25Q3，美团交出收入下滑2%，亏损160亿（去年同期净利润128亿元）的成绩单。闪购三兄弟，有一个算一个，全都亏麻了。与此同时，美团今年股价下跌34%，在港美股互联网公司里算是表现比较差的那一拨。 但即使如此，在美团投资者这里，有一个深度人心的逻辑，给他们注入强烈的信心： “不要怕，美团UE（Unit Economics，单位经济）模型更好，包含外卖和即时零售的闪购业务，与阿里相比，每单利差在2至3元。也就是说，烧钱，美团亏得更少；不烧钱，美团挣得更多（或者能以更低定价抢占市场份额）。总而言之，美团会是最终赢家。兄弟们，莫畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量！” 图片 上述逻辑对不对？没有调查就没有发言权，别的暂时先不谈，第一个是要明确美团和阿里闪购业务的UE，究竟是什么水平。 季报及季报电话会，美团和阿里没有披露具体的UE，我了解到的数字是这样的： 国内券商电话会里得到的一组数字：10月份，美团的外卖和即时零售单均亏损2元以内，淘宝闪购单均亏损4元以内，两者UE差在2元左右。 媒体“晚点”那的一组数字：美团外卖大战之前每单盈利1元多，7月份每单亏损2到3元，全行业“秋天第一杯奶茶”营销活动之后，每单亏损收窄到1元以内；阿里在外卖大战最激烈的7月，每单亏损超过4元，到11月每单亏损2元出头，减亏50%。也就是说，11月两者UE差，不到2元（下图十月份节点，UE差2元出头，与上述券商数据大差不差）。 图片 高盛的估算：9月美团单均亏损为2.6元，同期阿里单均亏损为5.2元，差距在2.6元；同时，高盛表示两者UE模型差距正在缩小，单均利润差距可能在12月份缩小至1.3元。 综合国内券商电话会、媒体“晚点”、以及高盛的估算与预测，可以看到美团和阿里的UE差距正在快速缩小——先是2.6元，再是不到2元，然后是1.3元。从数字上看，美团UE模型的优势在缩小。 单纯的研究UE差距，即单均利润

贝壳(NYSE:BEKE)作为房产交易龙头平台的强大，毋庸置疑。但新业态对它的冲击，不应该被忽视。 打败西部快运（富国银行初期两大支柱之一）这个马车巨头的，不是另一家马车，而是铁路和福特汽车。让德美日系车焦头烂额的，不是新的燃油车品牌，而是特斯拉和中国各大新能源车公司。对于贝壳来说，也是如此。 自2011年推出ACN（经纪人协作网络)，贝壳的链家天下无敌。你要让其它房产平台或者传统房产中介，去挑战贝壳，那完全不现实。ACN凭借更高的效率，甚至争取到了安居客底下的第三方中介，即使2018年老姚组建“反贝壳联盟”也无力抗衡。时至今日，贝壳通过贝联有效的团结了第三方中介，后者也真的能打（布飘零半生终逢明公的既视感）——25Q3，贝联二手房交易总额为3156亿元，占比为62.4%；贝联及其它第三方贡献的新房交易总额为1603亿元，占比为81.7%。 不出意外的话，ACN的优势——1打破信息孤岛；2专业分工，细分十个交易环节；3跨品牌跨门店协作，招股书有披露过2021年86%的二手房挂牌由贝联门店经纪人发布，二手房交易中有76%和37%涉及跨门店和跨品牌合作——叠加平台经济为贝壳带来的网络效应和规模效应（6.1万家门店，54.6万个经纪人，4930万MAU），将为贝壳带来长期的超额（相对于整个房地产）收益。 嗯，不出意外的话，意外就来了。最近刷短视频的时候，发现了一波房产交易主理人，潜伏进它们的群里，看到了房产交易这个赛道的另一种玩法。 单看效率，这些主理人的能量很惊人，堪称乱拳打死老师傅。 比如有个叫萧瘦房产的号，八到十月在武汉至少（卖家已经发了感谢视频）卖了89套二手房，按一套房75万来算，交易额就是6675万。按每天群里发布4-5套房源看，成交率在20%-25%，有点夸张。 之前经营过十几个人的小团队，在我看来，它们这门生意，团队不超过20个人，应该在15个人左右。按配置，1个

日本的玩具巨头万代南梦宫，做梦都想不到，干了一辈子的玩具，临了却被出海才几年的中国厂商泡泡玛特偷了家，刚刚抢走东南亚市场，又马不停蹄的攻陷欧美市场，你说气人不气人。 也许你没听说过万代南梦宫，但它旗下的奥特曼、高达、龙珠、火影忍者等众多经典IP，绝对是全球知名的。 图片 万代去年收入大概1.2万亿日元，相当于620亿人民币，其中玩具收入占46%，日本和海外收入七三开，也就是说，万代南梦宫的海外玩具营收，大概86亿元左右。 而泡泡玛特呢，2023年海外营收11亿元，2024年海外营收51亿元，暴增375%。 2025年一季度，泡泡玛特海外业绩继续井喷，亚太翻4倍，欧洲翻7倍，美洲翻10倍。2025年泡泡玛特海外营收奔着200亿往上走。 图片 从趋势上看，万代玩具增速不过20%左右。而泡泡玛特增速100%，今年一季度海外更是翻4倍起步。换句话说：2025年泡泡玛特的海外玩具营收，铁定要超过万代南梦宫，整体的玩具业务超越也就是这两年的事。 那么问题来了，为什么泡泡玛特的势头更猛？让创立于1950年的万代，手握众多全球经典IP的万代，都直拍脑袋，徒呼奈何。 你也许要说，泡泡玛特的海外爆红是个意外，Lisa“自来水”也就是一阵风，来得快去得也快。 问题是，在2024年之前，即使没有Lisa在Instagram晒图，以及开直播拆Labubu的盲盒之前，泡泡玛特的海外营收已经11亿元了。其实不只是Lisa，泰国长公主和神兽公主，天后蕾哈娜，奥斯卡影后凯特·布兰切特，都有社交媒体或街拍“晒娃”。 中国玩具出海品牌，也不只是泡泡玛特一家。你看名创优品的TOP TOY，2023年营收6.8亿，2024年10亿，2025年要干到15亿元。此外还有52TOYS、布鲁可、娃三岁、19八3等很多做得不错的玩具品牌出海。 也不只是这些大品牌，2024年底凤凰网的出海研究局，曾报道过东莞石排镇潮玩代工厂老

美国和日本打贸易战，日本失去三十年。 美国和中国的关税战如果打到底，我相信美国会失去三十年。 你能看到，关税战至今，妥协的一直是特朗普。 图片 特朗普想要零元购Tik Tok，延期90天，又延期75天； 特朗普决心对我们每年14亿个小额包裹征税，先秒按取消，研究两个月之后，延期到5月2日； 特朗普推动全球关税战，对中国平均145%的关税，看起来气势汹汹，其实留了暂缓其它国家90天的口子，这意味着中国商品转口贸易，以及海外供应链依旧畅通。 成年人必须做选择，要得越多，失去的越多。 你看特朗普，既要高关税，又要低通胀，还想美债美股不跌，这是妥妥的特朗普不可能三角。 图片 特朗普不可能三角的高关税，幺蛾子最多：要么海关系统崩溃，实现技术性免关税，要么豁免征收，要么延期征收，要么留下第三方国家中转的口子。 特朗普不可能三角的低通胀，就是笑话，Costco抢鸡蛋了解一下？美国通胀预期已经飙升到40年高位，物品涨价侵蚀美国人钱包，然后车贷还不起了，逾期率直线拉升。 图片 特朗普不可能三角的美债坚挺，呵呵，上周美国市场遭遇“股债汇”三杀。美债越跌，需要向债权人付的利息就越多，总规模36万亿美元的美国国债，能彻底砸烂特朗普的草台班子。 关税战打到现在，特朗普进退两难，本质是发起点选错了，让美国变成制造业大国，这是跟产业周期对着干，纯属找不自在。 人类工业革命以来，全球一共经历五次产业转移：从英国到美国，从美国到德国和日本，从日本到亚洲四小龙，从亚洲四小龙到中国，从中国到东南亚，历史从不开倒车。 低成本人口红利是产业转移的核心，今年三月美国工人时薪28.92美元，假设每天工作8小时，一个月22天，换算成人民币的月薪就是3.7万元，这能有竞争力吗。 回过头来看，中国为什么不妥协，反而果断回击，你叫地主我就抢地主，你加倍我就超级加倍。我认为核心原因有四点： 第一，掌握生产资料的一方，韧性更强。

朋友们，本期重点是给刘强东浇盆冷水，实在看不下去他对京东外卖的包装了。我要强烈科普下，外卖5%利润率是什么概念。 东哥最近发话：外卖平台抽佣过高，餐饮是民生行业，开餐厅不容易，并要求京东外卖利润率不超过5%。 觉得东哥果然是个积德行善的伟大企业家，想起立鼓掌对吗？先别急。因为外卖利润率中短期内想要达到5%，几乎不可能。 外卖利润率5%，相当于女粉说，我承诺不和男神易烊千玺谈恋爱；相当于男粉说，我承诺不和女神迪丽热巴结婚；相当于古井贡酒说，我承诺白酒利润率不超过52%，不超过茅台的利润率。 5%的外卖利润率，已经是行业天花板。美团干了八年，做成行业绝对龙头，也就这个盈利水平。京东了不起就达到这个水平，考虑两家公司竞争，再考虑给骑手交社保，5%的利润率想都别想。刘强东很机灵，说自己不赚超过5%的利润率，还可以卖个好。 别说京东很难做到5%的外卖利润率。 你看阿里的饿了么，2008年成立至今已经17年了，你知道它一年赚多少钱，利润率是多少吗？答案是没有利润，饿了么干了这么多年外卖，特么还在亏损，净利润别说5%，-5%就不错了。 截止2024年底的十二个月，饿了么所在的阿里本地生活业务，收入656亿，亏损46亿。 你也许会说，本地生活亏不代表饿了么亏，因为本地生活还有高德地图。朋友，高德地图的打车业务是纯纯的轻资产好模式，远远好于外卖业务，阿里本地生活亏损大部分的锅，应该由干了17年的饿了么背。 2021年，号称“整合大师”“关键先生”的俞永福，接手阿里本地生活板块，干了三年，也没能让饿了么所在的本地生活盈利，你就应该知道外卖业务有多难。 刘强东不允许净利润超过5%，要约束京东的赚钱能力，赚钱欲望。说得搞外卖业务好像很赚钱一样。 实际上，外卖赛道高于5%的净利率是超高运营能力的体现，而低于5%的净利率、甚至亏损才是常态。不然当初百度为啥作价5亿美元，把外卖业务卖给饿了么，还不是这门

过去1年老铺黄金上涨20倍，这样的公司你见过吗？ 奇怪的是，同期国际金价才涨了60%，老铺黄金的同行们，收入和股价远远跑不赢金价。 是其它金店无能？ 要你去开金店，99%的概率也一样赚不到钱，因为中国黄金赛道增速才10%，而老铺黄金这两年是变着花样的翻倍增长。 有人说，老铺黄金卖的不是黄金，它卖的奢侈品，堪称黄金中的爱马仕，降维打击普通金店，所以它能上涨20倍。 呵呵，听起来很合理，但越是合理的地方，往往越需要警惕，无论你是老铺产品的消费者，还是它股票的投资者，全都得思考：老铺黄金是真的奢侈品吗，它还能继续狂飙多久？ 我认为看待老铺黄金，一定要看懂它的3个逻辑： 第1，老铺黄金这家公司，牛在用文化和奢侈感提高附加值。 第2，股价20倍涨幅的老铺黄金，透支了太多未来。 第3，老铺黄金能走多远，取决于它离真正奢侈品有多远。 让我们从头说起，先给不了解老铺黄金的朋友们补补课。 老铺黄金为什么牛？因为它善于提高产品附加值，普通金店，1克黄金只能加价30%，毛利率是可怜的个位数；顶级金店，1克黄金能加价50%-200%，像老铺黄金的毛利率就高达41%。 附加值之所以能做到天壤之别，诀窍在于售卖的概念不同。 普通金店卖的是略微加工的黄金原材料，老百姓过来第一要问“今天金价多少”，第二要问“工价多少”，第三要货比三家。 老铺黄金呢，它卖的是文化和奢侈感。老铺的前身是金色宝藏，一家做文玩和珠宝产品的公司，特别懂得用文化和奢侈感包装产品卖点。 所以你看老铺黄金，它要强调“花丝镶嵌”等技艺是国家级非物质文化遗产，强调宫廷美学，店铺装修是中式文房风格，店铺80%开在中国十大高端购物中心，坪效在北京SKP也能称王，高消会员还有专门的“藏宝阁”或“小黑屋”招待。 所有的这一切，都是为了让消费者别问什么“金价”和“工费”，彻底对价格脱敏。突然想起赵丽蓉老师的小品，“宫廷玉液酒，180一杯……” 老铺黄

是人是鬼都在秀，只有奈雪在挨揍。3月7号奈雪又搞了个大新闻，它发布盈利预警，2024年亏损8.8至9.7亿元。2021年以来，奈雪已累计亏损15亿。 3月7号奈雪“自爆”公告一出，投资者简直要炸了，我想他们的内心独白是这样的： “奈雪，五年，你知道这五年我是怎么过的吗，你知道吗？21年上市当天破发行价，跌了14%。五年来市值从300多亿，一直跌到20多亿。上周五又发自爆公告，周末煎熬两天，这周一审判日再次暴跌21%。2024年我原以为奈雪已经随港股跌到地板，市场会回暖，没想到回暖的只有恒生指数，而奈雪的地板下面还有18层”。 图片 五年时间，奈雪从茶饮第一股变成茶饮弃儿，这值得战斗在餐饮赛道、创业赛道的所有人深思。那么奈雪到底做错了什么？我总结了四个原因。 第一，模仿的对象找错了！ 众所周知，奈雪创始人彭心是星巴克信徒，2014年创业时就提出对标星巴克，试图通过“大店模式+第三空间”复刻星巴克的神话，这里面问题重重。 l首先，大店代表必须用较高的定价覆盖高企的租金和人力成本。星巴克高定价有几十年品牌托底，奈雪满打满算才十年，别说高定价，就这两年的茶饮价格战就要了亲命。 l其次，星巴克的主赛道是咖啡，原材料成本占收入的13%，奈雪的主赛道是茶饮，原材料成本占收入的37%。就别说37%的原材料成本，如果星巴克的原材料成本超过23%，那它就得亏钱。 l再次，第三空间也是个拖累。不具备商务属性，烘焙没能把客户圈进店，这让奈雪的第三空间显得很鸡肋，也付出了代价：显性的代价租金，隐形的代价是拖累坪效，并让市场看低公司运营能力。 别说奈雪不好过，就连奈雪崇拜的星巴克家也没有余粮，最近先是全球裁员，后又传出要卖掉中国区业务。 图片 奈雪大败局的第二个原因是消费者觉醒！ 三年前你提消费升级，说的就是高价，说的是各行业的中高端商品！今天你再提消费升级，对于消费者，尤其是年轻消费者来说，消费升级