过去一周的走势，看起来是轮动。一些没上车的资金看到AI跌了，离场部分老登股，腾挪入AI硬件。AI硬件基本面杠杠滴，就是拥挤度太高，放大了市场对意外的反应程度。说人话，就是都想来坐火箭，但有些杠杆资金走岔了，坐进了燃料舱。上周有3000亿韩元股票被强平，创造了韩股历史。而港股这里，5月份外资净流出，南向资金也净流出，这事好多年未见了。外资最关注的两点是红筹架构与跨境限流。
上周看各方评论，总结一句是屁股决定脑袋。没上车的/踏空的大谈泡沫不可持续，也有说大行限制押注海力士，三星，台积电，要踩踏了；在车上的强调“要在有鱼的地方钓鱼。AI硬件是水深鱼肥大，港股是水浅王八多。钓起来的千年王八，随时喷你一脸唾沫。” 突然想起，去年市场聊得火热的东升西荡，“东”难道是韩国，日本，台湾？
那么到底泡沫到哪个阶段呢？目前纳斯达克动态估值24倍， $Vanguard标普500ETF(VOO)$ ，20倍，对应30%的前瞻性盈利增速。SOXX明年18-24倍。还算合理区间。再看渗透率指标，今年生成式AI普及率大概28%，对比1998年互联网30%的普及水平。中国这边，AI+渗透率来到21%，看着不低，但跟2022年新能源+的26%，和2015年移动互联网+的30%比，还有段距离。最后看GDP占比，历史上大修铁路时期Capex占GDP约5%，互联网时代约3.4%，当前AI全球Capex不到1万亿美元，占全球GDP的比重远低于3%。
如果换成显微镜视角，目前每台NVIDIA Vera Rubin NVL72机架真实成本9.1百万美元，远超之前的市场共识8M。主要是低估了HBM涨价。有个质疑存储的声音源自常识：凭什么存储这种标准品占了成本的大头？还享受70%的利润？首先，HBM4开始，存储已走向定制化，深度嵌入台积电的先进封装及GPU晶圆贴合。良率还只有60%。如果说封装与GPU是蛋糕，HBM就像在蛋糕上雕花，雕歪了，蛋糕直接扔垃圾桶，但钱照算，给存储企业。其次，也符合常识，目前的三星/海力士/美光的高利润是两三年之前斥数百亿美元巨资建厂，承担快速设备折旧风险，豪赌AI需求爆发的结果。赌赢了有汤喝，赌输了，自爆。 $英伟达(NVDA)$ 拍拍屁股去研发下一代软件，找下一批玩家。所以目前存储的超额，只是正常的“风险补偿金”。背后的赢家，还是英伟达，因为人家卖的不再是GPU，而是毛利60%+的NVL72，是解决方案。
再往前看一步，大厂是冤大头吗？9百万美元砸下去，水花呢？首先，三年前的H100也到了换机年龄了。对比H100集群，NVL72性能提升4倍，推理提升30倍。分配同样的任务，光电费就能让大厂一年省上千万美元。这边NVL72报告“已完成”，那边H100还在冒烟烧脑呢。所以正在用H100的巨头就没啥理由拒绝NVL72。
再进一步，不看成本端，看利润端。如果NVL72是豪宅，这豪宅有72个房间，微软Azure、亚马逊AWS把NVL72部署好之后，立刻以每小时几十美元/每张卡的高价，出租给OpenAI、Anthropic以及成千上万的AI创业公司。如果按满租算（实际出租率85%），4.33年回本。看着很香，但由于摩尔定律的存在，“豪宅”的寿命也就3-4年（别看报表写6年，那是会计折旧需要，得按电费，按效能看）。那怎么办呢？1 打包卖软件（类似精装修+酒店式管理），强制捆绑云存储、数据库、安全软件和AI开发者工具，回本周期压缩到2年。佐证是博通基础设施软件营收指引已经去到超预期的89亿美元。2 战略防御与大模型自用（相当于自住），META买千万美元的机架不是为了当房东出租，如果广告转化率提升10%，一季度多赚几十亿美元。 $谷歌(GOOG)$ /亚马逊也在疯狂“筑巢自住”。
中国这里，同样是AI热潮。有个好差异，有个坏差异。好的一面，美国AI投资的钱，九成来自私人部门，自由现金流有点扛不住，目前正在借债，对加息挺敏感。咱们这里AI投资资金大约一半来自政府，产业大基金，不图短期回报，利率也有政策金融工具封顶。坏的差异是，对面老来使绊子。美国国防部1260H清单，又新加入了中际旭创，阿里巴巴，百度，比亚迪，蔚来，宇树科技，药明康德等。拉长时间看也不是坏事，想想《反脆弱》里那句话，风能吹灭蜡烛，却会让火越烧越旺。
庄子的《马蹄》篇里讲，马生在天地之间，原本过着无忧无虑的生活。马的蹄子用来践踏霜雪，毛用来抵御风寒，吃草饮水，奔跑跳跃，这就是它的真性。结果有个叫伯乐的哥们来了，说“我善治马”，治的方法是用火在马身上烙印、用剪子剪毛、用凿子削平马蹄，钉上铁马掌。这就让马群死了一小半；再进入到训练阶段，套上笼头（饥饿控制），用缰绳勒住脖子（方向控制），关进狭窄的马厩（空间剥夺），前面有马鞭子抽着，后面有马刺扎着。马群就死了一大半了。于是治出千里马。再说回AI：就算为人服务的AI，也会损害人性的整全，改变不等于改善，更便利也不见得就是更美好。咱是否认真想过，千里马，对马来说，意味着什么？在AI狂奔的当下，咱是骑马的人？是千里马？还是眼瞅着千里马，心里非常焦虑，又无可奈何的劣马？AI时代滚滚而来，你的生活是变美好了？还是更焦虑了？一定要出类拔萃吗？不能吃饱就睡吗？从这个角度，我还是继续看好AI运用，相信苹果，微软， $阿里巴巴-W(09988)$ ， $腾讯控股(00700)$ ，京东，百度，拼多多，美团，携程，快手等能驾驭AI服务于人。但短期，老登股还是要熬。
老登的靠山，暂时被愚公移走了
老登的肥水，暂时被大禹治没了
老登的吉日，暂时被后羿射掉了
老登的资金，暂时被凿壁偷光了
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