报告摘要 海外经济出现一定企稳迹象 上周海外市场公布的几项数据均表现出较好走势，表明海外经济出现了一些企稳迹象。 首先是欧洲方面，上周欧洲公布的11月Markit PMI数据表现出较好走势，德国、法国、欧元区的数据均超出了市场预期，表明欧元区的经济出现了一定的改善，这与贸易形势缓和、欧元的贬值有一定关系。考虑到目前德国的财政政策难以推出，欧元区仍然看不到强有力的内在动力，因此对欧洲经济来说，尽管有一些企稳的迹象，但经济恢复的时间上还是要靠后一些，但一旦企稳后，由于外向型的特点和低基数原因，欧洲经济反弹的速度会更快，这也意味着美元指数到时候将会转向下行。另外，英国本月的PMI仍在继续下行，表明英国经济仍然受到脱欧的影响，这一影响至少需要持续到明年1月底。19日进行了英国大选的首场电视辩论，尽管科尔宾表现的更好，但民调支持率上保守党依然大幅领先。 其次是美国方面，美国11月制造业PMI为52.2、前值51.3、预期值51.4，同样出现了超预期。近期美国经济数据表现出来的特点包括：（1）房地产市场仍然向好。21日公布的成屋销售数据月率达到1.9%，远超2.2%的前值，表明尽管近几个月利率的下行趋势结束，但房地产市场受到的影响并不大，这可能是因为在利率的下行阶段，会有部分居民选择等到利率下行之后再买入，这样购入成本更低，目前的利率水平有助于将这部分需求释放出来，另外房地产销售的向好会带动相关产品的零售消费；（2）库存下行有放缓的趋势。美国制造商的库存近期表现出来了下行放缓的趋势，部分厂商甚至出现了一些补库存的迹象，表明去库存对生产的压制作用出现了一些减弱；（3）通胀出现了一定的提高迹象。10月份CPI同比增长1.8%，核心CPI为2.3%，主要原因在于能源价格和服务类商品的价格持续上升。近期对美国经济一个比较核心的问题在于12月的关税是否会加征，由于这批关税几乎全部为消费品，所以如

推荐关注标的：$FUT:英镑主连(GBPmain)$ $FUT:黄金主连(GCmain)$ $FUT:微黄金主连(MGCmain)$ $FUT:欧元主连(EURmain)$ $FUT:微欧元主连(MEURmain)$ 报告摘要 主题评论：怎么看非农就业数据的大幅波动？ 7月5日晚间，美国劳工部发布6月份非农数据，就业人数超出了市场预期，但是失业率和平均时薪数据不佳。美元指数和债券收益率出现了明显上升；股市由于宽松预期的降低出现了小幅下跌；市场对美联储7月份降息50个BP的概率从26.5%迅速下降到了3.5%。 今年的非农数据的波动率非常大，是2011年以来的最大值，2月、5月非农数据均出现了极低的情况，随后的3月、6月又出现了大幅的反弹，我们认为这可能跟极端天气有一定关系。我们使用瑞士再保险公司发布的天气巨灾保险损失金额数据，与非农数据的波动率进行对比，发现二者出现比较明显的正相关关系。这些极端天气影响到了生产活动，进而影响到了就业。 因此，非农就业数据可能会存在一些失真，这可以一定程度上解释就业数据和工资数据的矛盾。本月非农数据对市场和美联储决策的影响，可能也要稍弱一些。相比较于非农而言，接下来的几件事情将更为重要：（1）7月10日和11日，鲍威尔将分别在众议院和参议院作证，此前耶伦曾经在半年报听证会上成功引导市场加息预期；（2）7月15日，花旗集团公布2019年中报，拉开美股中报季的序幕，目前FactSet预计二季度美股盈利同比减少2.8%；（3）7月26日，美国公布二季度GDP年化季率初值，相较于一季度3.1%的增速，目前机构普遍态度谨慎，穆迪预计二季度增速为2%，高盛预计为1.4%，大摩和小摩预计为1.1%，亚特兰大联储预计为1.3%。 就目前的消息来说，我们比较倾向于美联储在7月份议息会议上释放出强烈的降息信号或者给出明确的降息时点，从而稳定住市场预期，控制市场

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 1、一季度GDP增长放缓。美国2024年一季度实际GDP环比折年率为1.6%，较上个季度的3.4%明显放缓，且低于市场预期的2.5%左右。主要归因于三方面因素：一是，商品消费萎缩。商品消费环比折年率由上季度的3.0%下降至-0.4%，对增长贡献减少0.8个百分点。服务消费增速由3.4%上升至4.0%，但整体消费增速由3.3%放缓至2.5%，对GDP增速的贡献由2.2个百分点下降至1.7个百分点。二是，净出口拖累较大。一季度净出口对GDP增速的拖累为0.9个百分点，其中进口增速由2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放缓至0.9%。三是，政府支出放缓。政府支出增速由4.6%下降至1.2%，对GDP增速的贡献减少0.6个百分点。好消息是，住宅投资增速大幅上升，由2.8%上升至13.9%，带动整体投资增速上升。  2、通胀指标偏强。一季度PCE物价指数环比折年率3.4%，明显高于前值的1.8%；核心PCE物价指数环比折年率3.7%，也明显高于前值的2.0%。预计3月美国PCE和核心PCE同比分别为2.9%和3.0%左右。 3、居民收支有何线索？一季度税收增速由6%大幅上升至28%，叠加通胀反弹，继而居民（实际）可支配收入环比增速由2%放缓至1.1%。不过居民消费意愿仍强，储蓄率由4%下降至3.6%。 4、市场暂时交易“滞胀”。4月25日一季度GDP数据公布后，10年美债利率升破3.7%，触及3.73%之后有所回落；美股大幅低开，但跌幅缓慢收窄；美元指数先升后降，日内由涨转跌。CME降息预期推迟，9月降息概率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP减少至35BP；而且，利率期货市

欢迎关注我们最近的“外汇三部曲”。  1  强势美元，强自何处 2022年8月中旬以来，美元指数又出现一轮快速反弹，曾于8月22日升破109点，超过7月中旬的阶段高点，续创2002年以来新高。  2  人民币汇率会不会破7 2022年8月15日以来人民币汇率出现年内第二波急贬过程。截至8月30日收盘，离岸美元兑人民币汇率达到6.9235，12个交易日内累计贬值超过1800点。  3  香港联系汇率制度再考察 2022年5月以来，港元汇率频频触及弱方兑换保证。这再度引发了市场对香港市场的担忧，甚至有对联系汇率制度崩溃的悲观论调。

平安首经团队：钟正生/范城恺 核心观点 “最坏的时期”过去了么？短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。 还有哪些可能的风险？一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。由于瑞信AT1遭遇减记，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。三是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。 经济和政策下一步？首先，美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩势必冲击实体经济。其次，美联储停止加息节点提前至5月左右，但降息决策仍有待观察。参考欧央行3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。且美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切

平安首经团队：钟正生/李枭剑 核心观点 事件：2023年3月统计局制造业PMI为51.9%，非制造业商务活动指数为58.2%。 第一，制造业供需两端继续扩张，但扩张速度放缓。新订单指数回落幅度相对较小，此前制造业生产端复苏强于需求端的现象出现一定转变。分企业规模看，大型企业PMI略有下行，中小型企业明显回落。大型企业多处产业链上游，中小型企业则更多处于中下游，二者分化反映出当前中国经济“冷热不均”，中下游需求的恢复可能并不乐观。 第二，制造业新出口订单下行。前期积压的出口订单释放后，外需下行压力再度显现。从外需相关高频指标看，3月我国出口表现或依然偏弱。 第三，制造业两项价格指数回落。根据制造业PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，结合基数判断，预计3月PPI同比在-2.6%左右，较2月的-1.4%跌幅走阔。 第四，制造业企业预期自高位有所下行。无论是从绝对值还是变化幅度来看，中小型企业信心均弱于大型企业，或与其需求的恢复程度相关。 第五，服务业加速复苏。受三个结构性因素支撑：一是，天气逐步回暖、各地促消费政策成效初显，居民外出消费意愿增强；二是，政府工作报告提出“支持平台经济发展”，ChatGPT掀起数字经济投资和应用热潮，互联网行业的营商环境、企业的预期和信心进一步改善；三是，3月以来票据利率稳中有升，作为银行“开门红”的最后一个月，信贷投放可能延续良好势头，金融行业的高景气可能延续。 第六，建筑业商务活动指数回升，但新订单显著下滑。年初重大项目集中开工、签订合同，3月可能暂时进入“真空期”。 从3月国家统计局PMI数据看，当前我国经济复苏的大方向并未改变，但结构分化明显，制造业恢复斜率有所放缓，但非制造业尤其是服务业的复苏节奏明显加快。在经济复苏的过程中，有几个现象值得关注：一是，中下游需求恢复偏慢，制造业中小企业所面临的需求状况更为严峻。二是，服务业复苏加速，受到

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨 核心观点 2023年3月CPI同比0.7%，PPI同比为-2.5%。 3月CPI同比增速继续下行，低于市场预期。我们以春节月为基准，以更好衡量CPI相对季节性规律的变化，3月CPI环比增速基本符合季节性规律。CPI同比下行的原因主要在于去年同期俄乌冲突升级，推升CPI基数；新涨价因素则受到汽车行业价格战打响、就业形势疲弱和国际油价调整的拖累。第一，核心CPI表现不强。1）核心CPI的拖累在于汽车行业价格战打响，交通工具项目环比大跌；房地产周期仍在低位运行，就业形势疲弱在一定程度上制约居住服务价格的上行，使其表现弱于季节性规律。2）核心CPI的支撑在于衣着、家用器具、通信工具三项工业消费品的价格稳中有升；服务（非居住类）需求回暖，带动价格进一步恢复。第二，能源价格稳中有降。3月以来，布伦特原油期货价格呈V型走势，月度价格中枢下跌4.7%。国内成品油价格调整相对滞后，交通工具用燃料CPI环比跌幅仅为0.3%。第三，食品价格环比表现略强于季节性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI食品分项环比为-1.4%，略高于季节性规律（2016至2021年春节后第二个月的历史均值为-1.92%）。鲜果、鸡蛋和羊肉价格环比均上涨，而季节性规律为环比下跌；猪肉、牛肉、鲜菜和水产品价格虽有下跌，但跌幅弱于季节性规律。 3月PPI环比持平上月，但因基数抬升，同比跌幅扩大。3月PPI同比跌幅走阔1.1个百分点，至-2.5%。2月、3月的PPI环比增速均为零值，但不同板块间的价格势能转换。一方面，上游采掘、原材料和水电燃气板块PPI环比涨幅收窄，主要受能源价格下行的拖累。不过，钢铁（黑色金属加工）、水泥（非金属矿物制品）等产品的价格继续上涨，一定程度上受到基建地产的终端需求的支撑。另一方面，中下游制造板块PPI环比跌幅收窄，与CPI工业消费品（扣除能源、交通工具）的价格