核心观点：
在内部增长乏力、海外流动性收缩的双重夹击下，我国经济面临较大压力，通过发力基建投资刺激经济的必要性不断加强。2021年底中央经济工作会议指出，经济工作要“稳字当头、稳中求进”，预计上半年地产投资仍将承压，经济增长对基建依赖程度明显增强。复盘历史数据，中央经济工作会议定调“稳增长”后，基建固定投资均有所加快。加上本轮基建稳增长的订单和资金均比较充裕，具备拉动经济增长的客观条件。自中央经济工作会召开以来，建筑行业估值有所修复，但长期来看仍处于底部位置，具备良好的风险收益比。故我们认为，建筑行业的基本面扎实、估值修复仍未结束，目前具备良好的配置价值。重点推荐：中国交建（601800）、中国电建（601669）、中国铁建（601186）
1.政策执行：历次提出“稳增长”基建固投均如期发力
复盘历史数据，中央经济工作会议定调“稳增长”后，基建固投均有所加快。2008年初至2021年末，共有2008年、2011年、2014年和2018年和2021年合计5个年份召开的中央经济工作会议明确提出“经济稳增长”或类似表述，对固定资产投资增速复盘后可以发现：
1）前述4次定调“稳增长”的中央经济工作会议召开前，基建固投单月增速均处于相对低位。2021年5 月-12 月，连续8个月基建（不含电力）固投单月同比负增长，其中21年7月单月基建（不含电力）固投同比-10.5%，达到阶段性低点，带动固定资产投资走弱；
2）前述4 次定调“稳增长”中，基建发挥作用有所差异，但基建固投增速均有提升。2011 年12月、2014年12月定调“稳增长”，彼时房地产投资增速处下行通道，在“稳增长”大背景下，发力基建主要对冲地产投资下行；2008年12月、2018年12 月，外贸处下行通道，基建、地产均发力，冲高/保稳投资增速，确保经济平稳发展。
·2008.12~2009.6，国家通过基建投资对冲金融危机影响，基建固投累计同比单边上涨，由 22.7%→50.8%； Ø
·2011.12~2013.8，为对冲“四万亿”刺激政策退出后的经济增速下行压力，基建固投累计同比单边上涨，由6.5%→24.7%； Ø
·2014.12~2015.4，基建固投维持在高位，由 20.29%→20.32%； Ø
·2018.12~2019.11，宏观经济面临去杠杆和中美贸易冲突的压力，基建固投累计同比单边上涨，由 1.8%→3.5%。
2.资金：短期专项债发力，中长期REITs 注入增量
今年年初基建资金同比保障更加充分。从资金到位情况来看，一方面，2021年公共财政收入增速明显领先支出（分别为10.7%、0.3%），叠加2021Q4以来专项债发行呈现回升趋势，而这些资金多积压在政府财政存款中，即去年节余部分基建资金将用于今年“跨周期调节”，从历史情况看，财政存款余额通常在年底及各季度末将是使用高峰；另一方面，近期财政部已经提前下达2022 年新增专项债务限额1.46万亿元，并要求各地在一季度早发行、早使用（而2021年直到3月方才开启专项债发行），而今年1月已发行4844亿元，同比增幅明显。
REITs 有利于从中长期改善地方政府基建资金匮乏情况。为支撑日益增加的建设体量，国内的基建模式先后发展出BOT、BT、PPP、F+EPC 等投融资模式，但随着日益增加的存量固定资产沉淀越来越多的资本金，政府财政总收入规模放缓，地方政府隐性债务的增加，以及建筑企业杠杆率居高不下，按照原有的“资本金撬动贷款—项目建设—运营还款”的投资模式很难实现可持续健康发展。“十四五”规划《纲要》明确，“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”。如何在不增加新的债务风险前提下，有效盘活存量资产，筹集基建投资所需要的项目资本金，成为政府探索创新投融资机制的核心原因。
而通过基础设施REITs：一方面可提高社会资本参与基础设施投资意愿，即基建REITs 开展能够为社会资本的股权投资退出提供稳健的渠道，从而有效增强社会资本参与 PPP 项目的意愿；另一方面将“沉寂”资金的潜力释放出来，将具有杠杆撬动作用的资本金从固定资产中解放出来发挥新的效用，成为稳增长的有效工具。
目前已有11 只基建 REITs 成功发行，带动新项目投资 1900 亿元，随着落地加快有望带来基建资金中长期持续改善。2021 年我国已发行基础设施 REITs 产品 11 只，涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，共发售基金 364亿元，其中用于新增投资的净回收资金约 160 亿元，可带动新项目总投资超过 1900 亿元，对盘活存量资产、形成投资良性循环产生了良好示范效应；处于行政审批阶段的合计 15 只，同样聚焦交通运输、生态环保、园区、仓储物流等领域。结合 2021 年底发改委印发《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》，据发改委统计，目前全国正在实质性推进基础设施 REITs 发行准备工作的项目接近百个，随着这些项目的逐步落地，基建 REITs 有望中长期带来基建资金改善。
3.估值：仍处于历史中位数下方
自2021年12月中央经济工作会召开以来，建筑行业估值水平有所修复，但长期仍处历史中位数下方。从PE 估值来看，截至2月16日收盘（下同），申万建筑装饰一级行业PE-TTM为 11.31 倍，PE 估值较2021年12月10日（会议召开日）收盘提升19%。从历史估值分位角度看，截至2 月16日收盘，申万建筑装饰一级行业PE估值处于2012年初以来41%分位，依然具备估值性价比。
4.投资策略
在经济政策以稳增长为导向、需要发力基建投资刺激经济的阶段，建筑板块和建筑施工子板块往往能跑出相对大盘的超额收益。当前建筑板块和建筑施工子板块均处于估值相对低位，且截至2021Q4 建筑板块基金配置比例仍有较大提升空间，在稳增长预期逐步升温的背景下，行业具备估值修复空间，重点推荐以下企业：
中国交建（601800）：最纯粹的基建央企，流通市值最小，运营基础设施资产体量较大。从业务构成来看，不同于其他建筑央企，中国交建基本不涉及房地产开发、房建业务，主要业务包括基建建设、疏浚业务、设计、装备制造等，几乎均与基建相关，相比于其他央企，在基建需求向上周期中公司具备更大的向上弹性；对比8 家上市建筑央企，公司自由流通市值最小，截至 1 月底仅 214 亿元左右，为此，在每一轮基建反弹行情中，公司股价表现出更大弹性；中长期而言，公司截至 2021H1 末投资运营类基础设施项目累计签订合同投资概算为 4460 亿元，累计完成投资金额为2264 亿元。特许经营权类进入运营期项目 25 个（另有 17 个参股项目），目前已有“中国交建高速公路封闭式基础设施”项目正处于基建 REITs 行政审批阶段，随着后续 REITs 落地加快，公司资产负债表亦有望得到明显修复。
中国电建（601669）：水利水电工程龙头，发力新能源发电+抽水蓄能带来价值重估。公司承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，受益于本轮稳增长水利投资将是重要抓手，公司传统工程主业有望迎来提速（2021 年公司新签水利水电合同额同比大幅增长46.6%至 3104 亿元）；新业务方面，公司十四五布局新能源发电运营+抽水储能建设带来自身价值重估：1）截至 2020 年底，公司控股并网装机太阳能光伏发电装机 129.16 万千瓦、风电装机 528.34 万千瓦、水电装机 640.36 万千瓦，公司规划十四五将新增风电、光电装机规模达到 30GW，相对目前 13GW（含水电）实现近 2.5 倍增长，随着公司公告剥离房地产业务+整合新能源项目到同一平台，向新能源转型持续推进；2）能源局规划十四五、十五五期间抽水蓄能装机规模持续翻番，公司在该领域具备绝对优势，从 EPC 到投资运营均有布局。
中国铁建（601186）：公司是我国综合性基建龙头，业务涵盖公路、铁路、市政工程、房建、房地产开发等领域，截至2021H1 末在手订单达到 4.47 万亿元，约为 2020 年收入的 4.9 倍，充足的在手订单为后续收入、业绩增长打下坚实基础；从趋势上看，近年随着政府持续推广 EPC 模式+片区开发，项目逐步大型化，以公司为代表的头部央企市占率持续提升，从而推动公司收入、业绩增幅持续领先行业；公司是最早一批申报基建 REITs 的建筑央企，目前铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施REITs 已在行政审批阶段，后续亦有望加快推进带来公司自身报表改善。
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