图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期
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MiniMax管理层给自家股票悄悄标了个价
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恒生科技又雄起，这回拐点真来了吗？
图片 2026 年以来恒生科技走势着实令人揪心，每次稍有起色随后便 “被虐”。当市场逐渐对恒生科技指数失去信心时，7 月 8 号指数突然大涨 4.87% ，头部中概股更是一片大好 ，如阿里上扬 12.2% ，小米涨幅亦是接近 10%。 指数大涨，许多朋友反而畏缩不前，生怕此前故事再次重演。那么究竟本次港股反弹是出于何种原因呢？此轮恒生科技指数反弹的特点又是什么呢？ 本文核心观点： 其一，2026 年港股的下跌主要源自于“套息交易”，流动性乃是主因； 其二，7 月 8 日股市的反弹流动性乃是主因（央行对香港释放流动性），但相关企业基本面的企稳亦是相当重要的； 其三，短期内港股回转看流动性（比较好解决），中长期则仰仗于头部企业的转型期的终结。 前期港股下跌的主因：套息交易 要了解此次恒生科技指数为何大涨，就必须先思考此前指数为何大跌。 熟悉我的朋友都知道，过往分析中我经常用HIBOR（香港银行同业拆借利率） 与港元对美元汇率来判断香港资本市场的流动性情况，见下图 图片 在联系汇率制度下，香港HIBOR 的走势一定程度上可以反馈资金流动情况，其反应链条为：资金想流出香港——卖出港元买入美元——美元对港元升值——资金外流（美元走强，留下港元）——香港银行港币充裕——HIBOR 下行。 一个非常反直觉的现象乃是，香港银行拆借利率的下行非但不是流动性改善，相反其这恰恰是资本外流导致的港币过多的写照。 上图中我们可以非常明显看到，2026年之前HIBOR 与港元汇率之间明显呈负相关性，换句话说，2025下半年开始的港股下行的主要诱因乃是资金的外流。 但 2026 年（尤其 3 月之后）的情况就不同了，一方面美元对港元迅速升值，但另一方面HIBOR表现又相对平滑（3 月后利率甚至还有上行的趋势），而同期港股又面临严峻的下行压力。 许多朋友因此面露狐疑，HIBOR 稳定的情况下，汇率和资本市
恒生科技又雄起，这回拐点真来了吗？
阿里大涨超 12%，带动恒生科技雄起，拐点到来了吗？
今天（7 月 8 日），恒生科技终于雄起，阿里财报前瞻释放利好，以超12%涨幅领涨恒科，头部中概股纷纷报以大涨，许多朋友为之振奋，我们来谈谈为何恒生科技和阿里能有如此大反应？ 问题一：阿里为何大涨？ 从消息面上看，阿里大涨源自近期的一份投资者会议纪要，主要信息量为： 1）云业务收入同比强劲增长45%，超出市场预期，EBITA margin也兑现此前指引，从此前季度的高个位数增至低双位数； 2）备受关注的淘宝闪购，本季度亏损略超 100 亿，UE 亏损继续收敛，非餐部分增速高于行业，随着盒马并入，接下来非餐部分将成为闪购的重要亮点，意味着AOV将持续提升，UE继续改善； 3）在原口径下淘天CMR 增速与社零基本保持一致。 从 2026 年初至今，市场都在期盼“老登股”和“科技股”之间能有所平衡，但迄今为止，阿里尽管有AI 业务傍身，在零售部分也有十足进取心，但市盈率多徘徊在 20 倍以下，其实主要原因也是： 1）零售业务过去一度表现不佳，弱于行业大盘，市场对其缺乏信心，没有估值锚点可以依托； 2）AI 业务估值也因此备受影响。整个老牌中概，腾讯也好，百度也罢，其估值都面临新旧产业的切换和预期问题。 所以，当今天的财报前瞻一出，阿里零售终于和大盘增速并肩（闪购找到非餐突破口），一方面确实提高了短期内财报预期，另一方面以此锚点提高了零售业务的确定性（与大盘同频互动），压舱石业务稳定，AI 产业也就可以顺心估值。 问题二：恒生科技会因此一展雄风吗？ 7 月 8 日恒生科技指数大涨超过 5%，许多朋友满心欢喜这将意味着拐点的到来。事实是怎样的呢？ 从微观上看： 当天恒生科技指数涨幅中，阿里、智谱、MiniMax增幅均超过 13% ，两个是大模型风云人物，一个是互联网龙头企业，三大企业霸榜还是十分有意思的。 一方面市场仍然对大模型企业仍不改热忱，对于此轮产业变革还是充满信心的，流动性仍
Momenta要上市：还没摆脱乙方叙事
图片 Momenta最近发布了赴港招股书，还号称是“物理AI 第一股”（不过我确实没弄清楚物理AI的深意），经过一番细致研究之后，我们先简单来思考一个问题：Momenta 究竟身处买方还是卖方市场？ 我们用一句话概括：这是一家给车企定制智能驾驶技术的公司，早期主要以技术开发收费为主要商业模式，后期增加了许可服务，前者相当于车企的智能驾驶技术服务商，而后者则可以大致理解为其所开发系统的使用费（按单车安装抽成）。 再进一步说吧，Momenta本质上就是车企的乙方，作为乙方就要面临两个问题： 1）前期开发的垫资问题； 2）合同履约完成后的收款问题。 假如Momenta 技术领先，客户蜂拥而至，此时企业就应该属于典型的”卖方市场“，不仅产品具有超强的定价权，应收款的账期也要压缩至低水平，反之亦是如此。 图片 根据招股书信息，Momenta 的应收账款账期已经由 2023 年的 148 天降至 2025 年的 105 天，账期压缩一般意味着企业的商务谈判地位在上升，这是偏利好消息。 不过当我们对比行业数据之后，会发现情况并非如此紧张。 图片 上图为Momenta 大客户（也是股东）上汽集团的应付款账期情况，2023 年该数字为 95 天，2024 年升至 110 天后又降到了104 天。对比Momenta数据，我们可以得到以下观点： 1）早期Momenta确实没什么议价能力，账期比车企一般供应商的账期要多将近 2 个月，其后随着客户结构的完善（上汽此类成熟车企比重增加，账期稳定），应收款账期才开始逐渐回落； 2）2025 年后账期改善一方面依托于业务形态的优化（技术许可收入比重增加），另一方面则是受益于国家有关部门对降账期的呼吁，当然也不排除主动牺牲部分营收（如减少低毛利的定制化项目）来换取现金回流； 3）以当前数据来看，甲方并未给Momenta 在账期方面以优待（小米的供应商账期也
Momenta要上市：还没摆脱乙方叙事
雷军为何“不愿隐身”？ 汽车销售不能只靠发布会
图片 因为武汉一顿早餐，雷军又是频频登上热搜。从 2025 年中至今，围绕小米和雷军的舆论风波大有愈演愈烈之势，虽然企业动用了公关，法务等手段，但始终未能消弭矛盾。 于是围绕雷军就产生了新的话题点： 为何雷总不愿意隐身幕后，甚至对公共场合曝光产生一种执拗的钟爱。 此前许多朋友认为这是雷总的性格问题，成功企业家总觉得自己头上光环闪耀，但我们研究小米财报之后，又觉得雷总的高调还颇有几分无奈之意。 YU7 后发布会成绩欠缺亮点 小米擅长开发布会，喜欢开发布会这不是没道理的，确实给小米带来了丰厚的回报率。YU7发布会之后，小米锁单大定就达到了 24 万台，可谓是成绩斐然。不过当我们整理发布会后的交付量后就会发现新的问题。 图片 截至 2026 年 5 月，小米YU7 总交付量大概为 24.1 万台，换句话说，一年之内小米一直在吃发布会的老本，非发布会期间新增订单并不能令人满意。 尤其当小米逐渐解决产能问题之后，交付量不降反退还着实让我们吃惊，这些同时也可以在财报中找到线索。 图片 2025年Q3 之后，小米客户预付款会计科目便呈下降态势，考虑到YU7 发布会开在Q2末，这也可以比较直观说明：2025 年Q3 之后，小米汽车的获客能力确实是不尽如人意的。 这一方面说明小米发布会实在太成功了，一场发布会解决了销售的大半问题，但另一方面也暗示小米日常营销之尴尬，一个成熟公司显然不能靠发布会吃一年。 要想提高非发布会时段的汽车销售业绩，等同于把非米粉用户拉进小米的基本盘，这确实不容易。一般厂商可能会通过加大广告投放，提高销售人员的业绩奖励等手段来达到此目的，但作为在硬件销售和粉丝营销中创造过奇迹的雷军，显然不希望堕入以上俗套。 图片 小米 2026 年Q1 的市场费用无论是总规模还是占营收比，环比都是下降的，雷总显然是不想通过提高开支来提振销量。 回想 2025 年初小米造车初创成绩之时，
雷军为何“不愿隐身”？ 汽车销售不能只靠发布会
我对美团Callback的一点看法
图片 2026年Q1财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖UE差扩大到了3块。 对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮UE差不到2块钱，算总部成本UE差更小，并且近期UE差在缩小。” 我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。 这就很奇怪。 下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。 美团在Callback上说了三件事： 第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，Q2有望整体盈亏平衡； 第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的UE差已拉大至3元； 第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。 我们来做一道简单的算术题。 如果美团Q2外卖微利、和淘闪UE差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。 就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？ 但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。 阿里的财报也证明了这一点。阿里26年Q1财报显示，中国电商的EBITA相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：2027财年结束前有信心实现UE转正。 阿里Q2对闪购的投入只会更低，不会更高。如美团管理层所说，Q2具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。 而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性UE差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方UE差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？
我对美团Callback的一点看法
淘宝闪购规模一年增3 倍：价格战并非主因
图片 过去一年每次与朋友们讨论外卖大战，总要争个面红耳赤，我们多纠结在： 1）外卖大战开启之前，整个行业增速已经在变缓，且市场份额又非常固化（美团占据市占率绝对优势），在一个红海市场中去挑战寡头企业，胜算究竟有多大？ 2）市场多寄希望于平台电商能够实现高低频流量的互转，来缓解平台电商的流量焦虑，在此之前上述模式又缺乏足够案例。 过去一年，市场和舆论对外卖大战的关注也多聚焦于此，如今一年过去，随着更多信息的披露，比如近期淘宝闪购在阿里业绩会上披露：今年1-3月份，其整体订单规模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。这意味着，打了一年外卖大战之后，淘宝闪购的规模达到一年前的近3倍。 上述问题的答案已经越发清晰了，我们终于可以来复盘行业： 其一，外卖大战一年，行业由美团一家独大变为“美团，淘宝闪购双寡头并行”，淘宝闪购的崛起虽前期有补贴的功劳，后期却逐渐仰仗于非餐以及正餐化运营的增长红利； 其二，当行业开始进入“错位竞争”周期后，上述双寡头的格局短期内会稳定下来； 其三，根据 2026 年Q1财报数据，外卖与淘宝主站的流量互补效应也正在形成，以此来看闪购业务的UE 转正期大有提前可能。 外卖格局剧烈变动：补贴并非主因 在常规叙述逻辑中，外卖大战是“内卷化”竞争，平台通过补贴在一个外卖这个红海市场中争夺用户，一年之前，行业从美团一家独大变“美团和淘宝闪购的”双寡头格局”，但这仅仅是价格竞争的结果吗？ 图片 过去一年以来，淘宝，美团和京东三家平台的用户重合比例确实有增加的趋势，部分契合上述的“内卷化”观点，不过当我们拆解数据之后又发现了新的问题： 外卖大战开启之前，三家平台用户重合度最高的乃是京东和美团，数据高达 60% 以上，前者是实物电商平台，而后者则是外卖平台，不一样的服务但用户重合度乃是非常之高，而相比之下，淘宝对三家平台的重合度仅在 34% 以上，即便打了一年
淘宝闪购规模一年增3 倍：价格战并非主因
豆包开始收费，千问如何面对？
图片 豆包准备向用户收费了：在免费版基础上推出多个付费版本，拟按月推出68元、200元、500元三档订阅价格带。消息出来后，很多朋友来找我聊，讨论最多的其实就两个问题： 1）固然因为算力成本问题豆包要收费，但这笔钱究竟能有多大？ 2）收费模式要走得通，行业的格局会有何影响。 如果我们把豆包最为一家独立公司，当前App月活超过3亿，今年3月每天就要消耗120万亿的Token，仅电费+硬件成本一月就要烧掉2-4亿元（若加上摊销和研发成本每月烧钱规模将在5-9亿元），根据火山引擎数据，上述数据三个月要翻一番。 如果豆包持续完全免费下去，一年烧钱规模保守将在150-200亿之间，字节这家公司又把追求ROI刻在DNA里，长期必然是不可容忍的。 豆包收费后，在财务上会有怎样的预期呢？ 国联民生做了一个预测模型，我们在此分享下： 截至2026年3月，豆包月活用户约3.45亿人次，一季度月人均使用次数54.8次。如果按ChatGPT约5.6%的付费率推算，豆包付费用户可达约1930万，若沿用GPT的订阅结构来预计（低价订阅人数占90%，中间价格带订阅人数占8%，高价格订阅人数带占2%），豆包的加权ARPU约87.2元/月，年化收入可达约202亿元。 从ROI看，若豆包平均每个付费用户月推理成本控制在25—50元，则“收入/推理成本”的倍率达1.8至3.5倍。 考虑到我国用户的付费意识薄弱，上述数据再打个折扣，保守年化收入规模在150亿元左右，基本可以对冲前文预估整体的运营亏损，如一切得偿所愿，届时豆包的ROI能基本回正。 那么为什么豆包要在此时收费呢？ 我们可以看看大洋彼岸的OpenAI和Anthropic，前者主要向C端用户收费，而后者客户以B端为主。 图片 尽管OpenAI是此次大语言模型迅速普及的最大功臣，但其商业化节奏其实并不顺利。不仅ARR增速明显落后于Anthropic，且毛利
豆包开始收费，千问如何面对？
人事换届撕开战略拐点，苹果不再保守
图片 在苹果本期财报之前（2026 年Q1)，投资圈最关心两个问题： 1）内存价格暴涨，会不会压缩苹果利润率，毕竟小米手机毛利率在 2025 年Q4 已经跌到了 8.3% 的低点； 2）库克即将卸任CEO（转任董事会执行董事长），现任硬件工程高级副总裁约翰·特努斯接任 CEO ，新的管理班子将有怎样的“施政纲领”呢？ 带着以上问题，我们认真研究了本期苹果财报，核心观点： 其一，苹果毛利率扛下内存上涨压力，主要还是高端化策略下留足了足量“血包”，这与小米手机在盈利方面捉襟见肘是明显不同的； 其二，撤掉净现金中性原则之后，约翰·特努斯的新班子经营风格将会趋于激进，逐渐改掉库克过于审慎的风格； 其三，投资者要开始适应苹果的新周期。 苹果保持高毛利：高端定价“肉垫”够厚 简单回顾苹果本期财报的亮点： 公司实现营收1112亿美元，同比增长17%；毛利率为49.3%，同比+2.2pcts，实现净利润296亿美元，同比+19%； iPhone17表现亮眼，FY26Q2 iPhone营收为570亿美元，同比+22%，创造1~3月季度纪录，增长主要由iPhone17驱动； 硬件产品的毛利率达到 38.7%，上年同期为 35.9%。 同时公司认为，当前iPhone与Mac存在供给瓶颈，瓶颈主要在于SoC芯片而非存储。公司预计4~6月季度Mac供给缺口将继续存在，需求端预计将持续受到AI agent拉动。 当我们这边手机厂商被内存价格上涨折磨时（涨价怕丢客户，不涨又没利润时），智能手机“祖师爷”苹果却走量又赚钱。 在内存价格上涨影响下，市场普遍担心苹果的毛利率会应声下跌，毕竟小米早已显出征兆（2025 年Q4 手机毛利率由上年同期的 12% 跌到 8.3%），苹果毛利率怎么能扛得住呢？ 这其中涉及数学的基本常识，我们举例论证。 一台 iPhone17pro 市场售价为 7999 元，根据硬件毛利
人事换届撕开战略拐点，苹果不再保守
谷歌给中概AI厂商打好了样
Image 去年末至今, “AI泡沫”思维在投资圈相当有市场：担心企业狂热的AI基建短期内会吃掉大量利润（仅摊销成本就是一笔大账）。每当企业宣布大手笔投资计划，AI行业普遍欢欣鼓舞，而股价迎来的往往不是同步上涨，而是跌宕。 大家如果有印象，去年末以来全球主流财经媒体关于“AI Bubble"的讨论基本呈指数级增加，这一定程度上也影响了我国科技企业的心态，比如腾讯在2025年Q2财报会议中还表示要积极投入算力，但到Q3资本开支却明显低于市场预期，很大程度上还是担心ROI能不能守得住。 那么短期内到底AI 泡沫存在不存在呢？谷歌在美国那边已经开始给我们打样了， 我们简单罗列谷歌 2026 年Q1 财报要点： 总营收达到 1100 亿美元，净利润高达 626 亿美元，双双超出分析师预期； 在AI领域的巨额押注正获得回报，企业级AI解决方案和算力需求共同推动了云业务的增长。该公司表示，其云业务储备订单从上一财季的2,400亿美元猛增至4,600亿美元； 全年资本开支预计从 1750 亿-1850 亿美元上调至 1800 亿 -1900 亿美元。 可以非常确切地说：AI 泡沫在谷歌身上并没有发生，且美国头部几家科技公司发生AI 泡沫的概率都非常低。 Image 2023 年之前，美国科技企业的光芒开始暗淡，增速开始急剧下滑，谷歌的资本开支也不再扩张，整个行业多以“躺平”为主（与同期我国科技企业境遇相似）。 Image 而在ChatGPT跑通大语言模型技术之后，企业界开始旋即“惊坐起”，一方面在技术上迅速跟上大语言模型，另一方面立即提高资本开支，囤积算力以重新垒高护城河。 2025 年谷歌资本开支几乎是 2022 年的 3倍，但其经营效率却不降反升。 Image 过去三年各业务线的经营利润率都有非常明显的改善，也就是说大笔投资所造成的摊销成本并没有影响利润表，AI 泡沫论对谷歌着实有点
谷歌给中概AI厂商打好了样
阿里股价进入反弹期了吗？
图片 最近投资圈特别爱聊阿里股价，这家公司自春节以来可以说是动作频频：成立新事业群ATH（业务核心围绕token），又推出视频生成大模型快乐马等等。在AI领域的强力布局让投资圈对今年阿里股价充满了希望，但迄今为止理论尚没有照进现实，当前阿里股价较之年初高点下跌了20%。 那么究竟是什么因素阻碍了阿里股价的上行呢？本文核心观点： 其一，投资者们多将阿里股价近期的波动归因为基本面，但现实是近期地缘问题导致港股风险偏好的收紧，本质上是金融流动性问题； 其二，3月31日之后，流动性压力得到缓解，与此同时阿里组织架构的调整和基石业务的回暖又提高了市场预期的稳定性； 其三，阿里新一轮的估值故事正在切换。 阿里近期股价波动的根源：市场流动性偏好 投资圈谈股票特别喜欢聊基本面，却往往忽视流动性和市场偏好，而后者往往是最重要的。 阿里股价3月初开始下行，这期间发生了什么大家也都清楚：伊朗冲突。只是大家可能不清楚这场冲突对市场偏好的影响。 图片 2025年Q3以来，香港金融市场经历了一轮非常严峻的资金流出周期，其表现就是港元贬值（资金流出要将港币换回美元），HIBOR下降（在汇市被置换出来的港元增加，银行间拆借利率下行）。 在上图中我们也可以看到，2026年2月之前这轮资金流出基本告一段落，港元逐渐企稳，也就是在此时阿里股价达到了近期的高点。但伊朗冲突之后，上述机制又开始继续运转，3月末之前资金流出速度明显加快。 在这么一个资金驱动的市场中，资金开始以“确定性”作为交易指导，比如同为大模型上市企业，智谱以B端企业为主（最早为政企客户布局闭源大模型起家），MINIMAX则以海外C端市场为主，2月之后，前者股价仍以上行为主，后者则接近腰斩。这些显然不是企业基本面出了问题，而是资金的“避险思维”，毕竟TO B客户的风险要小于TO C（况且OpenAI也没有完成运营目标）。 我们再看阿里。 2025年
阿里股价进入反弹期了吗？
北京车展争奇斗艳 金融业为何“背刺”车企？
图片 车企们在北京车展铆足劲造足噱头时，殊不知已被金融业悄悄 “背刺”。多家权威媒体披露：7 年期低息车贷业务全面收紧，多家车企超长年限金融政策暂时暂缓、延期至 4 月底落地。 消息一出，不少消费者与行业从业者都心生疑惑：相关部门长期扶持汽车产业发展，尤其倾斜国产汽车品牌，为何会在此时突然收紧车贷最长年限？ 市场主流观点认为，此举是金融系统主动压降风险。逻辑并不复杂：车贷拉长至 7 年期，会大幅降低购车门槛，将大量资质不足的人群纳入信贷购车范围；一旦经济、收入环境出现波动，借款人违约概率会显著上升，所有坏账风险最终都会由金融体系承接。 事实仅此而已吗？本文我们详细讨论车贷政策调整对汽车产业的影响，本文核心观点： 其一，此次车贷年限的调整本质上乃是在制度上规避系统性的违约风险，其根源来自电动车过低的保值率； 其二，金融业对汽车行业的过度支持将告一段乱，接下来金融与汽车的将进入审慎合作周期； 其三，部分车企恐首次拖累。 电动车低保值率：制度上恐推高违约率 车贷对汽车销量的撬动价值不言而喻。长期以来，银行系汽车金融产品最长贷款年限普遍限定为 5 年；直至 2025 年 3 月，国家金融监督管理总局发布通知，明确阶段性放宽规则：商业银行个人消费类贷款年限，由原不超过 5 年，最长可延长至 7 年，从政策层面为超长车贷松绑。 此前行业普遍以 5 年作为车贷年限红线，本质并非硬性监管限制，而是市场结合风险、收益、资产折旧规律形成的自发合理边界。 图片 多份行业研究数据显示，燃油车 5 年保值率普遍维持在 45%–60%。对银行而言，车辆作为核心抵押物，5 年周期后残值基本缩水近半。 而对车主而言，还款进入最后两年阶段时，车辆净资产通常高于剩余贷款负债。只要个人收入稳定，借款人普遍会主动履约、结清贷款。 但进入新能源电动车时代，逻辑彻底被改写。 图片 结合 Wind 行业数据，电动车 7
北京车展争奇斗艳 金融业为何“背刺”车企？
ROE翻倍！顺丰同城的下一个增长点藏在即时零售里
2025年可谓是顺丰同城的“丰收年”，不仅总收入同比增长45.4%达到229亿元，经调整净利润更是翻倍增长至4.1亿元，经调整净利润率也由上年的0.9%上升至1.8%。 面对此份财报，市场主流观点多倾向于认为这主要是“吃”了外卖大战的红利，毕竟彼时外卖平台不仅加大对用户补贴力度，同时也提高了对第三方运力的“采购”力度，以承接迅速增长的订单规模，顺丰同城在逻辑上自然是受益者。 不过若按此逻辑推演下去，考虑近期不断有媒体和监管机构叫停外卖大战，许多朋友又会担心上述红利消退之后的顺丰同城，加之2026年之后企业股价出现较大幅度回调，该逻辑几乎成为近期一大显学。 顺丰同城果真在这一叙述体系中吗？这也是我们近期所重点关注的，本文核心观点： 其一，顺丰同城2025年的高光一方面确实受益“外卖大战”，但2026年之后线下业态对即时零售的加速拥抱将会带动新的需求； 其二，2025年顺丰同城ROE增长近1倍，内外部对接下来增大投入，扩大市占率，获得强议价能力已经成为共识； 其三，外卖大战熄火与否，短期内对顺丰同城的影响十分有限。 顺丰同城业绩超预期：短期外卖长期在KA 我们用一句话来概括顺丰同城的2025年财报：市场议价能力在迅速攀升。这些除在开篇提及的营收和利润的增速中有所表现之外，亦隐藏在其他指标中。 市场分析中，我们常用“买方和卖方市场”来表现交易一方的议价能力，To B业务又是顺丰同城2025年最重要的增长点，此时运力提供者（顺丰同城）属于B端客户的乙方，也就是卖方，那么此时究竟是买方还是卖方市场呢？ 假若顺丰同城主要承接外卖平台的运力需求，又考虑到各地都有类似第三方配送公司（如UU跑腿等），在其商务流程中，平台显然是最大议价方，这在财报上将会体现为”增收大于增利”，或者要在其他方面有所让步。 但我们却未在顺丰同城财报中找到上述线索，见下图 图片 2025年顺丰同城总营收录得45%以
ROE翻倍！顺丰同城的下一个增长点藏在即时零售里
股价连跌：加大AI 投资非主因 快手到底怎么了？
图片 快手2025年财报公布至今，其股价便一直处在“下行通道”中。许多朋友表示出迷茫和不解： 就业绩本身来说，还是超出预期的，如Q4收入增长12%至396亿元，比Visible Alpha一致预测高了2%，55亿元的净利润也比华兴证券预测的高了1%，说明就财报来说，这个结果基本还是可以被市场接受的； 但为什么股价却偏偏跌个不停呢？ 本文核心观点： 其一，快手的叙事逻辑已经在发生变化，UAX是摆脱电商依赖的主要抓手； 其二，宏观内需不振与平台货币化率天花板过低，是市场的主要担心点； 其三，管理层应该下决心提高转圜空间。 UAX：快手营收超预期重要力 快手之所以从早期gif图制作软件一跃成为我国流量平台“重镇”，除了踩中短视频风口之外，也在于其开创了带货直播这一商业形态，在营收方面平台再也不用拘泥于直播打赏分佣，极大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巅峰时刻。 不过如果我们仔细观察其营收，会发现相当长时间内快手营销收入增速是低于电商GMV增速的，其电商平台的货币化率水平几乎是同行抖音的一半。 这也当然不是快手不想赚这笔钱，而是其在直播为单一收入来源时，需要仰仗于头部各大网红，后者借助快手平台迅速积累粉丝，“快手几大家族”的声势逐渐浩大，与之相伴的则是私域流量的急剧攀升。 头部主播从“求打赏”到“卖货”，仅仅改变话术即可，但对于快手来说则并非易事，主播们已经拥有可观私域流量，“某家军”还在各类社交平台吸粉，平台只为主播搭戏台但后者却很少需要采买流量，其结果就是快手电商交易额攀升，平台为主播搭台赚不到大头。 这与抖音直播间精确为单位的“赛马式流量分配”有本质不同，后者以分钟为单位划分，直播间的互动与成交额的微小波动直接影响平台对其流量分配，直播间如果要“长红”除了主播们的尽力卖货，更需要“投流”。 抖音和快手的经营理念差异，催生了后面系列结果的导出。在此之前，我也曾设想
股价连跌：加大AI 投资非主因 快手到底怎么了？
快手财报后大跌：市场在担忧什么？
2025年财报发布后，快手股价单日跌幅超过10%。从表面看，这份财报并非“暴雷”——营收395.68亿元略超预期，经调整净利润54.63亿元符合预期。那么，市场的担忧究竟从何而来？ 综合各方信息，市场的焦虑主要集中在两个层面：一是增长放缓的趋势是否确立，二是AI投入对短期利润的挤压能否被消化。 我们不妨把这两个问题拆开来看。 1）营收总增速确实在降，但相关业务的表现却是不同的，如线上营销收入（广告收入）同比增长14.5%，大于GMV12.9%同比增长，这在快手历史上极为罕见，简单来说是广告收入开始逐渐摆脱对电商的过度依赖，平台外循环比重加大，快手从电商平台加速向流量公司过渡，我在过去一直强调此角度，如今逐渐在落地；2025年快手总营收同比增长12.5%，较此前15%以上的增速有所回落。但细分来看，不同业务的表现存在显著差异： 2）受2024年高基数（国补）等一系列因素影响，2025年社零增长是比较疲软的，典型如12月社零同比增长降到0.9%，因此单独看快手GMV增速确实在降，但如果与大盘与同类企业对比，快手的增速应在理想范围，短期内增速的下滑并非企业一家之问题，而当前与大盘的增速优势意味着外部环境改善后快手有望拿到更多筹码； 3）AI时代已经来临，目前对投入就是为了在以后拱卫自己的护城河，可灵在中短期内才可以支撑起快手的第二曲线，换句话说，快手短视频平台是可灵的天然的“储备营收“，为其提供丰富的收入场景，短期的投入也应该是值得的； 4）站在市场定性角度，当前快手经营越发倾向价值股（以追求利润，发放股息，追求股东回报率），但此时外部流动性冲击又相当严重（地缘政治导致全球流动性收紧），因此企业战略与外部流动性冲击撞期，市场定价出现短期混乱，过去一个月恒生科技指数动荡不安也是此原因，而一旦外部环境改善，首先反弹的也是此类企业，过去几年恒生科技表现一次又一次在验证； 目前市场和
股价下跌与舆情无关 小米手机涨价不晚于五月
图片 2025年小米遭遇了创业以来最大的舆情危机，以往引起为傲的公关法则统统失效，在此期间又伴随着股价的持续下跌，当前股价距离其巅峰仅有一半。而全年小米汽车销量表现亮眼，交付 41 万台远超 35 万台的预期，这也让不少人产生疑问： 尽管舆论环境复杂，但这丝毫没有影响小米运营效率，可为何资本市场就是不买单呢？莫非股市在跟着舆情走？ 考虑到持此观点的不在少数，结合小米2025年财报，我们再来回答这一问题： 其一，小米当前股价的畏缩不前主要在于营收增速的下行，而问题根源又在于手机业务； 其二，小米手机作为“人车家生态”的底座，定价和策略受其他业务影响，在利润和走量之间平衡，导致该业务的“量价齐跌”； 其三，小米手机涨价不会晚于五月初。 小米手机在“人车家生态中默默付出 评判一个公司短期股价起伏虽然很难，但如果拉长时间却还是可以找到规律的。 图片 如上图所示，小米自上市以来，其市值走势便与其营收增速保持着密切关系，换句话说营收增速基本可视为小米估值的“锚点”。2025年小米营收同比增长25%达到4573亿元，其中2025年Q4同比增速只有7.3%（总营收规模为1169亿元），也就是说2025年小米营收增速是呈“前高后低”的加速下滑态势的。 关于此现象的解释，市场和舆论也多有解释，其中相当部分观点将此归因为”2024年家电补贴政策下的高基数“，这确实是其重要原因，不过考虑到阐述者已解释得非常清楚，我们不再赘述。 本文希望大家重新将关注点放在小米手机上，这是其“起家”业务，也是“人车家”生态的最重要一环，目前此部分收入仍然占小米总营收的40%（若加上依托小米手机的互联网收入还要更高） 图片 2025年小米手机营收同比减少2.8%，ASP（单部手机售价）从上年的1138.2元降到1128.7元，Q4其营收降速高达13.6%，而ASP则由上年同期的1202元降到1176元。 虽然小米汽车
股价下跌与舆情无关 小米手机涨价不晚于五月
反直觉思考：2025年Q4淘天主站效率未降反升
图片 阿里2025年Q4财报发布后 ，市场和舆论重新把焦点对准了淘天业务：当期EBITA(息税前利润）为346亿元，同比下降43%，淘天客户管理收入同比增长1%。从投入产出角度看，市场普遍形成一个结论：闪购对主站的流量反哺效果有点不尽如人意。 上述结论在过去几天拥趸者甚众，每每与朋友讨论阿里总绕不过此论点。但当我把重新梳理阿里财报之后，从不同视角又看到了不一样的淘天： 其一，淘天主站当期的市场费用其实是压缩的，其经营效率也处在小幅改善区间； 其二，淘宝闪购虽然大量资金，但确实丰富了主站的流量供给，财报中也能找到相关线索，但囿于外部环境压力，流量对主站的转化率相对较低； 其三，2026年产业大环境与政策交汇，时间又是站在淘天这边的。 淘天主站经营效率并未下滑 在财务管理中，期间费用占营收比重是相对稳定的。以阿里为例，2020年前后市场费用占营收比在10%上下，到2024年Q4随着内部组织架构的稳定，阿里重新走向扩张之路，市场费用占比升至15%，2025年Q4达到719亿元。 2025年Q4，阿里总营收为2848亿元，同比增长2%，其中淘宝闪购（包括饿了么App）实现208亿元的营收，假设非闪购业务市场费用占比仍保持在15%（“15% 为阿里组织架构稳定后的常态化占比，是具备测算参考性的），我们便可以大概测算出淘宝闪购在当季的市场费用消耗量：719-（2848-208）*15%=323亿元。 图片 2025年Q4阿里市场费用较之上年同期增加了292亿元，换言之，虽然淘宝闪购多花了323亿元，但其他业务在此处却少花了将近30亿元，考虑到业务的联动性，这30亿元主要省在淘天的电商业务中，我们由此得出本文核心结论：2025年Q4除闪购之外的淘天业务的盈利性应该是有提升的，也就是说闪购很大程度上确实缓解了主站的流量焦虑，提高了流量供给，后者也因此降低了市场费用的消耗。 面对此结论，许多
反直觉思考：2025年Q4淘天主站效率未降反升
同属 IP 赛道，泡泡玛特估值是其 2 倍：名创优品差在哪？
图片 名创优品股价自2025年高点（51港元）至今已经跌去接近40%，市场总认为股价已经触底，但现实又总看不到底。上周名创优品发布2025年业绩预告，总营收214亿元，同比增长26%，与此同时经营利润达到33亿元，与上年相比几乎没有增长。 相较之下，同属“IP运营赛道”的泡泡玛特虽然股价也有较大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名创优品的2倍。 那么问题就来了，究竟是什么原因导致名创优品的“增收不增利”，又到底为何市场对两家同赛道企业有如此大的估值差呢，本文核心观点： 其一，两家企业虽属同一赛道，但由于运营逻辑的巨大差异，两者的护城河高低完全不同； 其二，名创优品强授权IP 的运营思路前期高效，容易起量，但独家IP 占比较低又很难形成护城河； 其三，2025 年之后，渠道改革端名创优品斩获颇丰，逐渐走出低谷，但IP 孵化是个长期工作； 其四，入股永辉，大账算得不亏。 授权和自研IP：选择不同，结果不同 虽然同属于IP 运营赛道，但名创优品和泡泡玛特的商业路径是完全不同的，相较于后者以自研IP为主，追求独家IP的强粉丝绑定关系，前者则以授权IP为主，侧重于效率和规模，毕竟短期内自研IP 远不如授权见效快。 这一方面确实可以实现SKU的高速周转（理论上IP的供给是无限的），截至2025年6月名创优品各渠道每月推出1800个SKU，对于生活类商品来说，IP化（同样商品可能仅仅是图像和颜色不同）加速了商品的周转效率，另一方面强授权模式又极大降低了名创优品商品的独特性和稀缺性。 举个简单例子，名创优品与迪士尼进行了深度战略合作，共同推出玩具，家居，服饰等热门IP授权产品，对于名创优品确实提高了商品的溢价能力，但对于消费者来说，其所销售的IP化产品远非“独家”，对名创优品很难形成强粘性依赖。 这也就形成名创优品与泡泡玛特的本质区别，后者采取完全自我孵化的IP运营
同属 IP 赛道，泡泡玛特估值是其 2 倍：名创优品差在哪？
算力告急，Token 暴涨：阿里云开启新估值时代
图片 自2023年以来，云计算乃至整个大模型产业都习惯了“降价”这一叙事逻辑：AI厂商通过降价来提高市占率，彼时市场份额成为市场以及行业关注的重点，行业一度把此逻辑奉为经典。不过该叙事主线近期终于被阿里云打破了，3月18日阿里云官网发布公告： 因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34％；其中，平头哥真武810E算力卡产品涨幅最高达到34%，超过英伟达系列算力卡产品。 消息出来之后，一些朋友有些疑虑，说好的降价获得市场的叙事逻辑为何会突然变化呢？考虑到消息发布之后，阿里股价旋即上涨，这轮涨价对阿里的资本市场叙事又意味着什么，股价上涨的背后又究竟有何玄机呢？ 其一，阿里云此次涨价，主要基于供需关系，而非成本转嫁； 其二，在算力仍然吃紧背景下，阿里云涨价意味着企业重新夺回定价权； 其三，超级Agent时代需要新的估值框架，以Token消耗视为估值锚点开始越发被市场接受。 阿里云涨价：重新夺回定价权 跨入2026年后， OpenClaw成为业内最热门词汇，作为高质量智能体（ Agent）其一方面代表着推动AI从对话工具向执行代理升级，有望实现AI Agent的真正形态，另一方面智能体规模化落地也引发“Token通胀”，大模型调用量正在呈现非线性增长，而Token消耗俨然已成为刚需生产资料。 图片 根据OpenRouter平台数据，可以发现其Token消耗量自2026年以来出现跳跃性攀升。又根据平台数据，2026年2月同期全球主要大模型消耗的Token是2025年同期的10倍及以上，彰显出极其旺盛的算力及存储需求。 我们也知道，供求关系决定产品定价，如今算力需求跃升，那么供给侧又是怎样的情况呢，这最终决定了Token（算力）的价格走势。 图片 随着AI需求快速扩张，全球互联网巨头正扩大采购，加速扩建数据中心等基础建设，2025 年谷歌、亚马逊、Meta、
算力告急，Token 暴涨：阿里云开启新估值时代
比亚迪闪充之后，蔚来的换电模式还值钱吗?
图片 春节之后，比亚迪高调推出闪充技术，主打10分钟给电动车充满电。消息传出之后，“车圈”最担心的就是蔚来：一旦闪充技术被普及，蔚来换电模式的合理性就要大打折扣。 那么蔚来是否就会被技术”迭代“掉呢？借蔚来2025年财报发布时机，我们来试着回答这一问题，本文核心观点： 其一，蔚来业绩的回弹与换电模式密不可分，蔚能与蔚来的切割又等同于给上市公司设置护城河，短期内闪充技术对换电的冲击相对可控； 其二，利润率的回转主要依托对供应链管理的优化，交付量的走高也降低了对市场费用的消耗； 其三，反内卷的大环境有利于车企，但蔚来需要守住当前局势，考验接下来经营技巧。 闪充对换电冲击究竟几何？ 2025年（尤其是下半年）确实是蔚来的顺风期，一方面汽车交付量大幅领先于往年，另一方面公司经营利润终于在Q4回正，为创业至今首次，管理层在一些场合已是难掩心中喜悦。 图片 关于蔚来交付量的直线拉升，市场有不同的解释，如乐道系列下半年集中发布L80和L90两大车型，蔚来ES8和ES9也在此时集中发力等等，但在我们看来这些其实都没有换电对蔚来的贡献大。 在蔚来开启换电模式之初，市场（包括我本人）都认为这是蔚来用资产负债表的扩张来置换损益表的成本，简单来说就是换电的重资产模式将推高蔚来的固定资产规模，而此部分改善用户体验的模式又可带来相关收益。 若按此模式发展，蔚来换电模式虽然短期内可以拉动销量，但其庞大的资产摊销成本也会放大成本，对改善经营质量不一定是正向的，这也是一招险棋。但其后管理层通过一系列操作，推出蔚能公司（蔚来联营的电池资产管理公司），甩掉了上述潜在包袱： 每卖一台 BaaS 车（电池租赁），蔚来就要把电池卖给蔚能（蔚能不并表蔚来财务报表），让蔚能提供换电服务，这等于将蔚来的电池资产转移给了蔚能，极大减轻了蔚来的资产负债表压力，至此蔚来既可以享受换电模式带来的用户体验带来的收益增加，但在财报里又
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