据港交所6月14日披露，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司通过港交所主板上市聆讯，中信证券、中信建投国际为联席保荐人。
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从淡水养殖到35%的全球鱼子酱市场占有率，这家被业内人士称为“鱼子酱之王”的企业，将在四年五次闯关后，为超过十五年的上市长跑画下一个关键句号。
在投资者眼中，鲟龙科技身上并存着两个迥异的故事：一面是坐拥36.1%全球销量的行业绝对霸主，净利率堪比白酒龙头；另一面是业务结构高度单一、地缘风险敞口突出、“水下资产”难以度量的价值困境。
鱼子酱，与松露、鹅肝并称世界三大顶级美食，素有“黑金”之称。鲟龙科技正是站在这一稀缺资源型赛道的顶端。
根据灼识咨询数据，鲟龙科技自2015年起连续11年实现鱼子酱销量全球第一。2021年至2025年，其鱼子酱销量持续占全球市场30%以上，2025年占比进一步攀升至36.1%，这一数字意味着全球每卖出三罐鱼子酱，就有一罐出自鲟龙科技之手。
2006年，鲟龙科技产出中国首罐养殖鱼子酱并推出“卡露伽”品牌；2011年起打入航司头等舱渠道；2019年鲟鱼养殖量突破1万吨；2022年产销突破200吨。如今，公司自建8大养殖基地，鲟鱼设计养殖量达1.49万吨，储备量位居全球第一。
从巴黎米其林三星到汉莎航空头等舱，再到奥斯卡晚宴，鲟龙科技已将“中国制造”嵌入了全球最挑剔的美食供应链之中。
业绩方面，公司收入由2023年的5.77亿元增至2025年的7.69亿元，复合年增长率达15.4%；净利润由2.70亿元增至3.65亿元，复合年增长率约15.7%。经调整净利润则在2025年达到4.01亿元，经调整净利率超过52%。有市场观察者指出，这一盈利能力已超过同期茅台48.74%的扣非归母净利润率。
高利润率的背后，是全产业链垂直整合带来的定价权。招股书显示，鱼子酱业务毛利率长期稳定在70%以上，2025年达到72.44%，贡献了公司超九成的收入。
现金流方面，2025年经营活动现金流量净额为2.70亿元，且现金周转周期为-131天，在支付供应商货款之前，公司早已收回现金，手握超四个月的账期自由支配资金。
盈利结构上，俄罗斯鲟鱼子酱是核心驱动力，2025年贡献收入4.13亿元，占总营收的53.7%；杂交鲟鱼子酱收入2.18亿元，占比28.4%。
然而，高额的分红也引发关注。在持续冲击IPO的过程中，鲟龙科技仍持续大比例分红。招股书披露的募资用途中，部分资金将用于补充流动资金，这在一定程度上引发了市场对其“一边分红、一边募资补流”操作的讨论。
光鲜的财务数据之下，鲟龙科技的市场结构存在一个值得持续追踪的细节。
2023年至2025年，海外销售收入占比从76.7%逐年攀升至83.8%。同期国内销售收入持续萎缩，2024年下降约1%，2025年进一步下滑至1.25亿元，同比下降6.62%。
这意味着，超过八成收入来自海外，并且对外依存度仍在上升。在美国的销售收入从2023年的1.47亿元增长至2025年的2.15亿元，占比已达28%。
公司在招股书中表示，海外销售将继续占重要比例。但有分析人士指出，高度依赖海外市场意味着公司深度暴露于贸易壁垒、地缘政治和汇率波动等多重外部因素之中。
同时，公司目前以B端代工销售为主，在终端定价权方面仍面临一定挑战。执行董事韩磊在近期媒体采访中表示，公司预计国内C端市场有望成为长期增长动力，目标未来海外与国内业务各占一半，前提是成功打入内地面向消费者的零售渠道。这意味着，从“代工厂”到“品牌商”的转型，将成为决定鲟龙科技估值天花板的关键。
鲟龙科技最让投资者打问号的，是其特殊的资产形态和财务核算。
公司核心资产并非厂房设备，而是超过1.49万吨的鲟鱼活体储备，以公允价值计入资产负债表。这批“水中活体”的价值如何进行公允评估，历来是水产养殖类企业在二级市场估值逻辑中最薄弱的一环。
鲟龙科技在招股书中坦承了该类风险，公司生物资产按公允价值第三层级计量，估值基于多项不可观察输入值，估值前提多数属于不可观察。2024年，公司因鲟鱼生物资产公允价值变动就录得毛损1970万元。2024年7月，受台风“格美”极端降雨和鸭绿江上游泄洪影响，约2000只鲟鱼损失，约占存量的0.18%。
本次若顺利登陆港交所，鲟龙科技将成为“港股鱼子酱第一股”。
在IPO募资用途中，公司计划未来五年将所得资金投向产能扩张、技术升级、全球渠道建设及品牌营销等方向。
鲟鱼从鱼苗到产卵需要7至15年的漫长周期，这一行业特性决定了扩产决策一旦作出，调整的余地极小。从供给侧看，这构成了极高的进入门槛，是为鲟龙科技“做时间的朋友”的优势所在；从需求侧看，这也意味着产多少、卖给谁、卖什么价，是一场赌注极高的长期押注。
鲟龙科技的聆讯通过，为中国农业企业登陆国际资本市场提供了一个极具时代感的范本，它的故事集合了全球稀缺资源、中国产能优势和高端消费升级的红利。从“全球鱼子酱之王”到“港股明星IPO”，这场资本故事的完整结局，正在等待市场的深度检验。
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