美团$美团-W(03690)$ 会是下一个亚马逊吗？那个把利润率压得很低，持续把大量资源用于探索新领域的亚马逊。最近中概股2021年度业绩公布进入尾声，从主要公司看，应对“困难期”的普遍做法是压缩副业、降营销费用率、控制人员成本、加大回购股票，目的是把资金花到刀刃上去（通过回购提升企业控制权也算一种闲置资金利用）。美团似乎没走寻常路。它仍在扩大对新业务、特别是零售的投入，尤其是对零售业务核心能力的建设上投入极其大，这也是其亏损扩大的主因。它在整个2021年通过配股、发行可转债融了786亿元，用于投资的现金流出有585亿，除了短期理财投资外，就是用于物业、设备、租赁等长期资本性支出。而2020年投资活动所用现金流净额是212亿，不到一半。另外就是研发投入。美团2021年研发费用同比增长高达53%（研发费用率基本没变，与总收入保持同步）。相应地，拼多多$拼多多(PDD)$ 同比是30%，京东是1.2%。这三者的年度研发费用大体相当，京东和美团均是160亿规模，拼多多是不到百亿规模。尽管按年度看美团的营销费用率是增长的，但2021年四季度下降了0.6个百分点，为连续两个季度下降。除了四季度疫情加剧因素降低营销力度外，后续趋势正进入一个低补贴、低营销阶段。相应地，拼多多百亿补贴力度也大不如前。这说明行业正寻求进入更有效率的发展期，停止烧钱竞赛。这样大致看出美团对资金的分配思路：降补贴，加大研发，加大新技术和新领域投入，不着急回购或不回购。资金有明确的使用方向是思路清晰的。那么，在全球加息背景、融资成本上涨的情况下，美团不会只靠持续融资来支撑高

开篇先简要挑明下面分析的重点：当外界普遍认知还停留在百亿补贴-真香定律上时，拼多多$拼多多(PDD)$ 却在3Q20季度实现了盈利(non-GAAP)，出乎市场预料；与此同时，这家公司将继续重仓农业前、中、后各环节，有可能想让“买菜”新业务未来能重走一遍“进五环”的路。那么，在农业基建持续投入下，拼多多是怎么悄无声息实现盈利的？究竟是它的里程碑，还是昙花一现？怎么盈利的？昨晚公布的三季报显示，在非美国会计准则(non-GAAP)下，也就是主要剔除了股权激励因素后，拼多多3Q20经营亏损3.4亿元，在这个基础上加上利息与投资收益、汇率收益、政策补贴等其他收入后，归属股东的non-GAAP净利润为4.7亿元。上一季度这个数字是-0.77亿，当时已经处在盈亏平衡点附近。如果按照价值投资布道者巴菲特的观点，股权激励难道不是企业的成本吗？确实，股权激励相当于本该由企业当期支付的费用，以权益的形式“延迟”到上市后由企业和二级市场一起“支付”，缓解了企业的当期压力。那么，拼多多该季度在研发、营销、行政和管理岗位支付的股权激励是多少呢？9.56亿左右，比去年同期增加了43%，环比上一季度基本持平。这9.56亿并没有对当期现金造成任何影响。该季度拼多多的经营现金流是83亿元，处于历史高位，上一季度是55亿，去年同期是26亿。而经营活动产生的现金流是净利润的源头，经过加减一些应收、应付项目，以及计入股权激励、折旧摊销等非现金项目后得到净利润。正是由于3Q20季度商家的广告投放意愿增强使平台获得了充沛的经营现金流，而股权激励又被控制在历史水平，才让EPS每股收益趋近于盈亏平衡，该季度为-0.16元，去年同期为-0.5元。薄利多销的效果让拼多多商家看到了广告投放的ROI。宏观数据

拼多多$拼多多(PDD)$ 二季报出来后，网上各投资者论坛上激烈的讨论迅速分化成鲜明的两派，一边认为GMV增速放缓了，股价下挫，拼多多威力不在；另一边继续看好，新增活跃买家数领先京东$京东(JD)$ 和手机淘宝$阿里巴巴(BABA)$ ，百亿补贴效果依然明显。总之，这只股票在成交量与争论性方面保持着很高的热度。外界对拼多多这半年的增长有一个疑问，二季度是疫情后的恢复期，国内在线零售的大盘也从一季度的低靡中迅速恢复，反映在天猫和京东都是二季度GMV同比增速高于一季度，怎么到了拼多多这里就反了？无论是从LTM连续12个月的GMV，还是按照单季度推算出的GMV看，都是一季度时增长更强劲。国家统计局数据，7月份销售额仍是同比负增长。在线零售已恢复到同比20%左右水平答案其实没有那么玄妙。我的分析是，这是拼多多管理层策略调整的结果。去年Q2季拼多多开始百亿补贴，以iPhone等高客单价商品拉动GMV与用户数，到今年Q2正好是一年。但在今年Q2，百亿补贴的重点方向指向了更低客单价、更高复购率的生活用品上，比如快消品和农产品，这些类目所撬动的GMV显然是不如数码类商品的。相比，今年Q1疫情开始时的补贴力度不减反增，站在当时看，那是从2Q19开启百亿补贴后，除4Q19电商大促季之外其市场营销花费最高的一季。我们这里只能尝试分析一下管理层这样调整的意图。今年Q2季的6.18大促，天猫和京东打得异常激烈，围绕数码家电类目重点投入资源和补贴。

电动汽车蔚来$蔚来(NIO)$ （股票代码：NIO）遭灰熊机构（Grizzly Research）做空，背后涉及很多有意思的财务知识，比如收入的确认、折旧摊销法则、关联交易，以及最抓人眼球的“做空”本身，都值得梳理一下。灰熊于6月29日在其官网发布这份做空报告后，蔚来的股价应声下挫，但相比于两年前瑞幸咖啡遭浑水做空时的股价重挫，蔚来的股价变动算“温和”的。蔚来随即以公告形式回击，笼统地指出该报告“无依据”、“有许多错误”，但尚未涉及任何细节。这一回合较量都属于常规操作。马上，包括摩根斯坦利、JP摩根在内的投行跳出来质疑灰熊报告，对股价起到了一定的拉动作用。其实这也没什么稀奇，如果你明白做空案例中各方的利益立场，通常只有做空者孤独地站在一方，期盼股价下跌，他们面对的是目标公司及股东、投行、做市商、媒体等角色。当然，做空者的目的是赚钱，而不是和这些角色较劲。鉴于这次做空较量刚进行了一两个回合，后续是否会有更多数据披露出来，是否会引入“裁判”——触发独立调查机构介入，灰熊是否还有“后手”等，都需要等待时间发酵。因此这里暂时“避重就轻”，先梳理一下所涉及的财务知识，尤其是对做空的介绍。中概股股民近期经历的最知名的做空案例一个是瑞幸咖啡，一个是游戏驿站GameStop，而近些年被空头们攻击最疯狂的也是一家电动汽车公司——特斯拉$特斯拉(TSLA)$ 。在这些案例中，瑞幸输了，以退市告终；游戏驿站和特斯拉均让空头们损失惨重，据说特斯拉一家就累计让空头们损失超过400亿美元。为什么会这样？有必要介绍一下做空逻辑。一句话概括就是借入股票-卖出-等股价下

$阿里巴巴(BABA)$ 阿里巴巴27日美股大涨15%，有一部分是财报的功劳，其每股收益超过了华尔街分析师预期。但看看当天中概股的盘，基本是普涨，百度、知乎、BOSS直聘、欢聚时代等单日涨幅均超过10%。据说美国务卿在26日看似态度缓和的表态（不寻求新冷战）刺激了市场。按正常逻辑，以阿里当前8倍的EV/EBITDA估值，以及2000多亿美元市值看，股价被低估了。但境外投资者集中抛售中概股，是一种在不明朗情绪下的避险行为，导致市值已经脱离了业绩表现，宏观层的风吹草动就会引起股价大幅波动。在这个环境下，阿里正在执行中概股史上最大规模的股票回购计划，总计250亿美元，这个数字“填平”了它在2014年IPO时的融资额，约当前市值的十分之一。这似乎有要把自己“买回来”的意思，一方面是指把散落在外的低价值股权买回来，另一方面是把信心买回来。回购是推动股价的因素之一。而回购不会对利润表产生影响，只是减少手里的现金流。阿里不分红，股东过去的投资回报主要通过股价上涨，但现在这个逻辑走不通。回购可在一定程度上弥补投资者，包括IPO遇阻的蚂蚁集团，在今年3月股东大会上通过了首次超百亿元的分红方案，也是对股东的回报与安慰。阿里在2022财年结束时，没有对2023财年给出指引。这与武卫做首席财务官的风格不一样，她喜欢给出业绩指引，必要时会在后续季度——比如阿里投资者日等时间点对指引做修正。现任的徐宏不再这样做，因为疫情影响难以预测。能确定的是“集团将继续创造强劲经营现金流……，以提供灵活调整业务策略的空间，2023财年的运营原则包括创造可持续、高质量的收入增长，以及优化运营成本结构，提升整体回报”。这种不确定性难以琢磨。淘宝天猫今年1月、2月的实物GMV基本与去年同期打平，3月受

腾讯$腾讯控股(00700)$ 的“两个火箭筒”还能打吗？在分析腾讯2021全年财报前，先介绍一个有意思的理论观点。“两个火箭筒”有一位名叫Mohnish Pabrai的学者，最近在给波士顿学院的学生上课时分析了腾讯，把这家公司的运营策略描述为“两个火箭筒”方法（two Bazooka approach，即二战时流行的反坦克巴祖卡火箭筒）。第一个是招募软件工程师，第二个是投资孵化。打比方说，Pony马每年年底会看一下腾讯的自由现金流剩余多少，比如手上有220亿美元，他会拿出10亿美元招聘软件工程师，剩下的210亿美元全部拿去做投资，但一般是扮演少数股东的身份，全都花出去了，Pony马就很高兴。第二年再重复这么做。结果呢？第一个火箭筒带来65%的年化收益；第二个火箭筒带来35%的年化收益。多么恐怖的生意啊？其实，这是在说资本分配的问题。比如亚马逊每年把利润控制得很低，然后把大量的剩余资本CapEx投入物流、仓配、AWS、新科技等基础设施，为引领下一代互联网做铺垫，亚马逊股票因此被华尔街持续追捧。而腾讯选择做投资人，很多被投公司与腾讯业务没有关联性。员工+投资就像两个巴祖卡反坦克火箭筒一样，助推腾讯发展。这个理论最近被Seeking Alpha上的投资人津津乐道，不妨引述一下。学者Mohnish Pabrai对此表达的是一种推崇。悄然生变但细心一点不难发现，“两个火箭筒”似乎正在发生一些微妙的变化。一是，腾讯、阿里$阿里巴巴-SW(09988)$ 等大厂纷纷被传闻裁员；二是腾讯接连减持京东