，此外亦有全球高通胀的社会现实密不可分； 2）小单快返的商业模式可以及时反馈市场信息，其供应链管理模式较之Zara又灵活许多，突出了快时尚的“快”，在SKU推出速度方面完胜老牌快时尚企业。 前者乃为SHEIN崛起之“天时”，几乎无太大争议，而后者在全球主流媒体中则充满争议，在近五个月内，先后发生了H&M就起诉了SHEIN涉嫌侵犯版权，美国三名独立设计师对SHEIN提起诉讼，指控该公司敲诈勒索和“严重”侵犯版权以及TEMU近期对SHEIN的指控，称后者对供应链企业使用了“黑手党式恐吓”（ Mafia-style），主要涉及： 非法拘留商户，强行索要手机，盗取商户账号和密码，窃取商业机密，同时迫使商户离开TEMU。 在此背景下关于SHEIN就产生了泾渭分明的看法，一方面乐观者认为企业商业模式已经得到验证，此后依靠成长惯性便可以在市场中大卖；另一方面上述舆论界广泛热议的问题又为企业未来蒙上了重重不确定性（估值也从此前的千亿美元规模下调到660亿美元左右）。 本文我们重点分析业内热议的版权问题是否真的是SHEIN的致命缺陷，核心观点： 其一，小单快返是SHEIN商业模式的核心，而设计资源的供给又是该模式核心的核心； 其二，以技术抓取信息并预判流行趋势，进而给设计师以灵感，这确实是大数据和AI对SHEIN的帮助，但目前技术很难满足一年上百万SKU的需求，尤其还要确保高成功率； 其三，司法案件的累计将会影响小单快返模式的通畅性，同类企业竞争也会