平安首经团队： 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2025年5月7日国新办举行新闻发布会，一行两局介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。 一、货币政策“三箭”齐发。人民银行行长潘功胜宣布推出一揽子货币政策措施，包括三大类共十项。1、降准等数量型政策：降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%，加强两类机构对汽车消费、设备更新投资的信贷供给能力。2、降息等价格型政策：降低政策利率OMO和LPR利率10bp，降低各类结构性货币政策工具利率25bp，降低住房公积金贷款利率25bp，体现货币政策对信贷总体、重点领域及房地产止跌企稳的支持增强。3、结构性货币政策：增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款支持“两新”，设立5000亿元再贷款加大对服务消费及养老的支持，增加支农支小再贷款额度3000亿元支持涉农、小微及民营企业，合并两项支持资本市场的货币政策工具额度，创设科技创新债券风险分担工具，支持科创企业及股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资。本次推出的一揽子货币政策措施，支持的强度、适配性和精准性明显提升。在总量层面，货币政策“双降”实现量价双重支持，有助于中国经济的稳定增长；在结构层面，重点支持科技创新、服务及养老消费、涉农小微及民营企业、资本市场等领域，同时通过降低居民购房成本，促进房地产市场止跌企稳。二、降准降息恰逢其时。首先，是对经济内生动能的有效激发。历史上，货币政策集中发力能够有效开启“社融增长—投资回报率上升”的正循环，通过将贷款利率降至企业投资回报率之下，对企业投融资意愿形成充分刺激。今年一季度民间投资同比增长0.4%，体现了民间投资对基础
莫尼塔宏观研究
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乘风好去——5月7日金融政策发布会点评
乘风好去——5月7日金融政策发布会点评
一季度主要商品出口拉动减弱——2025年3月外贸数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：以美元计价， 2025年3月中国出口同比为12.4%，前值为2.3%；进口同比增长-4.3%，前值-8.4%。 中国出口增速在3月强劲反弹，受到春节错位的推升。将一季度合并来看，出口增速较去年四季度及全年已有回落，尤其是汽车、船舶、电子、主要原材料及劳动密集型商品出口增速回落，能够体现出口面临的边际调整压力。中国出口的挑战在于，年初以来美国对多数中国商品已累计加征145%的关税。关税生效当周（4月7日-13日），港口货运量明显回落，集装箱和货物的同比增速分别回落至1.1%和-3.6%。考虑到短期中美谈判尚未明朗，二季度中国出口同比或转为负增长，全年出口也有负增压力。中性情形下，我们假设中国对美出口增速在二季度回落60%，则其对中国二季度出口总体增速的拖累将达到8.7个百分点；若对美出口回落60%的趋势延续三个季度至2025年末，则其对2025年中国出口总体增速的拖累将达到7.0个百分点。若考虑“对等关税”可能引发的全球衰退风险，中国对除美国以外其他区域的出口也将面临调整压力。面对国际贸易摩擦的冲击，中国宏观政策“有预案”、“有共识”，在4月末即将召开的中央政治局会议中，进一步的稳就业、稳内需措施值得期待。 3月中国出口增速反弹，受春节错位的推升。春节效应对于一季度出口节奏往往会有较强扰动。2025年春节在1月末，与2024年形成错位，3月有效产需时间更多，出口同比增速也有回升。合并来看，一季度以美元计价的中国出口累计同比增长5.8%，低于去年四季度9.9%的高增速，也较去年全年低0.1个百分点，体现出一定的边际调整压力
一季度主要商品出口拉动减弱——2025年3月外贸数据点评
中国经济高频观察（4月第2周）：房地产销售边际走弱
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济高频数据边际有走弱苗头。一方面，房地产销售边际走弱，国内汽车零售及快递量也有回落，体现内需活力待提升。另一方面，从生产数据看，关税冲击初步显现。一是，钢铁产需结构分化，多用于建筑业投资的螺纹钢和线材产需环比提升，而与出口、制造业生产投资相关的板材类品种产量和表观需求环比回落。二是，家电、纺织下游、汽车轮胎等开工率及排产增速出现回落，相关行业与出口需求关系密切相关，也能够体现外部不确定性的冲击。 1. 工业：生产有所分化。原材料方面，本周钢铁、水泥、沥青等生产环比回升，玻璃生产平稳，主要化工品开工率涨跌互现，其中山东地炼、纯碱、甲醇等开工率恢复，而纯苯、苯乙烯、聚氯乙烯等回落。中下游方面，本周纺织相关的聚酯开工率提升，而PTA、聚酯下游织机、汽车半钢胎、汽车全钢胎开工率均有回落。从排产数据看，4月锂电和光伏组件排产环比继续恢复；三大白电排产同比增速回落，尤其是空调和冰箱排产，而洗衣机排产同比跌幅略收窄。 2. 投资：资金到位及实物工作量形成环比恢复。1）资金方面，本周建筑工地资金到位率环比升0.55个百分点，其中非房建（基建）升0.38个百分点，继续低于去年同期；房建项目提升1.42个百分点，仍高于去年同期。2）用量方面，本周螺纹钢表观需求、线材表观需求、水泥出货量、基建水泥直供量环比均有提升，但绝对水平都弱于去年同期。 3. 地产：4月以来，新房和二手房成交同比增速均明显回落。1）新房方面，61个样本城市新房日均成交面积本周同比增长-17.2%，4月以来同比增长-16.1%，低于3月。2）二手
中国经济高频观察（4月第2周）：房地产销售边际走弱
企业短期贷款支撑较强——2025年3月金融数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 2025年4月13日，中国人民银行公布2025年3月金融数据统计报告。 1. 社融增速进一步回升。3月新增社融同比多增10544亿，社融存量同比较上月进一步回升0.2 个百分点至8.4%。1）政府债券融资多增10202亿，拉动社融存量增速0.22个百分点。考虑到一季度政府债券融资较去年同期已多增了25116亿，而按照政府工作报告的安排，全年新增政府债净融资规模较2024年提升约为2.5万亿，意味着政府债融资对社融增速的拉动已在一季度集中体现。2）社融口径新增人民币贷款多增5358亿，拉动社融存量增速0.08个百分点。一季度外币贷款较去年同期多减2490亿，或主要与中美利差处于低位、企业更倾向于人民币贷款有关。3）企业债券融资少增5142亿，拖累社融存量增速0.13个百分点。这一方面与3月债券市场调整，信用债发行成本上升有关；另一方面，3月信用债到期量较大，加之城投债等审核趋严，也影响到净融资表现。 2. 企业短期贷款的支撑较强。3月新增人民币贷款同比多增5500亿，贷款存量同比回升0.1个百分点至7.4%。1）企业贷款中，短期贷款和票据融资同比分别多增4600亿和514亿，而中长期贷款同比少增200亿。一季度累计，企业短期贷款多增5400亿，票据融资多增9558亿，企业中长期贷款少增6200亿。可见，企业仍偏向于短期融资，这可能与地方化债对中长期贷款的置换有关，但也体现企业融资扩张需求仍有待增强。2）居民贷款中，中长期贷款产生积极贡献。新增居民中长期贷款多增531亿，3月房地产“小阳春”表现尚可，居民提前还款减少或为主要支撑因素。进入4月，从高频数据观察房地产销售呈现疲态
企业短期贷款支撑较强——2025年3月金融数据点评
关税加征的价格冲击
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2025年3月CPI同比增长-0.1%，较上月提升0.6个百分点；PPI同比-2.5%，较上月回落0.3个百分点。 特朗普“对等关税”对于PPI的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4月以来（截至10日），南华工业品指数累计下跌5.5%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以2015年以来PPI同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块PPI增速的单位变动，对中下游装备及消费制造PPI增速的影响在10%左右。假设本轮关税引发的大宗商品价格下跌，带动采矿及原材料板块PPI增速回落3个百分点，则装备及消费制造行业的PPI增速将跟随下移0.3个百分点，对PPI的拖累约1.2个百分点。 对于CPI而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4月以来原油期货跌幅已超过12%，按能源分项在CPI中4%左右的权重测算，若能源价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI环比增速0.4个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。从3月数据看，PPI耐用消费品价格同比跌幅扩大，而CPI中的核心商品价格同比增速提升，二者的背离已体现内需与外需，零售价与批发价的差异。需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI增速的冲击也可能弱于预期。 CPI跌幅收窄，核心CPI明显回暖
关税加征的价格冲击
中国经济高频观察（4月第1周）：关税冲击待观察
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周值季末月初，叠加清明假期扰动，中国经济高频数据基本延续分化格局。市场重点关注的“对等关税”使清明假期期间外盘资产价格急剧波动，但其冲击尚未体现在高频产需数据中。可以预见的是，本次美国推出的大规模关税措施，将使得全年完成5%左右实际GDP增速目标存在压力（详见《如何看待“对等关税”》）。但中国宏观政策“有预案”、“有共识”，内需有巨大的空间和潜力。可以期待的是，中国政策或将更聚焦“做好自己的事”，以改善民生为切入点促进国内消费回升，以供给侧结构性改革为抓手激发经济内生活力。后续重点通过高频数据监测两条线索：一是外需调整的程度，可观察外需相关的货运量、出口集装箱运价的调整幅度，在什么样的位置能够企稳；二是国内需求的内在韧性、宏观政策的对冲力度，可观察与内需相关的建筑投资、地产销售、居民消费指标变化。 1. 工业：生产有所分化。1）从周度数据看，钢铁、水泥、纺织上游开工率提升，主要化工品开工率涨跌互现，沥青、下游织机、汽车轮胎等开工率边际走弱。2）从排产数据看，4月锂电和光伏组件排产环比继续恢复；三大白电排产同比增速回落，尤其是空调和冰箱排产，而洗衣机排产同比跌幅略收窄。 2. 投资：资金到位及实物工作量形成或弱于季节性。1）资金方面，本周建筑工地资金到位率环比升0.08个百分点，其中非房建（基建）升0.04个百分点，低于去年同期；房建项目提升0.19个百分点，仍高于去年同期。2）用量方面，螺纹钢、线材表观需求同比跌幅收窄；水泥出货量同比降幅扩大，其中基建水泥出库量由涨转跌，房建及民用水泥环比同比跌幅扩大。 3.&n
中国经济高频观察（4月第1周）：关税冲击待观察
近忧缓解，远虑未散——美国2025年2月CPI数据简评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺 投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国2025年2月CPI通胀全面改善，主要分项环比均放缓。我们认为，需求放缓和特朗普新政，对通胀的暂时放缓都起到一定作用：近期美国经济数据偏弱，薪资增速放缓；特朗普管控通胀行政令下，能源价格下跌。最新数据有助于缓解滞胀的“近忧”，但难以打消关税政策引发通胀上行的“远虑”。目前来看，特朗普4月以后可能实施的关税政策，或使年内美国通胀上行0.5-1个百分点。数据公布后，美股紧张情绪缓和；但由于特朗普正式宣布实施钢铝关税，市场降息预期反而推迟，美债利率和美元指数反弹。 美国2025年2月CPI和核心CPI环比均录得0.2%、均低于预期，其中核心CPI同比3.1%，刷新2021年4月以来新低。3月12日公布的数据显示，美国2025年2月CPI环比录得0.2%，低于预期的0.3%，为去年10月来新低；2月CPI同比录得2.8%，预期2.9%，前值3%，为去年11月来新低。核心CPI环比上涨0.2%，前值0.4%；核心CPI同比3.1%，创2021年4月来新低，低于预期的3.2%，前值3.3%。 结构上，本月通胀的改善较为全面，能源、食品、核心商品、核心服务、“超级核心服务”等环比均放缓。具体来看，2月CPI分项中，能源、食品分项环比为0.2%，较前值均有下降。核心商品环比0.2%，低于前值的0.3%。其中，新车（-0.1%）、二手车和卡车（+0.9%）、医疗用品（+0.1%）等环比增速下降，服装（+0.6%）、酒精饮料（+0.5%）和烟草（+0.6%）环比增速上升。核心服务环比0.3%，低于前值的0.5%。其中，住所（+0.3%）较前值（+0.
近忧缓解，远虑未散——美国2025年2月CPI数据简评
只待旧貌换新颜——2025年2月物价数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2025年2月CPI同比为-0.7%，PPI同比为-2.2%。 春节错位是CPI转负主因。2月CPI翘尾因素（即上年价格变动的滞后影响）为-1.2%，新涨价因素为0.5%。春节错位的影响集中在：交通工具使用和维修、食品、旅游，以及邮政和家庭服务，这几个分项均规律性地表现为在春节月价格明显上涨、春节次月显著回落。需要注意，第一，与春节同在1月的年份相比，今年1、2月份食品价格的涨幅都是全线弱于季节性，因今年前两月天气有利于鲜菜生长运输。第二，今年旅游呈现春节月涨幅较大、次月降幅较小的特点，与今年春节假期跨月有关，也反映出旅游价格偏上行的趋势。其它受春节因素影响较大的分项，在春节月与次月的涨跌幅基本匹配；受春节因素影响不大的分项，2月基本没有特殊变化，整体仍然延续低物价的格局。 PPI环比受国际定价因素拉动。2月PPI环比为-0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。分行业来看，2月PPI环比的支撑主要在于：一是，国际油价上行，带动国内石油相关行业价格上涨，拉升PPI环比0.04个百分点。二是，有色金属需求扩张，新能源、人工智能等行业发展带动国内有色金属行业价格上涨，合计拉升PPI环比0.02个百分点。PPI环比的拖累主要在于：一是，春节期间煤炭供应充足、保障有力，拖累PPI环比0.09个百分点。二是，工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求。今年春节后建筑工地复工慢于往年，非金属、黑色金属加工制造业合计拖累PPI环比0.05个百分点。此外，受上述两方面因素交叉影响，电力、热力的生产和供应业拖累PPI环比0.04个百分点。 总体来看，2月物价回升的新亮点不多，仍然在于旅游和国际油价、有色金属价格较强
只待旧貌换新颜——2025年2月物价数据点评
有限的财政空间如何腾挪——2024年财政数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年全国一般公共预算收入同比增长1.3%，一般公共预算支出增长3.6%。政府性基金预算收入同比下降12.2%，政府性基金预算支出增长0.2%。 对非税收入猛增的辨析。12月公共财政收入单月同比增长24.25%，继11月显著提速后继续大幅攀升。其中，税收收入单月同比较上月尚有回落，其贡献主要来自非税收入，单月同比达到93.8%，拉动公共财政收入22.2个百分点。分中央和地方收入来看，12月中央财政收入单月同比增长40.4%，拉动公共财政收入19.1个百分点。可见，非税收入猛增，大头应来自中央政府收入。据《证券日报网》，“2024年……主要是部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产等拉高非税收入增幅约24个百分点。罚没收入增长14.8%，增幅逐季回落，其中上半年为25.2%、第三季度为13.8%、第四季度为-4.4%。”这说明2024年四季度非税收入猛增，应主要来自央国企利润上缴，而非地方政府加大罚没、收费力度。从已知数据的2023年非税收入构成来看，国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入、专项收入分别占非税收入的42.2%、4.7%和22.7%，而罚没收入和行政事业性收费分别仅占11%和11.4%，并不是非税收入的核心构成。 有限的财政空间如何腾挪？一是，随着地方债务置换工作推进，地方政府财政收支压力缓和，年末“敢于”支出。12月公共财政支出单月同比增长9.6%，回到较高水平。其中，中央的拉动为-0.6个百分点，而地方的拉动达到10.1个百分点。投向上，12月一般公共预算支出主要投向了教育、科技和农林水事务，城乡社区事务和债务付息的贡献也较11月
有限的财政空间如何腾挪——2024年财政数据点评
出口强收官
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：以美元计价， 2024年12月中国出口同比为10.7%，前值为6.7%；进口同比增长1.0%，前值为-3.9%；贸易顺差1048.4亿美元，同比增长40.3%。 1. 2024年12月，中国出口增速回升，“抢出口”支撑仍然较强。分国别看，对美国、东盟、非洲、欧盟的出口，是2024年12月中国出口的主要边际带动所在，基本可以解释同期中国出口增速的上行。尤其是，美国对中国出口累计同比的拉动较上月提升0.14个百分点，其贡献在主要经济体中居于首位。分产品看，集成电路、手机、船舶等产品对中国出口的拉动减弱；机电产品、纺织鞋服相关产品（包括纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴）、钢材对中国出口的拉动有所增强，均属上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的行业，侧面体现相关行业对贸易摩擦升级的担忧。2024年12月，中国进口同比增长1.0%，较上月-3.9%的同比增速回升，绝对水平仍然处于低位。 2. 2024年中国出口增速由负转正。2024年，中国出口金额录得5.9%的较高增速，而2023年出口同比增速为-4.6%。拆分产品结构，2024年中国出口恢复既与中国出口商品的竞争力相关，又受到半导体周期和美国房地产周期上行的支撑。拆分国别结构，作为出口的重要基本盘，美欧需求恢复成为中国出口增速由负转正的主要拉动力量；中国对拉丁美洲和东盟的出口表现亮眼，为出口的较快增长贡献弹性。 3. 2024年中国进口小幅正增长。2024年全年，中国进口同比增长1.1%，较2023年提升6.6
出口强收官
如何看待开年第一份美国就业数据？
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺 投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国非农就业强势收官。2024年12月美国新增非农就业25.6万人，大幅高于预期的16.5万人；不过四季度月均17.0万人，全年月均18.6万人，并不算过热。值得注意的是，11月和12月美国就业可能都处于灾后恢复的状态。行业方面，2024年12月制造业和服务业就业情况的分化加剧。12月失业率意外下降，同时受益于失业人数减少和劳动力人口增长。“萨姆指数”连续第三个月持平于0.43，低于0.5警戒线。时薪增速放缓，或体现供给冲击的消化。平均每周工时处于过去三年偏低水平。 其他就业数据喜多于忧。职位空缺方面，美国11月职位空缺数超预期回升，职位空缺数与失业人数比值也小幅回升（1.14），但仍低于2019年均值（1.19）。“小非农”方面，12月ADP私人部门新增就业人数为12.2万人，预期为14万人，修正后的前值为14.6万人，连续第2个月下降。PMI分项方面，美国ISM制造业和服务业PMI就业分项延续分化，与非农行业表现基本吻合。周度失业人数方面，最新初请失业金人数意外走低，增添了市场对“强就业”的紧张感。美国截至1月4日当周初请失业人数录得20.1万人，低于预期的21.5万人。截至12月28日当周，续请失业金人数为186.7万人，高于2024年中枢水平的184万人左右。 “紧缩恐慌”延续。1月10日非农数据令市场“紧缩恐慌”延续：美股美债同时承压，美元、黄金小幅走强，原油大涨。10年美债收益率当日上升9BP、整周累升11BP至4.77%，刷新2023年11月（近一年）以来新高。美元指数当日升0.4
如何看待开年第一份美国就业数据？
“以旧换新“续力正当时——2024年12月物价数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年12月CPI同比增长0.1%，较上月回落0.1个百分点；PPI同比-2.3%，跌幅较上月收窄0.2个百分点。 核心CPI继续回升。食品价格是12月CPI的继续回落的主要拖累，影响CPI同比下降约0.09个百分点。由于天气偏暖利于农产品生产储运，鲜菜和鲜果价格均反季节性下跌，同时，猪肉价格受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，价格继续下跌，也联动影响到牛羊肉价格。能源价格跌幅进一步收窄，对CPI拖累减弱。剔除食品和能源的核心CPI同比回升0.1个百分点至0.4%。扣除能源的工业消费品价格继续持平。其中，交通工具价格同比降幅收窄，家用器具价格同比降幅重又扩大，二者均仍对核心CPI产生较明显拖累，“以旧换新”政策续力正当其时。服务价格涨幅扩大0.1个百分点至0.5%。主要得益于家庭服务同比涨幅扩大，居住价格同比由跌转涨，以及旅游价格跌幅进一步收窄。 PPI环比再度转跌。其中，生产资料环比从上月的0.1%降至0%，生活资料环比从上月的0%降至-0.1%。生活资料中，耐用消费品环比由上月的0.2%回落至-0.3%，是产生拖累的唯一分项，同比来看，12月食品、衣着、一般日用品和耐用消费品的PPI同比分比为-1.4%、-0.1%、0.6%和-3.1%，可见，耐用消费品需求不足仍然是制约物价回升的主要因素。分行业来看，12月PPI环比的主要拖累集中于煤炭开采（拖累0.05个百分点）、汽车制造（拖累0.04个百分点）、黑色金属（拖累0.04个百分点）、化工及食品加工业；而季节性相关的电力和热力供应业对12月PPI环比的拉动达到0.07个百分点，起到了重要支撑作用，国际能源价格
“以旧换新“续力正当时——2024年12月物价数据点评
非制造业年末回暖
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年12月中国综合PMI产出指数为52.2%，较上月提升1.4个百分点。 12月中国经济环比进一步恢复，服务业和建筑业景气度明显改善，制造业表现强于季节性。当前中国经济回暖，既得益于前期增量政策，又与春节前置、暖冬天气、“抢出口”等因素相关。不过，工业品价格仍未有效回温，可能限制企业盈利改善的弹性；2025年外需面临较大不确定性，刺激内需政策需前置出台，巩固和提升经济回升势头，以“量变”促进“价变”。 1. 制造业需求恢复快于生产。制造业新订单和新出口订单指数回升，体现内外需同步恢复；制造业生产虽有回落，但其环比表现强于2020年以来的季节性特征。结构上，消费品制造业表现最强，以旧换新政策、年底消费高峰和抢出口共同助力消费品产需恢复。消费品制造业提升0.6个百分点，新订单较生产更快恢复；而高技术制造、装备制造和原材料行业PMI较上月回落。 2. 制造业价格指数回落，低物价延续。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落1.6和1.0个百分点。我们据此预测12月PPI环比增速从上月的0.1%回落至-0.3%，同比增速持平于-2.5%。12月原材料价格下行，一定程度上减轻了企业成本压力，但也反映出经济增长的动能仍有提升空间。服务业销售价格持续改善，提供核心CPI企稳信号。服务业销售价格指数已连续第三个月回升，与之相关的CPI服务分项及核心CPI或可巩固回升势头。 3. 建筑业主要指标较快回升。建筑业商务活动指数提升3.5个百分点，创2024年6月以来新高；新订
非制造业年末回暖
理性看待经济月度波动
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月中国经济增长数据。 1. 2024年11月中国经济恢复斜率放缓。生产端工业较快增长，而服务业增速放缓。需求端出**货值增速提升，消费和投资增速回落。需理性看待主要经济数据的月度波动。一是，我们测算11月中国月度GDP增速5.5%，虽较10月略微回落，仍高于全年“5%左右”的GDP增速目标。二是，四季度以来经济增速明显高于三季度。将10月和11月合并来看，工业增加值、服务业生产、社零增速均快于三季度。三是，12月中国经济的持续恢复仍有支撑。除却前期增量政策，预计12月中国经济还将受到“抢出口”效应、2025年春节较早备货提前、暖冬天气有利施工等多重因素带动。 2. 工业生产增速回升。11月工业增加值同比增长5.5%，增速比上月加快0.1个百分点，处于2024年6月以来的最高水平。结构上：1）工业增加值的主要支撑在于装备制造业。11月制造业工业增加值增速提升0.4个百分点，其中装备制造业增加值同比增长7.6%，较上月提升1.0个百分点；采矿业和水电燃气行业增速回落。2）外需对工业生产的带动作用较强。11月份工业出**货值同比增长7.4%，比上月加快3.7个百分点，较工业增加值名义增速高4.4个百分点。3）工业产销率强于三季度。11月工业产销率环比上月回落0.2个百分点，相较去年同期低0.3个百分点，较三季度明显改善。4）私营企业是薄弱环节。11月份国有、股份制及外资企业工业增加值增速提升，而私营企业增速回落0.3个百分点
理性看待经济月度波动
金融数据的三条线索
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：中国人民银行公布2024年11月金融数据统计报告。 11月金融数据的变化对应三条线索。一是，地方政府积极推进债务化解，助力政府债净融资起量，而企业中长期贷款减少。二是，居民部门信心存在恢复，房地产销售恢复、居民减少提前偿还贷款行为。化债和房地产市场的恢复助力M1增速回升，实体经济的资金循环得以改善。三是，金融支持实体经济的方式更加多元。除增加信贷投放，还加速处置不良贷款及相关资产，以低利率环境为企业债券和政府债券的发行融资保驾护航。 1. 社融增速持平。11月新增社融约2.3万亿，社融存量同比增速持平于7.8%。其中：1）地方政府债务化解使社融政府债与贷款“此消彼长”。2024年11月政府债券同比多增，拉动社融同比增速0.03个百分点；而社融口径人民币贷款同比少增，拖累社融同比增速0.18个百分点。地方政府发行置换债券积极性较高，使得政府债净融资在去年高基数基础上进一步多增。为避免“两头付息”，地方政府可能选择提前偿还贷款，一定程度上拖累人民币贷款表现。2）企业债券融资对社融增长形成支撑，同比多增1000多亿元，拉动社融同比增速0.03个百分点。得益于市场利率的较快下行，企业债券融资积极性较高，相比2023年同期出现修复。3）未公布的其他分项（包括存款类金融机构资产支持证券、贷款核销等）对社融增速的拉动或有进一步提升。11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元，贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少。 2. 居民中长期贷款向好。11月新增人民币贷款同比少增约5100亿元，贷款
金融数据的三条线索
外需加持“抢出口”——2024年11月外贸数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：以美元计价，2024年11月中国出口同比为6.7%，前值为12.7%；进口同比增长-3.9%，较上月下降1.6个百分点；贸易顺差974.4亿美元，同比增长41.1%。 11月份中国出口单月同比增速回落，但绝对水平仍然较高。出口增速回落的原因在于，10月份中国出口受到9月台风天气过后出口顺延的推升，这一影响在11月份消退。从结构上看，“抢出口”的支撑仍然较强，美国对中国出口的拉动进一步提升，其贡献在主要经济体中居于首位；上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的计算机、纺织鞋服等产品，对中国出口的拉动增强，可侧面体现相关行业对关税加征的担忧。回顾2018到2019年间的“抢出口”，进出口商对加征关税的预期越强、筹备越早，或美国制造业需求越强，抢出口效应的带动越强。着眼于未来一到两个月，外贸“抢出口”的确定性相对较高，而近期美国制造业PMI回升，对“抢出口”也有加持。 分国别看，11月中国对主要区域出口的累计同比增速大多较上月提升。其中，对美国、欧盟、东盟、非洲的出口，是中国出口的主要带动所在，这四个区域对于中国出口增速的拉动较前10个月提升接近0.3个百分点，基本可以解释同期中国出口增速的上行。不过，前11个月中国大陆对越南、巴西、中国香港出口的累计同比增速自高位回落。 分产品来看，11月中国出口中，计算机（包括自动数据处理设备及其零部件）、纺织鞋服相关产品（包括纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴）对中国出口的拉动有所增强。据PIIE统计，2018-2019年美国利用301条款对中国出口产品
外需加持“抢出口”——2024年11月外贸数据点评
“价格战”暂熄——2024年11月物价数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年11月CPI同比增长0.2%，较上月回落0.1个百分点；PPI同比-2.5%，跌幅较上月收窄0.4个百分点。 11月份中国CPI和PPI走势分化，结构上存在亮点。CPI方面，11月份同比增速小幅回落，主因食品价格拉动减弱，而核心CPI略有回升、能源价格跌幅收窄，尤其是核心商品价格止跌，居住价格保持相对稳定，受房地产“930”以来的新政及“以旧换新”等增量政策带动。PPI方面，11月份环比由跌转涨，生活资料、中下游制造业价格止跌，既得益于需求的回稳，也与供给侧“价格战”降温相关。11月以来财政部宣布下调光伏、电池等产品出口退税率，相关行业也举办自律会议，号召主动减产，这有助于引导价格回归合理范围，加速行业出清。 CPI同比增速小幅回落。11月CPI同比增长0.2%，较上月回落0.1个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.3%，较上月提升0.1个百分点。结构上：1）食品价格弱于季节性，是CPI的主要拖累。鲜菜、鲜果、猪肉、水产等价格超季节性下跌，暖冬天气下供应充足、储运便利，四者合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。2）服务价格同比持平，继续支撑CPI表现。服务相关分项中，旅游价格跌幅收窄，淡季表现略强于去年同期；居住服务价格趋稳，受房地产销售回暖的支撑；除此之外，医疗服务价格微降，家庭服务、教育服务、交通工具维修、通信服务、邮递服务价格同比增速持平于上月。3）能源价格跌幅收窄。受国际油价变化影响，11月能源价格同比下降3.8%，降幅比上月收窄1.3
“价格战”暂熄——2024年11月物价数据点评
货币派生回暖——2024年10月金融数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：中国人民银行公布2024年10月金融数据统计报告。 1. 社融增速继续放缓。10月新增社融约1.4万亿，社融存量同比下降0.2个百分点至7.8%。其中：1）政府债券和人民币贷款分别同比少增5142亿元和1849亿元，分别拖累社融同比增速0.15和0.07个百分点，是社融的主要拖累分项。随着地方专项债发行接近尾声，政府债券对社融的支撑作用有所减弱。去年四季度中央政府增发1万亿特别国债，今年11月8日国务院宣布2024-2026年每年安排2万亿地方专项债限额用于支持化债，理论上后续这部分专项债启动发行，对社融并不产生总量上的拉动，只会影响其结构。2）贷款核销、存款类机构资产支持证券等其他分项同比多增2442亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增1138亿元，分别拉动社融同比增速0.01和0.03个百分点，对社融增长起到一定支持作用。 2. 居民部门贷款向好。10月新增人民币贷款5000亿元，贷款存量同比下降0.1个百分点至8%。其中：1）居民短期和中长期贷款分别同比多增1543亿和393亿，分别拉动贷款存量同比增速0.06和0.01个百分点，居民部门贷款是人民币贷款的主要支持因素。9月底央行开始推动降息、降准和降低存量房贷利率，立竿见影地减少了居民提前还贷行为，随着大行10月25日起统一批量调整存量房贷利率，政策效果还将进一步显现，对信贷增速止跌起到重要作用。2）企业中长期贷款和票据融资同比分别少增2128亿和1482亿，分别拖累贷款存量同比增速0.11和0.06个百分点，企业部门贷款增长仍显疲软，是贷款增速继续下行的主要原因。3）非银金融机构贷款增加1100亿元，同比少增8
货币派生回暖——2024年10月金融数据点评
出口暂缓——2024年9月外贸数据点评
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：以美元计价，2024年9月中国出口同比增长2.4%，前值为8.7%；进口同比增长0.3%，较上月下降0.2个百分点；贸易顺差817.1亿美元，同比增长8.8%。 分国别看，9月中国对俄罗斯、欧盟、非洲出口的拉动均有进一步增强， 但对东盟、拉美、印度、中国香港、中国台湾和韩国出口的拉动回落较为显著。海关总署指出，9月出口增速下降主要是受短期偶发因素影响，包括：长三角两次台风天气导致出口有所滞后；受全球航运不畅、集装箱短缺等影响，企业的出货、物流节奏有所调整。考虑到中国与俄罗斯、欧盟、非洲都有铁路运输连接，受海运条件冲击较小，这可能是9月中国对这些地区出口保持较好增长的主要原因。相反，中国对拉美、中国香港和台湾、韩国出口可能受海运条件冲击较大。 这与我们从高频数据观察到的9月港口集装箱吞吐量同比增速回落相符。从10月以来该指标增速的显著回升来看，对9月出口增速放缓不必过于担忧，更需关注的是美国总统大选所衍生的对华外贸政策风险。 分产品来看，9月中国出口钢材、船舶和汽车的拉动有所增强。钢材和汽车除了价格优势突出外，可能还包含加征关税前的抢出口因素。相反，9月中国出口集成电路、自动数据处理设备、手机等高技术产品，以及塑料制品、家具、服装等劳动密集型产品的拉动回落较为显著。 进口方面，9月中国进口的影响因素主要在于，一方面，原油和铁矿石进口的拉动明显下降，其中，铁矿石拉动下降受到价格走弱与需求下降双重影响，与国内黑色产业链疲软有关，原油进口则主要受到价格走弱因素拖累。另一方面，农产品进口的拉动显著增强，国际农产品价格下跌是进口增长的重要背景，9月量价因素皆有改善。上述两方面因
出口暂缓——2024年9月外贸数据点评
黄金为何阶段走强？——美国降息后的资产观察（一）
平安首经团队： 钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺 投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 截至2024年10月4日，伦敦金价在美联储9月18日降息以来上涨了3.3%，今年以来累计上涨了28.6%。 金价走强不完全归因于美联储降息。美联储降息通常有利于金价上涨，但考虑到本轮金价在降息前已明显走强，降息后的强劲表现仍超预期。本轮降息前一个月，10年美债期货价和美元指数分别上涨1.5%和下跌1.4%，与伦敦黄金现货价2.5%的涨幅基本匹配。但在降息后的13个交易日里，10年美债价格走弱（10年美债利率反弹33BP、实际利率反弹22BP），美元指数上涨1.5%，难以解释金价3.7%的涨幅。此外，虽然短端美债利率一度下行，但对金价的提振亦相对有限。 黄金受益于美债吸引力下降。2022年以来，金价与10年美债实际利率的传统负相关性持续减弱，整体呈现“金强债弱”格局。基于美元体系的传统分析框架，如世界黄金协会的金价回报五因素模型（GRAM），难以解释金价与美债相关性的退化。自2022年以来，金价“超涨”折射出市场对美国财政及美元信用的担忧。2024年以来，美国政府债务持续扩张，付息压力较快上升，且临近的总统大选并不改变财政扩张前景。近期，有关美国财政问题的担忧仍在加剧：一是，美国政府再次面临停摆风险，财政风险引发穆迪警告；二是，中东等地缘局势持续紧张，黎以冲突升级，美国军费开支预期上升。当前投机仓位显示，黄金相对于美债更受投资者青睐。由于美债市场体量远大于黄金市场（近五年黄金需求增量与美债供给增量、海外需求增量的比值分别仅为0.5%、3.1%），美债市场外溢出的资金（或者流入资金的减少），可能在黄
黄金为何阶段走强？——美国降息后的资产观察（一）
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