1.冰与火之歌
全球车厂的生意，在碳基消费颇为彷徨踟蹰的当下，基本上就是：格局龙虎并，margin razor thin。 margin=利润率，razor=刀片，thin=薄，行业如刀片一般利薄。毛利率在20%以上的所有主车厂（油电都算），一个手就能数过来，且都卖不上量；能卖上量的，优等生基本盘踞在15%-20%这个区间。都是制造业，这个生意与存储（毛利80%+）放在一起看，宛如冰与火之歌。
但里面也要再拆分，冰与火之歌里的冰里面也有自己的冰与火之歌。一些玩家可以实现逆势增长，也可以在量价齐升的情况下，以规模效应拉升利润率。而且相比油车，电动车毛利率也不一定低：比亚迪（22.3%）、蔚来（18.5%）都高于绝大多数传统大厂，就纯粹造车而言，能不能桀骜主要看两手抓：一个是垂直整合，另一个是高端车型。
另外公司综合毛利也不等于造车本身的毛利率。比如小鹏综合毛利率20%很漂亮，但一半毛利来自给大众的技术服务费（毛利率75%），纯卖车只有12%左右。总之，要分，要拆，要看情况。
投资国内整车厂，我还是秉承“一比二来”的长期持股，比亚迪+蔚来，两个就够了，不必有第三。熟悉古文的人都知道，古人一是一，二是二，但三就未必是三了。龙一是龙一，龙二是龙二，而龙三约等于十以后的任何数字。
那为什么新势力里我还是认为蔚来的可投资性最高，可以结合这次财报来看一看。此时此刻，全球背景板里的消费股其实investment idea都是一样的，核心就是，能否仍能逆势增长。
（汽车消费大盘如斯，在上面能逆势增长的才值得高看一眼。）
2. Q2财报几个关键点
NIO的2Q/1H的财务数据，简单概括，在行业大盘普跌的情况下，销量逆势上涨并量价齐升，使得整车毛利稳在18.5%的sweet spot，并且以此带来持续盈利以及潜在的长期股东回报，也才会有商业价值和长期投资价值。
以上财报数字第一可以明显看到，在头部新势力里，蔚来是目前最春风得意、势头最旺旺的车厂；最怕的是车卖不动，而蔚来的车卖得动。2026年Q2营收321.4亿元，同比增长69.1%，新势力第一名；上半年营收576.7亿元，同比增长85.8%，增速行业最高。上半年营收与利润，均是新势力第一（其实也是上半年唯一实现持续经营盈利的新势力），在可比的自主品牌里，NIO中国市场销售收入前三，仅次于比、吉。
细看107658 辆的交付，蔚来主品牌 60945 (占 56.6%)、乐道 29124 (27.1%)、萤火虫 17589 辆 (16.3%)。用整车收入除以交付量，单车均价27 万元，而去年同期约 22.4 万元，同比提升超过 20%，全车型ASP明显上升。按理乐道、萤火虫，这两个中低价位品牌合计占比已超过 43%，混合ASP应该被稀释，但 ES8 (上市 335 天交付达 14 万辆) 和 ES9(6、7 月连续50万+销冠) 放量，拉高了均价。财报里有个表述，三个品牌销量与平均成交价均实现增长，就是这个yoy的+20%。环比看，均价微降约 1%，反映的是品牌结构的小幅下移。
第二，利润率改善。我之前一直对NIO有个基本判断，此时此刻，ES8已跨过所谓的死亡谷（死亡谷Death Valley是一个创业/科技行业的说法，是指公司或者项目从投入期走向自我造血之前，现金流持续失血、最容易死掉的那段艰难时期），逐步能达到销量的巅峰态与稳态，持续输出peak sales。再加上ES9新上市 —— 高端车型 ——乃改善整体毛利率水平，对冲原材料涨价风险的抬路密码。
从财报上看利润，虽然Q2单车成本上涨压力很大（什么东西都在涨价就终端商品不涨），NIO维持高毛利，实现连续三季度盈利。上半年毛利总额107.7亿元，同比增长282.2%。二季度综合毛利率18.4%，同比增长8.4个百分点，整车毛利率18.5%，同比增长8.2个百分点。回到公司历史最好区间。
我初步将其归为结构性改变而不是一次性的回弹，因为毛利小五浪里的核心拉动因子是产品结构，是ES8、ES9销售占比提升，含金量较高；而如果仅仅是一次性的反弹（比如补贴或减值转回等），则含金量较低。
报表里的其他业务——长期被视为包袱。本季其他销售毛利率约 17% (收入 30.8 亿、成本 25.6 亿)。而去年同期只有约 8%。换电、售后、配件这些业务开始造血——服务与社区相关业务持续贡献盈利，这对蔚来一直以来颇有争议的商业模式(重资产换电体系)，是一个positive feedback。当然，也是技术积累（神玑/世界模型/换电）开始集中兑现。
环比综合毛利率从 19.0% 回落到 18.4%，归因于整车、能源方案和售后配件毛利率的小幅下滑， CFO也提到了"rising cost pressures"。在价格战还没有止战之殇的背景下，18% 这个塔山，能否守住，敬请期待达某下半年带来的持续关注。
第三是高端品牌，站稳40万-50万价格带，期待30万价格带或有新欢。
蔚来主品牌，平均成交价在Q2已经全面超过传统高端品牌比如BBA。 6月和7月，蔚来主品牌ASP分别是44.3万和43.46万，连续2个月突破40万。7月蔚来ES9成交均价55.67万，连续两个月50万+销冠，73天累计交付突破2万，也是50万级纯电SUV最快交付纪录。蔚来ES8从第1台到第14万台，用时335天，也刷新行业纪录。蔚来能卖出品牌高溢价。
3.结语
总之，整体而言蔚来二季度营收利润，新势力第一、高毛利总额、强现金流等核心信号，看得到收入规模、亏损收窄、多品牌增长，形成正循环。
现金类储备 567 亿元，环比继续加厚。Q2经营现金流为正，流动比率约 1.02，净流动资产转正，recorded net current assets，非常不易，因为NIO曾长期处于净流动负债状态。而如今连同持续经营 (going concern) 表述一并转向从容。
经营杠杆方面，研发费用 21.4 亿元,同比下降 28.7%，占收入比重从 15.8% 降至 6.7%；销售及管理费用 44.2 亿元，因新车上市同比增长 11.6%、环比增长 26.5%，但占收入比仍从20.9% 降至 13.8%。经营亏损率从去年同期的 -25.8% 收窄到 -1.1%，距离 GAAP 口径经营转正也是临门一脚。
本次财报唯一的槽点，可能是Q3 指引并不是太玫瑰色。Q3 交付指引 10.8-11.1 万辆，同比增长 24-27.5%，但环比仅增长 0.3%-3.1%;收入指引环比也只有 3.6%-6.0%。拆月度看，7 月 35934 、8 月 35836 , 与 Q2 月均的 35886 辆是一条水平线，隐含 9 月约 3.6-3.9 万。Q3 指引上限 ( 11.1 万) 低于 4Q25 已经达到过的 124807。
也说明下一轮增长需要新变量——比如下半年ES8、ES9持续放量+乐道爬坡+换电站加速布局，再有明年30万价位带的major产品升级，能加几年增长的骨龄，并同时夯盈利质量。“蔚来卖得动”，这个一直被证明有效，有稳固的基本盘，有底线思维，就可能做加法、要成长；这就像投资要分散一样，照顾好左尾，右尾会自己照顾自己。
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注：本文不构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎做出投资决策。
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