小猫咪交易员12.09交易收益
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投资论点
自我上次发布关于 Marvell Technology（MRVL）的研究以来，该股已上涨约30%。公司持续交出强劲的营收增长，主要得益于其数据中心业务的推动。
在2026财年第三季度财报公布后，MRVL股价从92美元跃升至约99美元。投资者对其创纪录的营收增长、对Celestia AI的战略性收购以及远超分析师预期的业绩表现依然持乐观态度。
本文将阐释为何MRVL刚刚为自己在未来几年建立了一道持久的“护城河”，以及我为何预期其收入与利润率将进一步扩张。综合考虑需要应对的风险因素，我维持对该股的“买入”评级，并继续看好其长期走势。
数据中心业务仍具增长空间
数据中心依然是公司最主要的增长引擎，在2026财年Q3实现了38%的同比增长，占总收入的73%。通信及其他业务（剔除汽车以太网）也实现50%的同比增长，表明MRVL在核心业务上全面加速。
Segment analysis
【图表标记】Segment Analysis，来源：Q3’26 Investor Presentation
公司预计，数据中心业务的强劲增长轨迹将在未来几年持续。MRVL计划在2026财年实现100亿美元收入，并展望多年度扩张。根据公司管理层陈述：
“我认为你提到的数字很接近我们预期——明年100亿美元，这是个很好的目标……正如我一开始提到的，我们今年的数据中心收入增长了45%，明年目标是25%，再下一年是40%……至于通信和其他业务，2028年以GDP水平增长（3%-4%）来看就行了。”
总结一下公司对各业务线的预期：
2026财年：数据中心同比增长45%
2027财年：数据中心同比增长25%
2028财年：数据中心同比增长40%
2028年：存储、交换机及“其他”数据中心业务增长10%
通信和其他：2028年增长3%-4%
此外，公司已经收到了覆盖整个2027财年定制芯片产品的采购订单，这意味着MRVL对上述增长预期的信心更强。
光子互连（Photonic Fabric）如何锁定客户
简单解释，Photonic Fabric（PF）是一种让芯片之间通过光而非电子信号通信的技术。其特点是更高的带宽、更低的延迟、更低功耗，并降低系统复杂性。因此，在AI基础设施中尤为高效和具成本优势。
当前大多数芯片仍通过铜缆或电子互连通信，因为PF技术仍处于早期阶段。而MRVL可能是第一家将光互连技术商用化的公司。
关键性能指标如下：
带宽与内存容量提升25倍以上
延迟与功耗最多降低10倍
Celestia AI 是PF技术领域的领导者，MRVL以32.5亿美元收购了该公司。通过该收购，MRVL不仅能在AI定制芯片市场提供光互连技术，也进入了更广泛的数据中心与AI基础设施市场。公司预计到2028年第四季度光互连业务的年化收入将达5亿美元，2029年达10亿美元，实现100%的同比增长。
此外，MRVL还向亚马逊（AMZN）授予认股权证，作为采购PF产品的对价，亚马逊可在2030年前按采购量换购MRVL股票。意味着AMZN有望成为首家大规模部署PF技术的超大规模云厂商。
我认为，PF技术将成为MRVL组合中的里程碑式产品。MRVL也已经为谷歌（GOOGL）、微软（MSFT）和Meta（META）提供产品，有望通过交叉销售将PF产品推广至现有客户，实现“锁客+扩展”双重护城河：
第一层护城河：通过领先的AI定制芯片 + 光互连技术打入 hyperscaler。
第二层护城河：借助已有的客户关系进行技术扩散，增加客户粘性，形成网络效应。
估值与风险
我的估值分析基于MRVL与其定制芯片主要竞争对手——博通（AVGO）的比较，重点考察估值指标、增长与盈利能力。
以PEG（市盈率/增长率）为例：
MRVL：0.92
AVGO：1.82
Valuation metrics comparison
【图表标记】Valuation Metrics Comparison，来源：Seeking Alpha
尽管分析师预期MRVL的收入增长为22%、低于AVGO的33.94%，我并不认同这一预期。如上所述，公司在数据中心业务的增长可预期且已有订单保障，22%的增长预期低估了其潜力。
管理层曾表示：
“我们预计我们的定制芯片业务——大约占整体数据中心收入的1/4——将在明年增长至少20%……若从2023年开始的周期看，这是一个50%的复合增长率。”
结合AI基础设施的大环境，我认为MRVL中长期的CAGR很可能高于当前预期，尤其是从2027年第四季度开始光互连产品放量之后。
revenue comparison
【图表标记】Revenue Comparison，来源：Seeking Alpha
虽然MRVL的毛利率与EBIT利润率仍低于AVGO，自由现金流利润率亦不具优势，但这部分原因在于Q3’26公司因出售汽车以太网业务获得18亿美元税前收益。若剔除一次性项目，其净利润率尚未真正达到AVGO水平。
Margin comparison
【图表标记】Margin Comparison，来源：Seeking Alpha
尽管估值吸引，但投资者仍需留意以下风险：
PF技术尚处开发阶段，尚未实现量产。公司预计2028年Q4商业化，但若出现延期，将直接影响未来收入路径。
对数据中心增长的预期缺乏详细假设基础。虽然趋势良好，但预测并非板上钉钉。
我之所以仍然保持乐观，是基于以下“执行力逻辑”：
数据中心订单已锁定FY27；
MRVL此前已收购Inphi，后者是电光领域的领导者，公司已有PF的核心技术能力。
结论
综合来看，我认为Marvell在定制芯片与光互连领域具有长期强劲增长潜力。凭借领先的PF技术、强大的hyperscaler客户基础与交叉销售能力，公司有望构建“双重护城河”，成为AI数据中心基础设施领域的核心供应商。
尽管PF技术尚未全面商业化存在一定风险，但考虑到技术积累与已签订单的确定性，我相信MRVL具备兑现这些潜力的能力。因此，我给予该股“买入”评级。
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