百度 $百度(BIDU)$ 昨天发布二季度业绩，这份财报踩在了它的重要时间节点上。
百度现在面临至少三个紧迫的任务：首先近在眼前的是将港交所上市身份从“第二上市”转换为“双重主要上市”，以吸引内地资金支持。目前南向资金——也就是内地跑去买港股的钱非常活跃，最近单日买入额达到140亿港元，创下新高。8月26日百度将为此召开股东会，期待获批。如果最快9月份能被纳入港股通，踩准这波资金动向，很可能对百度低迷的市值进行“修正”。
其次是昆仑芯的拆分独立上市，似乎略慢于市场预期。在昨晚财报分析师会议上，百度管理层称该计划还在推进中，按规定无法给出更多信息，但可以确定的是公司对AI云基础设施是一项长线布局。那么，参照京东物流当年拆分独立上市对母公司影响的案例，可以期待的是，昆仑芯独立上市将释放百度AI的价值潜力。如果昆仑芯真能达到500亿美元估值，这对百度本身价值的重估也将随之展开。
第三，与稳住传统搜索在线广告业务的负增长趋势相比，外界似乎更期待百度尽快证明其AI成长能力与利润率前景。现在有券商对百度采取分部估值法，区别对待其不同业务，比如交银国际给百度传统广告业务仅1倍市销率；给百度AI业务3倍市销率；昆仑芯约58%持股比例则以20倍2026年市销率估值，差异悬殊。这说明市场更愿意为它的新业务买单，而传统在线广告的下滑可能还未见底。那么，广告业务是AI的现金流弹药库，还要面临资本性支出扩大与现金流的平衡问题。
AI提供新动能
本着上述背景分析一下二季度财报。百度一般性业务Q2收入为252亿元，同比降4%，环比降3%。其中传统的在线广告业务收入104亿元，同比跌幅23%，环比微涨3%；百度核心AI新业务收入125亿元，在一般性收入中占比一半，同比增长25%，环比下滑8%。
百度从去年Q4开始切换财报营收结构视角，将以前的“百度核心业务”表述成“一般性业务”，其下又细分为AI新业务（包括AI云、AI应用、AI原生营销服务、Robotaxi自动驾驶）、传统业务（搜索、信息流广告）、其他业务共三个子部分。核心目的是把由AI驱动及相关业务放在一个池子里，予以凸显，这也表明其管理层对AI新业务前景的信心，也让外界别再盯着广告了。
在AI新业务中，智能云基础设施表现延续了Q1的增长势头，Q2同比增长50%，达到73亿元；如果把AI应用收入算进去，恰好接近百亿，为99亿元。作为参考，Q2亚马逊AWS收入同比增长36.7%，达422亿美元。在智能云中，GPU云的收入同比增速为283%，高于一季度时的184%增速，表现为市场对公有云AI算力需求旺盛。值得注意的是，在百度云基础设施中GPU云的利润率相对更高，持续更快的增速对改善未来利润结构将有所帮助。
相比于公有云层面的快速增长，AI应用和AI营销的Q2同比收入变化不大，包括百度网盘、百度文库，以及智能体和数字人等，这些相对to C的业务需求涨势远不如B端企业级需求明显。背后对应着百度在过往的大企业客户算力项目中标的突出表现，处于国内领先水平，主要涉及政务、金融、能源、通信、交通等领域。
市场上像百度智能云一样采用基础设施-深度学习框架-大模型-应用程序共四层全栈结构的云厂商虽然偏少，但也不缺乏竞争对手。而百度底层芯片自研的独特性，恰好踩中了当前央国企大客户对信息安全、合规方面的步点，以至于在这个圈子内逐渐形成口碑。
目前，传统的由CPU服务器提供的IaaS层算力租赁是一项相对低利润率的模式，国内外云厂商已经纷纷突破这种模式的限制，找到更高利润率的盈利手段。比如AWS它不直接卖GPU算力，而是建立Bedrock平台、部署大量内外部大模型在上面，然后通过API向客户出售模型的推理能力，对收入流水分成。这种服务费模式让Bedrock的利润率高达55%，远高于AWS本身38%的利润率。
类似的，百度寻求的突破方向是相对稀缺的高端AI算力资源上，其GPU云是一个专为AI优化的高性能计算集群，捆绑中间层的千帆平台、飞桨框架一起提供解决方案。这种来自AI高性能计算设施的订阅收入已被明确为百度AI云的主要增长力来源。
广告“剪刀差”
但百度在AI云上的突出业绩没有得到市场认可，昨天财报发布后的美股价格在收盘时跌幅超过12.7%。美股投资者习惯将百度对标谷歌 $谷歌A(GOOGL)$ ，谷歌二季度广告收入同比增速14.4%，其中搜索广告增速17%，YouTube广告增速13%；另一家以在线广告为主营收入的Meta二季度广告增速为27%。AI在这两家的广告业务中提供了增量，能让广告卖得更贵、卖得更精准。
不同的是，百度在广告与AI新业务上显现出此消彼长的趋势，外界称其为新旧动能转换期的阵痛。百度是要用AI收入的增量去填补广告主业的逐季亏空。从Q2看，AI新业务同比增加的25亿，还不够填补传统广告业务同比减少的32亿元，所以主营收入是微跌的。我们以下图逐季度看广告增速，广告与AI业务似乎形成了左右手互博的架势。
需要说明的是，2025Q4在更换营收划分视角时，百度没有单独披露广告业务，图中的-16%参考了券商预估值，且计入了AI原生营销服务的收入；而2026年的前两个季度，在传统广告业务中剔除了AI原生营销服务。趋势上看，当用户能直接从AI获取信息和搜索结果，就不再需要点击推广链接了，况且现在用户端的AI选择很多，入口已经高度分散化。
毕竟在线广告是眼下毛利率更高的业务，在这个营收结构变化下，百度Q2经营利润同比降7.7%，环比降5.3%，达到30亿元，经营利润率只有10%。这还是在人员支出调整、致研发费用率一路下滑的情况下产生的。2023年百度研发费用率是18%，2025年和2026年第二季度分别是16%和14.7%。但客观说，百度在互联网大厂里的研发费用率算很高的，其他一般在个位数百分比或10%上下浮动，这也体现了该公司科技为先的特点。
略感意外的是，百度Q2剔除爱奇艺的资本性支出竟高达113.7亿元，比去年同期的37.8亿和上一季度的58.4亿均明显增长。百度在2026年经营现金流重新转正趋稳后，也从过去相对偏保守的资本性支出态度转向参与到全球市场竞赛中来。这也导致Q2自由现金流降至-82.7亿元。而腾讯 $腾讯控股(00700)$ Q2因为高昂的资本性支出也罕见地把自由现金流干成了负值，亚马逊、谷歌的自由现金流同样在二季度转为负值，AI烧钱似无底洞。
对庞大资本性支出的摊销会影响后续的利润表表现，百度接下去的AI投入力度是否会保持这一高水平，将是一个看点，对应看它的广告业务降幅收窄走势。毕竟广告目前还是提供它经营现金流的主引擎。
百度在AI云50%的高增速下也没拉住股价，谷歌云Q2的增速更高，达82%，远超市场预期，但财报后谷歌股价也曾出现暴跌，谷歌“印钞机式”的现金流信仰被打破。市场正在经历一轮估值视角的调整。
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