"对中概股感兴趣的投资人，也在关注美国本土科技公司的发展。"
本文为IPO早知道原创
作者｜罗宾
本期被访者Bruce在美国学习、工作近20年，有丰富的学术和投资背景，曾就职于美国多家知名买方机构。本次访谈中，Bruce将介绍海外基金管理人的业态、华人在美国金融投资业的状态，以及全球资产经历大幅调整后，他如何理解美元资产和投资。
被访者：Bruce，济容投资CIO
负责管理WUGI (AXS-Esoterica投资于全球数字经济的ETF)，以及济容全球增长机会战略。在创立Esoterica/济容之前，他是PhaseCapital的投资经理和合伙人。他曾在WisdomTree资产管理公司担任股票策略师，在Sanford Bernstein担任卖方股票策略师。Bruce的投资生涯起始于陶氏化学养老基金。
访谈人：Alber，WhatIf首席信息官
前腾讯英雄联盟社区运营。“WhatIf”起源于资产管理机构的内部研究协作工具。"WhatIf" = 正确的认知不是一开始就在某个人脑子里，而是在这个过程中，不同的人，抓住了不同的闪光点，最后有人把所有的闪光点聚合起来，形成了一个集大成的产品，这个认知是所有能量体的能量跃迁。
一、美元市场，主动管理型ETF是为数不多的机会
IPO早知道：用最近的热点开题，对于ChatGPT/AIGC应用的成熟，你们投资时是如何理解和反应的？
Bruce：机器学习等技术本身不是新的事物，只是ChatGPT推动了AIGC应用场景的丰富。我们的投资归根结底要表达到算力上。为此我们还进行了调仓，将英伟达变成第一大持仓股，超过了原先的AMD。当然，这些新应用的出现，也还是要面对大的宏观周期带来的短期的“痛苦”，比如云计算现在也处于下行周期，大型云计算厂商的业绩增速正在下行。但是算力的长期增长机会是很清晰的。
WhatIf首席信息官：介绍下你的经历？
Bruce：本科电子工程专业，在IBM中国工作3年。2005年赴美进修博士，兼职加入学校捐赠基金，CIO把我引荐给陶氏化学养老基金。当时正在加强对冲基金投资团队，需要学术背景的人理解复杂的基金策略，比如桥水的pure alpha。陶氏化学在企业养老金非常有创新性。陶氏化学对冲基金组合，20-30%资金由内部团队管理，70-80%交给外部基金，比如桥水、D.E.Shaw等等。真刀真枪地管理资金，有机会跟最好的对冲基金管理人交流与学习。
后来在Alliance Bernstein覆盖US Large Cap策略分析，类似摩根士丹利Michael Wilson的角色。之后我去WisdomTree Investments做ETF基金产品。
我创业两次，第一次是和AB前同事管理宏观多策略基金，但新基金募资很艰难。美国资管行业已经是“夕阳产业”，大基金有平台优势，尤其是对冲基金。这些经验和领悟让我更清楚在这个市场上什么是更值得做的，主动管理型ETF是为数不多的机会。
WhatIf首席信息官：为什么觉得主动管理型ETF是为数不多的机会？
Bruce：二次创业，成立济容投资。2019年初，主动管理型ETF还是比较新的概念。最受关注的是ARKK，Cathie Woods曾是我在AB的同事。当时正值整个科技产业进入5G数字新经济周期，我们觉得这个赛道下的成长型资产有很大增长空间。2019年搭了公募基金式的平台，到2020年3月，市场也出现机会，我们发行了第一个ETF产品。
2021年我们在拓展产品线，很多亚洲高净值客户和家办，对我们投的成长型资产很有兴趣，而且早期关注Datadog、Snowflake的人并不多。这与很多客户是科技公司的创始人有很大关系。这些客户喜欢我们的投资策略和标的，也希望能有更高质量的服务。这激发了我们逐渐把对冲基金健全起来，帮客户投资真正的美元资产。
WhatIf首席信息官：你出来创业，自己可以做得好的是什么？
Bruce：这个认知是循序渐进的过程。刚开始看到很多长期的投资机会很明显，但是市场上没有特别好的工具和产品，比如数字经济，金融科技，无人驾驶。那时候主题型ETF也不多，而且大多是被动指数，仔细看选股，质量有限，经常有挂羊头卖狗肉之嫌。能够把全球的机会有机结合在一起的就更少。当时很确定两点，一是这种需要前瞻性的大的成长投资机会，必须精细选股，研究上要做到位，被动指数化一定不是最优解。二是这些机会大都是跨周期的，去年所有高成长性的科技股几乎都是无差别的跌，但是他们背后的大的投资逻辑并没有怎么变，有的甚至在加强，比如AMD和NVDA。如何管理市场周期的风险，甚至利用周期带来的机会，都是我们可以做得更好的地方。
WhatIf首席信息官：那你们是具体怎么做的呢？
Bruce：这个思路放在我们对冲策略上就更有实际应用意义。因为限制少了（主动管理的ETF，本质就是long-only公募基金，有很多限制，比如最多只能持有20%的现金），可以施展的空间就更大。对于一个以成长资产为主的对冲策略，传统的中性（long/short）打法可能就不是最优解。这类股票的波动本身就很大，做空的部分不但成本高，被挤压的时候给风控带来很大的挑战，更不要说对策略回报的影响了。
我们一直在思考这个问题，成长资产，本质就是个久期超长的资产，所以他们对利率的的高低，以及变化，都极其的敏感。当你从这个角度来剖析资产背后真正的风险因子的时候，打法就会更清晰明了。大部分的周期变化，利率都是始作俑者。在平稳低利率的时候，策略要敢于借力久期；当利率环境快速恶化，策略可以清晰的对冲掉久期的风险。总的来讲，我们想走出那种”我就是做基本面的，我只分析股票“的传统打法。我们投资标的也都是股票，但把策略放在一个多资产多维度的立体框架里，你对机会和风险，都会看得更清晰。
WhatIf首席信息官：从你投美元资产的经历看，国内投资者是否真的能了解美元资产？
Bruce：1）机构投资方面，工作经历认识国内社保基金、中投、外管局等机构。他们非常专业，美元资产配置意识、能力水平很强。
2）高净值个人方面，2019年我们ETF基金发售前，我回国与大家聊对美元资产的兴趣，当时国内资产的投资回报很好，美元配置的吸引力不高。而且海外资产是净值化的，不能保证收益。第二，国内客户谈到他们的美元投资组合，几乎是中概股以及微软、特斯拉等耳熟能详的科技公司。2021年2月之前，这样配置效果也很好，没有大回撤。但离真正意义的全球资产配置有一定距离。
3）2021到2022年这些资产经过大幅调整后，高净值客户逐渐意识到中概股的风险，这类投资风险敞口单一，依靠对growth的预期。买了各种资产，但并没有分散风险。所以我在2021和去年回国时发现，对此感兴趣的人，交流的内容和质量与以往完全不同。
二、如何看海外基金的能力与服务
WhatIf首席信息官：作为投资者，你怎么评估投资人（基金管理人）？
Bruce：一是与客户沟通的透明度。在陶氏化学时，我们基本上跟全球大型基金管理人都聊过。对冲基金为例，费率很高，但80%至90%的对冲基金给的是beta的回报，收的是等同于alpha的费用。在美国，至少桥水和D.E.Shaw值得这么高的收费。我们用评价流程分析，发现D.E.Shaw的alpha能力做得最好，而我们给桥水的管理资金高于D.E.Shaw。因为在两者收益率表现差不多的情况下，桥水更像一个open book，他们会主动分享投研心得，也会积极回答我们的问题，所以桥水对我们asset owner的帮助更大。
二是技术角度。1）Long-only基金更容易评估，看基金经理的convexity就可以，也就是市场上行时，基金涨得比市场快；下行时，基金跌得能比市场慢。市场大拐点出现时，最能体现基金经理能力。2）对冲基金灵活度更高，但无论在哪种mandate下，基本需要做到两点，一是与其他资产类别表现的低相关性。无论大盘怎样，基金要保证收益稳定；另一个是绝对收益。我们做了很多研究，美国对冲基金的绝对收益能配得上高费率的很少，稳定性好的就更少。
WhatIf首席信息官：对于怎么评价基金，大家理解有偏差。不同策略不同标准，方便对此具体讲讲吗？
Bruce：我从一个allocator的角度阐述一下。大家还记得2020年下半年，ARKK表现特别好的时候，Cathie Wood被捧成女巴菲特，那个时候BRK表现平平，连大盘都跑不赢。结果2021和2022连续连年，ARKK走下神坛，巴老再次被热捧。其实这个过程两个基金都没发生什么本质的变化，变的是周期和市场环境。
ARKK提供给投资人的，就是高风险(high beta)，高增长(growth)，小盘股(small cap)的风险敞口。她选股的水平暂且不谈，但她的这个风险敞口框架很稳定。巴老和ARKK恰恰相反，他的风险敞口是低风险(low beta)，高质量/有稳定现金流(quality)，大盘股(large cap)且价格合理(value)。但他们二人有一点很像，无论周期如何，我坚持我的打法。所以在百废待兴的上行周期，利率曲线快速陡峭，利率大幅下行，这都有利于ARKK的风险敞口。此时巴老的打法就不得势。反过来在快速加息的下行周期里，巴老的风险敞口更受市场青睐。
所以对于一个allocator来讲，评价一个基金好不好，是它能不能长期稳定提供给你，你希望它给你提供的风险敞口。这是最基本的要求。如果在这个基础上还能锦上添花(alpha)，那就是额外的惊喜。基金就是你手里的武器，什么时候用什么武器，这是allocator的能力体现。回到上面的例子，完美打法是在2020年持有ARKK, 2021年一季度把ARKK换成巴老，拿到2022年底。然后2023年初重新配置回ARKK。如果这个过于完美，ARKK和巴老各配置一半，一个完整的周期走下来，也是个不错的选择。如果你先择了一个和ARKK风格类似的基金而不是巴老，然后一人一半，那效果打了折扣，因为背后的风险敞口是重复的。
很多LP会说，这个不好，我还得自己知道什么时候用什么武器。我需要的是常胜将军。什么仗都能打，还能打胜仗。这样的基金有没有？有，少且贵。最关键的是，是不是常胜将军，都是事后说的。任何一个将军站在你面前，你都不敢保证它接下来五年还是常胜将军。过去五年表现优异的BlueCrest(现在是家办)，之前也有好几年不尽如人意。很多老牌的对冲基金也都有自己的低潮期。最近几年异常火热的平台模式，确实是理论上更能接近常胜将军的打法。秘诀无外乎两条：
1）multiple alpha-generators（雇佣100个基金经理，最好每个都能产生低关联度的回报）；
2）严格的风控，保证没有Achilles' heel。
更亲历亲为的allocator，可能更倾向于选择好的武器，然后自己去打仗。这样成本低，可控性强。另一个极端的allocator，是寻找常胜将军，然后把命运寄托在将军身上。优点就不说了，缺点也很明显，成本高，没有透明度，将军也有可能不常胜。这个世界上所有的allocators基本上就是这两类的一个折衷。
WhatIf首席信息官：怎么看投资人创造绝对收益的能力，策略、技术上有何不同？
Bruce：不同类型机构差异挺大的。这边资管行业强者越强，能获得越来越多的资源。比如桥水有很大的研究团队，每天输出Daily Observation，他们在投研上追求精益求精。其他像Alliance Bernstein等美国大公募基金，他们投研的process严谨成熟，专业性值得赞誉。当然，监管对这些机构的要求也很高。这些是投资大型公募基金的好处。相比之下，对冲基金的风格参差不齐，因为他们更多靠基金经理对市场的感悟和把握机会的能力，他们在process上和大的公募基金是有差别的。
WhatIf首席信息官：关于process，可以分享得更细一些吗？或者，我们如何理解这个process中重要的部分是什么？产生了什么样的影响？
Bruce：投资流程，确实很难一概而论。我觉得一个成功的投研团队最后沉淀的精髓，就是他们的投资流程。这个流程最后成为这个公司/团队的DNA和文化。就拿寻找“成长性强的公司”这个流程举例子，理论很清晰简洁，无外乎两点：加速的收入(top-line)增长，同时盈利率有上升空间(margin expansion)。因为只有能做到这两点的公司，才能最后为股东创造价值。但每个基金团队如何去发掘这些公司的方法可能是截然不同的，每个团队的优势(edge)也就是在这样的差异中显现出来。同样，大家都在讨论市场周期，但可能对周期的理解和描述也不相同。有的基金团队可能就是简单明了的按ISM PMI来看周期。我们可能做的工作多一些，还专门研发了自己的周期指标。历史上看，我们的周期指标有和PMI一致的时候，也有完全背离的时候，对周期理解的差异，自然就导致打法的差异性。
说这么多，其实就是想表达投资流程不是解数学题，没有标准答案。我常常和团队讲，市场就像一个不停旋转的地球，你站的角度和位置，就决定了你从市场上能看到什么机会。你的投资流程，就是能让你稳定的在这个位置和角度从市场上获得回报的能力。不是有那句经典的话吗，"Bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered." 其实说的就是这个意思。Pigs就是没有投资流程的。
WhatIf首席信息官：“市场的感悟”如何描述并变得可执行？
Bruce：这个可能就是我们行业里最”只可意会，不能言传“的东西。毕竟投资不是一个科学项目，不是我做到了1和2，就一定会有3。它确实有经验主义的地方，或者说是天赋。你很难量化总结它，这就是基金经理自己的alpha了。
三、华人在美国投资界从业不止于技术型岗位
WhatIf首席信息官：华人在美国金融业的能力和从业状态是什么、有哪些变化？
Bruce：我来美国快20年，正好是承上启下的一代。比我年长一批的华人，在华尔街做得很好。他们的画像也很清晰，基本上是来美国读了物理学、数学或金融PhD，主要是量化或风控这样的技术工种。2013-2015年，我还在Alliance Bernstein做基本面研究，华人只有个位数。需要与客户日常交谈的分析师基本上是白人。
大概2016年开始，突然发现中国人变多了，而且年纪都不大，毕业后过来从entry-level岗位开始做。不再只集中在量化类岗位，他们可以去做基本面研究、宏观研究及广泛的行业研究。10年、20年后，会有一批华人背景的基金经理成长起来。虽然也有隐形天花板的存在，但在美国大型公募基金里，量化岗以外的华人的身影是越来越多。
WhatIf首席信息官：中国人在海外金融从业的优势和劣势分别是什么？
Bruce：老一辈华人在语言文化上有不足，交流上能体现出与本土人的差别，但这样的差距在缩小。中国人天生比较努力，这种优势一直都在，工作能力、勤奋程度及投研能力都很强。在Bernstein时，我就看到中国年轻人可以去覆盖各种行业，包括医药、传统工业品等，很多行业与中国没有什么关系，但他们也能研究得很好。
要说劣势，文化的鸿沟在工作中会有体现。有中国朋友跟我说，尤其在覆盖传统工业领域公司时，分析师碰到的公司管理层基本都是六十岁左右的白人，如果其他的分析师也是这样背景的形象，这时候如果去的是一个二三十岁的中国姑娘会格外显眼。当然与企业的交流是很专业的，但你能感受到文化的细微差别。这需要时间和经历慢慢去弥补。但在科技、新消费等非传统领域，这不是问题，这些行业的投资者、企业人员背景更加多样化。
四、海外资产投资转型：对中概股感兴趣的投资人，也在关注美国本土科技公司的发展
WhatIf首席信息官：中国很多机构也在看海外资产，或是以风向标一样看海外公司。海外资产的生态有什么大变化吗？
Bruce：这是个很好的问题，至少从我去年回去的交流中看，一些以中概股为主要海外配置的基金现在也正在转型，但他们对美元资产配置的理解与美国当地的团队有细微差别，主要体现在对美国资产周期的理解、自上而下与自下而上相结合的打法，以及如何把这些理解融入到投资的process中。
去年很多同行问我们怎么看美国，这也由于去年是一个宏观变化大年。而这又与每个人的职业成长经历有关，例如中国香港的基金经理在过去十年、二十年成长起来的时候，市场的周期属性不强，中概股基本上是直线型上升的，他们不太需要担心周期，那么在他们的process里可能没有这块肌肉。但现在突然遇到这个问题，美股的周期性特别强，你要对理解美联储的周期有一定的功底，而不仅是以自下而上的形式去把握。这是我感受很深的一点。但中国香港或亚洲的团队只要花一定时间把这块肌肉长起来，也可以在看美元资产的时候做得很好。这是一个经验与process的问题。
WhatIf首席信息官：展望一下整个行业，未来中国会有基金出海，或出现一些在国际上知名的华人背景美元基金吗？
Bruce：我相信一定会有。上一轮中国对冲基金行业的大机会是带着全球资产投中国，像红杉、高瓴等机构从某种程度上抓住了这样的机会。现在中国已经发展到一定程度，不像上个阶段在高速增长，从某些角度投资者的需求已经不能被中国的机会所完全满足。家办、高净值、机构等都需要丰富他们的投资标的。所以走出去也成为一种趋势。这就给华人背景的基金经理很大的机会。
当然有人会说，选择国际大型基金也可以实现全球配置，但每一个成名的基金有capacity限制，因此不会接受所有意向客户的资金。更重要的是，投资是服务行业，需要你既熟悉全球资产，又能服务好你的客户。所谓更好地服务客户，就是你能用中文交流，能设身处地地从客户的角度去想问题。所以我也会花更多的时间待在国内投资人身边。
从很多投资的底层资产来看，华人基金经理在操作或服务的时候也会有不同的效果，他们的业务能力能体现得更好。就以半导体为例，我们有很大比例持仓都是半导体板块的，AMD、英伟达这些重仓股都是正统美国公司，但这些公司我们理解起来并不吃亏，因为半导体很多终端市场都在中国，我们理解的角度更丰富。类似还有新能源/可再生能源行业，也是一样的道理，它的很多主要上游在中国。
五、华人基金经理将有更大的信息差优势
IPO早知道：我们的Monthly Letter里引用了张忠谋的话“Globalization is almost dead”，但身处美国的华人又需要有全球化视角，在投资上怎么理解？
Bruce：全球化其实没有死，只是中美之间的关系有所变化，到了这个阶段既有竞争也有合作。但是这对于投研并不是一个负面影响，反而可能让华人基金经理更有差异性优势，因为基于他们对两边的了解，能获得更大的信息差。投工业品的时候，尤其是新能源产业链，你会发现很多在中国的上游发生变化，美国市场过几天才能反应，再到日本市场，要两三周之后才有反应。
IPO早知道：美国在疫情恢复后市场情绪的变化是怎样的？中国经历的情况是否跟美国有类似之处？
Bruce：美国对中国的借鉴意义不大，因为两者所处的宏观周期不一样。中国的宏观周期领先于美国，中国先到顶，资产价格下降，然后筑底，现在处于货币宽松阶段；美国从时间上落后一些，现在还在紧缩周期的末尾状态。中国现在在宏观底部，国内已经全面放开，当前的主旋律就是经济增长。作为投资人，我们更关注货币政策是否执行到位、企业家信心是否有实际增强。美国本土经济受到的影响也主要来源于货币政策、供应链的扰动等，而不是疫情本身，未来经济的走向仍然取决于货币政策及实体经济受到的支持的落地。
系列介绍
我们活在一个充满巨变的时代，似乎每天醒来都在撞破"次元壁"，很多判断和决策都变复杂和动态了，Conviction的生命力在这个过程中显得愈加历久弥新。
新生代从业者（企业家、投资人、研究机构等），对事情的看法充满细节和微妙感受，这种类型的"啰嗦"对于建立"Conviction"的过程显然不是一件坏事。而另一个侧面，我们都经历过在真实世界取得一点进展的难度，并不是向后总结来得那么简单和云淡风轻。每个行业都有自己的技术细节、故事和状态，不是简单的“因为、所以、然后”三段论能够清晰表达的。这种“啰嗦”，像是窥探未来的语言，如果乐在其中，也许能勾勒出每批从业者的水晶球。
我们借由WhatIf研究网络，产生《美国从业者》对话系列。对话分三部分，首先听听各从业者，啰嗦他们看到的破局点、技术细节；其次躬身入局者有其不容易，背后的不同Story，在个性和共性中会有规律；最后，他们认为更好的Practice是什么，有什么办法做更好，站高望更高。「WhatIf」致力于打造协同系统，与更多能量体一起探索和研究，生成充分闭环的投资和商业内容。我们尝试公开内容，是因为我们相信所有在“Best Practice”路径上的有效尝试，都值得被关注，无利益相关。
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