想象一下，如果2026年，中国决定趁着窗口期直面冲击，或者对于经济比较有信心推动转型，这毫无疑问是长期正确的事情，但短期的风险肯定存在。然后美国的AI叙事因为种种原因出现疑虑，在这个时候，联储的官员非但不告诉你降息，甚至还要说他们觉得可以鹰派。 当这些事情一起发生，就会是这周五的情况。 而如果反过来，大家觉得2026年中国经济虽然有风险但也能撑住，美国的AI叙事有疑虑但最后转危为安，联储的官员告诉你他会愿意考虑降息。 当这些事情一起发生，就会更类似周四的情况。 而这一切的核心，其实是美国的AI投资，因为之前说过，2025年全球经济，在关税冲击下最后表现还算不错，宏观上看。一方面是因为联储降息的存在，让利率终归是走低了。一方面是Trump的政策让美元跌了10%。但微观上看其实就是AI一枝独秀。 如果没有AI的投资，美国的经济增速绝无可能是1.5-1.7%，按照计算可能只有0-0.5%，这个叙事会完全不同。没有AI的投资，全球半导体出口也不会那么好，中国亦然。 要知道，2025年是有5家私人公司为首的私人部门，用自己的盈利或者债务，投资了超过4000亿美元。放在历史上这都是是一个数得着数的产业投资规模 这就是房间中的大象，已经不能，也不应该被忽视。但很少有联储官员去讨论说2026年的AI Capex预期到底是多少，虽然它会很严重影响到2026年的经济。鲍威尔只是反复重复说，他觉得长端利率的提高，是因为生产效率提高带来的。 坦率说，在接触了一些联储的官员或者研究者之后，我对他们的水平是有点怯魅的。有几个问题是我印象深刻的，我问过现在Data dependent，behind the curve，有没有可能在未来某个时候，我们看到联储重新给市场更明确的预期。而回答是，联储的职能决定了他们只能这样做。那当年我依稀记得最迟不晚于2015年退出超常规政策，不就是一个给市场的预期，虽然最后

我上过一门关于监管的课，教授是美国金融监管系统的一位领导，他在课程上尝试告诉我们，大部分金融机构在系统中，都是在努力为自己，在合理合法范围内，或者跨过违法边缘去牟利。他解释了在2001-2008年不同金融机构，2008-2020不同金融机构在当时的监管体系下如何去扩张盈利的思路，那些大家耳熟能详的金融产品，到底为什么被创造出来，谁在买，为什么要买，谁在卖，为什么要卖。 非常印象深刻的一门课，但在课程快结束的时候，在讨论了一个学期这些细节和交易流之后。他问大家，你们觉得2008年金融危机的起点在哪里？ 有很多回答，2006年之后，2007年之后，2008年那个夏天联储的犹豫都被提到。但他觉得，真正所有故事的开始，其实是1999年美国重新允许投资银行和商业银行混业经营。甚至在那之前，花旗宁可冒着风险也要和旅行者集团合并。他觉得这才是一切的开始。 因为商业银行的负债端更加稳定，而且可以揽存，所以投资银行类似贝尔斯登，在资产负债表上具有天然的劣势，只能通过更激进更高的杠杆去竞争。其实从那一天起，就注定了会有一个贝尔斯登，只是大家没想到结果那么严重而已。 在24个小时内，会有一个FOMC的决议，这会是一个周期性的影响因素，他能改变大家对于2026年短端利率的看法，20-30%能改变大家对于长端利率的看法，但并不会影响真正的结构性因素。 那么什么是结构性因素。在昨天的文章里面，我解释了两种可见的结构性因素 - 美国的战略重心转移，其实这个事情没有那么复杂，在近期的选举里面，共和党表现并不好，明年要想选赢这场重要的中期选举，他有两个思路，第一是常规做法，回应选民目前关注的经济问题，更准确说，通胀问题，而且不是那种什么通胀同比跌下来大家就满足了。民调显示很清楚，大家说的Affordability问题是价格指数。但Trump不相信这一点，至少不完全相信；第二是非常规做法，Trump可以选择在

我想简单聊聊铜，细节的很多内容之前都已经分享过了。如果没有意外的话，下面这段话也会是这个月我很多分享的开场白。如果我没有机会说完这么多话，那我至少把它写了下来 商品，在大部分时候，都是在成本支撑和刺激价格之间移动，然后因为一些供需的矛盾，或者宏观的起伏，会涨破刺激价格，或者跌穿成本支撑。中国投资者在研究很多商品上具有得天独厚的优势，因为中国是下游的目的地，目前也在努力拓展上游的资源供应，所以在刺激价格和成本支撑的判断上，在货物的流向上，有得天独厚的优势。所以我一直心存感激，是中国在商品领域的禀赋，让我们有机会去获得一些研究的优势。 因此在大部分国内的商品品种上，过度研究宏观完全是自讨苦吃，因为他们大部分被供需影响，不被宏观过分影响。所以没有必要。而在少数类似金，铜，油这样的品种，宏观的占比会稍微大一点，那么作为一个自上而下看商品的人，我们的作用其实非常简单，不需要那么复杂的研究，只需要搞清楚宏观的场景到底是逢低买，还是逢高空。事实上，我不是为宏观研究者开脱，但我确实觉得低是多低，高是多高这个问题不应该由宏观回答。 但很多时候事与愿违，不仅要回答这两个问题，还有一个更凶险的问题要回答，叫做逢低买入，破前高能不能追？逢高卖出，破前低能不能追。 这个问题看起来非常简单，一个上涨趋势里面，破前高买入，一个下跌趋势里面，破新低卖出。但实际上，如果我们说的是铜的话，这是一个需要非常小心的事情。 上面这些都是破前高买入会亏成马的例子。但是不是意味着这个策略不可行呢？那当然也不是，铜价从过去的3000美元涨到今天的11000美元，大部分破前高买入的思路肯定是对的。 所以这就是宏观的所有意义了，我们需要在2022年3月，2024年5月，2008年和2011年警惕价格和基本面的背离。这同样听起来很简单。我以前也是这样想的，我觉得谁要是在2008年夏天和2011年都看不到后面的经济下行，那也别做

这周是感恩节，从上周开始，到周三之前，每天美国时间早上开盘之前，一起床基本就可以看到欧洲人在买金属。然后美国时间进来之后大家开始慢慢往下卖。 这一点也不奇怪，因为欧洲现在没有库存，在三个市场里面，欧洲的库存按照季节性看分位最低 这个问题在之前的文章里面讨论过，引用自两周前广江总的看法，如果一个国家只消耗7%的铜，但要占据50%的库存，那你就是算出花来，其他那93%消耗量的地区，它一定是缺的。无非中国库存多一点，LME库存少一点，或者LME库存多一点，中国库存少一点。当时我也解释了，如果Comex铜一直是一个Contango结构，然后C-L价差是个正数，那除了说美国经济真的预期变了，不然很难指望自发的库存回流。 同时我们距离中国的春节还有大概2个半月的时间，意味着距离春节后下游开工率上升还有大概3个月。企业一般会稍微提前准备一下，尤其是今年春节很晚，所以距离中国开始补库的时间可能要小于三个月，之前解释过，如果到了那个时候，美国依然是40万吨库存甚至更高，那基本可以确定明年春天铜的行情会很好。因为中国需要补的库存就很难从明面上找到卖家。换句话说，就需要更高的价格去刺激更多的短期供给。 其实这个更高的价格，已经有了迹象，Codelco给中国市场的溢价超过了300美元，我相信大家第一反应都是笑话，我也觉得离谱，但如果你看了上面的情况，这个报价假设基于美国对于铜的囤积需求持续存在。而这个问题之前在电话会也解释过，美国数据中心里面，铜的价值量占比1%左右，相当于你愿不愿意在贸易战的时候，花1%的成本，去确保一个关键供应链的稳定，我知道这个问题的回答是随着预期改变而改变的，但在当下铜价预期不错，Capex预期不错的时候，我遇到的每一个人的回答都是肯定的。如果C-L价差一直存在，那么这个溢价到底是80-300中的哪个数可以讨论，但它确实没法更低。 而作为反面，此时此刻，铜的利空因素可能有

1946年，乔治凯南作为美国驻莫斯科使团副团长，向华盛顿发回了著名的长电报，或者X电报。这里必须稍微介绍一下背景，乔治凯南是一个外交官，也是一名历史学家，他的家族有一位长辈也叫做乔治凯南，是研究沙俄历史的专家，而且是研究沙俄监狱制度的专家。 乔治凯南本人，在1930年代被派往莫斯科，在那里他见证了斯大林的大清洗，这对他产生极其强烈的冲击，然后之后他辗转柏林，里斯本，作为一名苏联专家，他对于苏联的敌意非常明确，但在那个美苏联合抗击德国的年代，他的看法得不到任何重视。 所以人的命运，除了要考虑自己的奋斗，确实也要考虑历史的进程。 终于在二战结束之后的1946年，当美国财政部向当时处在莫斯科的使团发去一篇询问报告，咨询为什么苏联不愿意加入世界银行这样的组织。（这里又必须介绍一下背景，罗斯福在国际事务上有一段时间，多多少少理想主义，他的设想里面苏联和美国是可以一起管理世界的，可能再加上一个英国。但杜鲁门作为他的继承者继承了很多罗斯福的思路，但在对苏联的问题上发现很多地方完全无法推进，杜鲁门需要一个新的思路。当然还有其他的原因） 乔治凯南没有以一个简单的回复作为结束，他从1930年代开始成为苏联通，已经有15年左右的时间，意见从来得不到华盛顿的重视，这是历史的车轮碾过了他的30-40岁，但在1946年的春天，凯南一次性把自己所有对于苏联的理解都写成了一篇8000字的长电报，发回给了华盛顿。 - 克里姆林宫对外部世界的敌意并非基于客观现实，而是源于一种本能的、传统的不安全感。这种不安全感根植于俄罗斯广袤无险可守的地理环境，以及历史上屡遭游牧民族侵袭的集体记忆。这种恐惧感使得俄罗斯统治者总是试图通过以攻为守、建立缓冲区来确立安全。 - 苏联必须虚构一个时刻准备摧毁苏联的外部敌人。因此，苏联的敌意在很大程度上是内生的，与西方的具体行为无关。 - 苏联政权对理性的逻辑无动

上周五下午的时候，当BTC跌了8%的时候，我非常确定这个周末，如果联储还是继续那种鹰派表态，那一定是一个巨大的Policy Error。在那之前，鹰派的联储官员纷纷发言，12月降息的概率低到30%。 因为那个时间非常凑巧，第一是BLS刚刚公布说，失业率数据要到12月FOMC之后的12月16号公布，然后11月29号就要进入静默期。所以如果当时联储表态鹰派，我觉得市场就下去了。 可以看到联储的官员们还是知道自己要干嘛的，威廉姆斯在周末的发言，把12月降息的概率重新抬到了50%以上，然后市场有些企稳的迹象。 当然，静默期还是存在，29号之前好像也没有太多官员的讲话，然后这段时间市场必须自己去消化可能的风险，或者发生18年12月那样的事情，让联储主席假期加班。 我的感觉是，如果这段时间，市场就是震荡或者上涨，那么联储就会给你一个 25bp降息+鹰派发言，或者不降息+鸽派发言。如果市场下跌不少，才有可能看到25bp降息+比较鸽派的发言。 这不是一个很让人舒服的环境。 之所以如此，是因为鲍威尔的不作为，让联储内部变成了美国政治一样的极化世界。之前如果大家有印象，鲍威尔一直努力致力于让大家统一表态，无论是降息，加息，都是全票通过。但我们现在看到的是，有几个官员就是很鹰派，有几个官员就是很鸽派。导致两个结果 - 降息和不降息取决于一些中间派的选择 - 行动方向和口头表示经常背离，因为必须照顾两个不同的意见 看起来非常中性的做法，但实际不是最优解，因为现在的环境是极化的，政治上如此，姑且认为联储能摆脱政治的纠缠（实际上他们根本做不到），经济上也是分化的。所以现在不太可能存在一个照顾所有人利益的选择。那么不存在最优解的时候，等待就更不可能是最优解了。 我经常和朋友开玩笑，如果现在真的存在一个能照顾80%-90%美国人利益的经济选择，那鲍威尔应该去选美国总统弥合矛盾，而不是当联储主席浪费才能。

月初的时候觉得11月应该可以放假休息，等12月FOMC回来再说。因为当时大部分资产都已经在区间震荡，并没有一个很好的趋势，而到12月之前，事件性驱动又特别多。本来以为要等到12月9号FOMC前一周市场才会有方向，但没想到NVDA一个超预期的财报之后，市场出现如此剧烈的下行。我不觉得这是Lisa Cook的发言搞崩了市场，她发言的时候我就在看着她，当时已经开始跌了。而且她的发言放在任何另外一天，都不会有这么大的影响。我同样不觉得是期权的希腊字母们搞崩了市场，每一次都会有这个说法，但很少有真的。对我来说，今天是非常值得警惕的一天，因为下跌是从早上开始的，这种时候的下跌，又没有明显的事件性驱动，大概率是机构投资者卖出。这一点姑且就算还好，因为今年发生过几次，比较值得注意的是，今天散户的买盘不足以对抗市场下跌的趋势，之前无论是10月份，甚至是4月份，都可以看到一些散户购买的力量扭转乾坤。而且坦率说今年散户在危机时候抄底的表现非常好。但今天没有，这要么是散户买少了，要么是机构卖多了，我感觉两者皆而有之，后者稍微更主要一些。从宏观上来说，昨天的文章介绍了我们现在有两个太阳一个是联储，一个是NVDA，联储负责传统行业的预期，NVDA负责AI的预期。联储这个太阳还比较好说，长端利率需要继续走低，我觉得至少50-100bp，才能看到传统行业的复苏。NVDA这个太阳就不好说，因为我不是这方面的专家，我不知道他需要什么业绩，才能让投资者继续看他涨。但从结果上，这两个太阳对市场的影响没有太多区别，今年坦率说，联储降息50bp对于传统行业杯水车薪，今年市场的风险偏好很好，一个是大型科技公司60%的Capex同比增速反映到了NVDA的业绩，一个是美元的走低给全世界带来了更多流动性，最后一个可能才是大家预期联储降息。而此时此刻，这三点都被挑战- 联储降息的预期下降- 美元反弹- NVDA的业绩超预期，但

我相信大家这两天应该都有可能看到下面这张图 这其实不太确切，因为NVDA的财报是一个非常粗的大腿，有没有AI的Capex，2025年的全球经济是截然不同的，最简单的，用IMF的看法，在有无关税有AI的情景B和有关税无AI情景A中，全球经济增速的看法迥异 当然，也不能说NVDA就是AI盈利的代言词，它也是AI的Capex指标以及指引，在大家希冀未来可以产生利润的时候，这是一个当下的支撑。 所以我们要理解，我们现在活在一个非常割裂的世界里面，如果从美国经济的角度说，AI和非AI的投资，在宏观逻辑上是截然相反的。这点导致了 - 联储看法的分歧 - 商品价格走势的分歧 - 股价不同板块走势的分歧 毫不夸张地说，AI今年4000亿美元的Capex，相当于美国GDP的1-1.5%，有这个东西和没有这个东西，美国今年GDP的读数会有巨大的不同。 而且我们要知道，这个数字是从去年的2500左右上涨到4000左右，一个60-70%的增加。 而目前市场对于2026年Capex的预期一直在缓慢提高，这个数字已经大到不可能被宏观研究者忽视了，如果真的是2026年5000-6000亿美元的Capex，这相当于将近2%的GDP增加，在这个投资下，即便传统经济低迷，要指望美国经济进入衰退或者萧条都是几无可能。 大公司消耗了将近60%左右的经营性现金流进行Capex投资。非常惊人。 所以这就是我们当下经济的第一面，存在一个非常慷慨的部门，他们消耗了自己每年赚到的60%的钱进行大量的Capex，几家公司的Capex额度接近全市场的30% 这一面是经济的助推面。 而另一面，是经济的下行面，我们可以这么理解，从2022年联储加息开始，全球的周期性行业开始下行，带来了大宗商品价格指数的下行。 在这个下行中，有一个板块异军突起，就是前面说的AI投资，投资额从2023年的占据美国GDP约0.5-1%，到2024年的占

我想大家都应该能体会到，市场正在一个关键时候，大部分的资产价格都在震荡中酝酿下一次趋势的方向。 上一次有类似的感觉还是今年7月份。我记得当时在香港，很感谢当时朋友们分享的诸多洞见，例如极其低廉的人民币融资成本支撑房价，大量资金依然踏空并且准备进入市场等等。 那时候，和今天同样还有一个类似的地方在于，Trump的支持率并不高。 那时候我的看法结论20250716 - 政治经济市场综述 - 多一个角度看问题 我觉得当时应该是防范一个双向风险的时候，是一个运气很好的结论，因为市场涨了的同时，八月初的波动还给了下行保护一个兑现的机会。属实是运气不错。 此时此刻又是这个熟悉的感觉。所以我还是从政治，经济，市场三个角度来讨论问题。我感觉结论会有点点不同。 政治：Trump需要做一些什么来改变自己的支持率颓势 拉斯姆森的报告已经是对Trump最友好的报告了，而最近MAGA群体对Trump的不满，除了有七月份类似的关于爱泼斯坦的事件性驱动。更多在于对于经济的不满。 必须公允地说，Trump政府在边境和移民问题上，其实做法是得人心的，即便是很多民主党人，只要不是太极端，也承认在这些方面的改变是大家都愿意看到的，没有人喜欢活在一个没法前往市中心的城市，也没有人希望自己居住的区域一年时间犯罪率翻倍。 但在经济问题上，今年Trump政府得分并不高，尤其是在通胀问题上。这导致了另一个民众的呼声就是希望Trump总统把更多的时间放在国内事务上。从经济的角度，Trump在大多数出访中，以损害美国长期竞争力为代价，换回了很多短期投资，但对于美国人来说，这并没有改变他们感受到的，每日增加的就业压力，以及依然高涨的物价。 这带来了几个微妙的变化 第一是，Trump对于联储的鹰派态度最近没有那么抵触，这也让联储的官员有了更多可以发声的机会，同时在最高法可能逆转关税的时候，Trump的举措是防御性的举措，他讨论了

如果你想看到昨天的会议纪要，可以点击下面的阅读原文。 这篇文章更多是我自己在这个会议中学到的一些心得。每一次和朋友的交流，我都感觉获益良多。就像昨天会议最后说的，我相信中国在商品研究领域，尤其是金属，黑色，化工这些领域，水平绝对是全球领先的，这是我自己的感受，也是一个事实的反应：中国是全球第一大制造业国家，有色，黑色，化工领域的下游基本都在国内，在判断需求方面，没有哪个地方比中国人看得更准。而随着中国向上游延展成为一个国家资源安全的战略，终有一天中国会在商品领域成为全球的中心。所以我觉得在这个领域，上下游，产业和金融之间的交流具有非凡的意义。 昨天我自己在铜上面最大的收获来自于和两位嘉宾探讨中的一个观点 全球铜的供需平衡表毛算3000万吨一年，美国消耗毛算200万吨，差不多是7%的水平。而现在全球显性库存加起来可能70万吨左右，美国占了30-35万吨也就是40-50%的水平。 所以我们当下铜的一个扭曲，是这个世界上有一个地方，它只消耗7%的铜，却占据了全球显性库存的40%+，如果考虑到曲线形态和Comex-LME价差，隐性库存的占比只会更高。 这是一个非常有启发的说法，因为你这么一想 - 那其他地区的铜，不管你怎么算，都是缺的，因为消耗了93%铜的地区，只有60%不到的库存。这也是目前在铜的升贴水，在产业反馈里面，大家可以得到的结论。 - 美国这种囤积，毫无疑问是需要研究的，它是否持续，决定了其他地区的铜平衡的情况，他不合理所以他肯定有风险，只是有风险和风险会不会发生是两个截然不同的事情 所以就像之前说的，铜的下行风险，更多在于美国，它只消耗7%的铜，理论上用不了40%的库存，这种囤积可能是商业考虑，可能是战略考虑。但更有可能是兼而有之。 那么商业考虑就必须看跨期套利和跨境套利的情况，也就是下面两个图 战略考虑则取决于预期的情况，铜是一个连接件而不是结构件，所以建造一个数据

在去年这个时候，我觉得铜价在2025年上半年的波动区间可能是70000-75000，低于去年下半年的空间，然后在2025年下半年进入上行的通道，并且接近甚至达到Incentive Price 10000-11000美元。当时的主要逻辑很简单，因为我觉得Trump如果要实行自己的政策，最好的办法是学习里根，先经历一个萧条，然后降低实际利率，然后复苏直到中期选举。加上当时库存的水平以及DOGE开始削减支出的说法，我觉得这是铜最好的路径。结果同在上半年的波动区间是70000-85000，因为Trump降低实际利率的方法不是削减支出而是产生关税。铜在今年可以说是真正的大波动。但整体来说，铜在2025年的投资是非常简单的，就像之前分享过很多次的，我觉得这种时候铜的股票比铜的期货要好，因为市场第一给了中国很多公司折价，而中国公司的成长性比美国公司更好。第二市场在去年年底根本没有按照11000的Incentive Price去给铜矿公司估值。可以说这个策略在2025年只有一个挑战，就是在4月份的时候不要砍掉自己的股票仓位。但今天不是如此，今天铜的投资和研究我觉得都进入了深水区。所以这周六我邀请了广江总和小鸥总一起在一个电话会讨论一下铜此时此刻的几个关键问题。【11.15 会议通知】培风客：怎么看当下的铜？这里我想多说一句，广江总和小鸥总除了铜之外，对于有色的其他品种也有很深的理解，所以我也想看看大家还对哪些有色品种感兴趣，这个会议最后十五分钟也可以聊聊其他的。和之前一样，我也简单把一些问题的基本情况做一个介绍，在2026年，我觉得铜有下面几个问题是需要很仔细去研究和讨论的- 宏观：中美的宏观情况- 贸易：Comex的高库存会如何演变- 供给：矿山-冶炼；和再生铜两条路径的数据宏观方面其实一张图就可以说清楚问题，每一年宏观我觉得到最后都是一个四象限。2026年的可能长下面这个样子。因为美国

首先我对化工基本没有理解，所以这个标题是明天早上十点的电话会议题目。所以我也不会是分享的嘉宾，这一次我是主持人。在做了很多次嘉宾之后，攻守之势异也。 11.8 会议预告 | 26年周期的风能否吹到化工？ 这一方面是大家的呼声，有无数次朋友都希望我可以聊聊其他的品种，但我觉得知之为知之，不知为不知，确实不懂就没法聊，但可以找朋友聊。另一方面是完成对领导的承诺，我曾经夸下海口，我觉得紫金天风期货和其他很多国内期货公司，在一些品种上的研究水平，远高于我在海外看到的投行竞品，高董，王总，贾所都是非常优秀和专业的领导，我相信有一天他们会成为全球领先的金融企业，我也非常愿意为这个过程尽自己的力量。这并非乱夸他们，而是在过去的工作和交流中我的真实感受。而这一次会议的两位嘉宾，肖总和郝总，可以说是我作为一个化工**，在化工领域最相信的几位专业人士之二了。我相信他们的专业，也相信他们的为人。 基于合规的原因，我并没有期货从业资格，所以就不在公众号直接放出会议的信息。大家可以点击上面那个链接报名或者查看会议的信息，当然也可以联系紫金天风期货的销售同事报名。 如果说在铜和黄金上，我经常从宏观，产业和资金流向几个角度讨论它的故事，在化工上我就是个残疾人，我只能从宏观上先简单聊聊为什么我会对化工有所兴趣。 首先美国的化工和中国的化工，是有区别的，这点和有色还有点点不一样。如果我们今天是说美国化工，我觉得下面这一句话和一个新闻就可以让大家感兴趣了 巴菲特这一生最后一次大交易，可能就是这个97亿美元现金交易买化工公司Oxychem。 这是一次典型的价值投资，它的交易倍数根据不同的盈利测算大概在6-8倍EV/EBITDA，而一般来说化工行业的平均交易倍数是9倍左右，然后特殊化学品可能高于12倍。 在这个基础上，伯克希尔还剥离了这家公司的环保责任，因为他是从西方石油OXY手里面买下的Oxychem，所以等于