香港地产股今天（0809）回升，消息称考虑免除内地购房者的双重印花税，新地（0016）、新世界发展（0017）、长实集团（1113）及恒地（0012）等反弹超过3%，新地一日之间升逾两个月高位，新世界单日升逾6%，为港股连日的低迷成交额注入新力量，不过市场上投资人仍然只关注于中概股何时见底或未来的去向，等待何时可抄底，腾讯（0700）今天跌至最低296元，中午时反弹回303元之上，阿里巴巴（9988）回升至91元，早段偏弱的京东（9618）及美团（3690）也大幅收窄跌幅，恒指从2万之下反弹回20200点附近。预期恒生指数仍然是在二万点边缘上下震荡，直至明晚（0810）美国CPI数据出炉后的新去向。昨晚（0808）美股再次冲顶而回，终场道指仍可持稳，标普下跌0.12%，NQ下跌0.10%，以收市计算连续两天变动不大，但日中的先破波段高位才回落，这是一个多星期以来，美指期货首次呈现空头排列。纳指100在此水平我偏看淡一些，在今个星期三的美国CPI数据公布前后，又是另外一回事，CPI数据又成为市场瞩目的升跌指标，今年过去几个月的CPI皆是下跌居多，这次如何？还要看公布数据前的指数水平，假设NQ已经升至13500之上，市场的最后预期偏低的话，公布后向下的机率就很高了，相反例如公布前NQ已经跌回13000之下，而市场预期CPI值又偏高，公布后即使接近预期值，或反弹回升也不一定，很难事前评估数据前后的全部变量，美指若是不高不低的话，看不透就继续炒港股吧。腾讯（0700）周五高开在314元瞬间回落，今天（0809）腾讯波幅在296-304元之间，偏弱，未来若美股回跌的话，腾讯可能再破底，若有机会跌至277-285元之间，可能是下一个抄底的时机。文/Option Jack$京东集团-

小米集团XIAOMI CORPORATION股票代号：01810市盈率：21倍每股盈利：$0.47市值：$5500亿业务类别：信息科技器材集团主席：雷军主要股东：雷军（A类+B类股份）（26.6%）5年业绩年度：2016／2017／2018／2019／2020收益（亿人民币） ：684／1150／1750／2060／2460毛利（亿人民币） ：72.5／152／222／286／368盈利（亿人民币） ：5.53／-438／135／100／204经调整净利润：19.0／53.6／85.5／115／130每股盈利（港元）：0.06／-4.49／0.84／0.47／0.85毛利率：10.6／13.2／12.7／13.8／14.9--企业简介--小米集团（小米）以手机、智能硬件，以及物联网（IoT）为平台的公司，小米专注于互联网直接销售产品。其硬件产品包括智能手机、笔记本计算机、智能电视、人工智能音响等。而小米以「同股不同权」作公司的股权结构。小米强调，自己是「一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司」。【图1】--小米基本资料--发展历史--小米的超高速增长，的确是亮点，若然与全球收入超过人民币一千亿的上市公司相比，小米在过往的收入增速在互联网公司中排第一。以下总结了小米在2010年成立后，如何在几年间超高速发展。2010年：小米成立2012年：小米年收入突破10亿美元2014年：成为中国市场出货量排第一的智能手机公司2014年：小米年收入突破100亿美元2015年：MIUI系统使用者超过1亿2017年：小米成为全球最大的消费级IoT平台2017年：小米成为印度市场出货量第一的智能手机公司2017年，小米收入超过人民币1000亿元--财务数据调整--【图2】--小米收入结构【图3】--小米财务数据就上述的财务数据，可见盈利甚为波动，2017年由于有「可转换可赎回优先股公

Pubmatic(美:PUBM)是一个卖方平台(Sell Side Platform，SSP)，协助内容发布商及应用程序开发商卖广告位。一般帮客户落广告的市场推广公司或大的广告公司会利用需求方平台(Demand Side Platform，DSP，如The Trade Desk)去买广告位，广告商多数透过DSP接触到Pubmatic。不过，近年亦较大的广告中介或广告公司会直接与Pubmatic等较大型的卖方平台合作。Pubmatic季绩优于预期在2021年第二季，Pubmatic的收入为4970万美元，按年升88%。纯利为990万美元，较2020年同期的70万美元显著上升。刚公布的第三季业绩就超预期，收入达5810万美元，按年升54%。每股盈利0.24美元，较预期的0.1美元超出很多。股价因而裂口高开。从最新的业绩反映，公司高增长的故事可以持续。在第二季，经调整EBITDA为1860万美元。第三季为2430万美元，按年升42%。毛利率由去年第二季65%升至74%。由于Pubmatic是自家开发技术及投资硬件基建，第二季毛利状况改善是受惠处理成本下降，以及基建使用率提升。第三季毛利率为72.4%，虽然轻微下跌，但仍保持在较高水平。截至6月底的12个月净美元基础留存率为150%。在9月底，净美元基础留存率升至157%，反映客户支出上升57%，较去年同期110%为高。这是一个正面讯号。在营运上有几点值得留意：1.收入快速增长是来自于手机及omnichannel影片，当中包括OTT及联网电视，按年升108%，占第三季总收入64%。CTV/OTT发行商的数目由第二季的114个升至第三季的154个。2.在第二季有23.6%广告方面收入来自供应渠道优化协议(Supply Path Optimization agreement)，即是直接与中介或广告公司交易。3.有超过250个发行商使用其

随著技术和商业趋势的变化，音乐产业的未来也再次成为行业争论的焦点。相比前些年热闹喧哗的抢版权、冲增长、做流量，到现在逐步走向社区运营。这种重要改变的背后，既有互联网增长放缓、独家版权模式被解除等行业性的背景，也有音乐平台多年运营后对上下游产业链掌控加强，平台化服务能力提升的原因。这次笔者在文章中会先带各位理解国内音乐平台发展及其商业模式，再以国内龙头腾讯音乐为例分析其优势之处。 中国与国外线上音乐市场存在一些差异： 1.用户消费习惯不同 中国线上音乐市场的使用者主要集中在年轻人群体，且使用者对付费音乐的接受程度相对较低(腾讯音乐付费比率在10%左右)。 相比之下，国外的线上音乐市场使用者更加广泛，且付费用户比例较高 (SPOTIFY付费比率高达4成)。 2.版权环境不同 音乐版权的保护和管理相对不够完善，导致音乐产业的发展受到了一定的制约。此外，国内音乐版权的收益分配机制也存在短板，影响了音乐人和唱片公司的积极性。相比之下，国外的音乐版权环境相对成熟，音乐人和唱片公司的权益得到更好的保护和管理。 3.监管政策不同 国内对于音乐版权、内容审核等方面有较为严格的规定。相比之下，国外的线上音乐市场限制相对较少，自由度和开放度较高。 音乐平台产业链可以分为上下游。创作者及唱片公司作为产业链上游角色，线上音乐平台、线下管道作为产业链下游。对比上游和下游的业务毛利，大部份利润都被唱片公司掌握，所以对于音乐流媒体平台，只有通过不断将用户规模增大或者用户付费比率提高，增加平台对上游内容的溢价力，才能改善利润分配。 唱片公司通过A&R团队发掘歌手，整合词曲作者和制作资源，完成音乐作品制作，主要承担长片制作的成本和艺人成本，商业模式主要透过向发行管道收取版税、售卖实体专辑和版权相关的衍生权益创收。 下游管道通过整合音乐曲库，向终端消费者收费。以流媒体平台Spotify为例，通过整合音乐

一 、临床之王：辉瑞 PFE作为疫情的最大受益股辉瑞，市场给出的估值一直平平。原因主要是因为市场认为辉瑞的增长性较弱和疫情收入的不可持续性。但是疫情的反复和连续的并购（Biohaven, Arena）将投资者的视野重新拉回到这支老牌药企。对于辉瑞笔者的印象就是慢但是稳重（slow and steady），尽管管线布局不算丰富，但是几款核心药（疫苗，口服药，免疫药）的临床数据都远高于同业，并且抢占市场先机。在并购和合作上，辉瑞和BNTX的合作和ARENA都堪称行业典范，这保证了其能够充分利用疫情手上数百亿美金。1.1疫苗加强针 Comirnaty 收入可持续吗？尽管早在一年前市场就充斥着疫情短期内结束的声音，但是新冠病毒却随着时间的推移持续进化。从Delta到Omicron的变种，再到从BA1到BA4.5的分支，每一次病毒的进化都带来新一轮的疫情反复。直到今日，全球的疫情再度因为BA4.5泛滥导致新增病例快速攀升。市场预测今年的疫情收入依然能维持在800亿美元以上，之后逐步下滑到200亿美元水平的稳定收入，假设的前提是模拟全球加强针的接种率从目前的22%逐渐下滑但最终稳定在10%的水平，最差情况将以季节性流感形式出现。图片来源:公司资料6月25辉瑞表示之前开发的Omicron加强针对BA4.5具有免疫保护作用，抗体几何平均滴度(GMT)相比加强前分别提高13.5和19.6倍。仅仅5天后，就收到了来自美国政府高达32亿美金的订单。这意味着疫情变异将促使药企重新研发新的疫苗，并带来新的订单和收益。1.2 口服药 Paxlovid的前景？2021年11月，Paxlovid 发布了89%有效性的临床数据，远超同业平均水平（60%）。鉴于治疗时间短（5 天）和药物机制（蛋白酶抑制剂），相对于 COVID-19 抗体药物和瑞德西韦（必须注射），Paxlovid 的口服给药明显更方便。但有

恒指上星期连跌7天后，在6月2日重演今年3月1日的剧情，大幅反弹733点，应该是用“回升”来形容比“反弹”更贴切些。这波回升较我之前预期虽然晚了一天，但本以为消失的反弹却终出现，振奋了几天后也该平静下来看未来。 昨天（0605）恒指像是休息日般在低迷成交量之下尾段赶上再涨158点，收在19109点，正式收在19000点之上。 笔者一向不喜好“见升说升，见跌说跌”的俗套分析，还经常逆向炒底或估顶，这是在往后一个没有牛市的迷失周期里的生存之道。 2020年底我首次写：“港股将进入一个漫长的失落周期”，不经不觉已两年半了，期间我经常说，在投机领域里，牛市熊市并不太重要，反正一个牛市的回调可以将多仓摧毁，一个熊市的反弹，也可将空仓投机资金彻底震垮。 今年初港股持续上涨时，不少人说恒指是“牛市重临”，当时我在前文写“其实只是失落周期的震荡”，更在一月底时估计22700就是波段顶，甚至是今年的高位。随后一段回跌至上星期低位附近时，又看到“技术熊”这名堂出现。从高位22700跌两成就是“技术熊”？那么不是空在最底了吗？ 无论“牛市”或“技术熊”都只能一笑置之。 上星期也看到《逆市炒底等于自杀》的标题。不是在超卖途中买股，难道高追买股不成？其实要看注码及周期。 买强势股？追突破？ 在过去两年中，相信各位真交易的读者们早已体会到了追高的后果。 说回今天的港股，上午再升近200点，之前弱势的美团（3690）、京东（9618）及平保（2318）回升最为明显，还有中海外（0688）从极弱势的反扑最为激烈。所以交易没有定律，买强买弱、顺势逆势、炒底估顶，全看个人的操作手法及时机，这也是投机市场迷人之处。 过去3天的回升，我只作分段式减持之前逢低部署的大量多仓，暂时未打算开始部署反手做空的动作。估计这波反弹势会持续至6月中，甚至6月底之间，之后最晚会在7月初再开始另一波跌势。 文/Option Jac

星期二晚（1月4日）美股今年开局第二日，10年期美债殖利率继续飙升再攀至1.71％，和上月（12月）中时有些相像，道指及标普早段再度突破历史新高之后回，纳指却跌，而且跌幅不少，当天这种升跌排列已经很不妙。港股1月5日又是稍高开后，9点半正式交易时段一开即回，在23324又是全日高位开，收阴烛跌破23000，期指更跌破22900点，科指跌破上市以来历史低位，彻底粉碎了好友的梦与仓。 前晚（1月5日）夜期时段，阿里巴巴（09988）又再急涨，更升破连续多日以来的最高，夜期跟反弹至23190，但昨天早段（1月6日）港股开市却受压于美股议息纪录公布后的美股跌幅而低开。 前天凌晨美国联储局公布上月议息会议记录，显示决策官员预期2022年将会加息3次，每次加幅为0.25厘，2023年进一步加息3次，2024再上调利率两次；市场认为可能提前加息，速度或比预期更快，道指由早段再破历史高位后倒跌收，本已经疲弱不堪的纳指再急挫，1月5日纳指综合指数收在15100，跌3.34％，标普跌1.94％，道指跌1.07％，过往出现道指破顶纳指不破，都是后来「一起跌」的情况居多，加上跌幅正排列，估计2021年全年美股的升势可能真的是在一月份见顶回，不过这与我的幻想还差了一个「终极」。我半年前预期：美股至少升到年底，这一点正确。一月份见顶回落，这一点就目前来看似正确。美股1月份终极一升后才结束升势，却没有出现。个人暂时偏向即使未来美股小弹，之后再跌的机率比较高，看这周五的非农数据公布后美股反应如何。暂时估美股已见顶的机率超过60％（个人直觉），而不偏向再延续之前节奏：第11次跌穿50天线后反弹，再破顶？估计这节奏应该会断。不过现在也不能说得「太死」，说不定未来美股再破顶，出现一次终极一升才回跌也不一定。想博美股见的到了顶，之后要跌而做空美股的读者，我并不建议直接沽NQ（纳指100期货），因为要定止

2022年上半年，美股市场受经济增长放缓拖累表现不佳：美联储正在提高利率以对抗通胀，而俄乌战争的恶化和新冠疫情的反复也对脆弱的经济雪上加霜。美股药企却在美联储紧缩周期的第一年表现出色：DBG（纽交所Arca医药指数）相对美股三大指数展现出了较强的韧性（如下图）；IHE, XPH，PPH等相关指数也表现大幅跑赢市场。究其原因，笔者认为药企的收入并不取决于经济的强弱。即使消费者收紧预算，药品需求也不会动摇。同时，药企动辄长达10年以上的长期管线也给了投资者跨越市场周期长期持有的信心。来源：BBMG，由鹏格斯整理随着BBBA法案（Build Back Better Act ->创新药控价）停滞不前和美国中期选举临近，美国药品定价发生重大变化的可能性很低。COVID-19疫苗/口服药的成功进一步激发了美国的创新能力行业前沿：新技术平台（信使 RNA等）的发展，药物发现的计算方法变革，使得快速开发时间表成为可能。疫情带来的丰厚收入也为这些药企的并购和研发补充了子弹，外延并购的催化剂排上日程。而疫苗和口服药的巨额的回报也刺激了资本的神经，源源不断的热钱涌入赛道投资最新的研发管线。在过去的十年里，FDA 批准的新药平均数量远高于上一个十年（如下图）。来源：FDA，由鹏格斯整理新平台的出现也将使该行业进入可应用于更广泛疾病的治疗药物/模式领域。免疫肿瘤学（Keytruda、Opdivo 和 Yervoy）和 CAR-T（Yescarta、Kymriah 和 Breyanzi）疗法分别在某些癌症亚群（如黑色素瘤和淋巴瘤）中产生持久/长期的完全缓解。但是，再好的赛道也存在逆风。而药企的逆风是：从现在到本世纪末，该行业的许多公司失去了关键药物的专利保护（LOE）, 到 2023 年，收入约为 1450 亿美元，占总收入的近 40%。这给新产品周期和管道以及并购的资本部署带来了更大的压力（约