1. 有道转型
关于教育，来不及精神内耗，行业要自救自新、毕竟教育不可能不要。行业内我最近经常听到一句话，虽然培训受限，但是教育永恒。
对于我们而言自古以来，教育就几乎从来都不是培养贵族的托管，而是咸鱼翻身的锅铲。年年岁岁应试俊杰千万人海，而状元榜眼探花满打满算就仨，这甚至不是零和游戏，而是鱿鱼游戏。教育与考试，是全民比赛。
所以在儒家文化圈，关于教育一切都很卷。我们有高考，新加坡有A水准测试，日本有中心考试，韩国也有类似高考，有过之而无不及。甚至在韩国有个说法，叫”四当五落”，意思是一天睡五个小时你就会落榜，但是你只睡四个小时，就会高中。奥巴马当美国总统期间，每天睡六小时。
当然虽然教育的核心意义毋庸置疑 ，双减给快乐童年这件事，我是一万个赞成的，如何在双减的语境里继续让教育发光发热，素质教育，植树育人；而我们投资的教育公司也当如此。
教育公司转型的姿势有千种风情。比如新东方转型直播带货，市场是否认可还是仅仅是一波炒作？ 又比如好未来转型生命科技？明明是弹钢琴的，却被逼得去抬钢琴。而也有公司，基于自己的基因与定位，转型方向比较明确。比如昨天发财报的网易有道，我观察了一下他们刚发的Q2财报，双减后有道寻求变道，在保持教育服务同时布局智能科技领域。
有道Q2财报有几个关键点：
一、 对于双减业务转型的产品调整与新产品推出已基本完成，进入发展新阶段。
二、从收入来看，业务转型和反复疫情算得上是座 双鸭山，致使总体收入没涨，同比微跌2.4%，但毕竟去年Q2完全没有双减影响，这个数字也能体现出业务的韧性。
三、学习服务方面，行业巨变后，新产品销售状况尚可，Q3、Q4可期。比如财报提到的成人与职业教育课程，由于近年来考研大军汹涌，有道考研收入Q2同比增长100%以上。
四、第二增长曲线业务，智能硬件，平心而论智能硬件是一条没有壁垒的烂赛道，“净利润率不超过5%”的苦哈哈小米一直在告诉我们这个道理。并且整个行业正面临两大难题：疫情扰动和消费不振。有道的智能硬件增长倒是不错（同比增长16%），而且毛利一直在30%-40%间。原因之一是关乎教育的硬件，消费者价格不那么敏感、付费意愿比较高，所以定价高。而这块市场有多大，行业画饼大师 Frost&Sullivan 预期智能学习硬件市场将在 2026 年增长到 1450 亿元人民币。
五、双减又后推出的新产品新业务，占到总收入四成以上。
2. 有道Q2财报
所以到底要不要卷？行业的逻辑是否还在？现状固然有点尴尬——就像你正离开一个地方还挂着他家wifi，读又读不出，断又断不了，甚是难受。——但我仍然认为，教育行业，尤其是强调素质教育的行业，只可能横盘，不可能崩盘，而未来大概率又是一茬新高。
双减政策迎来了anniversary，距离有道宣布剥离K9学科类校外培训业务也近一年。这一年以来教育股纷纷陨落，有道的业务的求生欲与存活状况都还不错。当我们在用投资者的挑剔眼光看这家公司的时候，应该首先去定义，有道不止是一个教育股，更像一个科技股。
有道的最近几次财报数据和股价表现都能看出，科技属性越来越鲜明（诸如研发投入、软硬产品的数字化、互联网用户价值等等）。目前有道软件上有OCR、NMT、ASR，总体AI化的技术；硬件上推新品，包括智能学习灯、AI学习机、有道词典笔X5等。还是那句话，大家先别着急下结论硬件是烂生意，先测算一下X5的成本与售价，你会发现，呀，好黑哟，这也有人买？----- 但就是有人买。X5，这名字起得就像一把镰刀。
另外有道有两点不得不提：
1. 比起几乎所有依靠VC融资或者资本市场融资的行业友商，有道有爸爸（网易集团支持）；
2. 有道K9占比是同行最小的，受到双减的影响较小。
Topline往下看，净亏损同比收窄12.3%，而经营性净现金流入超1亿， 现金流状况也比上季度经营性净现金流出的情况，有了改观。Q2的业绩从数据上来看，要比有道自己Q1强上不少。
3、有道商业模式
简单来说，如果我们用财报收入，来划分有道的业务可以分为三块——学习服务，智能硬件、在线营销；学习服务是收费与订阅制模式，预收款学费模式；智能硬件是制造业模式；在线营销，广告收入模式。
学习服务 Learning services ，政策之下，有道的思路和爆点是通过差异化产品策略，跑出的爆款品类，然后计划选择一到两个其它赛道，作为未来布局的重点方向。比如素质教育，STEAM课程（素质教育课程）收入每个季度的复合增长率超过70%。再比如成人教育、职业教育，都会是重点布局。
第二块是智能硬件 ，前面说过不少了，好就好在教育类文具类硬件，付费意愿还不错，而且本身教育服务这个软件与智能设备这个硬件，有synergy——你在提供教育服务的同时，顺带卖卖产品，类似于教吉他的卖把吉他给你，属于水到渠成。智能硬件是AI、内容、硬件三位一体，这点来看，是有道擅长的。
第三块广告收入。这块业务有点随行就市，吃广告大盘。我会在之后的中概财报里陆续披露广告整体大盘与生态的变化，毕竟互联网羊毛出在狗身上的广告商业模式决定了，许多科技类公司的广告收入收到经济大环境的影响非常大。
（有道业务板块收入占比变化，2020Q4-2022Q2，来源：公司财报）
另外有个小点，有道的收入有比较强的季节性。教育行业的一个特殊性，就是其本身是一个现金流非常好的行业——因为可以一次性预收三个月的学费；但按照会计准则在收取学费之后，如果学生没来上课最后没有消课，就不能确认为公司的收入；所以收入有一个三个月的递延期，消课才算是确认收入。所以大家可以观察一下，Q1与Q3收入，和Q2与Q4收入的变化，尤其是学习服务这一块。
总体而言三大业务目前韧性可观，可持续发展性强。另外有道新的数字内容服务Q2总收入超过2亿元，增长也很快，毛利超50%。不过这块相对占比较小，我们也就最多能图个未来的未来。
4. 政策风险与未来市场潜力
关于投资国内的教育类公司，考虑到政策风险，有一句话我认为现在你可以当成金科玉律—— 任何和“减负”相背离的事都要警惕，放下任何幻想，认真学习双减文件，而不是去找文件漏洞。教育类公司，对政策给行业带来的变化有充分的准备，对风险有足够的意识，重视合规经营。
在满足上面的前提下，我认为政策即是风险，也是机遇。整体方向上，教育作为国之根本，政策制定者不太可能不鼓励。 教育总是与国民素质挂钩，这个是第一逻辑，我们的未来靠娃，娃的未来靠教育。另外我们即使功利地看，一些实质问题更加急待解决。比如根据统计局数据，6月我国16-24 岁城镇青年失业率居然高达 19.3%，鳞次栉比的大好青年们面临摩擦性失业困境。
就业要不要稳？我们说的还不止是教育行业的就业人员——比如职业教育，可以帮助解决就业问题。上个礼拜有个消息，说10部门启动实施“百万就业见习岗位募集计划”，为青年们创造工作机会；而非学历教育（素质教育、职业教育等等）为就业直接创造生产力。
作为教育市场的重要一端，非学历教育具有轻资产属性，其收入占比的上升，可提高毛利，改善经营。素质教育、职业教育、非学历教育，合理的毛利率水平在40%，净利率水平在15%，十年内至少是5000-6600亿元规模的市场，有两2-3倍的增长空间。在双减持续执行的假设下，这一块就是教育行业未来最大的蛋糕。
5、估值分析及结语
从行业来看，市场对于教育板块担忧自双减监管开始就没断过。叠加营利性转设进度缓慢、长期商业模式有不确定性等影响，导致投资者信心低迷，估值处于历史底部。
再来总结一下有道的三块业务，学习服务、智能硬件、在线营销，所以公司的估值而言，用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts，下称STOP）比较合适，因为每块的模式、毛利率、增速、行业规模天花板，都不一样，所以你应该每块以市场可比法，给出合理估值，再将三块加在一起。
但照一般的估值管理而言，SOTP一般加起来了还应该给个折扣。这个折扣叫做conglomerate discount，因为我们做估值的时候发现，如果你用SOTP加总所有的业务的价值，历史数据显示，往往会高估一家公司13%-15%，可能因为市场不认为你有合力synergy，或者不认为你能很有效管理业务多样化。
但是至于有道的三个业务，我认为逻辑上的synergy是存在的，整体业务量也没有非常庞大，可控可管理，所以这个折扣可以给个10%甚至不给。但是出于保守，我偏要给个10%的折扣。
考虑到有道三个业务板块不同的特征和盈利能力，我们采用SOTP方法，学习服务用P/S估值，有可能持续盈利的智能硬件与广告业务用P/E估值。而估值倍数根据不同业务——学习服务参考新东方、新东方在线、智能硬件参考科大讯飞、小米、广告参考微博、百度。
如果可比地，我们给学习服务3倍的PS （以2022年预期的28亿人民币)，给18倍PE到智能硬件2022预期盈利，给15被PE到广告，则加总数字大约为14亿，扣掉10%的conglomerate discount，我给的估值为12.6亿美元，约等于每股10美元，而相比目前5美元多的股价，市场给出的估值水平明显较低。
最后总结一下。相对于竞争对手，有道业务转型比较顺利，也是由于有道的竞争优势（科技驱动，K9占比小，转型明确，集团支持等），业务韧性很足。通过简单的估值分析，能得出其市场估值水平交低，有投资价值。而从前景来看，有道不断加强以教育科技为核心的第二增长引擎；加之相对于peers，他有机会而少包袱，这一进一退一快一慢之间，有道反而有希望抓住机会，在教育赛道上跑出自己的位置。
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利益披露：作者不持有$有道(DAO)$ 仓位，但不排除未来72小时会交易。
以上分析不构成任何投资建议，投资需谨慎。
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