回顾 2025 年的半导体市场，最核心的一条主线其实可以浓缩成一句话： AI 需求驱动，正在重构半导体基建的估值体系，也在重写整个 IT 产业链的价值分配。 从 2024 年开始，半导体基建用极快的速度在吞噬整个 IT 行业的利润池。 在标普 500 的 IT 板块里，半导体公司的净利润 EPS 占比，在短短两年内从不到 20% 抬升到了接近 40%，而且还在加速上升。 图像 半导体整体前瞻净利率从 2023 年的 25% 左右，抬升到 2025 年 11 月已经接近 40%+，明显超过了大部分互联网巨头的平均利润率。 图像 更关键的是： 就算回到 2020–2022 年那波“缺芯潮”，供给极度短缺，半导体的利润率和 IT 行业利润分配也没出现这么夸张的重排。这说明当下的变化，并不是一次普通的“缺货涨价”，而是整个商业模式的底层逻辑变了。 这就是故事的上半篇： AI 需求把半导体从“互联网时代的基建配角”，推成了“利润分配的中心”。 从“流量 × 转化率”，到“每 token 毛利” 要理解这场利润重分配，得先回到商业模式的变化上。 互联网时代有几个关键特征： 单次请求的网络与算力边际成本极低； 内容/服务分发的边际成本几乎为零； 公司最大的成本是 OPEX，尤其是程序员、运营等人力成本； CapEx 虽然也有，但更多是一锤子买卖，折旧压力远不如传统制造业。 所以，在那套范式下，最会赚大钱的是“流量型 + 订阅型”的互联网公司、云服务商和 SaaS 平台——它们是典型的“轻资产收租业”。 AI 时代把这个逻辑直接打碎了。 训练成本从“一次性投入”变成“长期持续投入”： 模型越大、版本迭代越频繁，训练流水线就几乎不会停。 推理成本不会随着硬件降价线性下降： 一方面是 inference scaling 成共识，另一方面是各垂直场景都倾向于用更大模型、更长 context 来保

IREN Limited（纳斯达克代码：IREN），前身为 Iris Energy，最初是一家比特币挖矿公司。然而，近期投资者越来越关注其于 2024 年底至 2025 年初成功转型为一家采用可再生能源驱动的 AI 云计算与数据中心公司。IREN 采用基础设施即服务（Infrastructure as a Service，简称 “IaaS”）的商业模式。需要注意的是，并非所有被归类为 IaaS 的公司所提供的服务都相同。 例如，CoreWeave（代码：CRWV）就是一家 IaaS 提供商，提供的客户体验类似于传统云服务商（如 AWS 或 GCP），但其专注于通过管理型基于 NVIDIA GPU 的裸金属服务器，提供存储、网络和计算资源。此外还提供如 Kubernetes 等管理型软件服务。CoreWeave 的运营方式类似客户注册 AWS、GCP 或 Azure：客户上传自己的代码，由 CoreWeave 平台完成底层服务器的编排与部署。因此，CoreWeave 可以归类为 GPU 即服务（GPU-as-a-Service）的 AI 云服务商。 相比之下，IREN 的 IaaS 模式有所不同。IREN 自建数据中心、租赁数据中心设施，并将物理服务器资源的控制权交给客户（即托管/Colocation 模式）。公司提供电力、电源连接、存储、裸金属 GPU 服务器，以及如 InfiniBand 等网络设备。客户需自行在服务器上安装操作系统、应用软件以及部署工具。 CoreWeave 与 IREN 之间的一个显著区别在于：IREN 仅专注于数据中心硬件，完全避开软件层服务。IREN 有意回避任何形式的软件服务。其客户往往是技术水平极高的大型超大规模企业（Hyperscalers），倾向于自行选择和安装所需的软件栈。 我在过去一个月内撰写了几篇关于Nebius（NBIS）的文章，这

投资观点 2025年11月即将结束，标普500指数（S&P 500）基本与上月持平。尽管看起来像是一个“具有韧性的牛市”，但事实上这是一个极度波动的月份，大型科技股一度承压后反弹，系统内的流动性也开始吃紧。简言之，这个月远非平静。 本文将回顾11月发生了什么，并展望12月的走势。 增长放缓，价值重拾优势 正如我所提到的，从表面上看，标普500指数（SP500）似乎展现了韧性。相比之下，纳斯达克指数更难掩盖其疲态，11月下跌超过2%，打破了连续上涨的走势。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 成长 vs. 价值 成长股与价值股的对比非常明显，成长股显著跑输，主要归因于科技板块的拖累；而价值股则重新获得关注。这类轮动说明指数不是单边推动，而是发生了实质性的风格轮换。投资者倾向于降低风险并将其转向更具防御属性的资产。 我个人不认为市场已经进入一个新的长期范式，但信号确实存在，明确而清晰，必须如此解读以更好地理解底层结构。在我看来，这反映出一个我已多次强调的警示：在估值如此高的背景下，仅需一个小幅利空，整个市场便可能一泻千里。通常，这类风格轮换的出现，表明市场开始怀疑当前的估值基础是否成立。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 板块轮动 从行业角度来看，市场从“亢奋”转向“谨慎”的信号更加明显，医疗保健、消费必需品、材料板块表现优于信息技术、非必须消费品与工业板块，后者本月表现较差。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 波动性 由于大型科技股财报与美联储言论所引发的市场集中交易行为，从期权市场可以清晰看出这点。如下图所示，put/call比率先是飙升后又骤降——市场从大量买入看涨期权的狂热状态，在几天内迅速转为中性。而真正值得强调的是其变动速度。 此前，期权市场极度失衡。在大型科技股财报与美联储讲话前，put

由于我认为某些股票存在战略性机会，或回调已被市场过度反应，最近我开始重新买入一些股票，其中包括亚马逊（Amazon）。尽管我整体上对市场偏看空，且此前预期会有回调，如今标普500指数（SPY）已经出现约5%的回调，我对年底行情变得更为乐观。我正逐步买入一些股票，以参与这波反弹行情，并预计若反弹真的到来，我将趁机在高位出售部分仓位。在此背景下，我对2026年科技行业和整体市场提出了如下预测： 预测一：亚马逊股价将跑赢Alphabet 今年早些时候，当Alphabet（GOOG / GOOGL）股价约为163美元时，我曾撰写过一篇看多的文章，认为该股在整个科技板块中估值极具吸引力。文章标题为《Alphabet：正悄然成为科技、AI与机器人领域的伯克希尔·哈撒韦》。此后，Alphabet股价已累计上涨约95%。虽然我仍对其长期持看多态度，但短期内该股已从4月低点几乎翻倍，因此我认为可能会进入一段整固期，甚至因市场对伯克希尔买入该股的消息冷却而回吐部分涨幅。虽然伯克希尔的介入听起来很利好，但以其截至2025年第三季度拥有的约3820亿美元现金来看，伯克希尔此次买入Alphabet股票的49亿美元，其实只是“小试牛刀”。 Alphabet近期的上涨部分原因也来自其发布Gemini 3模型，并在AI赛道上对OpenAI构成威胁。如果股价出现有意义的回调，我可能会再次买入，技术面上，若股价回落至50日均线（约263美元）附近，我将视为具有吸引力的买点。 chart 【图表位置：Alphabet日K图，来源：StockCharts.com】 整体来看，目前市场估值已被推高，但仍有结构性机会，而在“七巨头”（Mag 7）中我最看好的正是亚马逊（AMZN）。虽然其在公布强劲Q3财报后一度上涨，但近期受AI泡沫担忧及美联储或12月不降息的影响而回调。我认为，亚马逊未来在自动化与机器人应用方面具备

小猫咪8月14日发文介绍Sterling Infrastructure：一颗有望市值暴涨的明珠公司，一个多月过去已经暴涨30%！你听劝买入了吗？ 投资背景：SpaceX背后的聪明投资方式 这项投资逻辑背后的主角并不是自由媒体（Liberty Media）的John Malone——虽然本文稍后也会提到他的一些“神操作”。真正值得关注的是Charlie Ergen，EchoStar（NASDAQ: SATS）的创始人兼CEO。 EchoStar长年被认为是“二线通信股”，旗下的Dish Network在卫星电视领域也长期居于DirecTV之后，而DirecTV已经从AT&T（T）剥离，由私募接手，不再是上市公司。EchoStar不仅拥有Dish，还掌握Boost Mobile和Hughes Satellite等资产。 多年来，EchoStar一直尝试打造一个能与AT&T、Verizon（VZ）和T-Mobile（TMUS）抗衡的移动通信公司。在多次波折后，FCC（美国联邦通信委员会）指控其囤积大量频谱资源未加以利用，随着宽带频谱越来越稀缺，FCC要求EchoStar出清频谱资产，否则将被收回。 但Ergen没有选择“打折甩卖”，而是通过一系列交易获得极佳报价。最终，EchoStar以数十亿美元套现频谱资产，大幅削减债务的同时获得现金入账，令许多业内人士刮目相看。 SATS即将拥有240亿美元现金 + 持有SpaceX股权 在完成交易后，SATS的市值目前为约200亿美元，而公司预计将拥有约240亿美元现金（来源待补充）。在出清频谱后，公司剥离了FCC要求的部分，以及转让给AT&T和SpaceX旗下Starlink的波段资源，当前EchoStar实际运营部分预计年营收为150亿美元，OIBTDA为2.8亿美元（OIBDA为非GAAP指标，即经营利润加回折

引言 我注意到近期比较类文章日益流行，尤其是在当前AI基础设施相关公司快速涌现、传统业务模式发生重大转型的背景下。每家公司都在努力抢占AI整体可寻址市场（TAM）中高速成长的新兴赛道，因此在众多新贵中做出精准选择至关重要。这也是我决定对IREN Limited（IREN）和Cipher Mining（CIFR）进行对比的原因。两家公司最初主要从事比特币（BTC）挖矿业务，但现在正迅速转型为“新云计算（neocloud）”和数据中心基础设施运营商。虽然在运营方式上各有特色，但比较它们的商业模式变革路径，有助于我们选出未来长期表现最佳的“矿企转AI”代表。 我对IREN Limited的看法 IREN最初定位为一家使用可再生能源的比特币矿企，截至2025年9月，其收入中仍有超过96%来自挖矿业务。但随着近年AI浪潮的兴起，IREN利用其可再生能源优势和现有的机架资源积极进军这一新赛道。其位于不列颠哥伦比亚和德克萨斯的园区全部采用清洁或可再生能源供电，同时拥有/控制土地、变电站以及完整的数据中心基础设施。公司采取垂直整合模式，因此理论上可以更顺畅地将算力从挖矿转向AI。 2025年1月，公司管理层在更新中表示，其矿机目标在2025年下半年达到57 EH/s，这依赖于德州Childress园区的750 MW扩建计划，以及对Bitmain S21 Pro和S21 XP矿机的部署，目标是实现低于15 J/TH的能效，以及约2.8美分/kWh的净电价。随后在3月，公司为其在西德克萨斯的新数据中心项目争取到了约2.75GW的电力连接许可，并在同月宣布将在完成52 EH/s的挖矿扩张后“暂停所有比特币挖矿扩张计划”。 From the press release [March 31, 2025]【图表位置：From the press release [2025年3月31日]】 到了4月中旬

上周标普500指数波动剧烈。比特币价格持续下滑，英伟达的亮眼财报未能提振股价，12月降息预期忽上忽下，以及周四出现了关键反转日。我将逐一拆解这些事件。 我们将分析推动市场上涨的各类资产类别、板块、股票与ETF，也会指出逆势下跌的市场细分领域。 识别出强势与弱势的区域，可以帮助我们洞察重要资金流动的方向及来源。在当前这种趋势性行情下（区别于震荡市），这一点尤其有价值。趋势一旦形成，通常会持续，除非有基本面因素打破该趋势。 标普500遭遇打击 上周标普500指数下跌1.9%。周四出现了所谓“关键反转日”：即开盘高于前一日高点，但收盘低于前一日低点。我回顾了历史上的关键反转日，发现它们有时预示着市场方向的转变，但平均来看，三个月后市场往往仍会走高。 S&P 500 last 4 weeks 【图表位置：S&P 500近4周走势，来源：Author compilation】 拉长时间轴看12个月 以下是过去12个月的月度回报图表。随着11月仅剩一个缩短交易周，当前预计将成为自5月以来首个录得负收益的月份。 Monthly returns S&P 500 【图表位置：S&P 500月度回报，来源：Author compilation】 标普500回撤分析 下面是对市场回撤的更近一步观察。周四的抛售一度让市场跌入“回调”区间（下跌幅度5%-10%），但周五快速反弹，最终从近期高点下跌幅度收窄至4.2%。 Drawdown chart 【图表位置：回撤图表，来源：Author compilation】 回顾自2022年10月以来的牛市 此图显示了从2022年10月低点到上周五收盘，标普500累计上涨78.7%。目前已经跌破长期趋势线。 S&P 500 bull run 【图表位置：S&P 500牛市走势，来源：Author compilat

将CRDO股票评级从“持有”上调至“买入” 我记得，当我第一次建议买入Credo Technology（CRDO）股票时，股价为每股68美元，很多成长型投资者甚至都认为这个价格过高、难以介入。确实，自1月以来该股经历了20-25%的回调，但我在2025年3月坚定看多，并持续看好，直到8月（当时股价约为110美元）将评级下调为“持有”。 进入本月以来，CRDO股价已经下跌约30%，目前仍在快速下行，在周线图上呈现出非常令人担忧的技术形态。 Chart TrendSpider Software, CRDO weekly, notes added 【图表位置】来源：TrendSpider 软件，CRDO 周线图，附加注释 虽然CRDO当前走势非常疲弱，但我认为一旦该公司在未来两周内发布2026财年第二季度财报后，股价应当会出现反转向上。多数半导体股最近对AI泡沫担忧表现出较强韧性，主要AI龙头企业纷纷发布远超预期的财报数据，这在我看来是CRDO也可能超预期的积极信号。此外，我并不认为公司管理层会下调指引——相反，考虑到行业加速的动能以及AI支出的上升，我认为CRDO上调初始指引的概率相当高。 考虑到CRDO在本月初以来大幅修正，其估值已变得相对合理，因此在即将到来的利好催化因素面前，我认为应给予“买入”评级。 我在CRDO Q2财报前的最新分析逻辑 在Q1财季中，CRDO实现合并收入2.231亿美元，环比增长31%、同比增长274%；调整后每股收益（EPS）为0.52美元，环比增长48.57%、同比增长超过13倍，分别超出市场共识约17%和44%以上。盈利能力正逐步增强，毛利率环比提高20个基点，EBIT利润率从上一财季的36.8%升至Q1的43.1%。此前很多投资者担忧的——CRDO收入集中度过高的问题——正在逐渐消散，因为该公司已将收入较为平均地分配给前三大超大规模客户，同时

可能不是。 我们一直坚持这样的观点：股市自1月开始进入一次重大调整，而这次4月的反弹只是这一更大调整的一部分。 但当标普500创下新高时，这一观点是否还能成立？答案是：可以。我来解释一下。 市场背离现象 下图绘制了过去五年标普500指数与等权重标普500指数（Equal-Weighted S&P 500）的走势，并强调了三点。 These graphs show that while the S&P 500 has made new highs, the equal weighted S&P 500 hasn't 【图表标记】这些图表显示，虽然标普500创下新高，但等权重标普500并未创新高（The Sentiment King） 1. 图中用倾斜的虚线表示：虽然标普500创下新高，但等权重标普500却没有。换句话说，标普500的这次新高并未得到等权重指数和其他多个指数的确认。这类背离通常发生在顶部分布期或调整期，而非牛市的起点。 2. 图中用红色X标明：我们不认为这次反弹是另一轮为期两年的牛市的开始。 3. 两个长方形区域代表我们的预测：股市将在2026年中之前进入宽幅震荡区间。我们认为，从1月开始的这次调整将包括一次20%以上的下跌。 创新高股票数量偏少也印证了上述观点 价格上的背离也得到了“新高-新低”指标的支持。 历史事实表明，在顶部分布期，参与上涨的股票数量会越来越少。也就是说，越来越少的股票参与到这波上涨中。 The difference between the number of stocks making new highs minus the number making new lows. 【图表标记】图中展示了创出新高的股票数量减去创出新低的股票数量之差（The Sentiment King） 这种参与度的下降反映为创出新高的股票

上周市场虽仅小幅回调，但标题却格外耸动——“科技股创十月以来最大抛售”、“降息预期暴跌”、“AI债务警告”。 但这次波动并非由单一事件引发，而是美联储政策预期转变、经济数据矛盾、以及由AI主导的上涨行情出现疲态等多重因素交汇的结果。 随着货币政策进入不确定期、10月宏观数据受干扰、信用市场发出担忧信号，尽管11月历来是市场最强劲的月份之一，投资者对更深层回调的可能性正变得日益警惕。 让我们逐一拆解以下这些关键问题。 是否是因为市场担心12月美联储不会降息？ 是否是从美联储到消费者层面的通胀担忧？ 是否是劳动力市场疲软的信号？ 是否是AI数据中心热潮正在降温？ 投资者是否对正常波动反应过度？ 是否是因为市场担心12月美联储不会降息？ 市场对12月会议的担忧明显上升。12月降息的概率已大幅下降——从一个月前超过100%的预期（即几乎确定降息），跌至上周不足50%。 鲍威尔主席明确表示希望12月降息预期“更具不确定性”，而一系列鹰派言论也加剧了这种再定价。波士顿联储主席苏珊·柯林斯（Susan Collins）警告称，“将政策利率维持在当前水平一段时间可能是合适的”；克利夫兰联储的贝丝·哈马克（Beth Hammack）则重申需“保持一定限制性”。 如果12月不降息，股市可能会不高兴，但现在市场对此的预期已经有所缓冲，不再会感到那么“震惊”。 是否是从美联储到消费者层面的通胀担忧？ 通胀的叙事并未消退，而是在演变。债券市场在最近的股市抛售期间并未反弹——反而由于一场疲弱的30年国债拍卖，长期利率上行，蔓延至企业信贷市场。这种债市的“反击”表明通胀仍深植于市场体系中。 一个日益增长、且从多个角度看都相当棘手的通胀风险源头，其实正是人工智能本身。美国是全球数据中心数量最多的国家，拥有逾4,000个数据中心，且新建数据中心的支出正在迅速攀升，如下图所示： Chart showing d

Nvidia（NVDA）将在11月19日美股收盘后公布财报，市场预计其营收将同比增长56.4%，达到549亿美元，EPS同比增长54.1%，至1.25美元。然而，遗憾的是，这些亮眼的数字对财报后股价的表现可能毫无帮助。 Nvidia headquarters in Santa Clara, California, USA 首先，所有人都知道Nvidia极有可能再次交出超出预期的成绩单并上调指引。正如上季度所见，Nvidia通常会实现20亿至30亿美元的营收超预期，并提供同等幅度的乐观业绩指引。 因此，如果Nvidia公布本季度营收为570亿美元，并对下季度给出640亿美元的营收指引（高于分析师预期的615亿美元），市场并不会感到意外。反之，若低于这个水平，投资者恐将失望。 隐含波动率过高 Implied Volatility 【图表位置：Implied Volatility 来源：LSEG】 更大的问题在于，当前期权市场的看涨情绪已经极度高涨，反而形成了看跌信号。市场预期财报公布后NVDA股价将波动7%，而11月21日到期的期权隐含波动率（IV）目前已接近70%，预计在财报发布前将升至接近100%，意味着期权价格极其昂贵，交易这些期权就像是在赌场里赌博。更值得注意的是，看涨期权的隐含波动率甚至高于看跌期权。 IV 【图表位置：IV 来源：OptionCharts】 目前一张190美元行权价的看涨期权价格约为7.50美元，这意味着买方只有当股价涨至197.50美元以上时才能盈利。但问题在于，财报发布后隐含波动率将大幅下降，可能腰斩，从而导致期权价值骤降。例如该看涨合约可能跌至仅约4.20美元。 Option Pricer 【图表位置：Option Pricer 来源：LSEG】 正Gamma效应压制上涨空间 更严重的是，当前期权市场处于“正Gamma”状态，也就是说做市商在股

在刚刚过去的两个交易日里，美股经历了一次“情绪急刹车”。 前一天，道指刚创下 4.8 万点新高，隔天就被市场打回现实。标普单日跌约 1.7%，纳指跌超 2%，波动率指数 VIX 重回 20 上方。 如果把时间拉长到今年，截至 11 月 13 日，纳指 100 今年涨幅仍接近 19%，标普约 14.5%，道指约 11.5%。 也就是说，这次更像是在高位牛市中的一次“压力测试”，而不是趋势彻底反转。 表面上看，这两天盘面的确演了一出从 AI 科技切到“老经济”的风格剧本： 周三，医疗、工业、航空、银行齐齐走强，科技龙头多数横盘甚至回调；周四，三大指数一起跳水——科技成长股领跌，价值股跌得稍少。风格轮动升级成了对整个 AI 主线与高估值资产的一次集中减风险。 但如果把这次波动放回更长的时间与更大的因子框架中，你会发现： MSCI 美国成长指数相对价值指数的比值目前仍在高位，Growth/Value 比率约 4.15，接近甚至略高于 2000 年互联网泡沫时的区间。 这意味着，风格的确在摇摆，但远没到“成长退场、价值长牛”的新纪元，更多是一场对拥挤成长交易的阶段性“挤泡沫”。 三大指数集体跳水：这轮风格切换，是真价值回归还是高位资金大逃杀？ 为了看清这轮切换的性质，可以从三股力量入手：宏观与政策、AI 资本开支的“算账周期”，以及持仓结构和行为金融。 一、宏观叙事从“高压紧缩”滑向“弱增长 + 宽松在路上” 首先是大背景：紧缩周期的尾声 + 数据空窗期的不确定。 政府关门结束，数据“黑灯期”刚刚过去 美国联邦政府持续 40 多天的停摆终于在本周画上句号，特朗普签署临时拨款法案后，统计局等关键机构开始恢复运转，但部分 10 月官方数据大概率会缺席。 在这段“数据黑灯”期间，ADP 就业几乎成了唯一可用的高频指针： 10 月 ADP 显示，私营部门新增就业仅约 4 万人，是三个月来首次

正如我在之前关于Tempus AI, Inc.（NASDAQ：TEM）的文章中所指出的，医疗领域是人工智能应用最令人兴奋的领域之一。对于那些目前无法治疗的疾病患者来说，AI的加持让突破更有希望。今年6月，我首次给予Tempus AI“买入”评级，因为该公司正站在计算与医疗交汇的重要位置。如下面所示，这一看涨判断已经取得了不错的效果，今天我将提供最新进展。 在下文的分析中，有许多迹象表明其增长故事依然完整。他们的数据集持续扩张，基因组学部门的检测数据激增，财务业绩也在朝着正确方向发展。鉴于前景光明，我认为近期估值的回调反而提供了很好的买入机会，因此我决定维持对Tempus AI的“买入”评级。 数据集持续扩展 Data 【图表位置】图片来源：Tempus AI Q3 演示文稿 在全球范围内数据中心建设加速的背景下，数据已成为AI的关键组成部分。应用于医疗领域亦是如此。在我之前的文章中我已经强调了这一点，而自那以后，该公司的数据集显著增长，显示其进步速度很快。如上图所示，在DNA + RNA分析方面，目前他们已积累约34万例数据，较我之前报告时增加了4万例。测序样本数已突破400万，是我上次分析时的巨大飞跃。但最令人印象深刻的是医学影像记录，目前已突破800万，而在2025年第一季度时仅为约200万。最后，患者总记录数也已超过4500万，自6月以来增长明显。数据是“智能”的核心组成部分，而Tempus AI在数据积累上的良好轨迹，使其在开发先进AI解决方案方面具备良好条件。 基因组学 - 肿瘤学 Oncology 【图表位置】图片来源：Tempus AI Q3 演示文稿 在7月时，我已经解释了公司三大业务部门的具体内容，今天我将重点讲述其基因组学部门，因为这正是推动公司整体发展的核心。正如上图所示，其肿瘤学检测数据走势良好。报告期内交付测试数量达87,500例，较去年同期的69

Advanced Micro Devices, Inc.（AMD）上周公布了令人瞩目的季度财报，尽管如此，股价却因市场整体回调而下跌。这家AI芯片公司在过去一个月因与OpenAI（OPENAI）签订一项重大协议而大涨，因此这样一份靓丽财报本应为股价进一步上涨提供推动力。我的投资逻辑仍然是极度看涨，维持AMD 600美元的目标价，原因是该公司正在获得更多动能。 Finviz Chart 【图表位置】来源：Finviz OpenAI协议之前的进展 我们此前的研究指出，AMD的需求激增可能要等到OpenAI协议在2026年下半年开始落地之后才会体现。回顾一下，AMD仅在一个月前披露了这项大单，其销售额预计超过1000亿美元，涵盖6GW的订单，从Instinct MI450 GPU开始。 在AI数据中心销售方面，AMD的增长一直缓慢，而Nvidia（NVDA）则在每个季度都实现了数十亿美元的顺序性增长。相较之下，AMD发布了一组创纪录的财报数据，2025年第三季度营收远超预期，具体如下： 非GAAP每股收益（EPS）为1.20美元，超出预期0.03美元； 营收为92.5亿美元，同比大增35.6%，超出预期5亿美元。 市场不太满意的是，AMD的大幅销售增长主要来自客户端和游戏业务，而非数据中心业务。各部门增长率如下： 数据中心营收为43亿美元，同比增长22%； 客户端营收创纪录，为28亿美元，同比增长46%； 游戏营收为13亿美元，同比增长181%； 嵌入式营收为8.57亿美元，同比下降8%。 不过，“数据中心营收仅增长22%”这一数字具有误导性。实际情况是，该业务在2025年初启动缓慢后开始快速升温，与上一季度相比实现了34%的环比增长（Q2为32亿美元）。 chart 【图表位置】来源：The Next Platform 换句话说，AMD的AI GPU业务如今已经拥有一个更高的起

周日发文推荐买入RKLBRocket Lab：不早不晚的买入时机，小火箭周一收盘后财报大涨15%，你听劝买了吗？跟上猫咪的节奏！ 伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway，股票代码BRK.A / BRK.B）是全球最大的多元化企业集团之一。尽管其股价相较大盘表现偏弱，公司市值仍超过1万亿美元。尽管如此，该公司保持了强劲的现金头寸，并持续致力于为股东创造回报，使其成为极具价值的投资标的。 伯克希尔哈撒韦业绩表现 伯克希尔哈撒韦公布了强劲的业绩，运营收益为135亿美元，高于去年同期的100亿美元。 【图表位置】图源：Berkshire Hathaway Investor Presentation 在2025年前9个月，公司运营收益达343亿美元，高于去年同期的329亿美元，年增长约4%。在这个充满挑战的市场环境下，包括关税等因素对公司传统制造和资产类业务造成压力，这一增长依然值得肯定。 与伯克希尔本身一样，我们也选择不重点关注根据GAAP准则计入的投资收益/亏损，因为其在各季度之间波动较大，我们更倾向于将其股权投资组合单独估值。 伯克希尔哈撒韦业务板块 作为一个多元化企业集团，伯克希尔哈撒韦拥有多个令人振奋的业务板块。 【图表位置】图源：Berkshire Hathaway Investor Presentation 公司最大的板块是保险承保业务，本季度实现了突破性的表现，利润同比增长三倍。该板块持续保持约1760亿美元的浮存金，为公司带来了逾30亿美元的保险投资收益。整体来看，保险业务共贡献了逾50亿美元利润。 此外，公司还拥有强大的资产，包括美国最大铁路公司之一BNSF，其年化收益接近60亿美元。BHE（Berkshire Hathaway Energy）业务也接近年化50亿美元，我认为该板块未来仍有广阔的扩张空间。 其制造、服务、零售及其他多元化业务年化利润超

什么是物理AI？ “物理AI”这一术语指的是应用于现实世界中的人工智能。与生成式AI依赖人类知识数据库（如语言学、历史、癌症研究等）不同，物理AI代表着一种完全不同的概念。 一个典型的例子是执行任务的人形机器人。物理AI不能依赖预定义的动作或反应库，而是必须通过传感器收集数据和AI驱动的反馈循环，在实时学习与适应中安全地完成每一项任务。 物理AI具有类似工业革命的变革性影响。第一次工业革命始于蒸汽机的发明，使机器能替代人或动物完成许多无法胜任的任务。第二次革命，即物理AI的到来，旨在消除人类的参与，提升现有流程的效率，甚至超越人类能力。 这一进展将极大提高生产力，让自主机器处理日常、危险、体力密集的任务。人类负责监控，但即使是监控也可以自动化，嵌入安全机制，仅在出现问题时发出警报。 物理AI不仅能应用于现有流程和机械中，还涉及“智慧基础设施”，例如安防、交通、公共人群管理等，在这些场景中，AI将协助甚至替代人类做出决策。 目前，众多汽车、工业、机器人领域的OEM厂商都在推进自主化技术。他们开发自适应感知软件，Nvidia（NVDA）等公司提供计算硬件。Aurora（AUR）、Kodiak AI（KDK）等上市公司专注于卡车自动驾驶，但用于感知的相机、雷达与LiDAR等传感器基本是通用的。 为什么选择LiDAR？ 起初，投资者将LiDAR视为消费者汽车ADAS系统中的关键组件。然而，西方公司未能实现规模化，导致整个行业停滞不前。随着市场对该技术的忽视，投资者也未能意识到其在物理AI中的潜力。 2025年，市场开始转向更广泛的AI应用。投资者对被认为属于AI生态系统的公司赋予了更高估值。一些公司转型投向物理AI项目，偏离了原本的路线，但LiDAR在物理AI领域的融合仍处于早期阶段。 物理AI的“眼睛” Ouster（NASDAQ: OUST）已经在物理AI领域交付了可观的收入。

过去几年我一直持观望态度，仅从远处观察太空行业的动态。然而，如今这个行业正在获得越来越多的关注，新合作不断达成，政府也在启动大型项目，例如美国的“黄金圆顶”（Golden Dome）计划。在这样的背景下，Rocket Lab Corporation（股票代码：RKLB）凭借其差异化策略脱颖而出，两大业务板块均展现出收入增长和盈利能力扩张的趋势。我认为，与SpaceX（SPACE）之间的竞争风险有限，原因在于RKLB的运营模式有显著区别。公司盈利的拐点已现，但还需几个季度时间才能完全兑现。 我认为现在正是布局RKLB的绝佳时机，原因是当前市场对其的预期仍然不高，公司有容错空间，即使短期表现不佳也不会被严厉惩罚。一旦这种“低预期窗口”随着公司在明年实现每股盈亏平衡（EPS breakeven）而关闭，股价将有望出现可观上涨。总的来说，我给予RKLB“买入”评级，并开始建立一个小仓位，以便在未来出现机会时加大投入，因为这只股票波动性极高。 基本面概览与Q3财报前瞻 这是我首次覆盖Rocket Lab Corporation，因此先简要介绍其主营业务。RKLB是一家提供多项太空相关服务的公司，业务涵盖航天器设计制造、发射服务等，构建了完整的一体化太空解决方案生态系统。这种垂直整合的业务模式是其在行业中区别于其他竞争者的关键所在。 RKLB's latest 10-Q report 【图表位置：RKLB最新的10-Q季度财报截图】 RKLB的业务分为两个互补板块：发射服务（Launch Services）与太空系统（Space Systems）。前者通过Electron运载火箭提供小型卫星发射服务，该火箭是仅次于埃隆·马斯克的SpaceX的全球第二大轨道火箭发射频次品牌，表现已相当亮眼。不过，真正的核心竞争力来自后者，即“太空系统”业务。该板块不仅为内部项目提供航天器和组件，还为外部

导言与核心论点 距我上次撰写关于UnitedHealth Group（NYSE: UNH）的文章已近三个月，当时我对该公司持乐观态度，主要基于其会员数量增长和如人工智能（AI）等成本削减策略。自那篇文章发布以来，UNH股价已上涨约30%。而随着公司上调2025财年的每股收益（EPS）指引至14.9美元，我仍保持乐观态度。 Author History Seeking Alpha 在过去十多年中，UNH持续超出EPS预期，显示出其强大的执行力。 EPS Beats 【图表位置】EPS超预期记录 根据持续增长的会员基础，我认为公司有能力实现或超越上调后的EPS目标。 此外，我认为诸如Optum AI系统的推出也增强了我对2026财年乐观的信心。在上一篇文章中，我强调了公司为何在AI方面进行大量投资，而如今这些投资已开始见效。当我思考2026年医疗保健行业面临的不确定性，例如资金不足导致平均保费预计上涨26%，我就更加看好UNH的前瞻性布局。 面对行业的生存性逆风，UNH预计2026年其保费将上涨11%，远低于行业平均，显著减轻会员负担。这并非偶然，而是其实现2026年削减10亿美元成本战略的一部分，因此值得继续看多。 核心论述 首先，UNH在2025年第三季度的医疗护理比率（Medical Care Ratio, MCR）上升至89.9%，较上一季度的85.1%显著上升，表明Medicare Advantage等外部因素对公司成本产生压力。但更重要的是，公司收入持续增长。具体来说，第三季度其过去12个月的营收已较2024财年增长近350亿美元，同比提升10.47%，高于2024年全年增长率7.71%，这说明公司运营方向正确。 该收入增长主要受到《通胀削减法案》（IRA）影响，尤其是在Medicare Part D药物计划方面，以及通过Medicare Advantage服务的用

10月16日小猫咪发文Astera Labs：是时候抄底这颗AI宝石了，短短两周ALAB从163暴涨到上周五最高点201，涨幅超过20%！！！你抄底了吗？跟上猫咪的节奏！ SoFi Technologies, Inc.（股票代码：SOFI）的增长故事几乎未受阻碍地持续发展。这家金融科技公司迅速成长为一家大型数字银行，并拥有多年持续增长的空间，尤其是在公司刚刚重返加密货币业务之际。我的投资观点仍然对该股极度看多，即便当前股价接近历史高位 $30。 Finviz Chart 【图表位置】来源：Finviz 以手续费为主的收入结构 SoFi最初以学生贷款再融资业务上市，但在新冠疫情封锁后美国政府暂停还款，该业务受到严重冲击。公司迅速转向个人贷款，并在此后几年构建了一个全面的数字银行平台。 公司不断推出新产品，吸引新用户加入平台的同时，也促使现有会员使用更多产品。SoFi本季度以惊人的35%速度增长会员，仅在Q3就新增了90.5万名用户。在9月季度内，公司增加了1,430种新产品，其中40%的产品被现有用户采纳。 slide 【图表位置】来源：SoFi Q3’25财报展示 在这个过程中，SoFi越来越多地转向以手续费为主的收入结构，依赖于可预测的经常性收入来源实现稳定增长。该金融科技公司目前拥有年化16亿美元的手续费收入，其中Q3’25收入中有43%来自这类产品。 slide 【图表位置】来源：SoFi Q3’25财报展示 受益于手续费收入的快速增长，公司公布了极为强劲的Q3’25财务数据： 非GAAP每股收益为$0.11，超出预期$0.03； 收入为$9.5亿美元，同比增长36%，超出预期$5,500万美元； 调整后EBITDA同比增长49%，达到创纪录的2.77亿美元。 亮点不仅在于SoFi的收入超出预期5,500万美元，还在于其调整后EBITDA同比增长49%，达2.77亿美

投资摘要 Meta Platforms, Inc.（META）在2025年第三季度公布每股收益（EPS）仅为1.05美元，而分析师预期为6.67美元。同期公司营收为512.4亿美元，高于市场预期的494.1亿美元。 受此影响，公司股价在盘前下跌约8%，至693.67美元。在我看来，这种市场反应并不理性，Mr. Market 为长期投资者创造了一个以极具吸引力价格建立或增持仓位的机会。 Price decline 【图表位置】价格下跌走势（TradingView） “逢跌买入”正是投资者在寻求广告市场敞口时应重点关注的信号。基于我的分析，META是一个明确的买入机会。 营收与分部分析 投资者普遍知道，META的主要收入来源是广告，2025年第三季度广告收入占总营收的97.7%。事实是，公司对广告业务高度依赖，尚未形成多元化收入结构。这一点在评估META的风险回报比时必须加以考虑。 Revenue analysis 【图表位置】营收结构分析（META 2025年Q3投资者报告） 不过，META的广告业务仍展现出强劲的经营表现。广告展示次数同比增长14%，这意味着META投放了显著更多的广告；而平均广告单价同比上涨10%，显示出META在定价上的强大议价力依旧。 META掌控着全球最受欢迎的社交平台之一——Facebook与Instagram。因此，从广告主角度看，为了触达如此庞大的受众，支付溢价是合理的，尤其考虑到其“Family of Apps”每日活跃用户数已达35.4亿。 Advertise segment metrics 【图表位置】广告分部指标（META 2025年Q3投资者报告） 总体而言，“Family of Apps”仍是META的核心营收驱动，而Reality Labs部门则持续亏损。尽管该部门营收同比增长74%至4.7亿美元，但运营亏损达44亿美元。在我看来