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@晚点LatePost：当资金、产能与 CPO 同时收紧，光模块还有多少安全边际？

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CPO 同时收紧，光模块还有多少安全边际？","html":"<html><head></head><body><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b9d338b88d3ec8e0988b9b7bd1563125\" tg-width=\"640\" tg-height=\"511\"></p>\n<blockquote>\n 这轮光模块 “狂潮” 的起点和高点，潜在的转折点及观测点。\n</blockquote>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>文丨李赓</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>编辑丨胡昊</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">光模块板块的上涨早已不能用 “强势” 来形容。万得光模块指数自 2025 年低点以来的累计涨幅超过 500%，仅 2026 年年初至 4 月中旬又再涨超 60%，在 A 股所有概念板块中一骑绝尘。公募基金对通信行业的配置比例攀升至近 11% 的历史峰值，其中过半仓位压在以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的光模块龙头上。新基金在 2026 年显著跑赢，甚至年内收益突破 100%，核心原因还是 “高仓位、集中式” 配置光通信主线。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">从业绩看，这场狂欢肯定不是空中楼阁：中际旭创 2026 年一季度营收近 195 亿元，同比增长 192%，归母净利润约 57 亿元，同比增幅 262%。同一赛道公司的营收与净利均录得同比大幅增长。上游光芯片公司源杰科技的营收增速更达 321%，净利增幅超过 11 倍。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">然而，在这些数字背后，三类核心资金的行动已经转向，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 公募底仓还在，但边际推力已转向产业链其他环节；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 杠杆资金从外部加仓变成内部腾挪；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- ETF 在板块高位没有形成主动加仓的正反馈。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">龙头维持着万亿市值和 50 倍以上的市盈率，靠的不再是机构持续买入，而是散户和游资对动量与赚钱效应的追逐。同一时间，英伟达 CPO 交换机进入量产的消息，让市场开始担心可插拔光模块的长期价值是否会被解构。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">当产能扩张、资金拥挤与技术路线演进三件事咬合在一起时，光模块板块的极限究竟在哪里？未来这个细分板块大概率会进入一个怎样的新阶段？</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">本文所做的，是拆解这几股正在收紧的力量，结合产业链利润分配、资金结构变化与技术演进的节奏，给出一个可以持续跟踪的判断框架，包括中期哪些信号值得警惕、远期哪些趋势大概率会发生、以及如何反过来影响光模块的价值。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>光模块，暴涨的根基不止业绩结果</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这轮光模块订单的源头，是头部 AI 大模型公司与北美云厂商之间用投资绑定订单。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">一边是模型公司锁定远期算力：Anthropic 承诺 10 年内向 AWS 投入 1000 亿美元、5 年内向谷歌云支付约 2000 亿美元；OpenAI 签下 7 年内向 AWS 投入 1380 亿美元的合同。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">另一边是云厂商出资绑定客户：亚马逊再向 Anthropic 投资 50 亿美元并保留追加权利，谷歌对 Anthropic 的战略投资规模达到 400 亿美元。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这些承诺正在被真金白银兑现。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">融资在 2026 年初密集发生：Anthropic 完成 G 轮融资，预计融资额约 300 亿美元，据称还在推动增量融资；OpenAI 推动超级轮融资，据称规模达到 1100 至 1200 亿美元；Oracle 宣布了 450 亿至 500 亿美元的融资计划；谷歌发起规模超 315 亿美元的全球债务融资，首次发行日元计价债券，并在英国发行了罕见的 100 年期英镑债券；亚马逊正在筹集约 370 亿美元的债券，首次准备发行瑞士法郎计价债券。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">模型公司从一级市场拿钱，云厂商从全球债市拿钱，两股资金汇入同一个方向——谷歌一季度资本开支 357 亿美元，同比增长 107%；微软 319 亿美元，同比增 49%；亚马逊 432 亿美元，同比增 85%；国内即便有关键零部件受限，字节全年资本开支也达到 2000 亿元，同比增长 25%。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">需求信号一旦落地，考验的就是供给侧的接单能力。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这些钱除了投向芯片、训练、推理和人员开支，最终落脚点在 AI 算力基建，光模块是其中的核心采购项。以谷歌为例，约 15% 至 20% 的资本开支用于网络基础设施，光模块在其中占据显著比重。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">而中国光模块厂商是这一轮需求扩张的主要受益方，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 在全球 800G 及以上市场，中际旭创与新易盛合计份额约 55% 至 65%；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 国内厂商 400G 生产成本较海外同行低约 25%，800G 低约 18%，研发响应周期缩短 30% 以上；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 扩产进程快，在既有园区增设产线，最快 3 至 6 个月即可投产。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">例如，中际旭创固定资产从 2024 年二季度的约 47 亿元增至 2026 年一季度的约 79 亿元，同期营收从 65 亿元跃升至 195 亿元，扩产与放量紧密咬合，几乎没有空转。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">需求侧的钱涌到，供给侧的出货量在放大，但放大的不只是数量。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">2026 年是 1.6T 光模块大规模出货元年，出货量从小批量跳升至 1100 万只~2600 万只。根据产业调研，1.6T 模块实际成交价约 1000 至 1300 美元，与 2022 年的 800G 类似，享受明显的新品红利。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">中际旭创在一季度交流中还披露了一个关键细节：当季出货中，硅光方案占比已过半。这条路线将调制器、探测器和光路全部集成在硅基晶圆上，用 “硅光芯片 +CW 光源” 替代昂贵且紧缺的 EML 芯片，大幅降低封装良率挑战。这套硅光方案还部分采用了源杰科技的 CW 光源，直接推动源杰科技的净利润增长了 11 倍。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">一季度报披露，中际旭创预付账款达 14.88 亿元，同比增长 1389%；新易盛预付款约 6.82 亿元，同比增长 3920%。两家公司的预付款占当期营收比重均在 7% 至 8% 左右。这笔钱只有一个用途——拿现金换时间，提前锁定紧缺的芯片产能。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">最后是被反复渲染的 “CPO 威胁”，英伟达于 2026 年 3 月公告，其 Spectrum-XCPO 以太网交换机已进入全面量产，并集成至 VeraRubin 平台；工业富联在 5 月前已提前出货 CPO 相关机柜，部署节奏超出预期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">CPO 的核心理念，是将光引擎与交换芯片直接封装在同一块 IC 载板或硅中介层上，彻底摒弃传统可插拔光模块的独立形态。但这项技术并非没有短板，CPO 不可插拔，一旦光引擎损坏，可能导致整块昂贵的芯片模组报废，维护难度极高。行业目前的整体判断是，2028 年 CPO 将开始在对带宽和延迟要求极端的机柜内和 GPU 间场景大幅渗透。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">并且，A 股光模块龙头并未缺席这场技术切换。天孚通信已实现 1.6T 光引擎规模量产，被英伟达 CPO 生态图与器件清单列为核心供应商；中际旭创同步推进硅光、NPO、CPO 与 OCS 的平台化布局，一季度研发费用同比增加 122%；新易盛公告在美国建设 CPO 生产基地，已被引入为 CPO 光引擎配套供应商。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">三家公司均在卡位或尽力挤入英伟达和台积电的供应链，尽管目前这条产业链有很高的进入门槛，但三家公司已被纳入其中，成为必要的一环。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">由此，在 AI 巨头资本密集涌入时，中国光模块厂商凭借更灵活的扩产，已最先将需求转化为了业绩。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但也正因中国产能的介入，供应缺口可能更早被填平。目前行业内的共识是，如果 GPU 供应仍存瓶颈，光模块短缺预计在 2026 年底缓解；如果 GPU 供应超预期，短缺延续至 2027 年。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>三类资金如何共同 “推高” 光模块</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">产业端的高景气传导到 A 股，不是均匀洒水。公募基金、融资杠杆、ETF，三类资金以截然不同的方式涌向光通信板块，公募决定中期定价的方向，融资杠杆放大短期波动，ETF 本应在行情上涨时形成被动加仓的正反馈，但到了 2026 年一季度末，三股资金流的行为发生了同步偏移。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">钱去了哪里？一季度通信板块持仓占比整体提升了 4.7 个百分点，其中约 1.7 个百分点沉淀在三家光模块龙头上，另外 3 个百分点流向光纤光缆、光芯片、光器件等环节。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">剔除股价上涨带来的市值膨胀影响后，一季度公募对中际旭创仅微幅净加仓 0.05%，对新易盛微幅净加仓 0.03%，对天孚通信净减仓 0.28%，从持股绝对数量看，三家龙头的持股数量同步下降。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这表明公募的底仓还在光模块龙头上，但边际增量已开始向产业链其他环节扩散。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">而融资资金是杠杆资金，追涨杀跌、短线化、共振化是它的行为特征，它不决定长期方向，但会放大短期波动。当前，光模块赛道的融资余额分位数已逼近 100% 的历史极值，同一时间，A 股全市场融资融券余额攀升至约 2.87 万亿元，融资盘水位逼近历史最高区间。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但当杠杆加满之后，融资资金的动作变了——它不再是无差别地广谱加仓，而是在板块内部做存量腾挪。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">2026 年 5 月首周的数据是一个清晰的样本，通信板块整体获得融资净买入 64.79 亿元，但内部明显分化，新易盛一个标的就拿到超过 10 亿元的融资净买入，中际旭创同期却被净偿还 5.29 亿元，天孚通信被净偿还 3.42 亿元。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">同一板块，同一方向，融资盘在 “卖 A 买 B”，尽管杠杆还在，但它不再单边把板块往上推，而是变成了内部的高低切和轮动。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">ETF 代表被动资金，理论上应该在行情上涨时形成正反馈，在下跌时起到底仓承接作用。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但在当前的光通信板块，上涨阶段的正反馈已经失效，自 2026 年 1 月以来，ETF 持仓占光模块板块股票市值的比例持续下降；2026 年 4 月，全市场 ETF 净赎回 1325 亿份，对应净流出资金 2616 亿元。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">把三类资金放在一起，局面有所清晰，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 公募的底仓还在，但边际推力已经转向产业链上的别的环节；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 融资还在交易，但已经从外部加杠杆变成了内部存量切换；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- ETF 在上涨阶段没有形成正反馈，下跌段的承接也只是局部补位，无法改变机构承接层整体变薄的事实。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">三把火没有熄灭，但它们不再共同把锅烧得更热。当前 A 股光模块龙头维持着万亿市值、维持着 50 到 60 倍的市盈率，靠的不再是机构持续加仓，也不是被动资金托底，接下来的问题是，谁在买？</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">多项数据指向同一个事实——散户和游资正在接棒定价。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">2026 年一季度，光通信主要上市公司平均换手率达到 267%，而成长型行业的常态区间是 50% 至 100%；新易盛在 4 月下旬出现单日约 501 亿元天量成交额；电子与通信两个行业的成交占比在 4 月 17 日达到 28.8%，逼近 2025 年 9 月 30.1% 的历史顶部。资金高度集中在少数高景气赛道，对交易型资金的边际变化变得敏感。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">从资金流入的时间点看，三个窗口期清晰对应了散户和游资的接棒节奏，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 3 月 30 日至 4 月 3 日当周，光纤、光模块、光芯片主题方向由前一周的净流出转为明显净流入，规模最高接近 150 亿元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 4 月 22 日公募重仓披露后，交易资金加速涌入，新易盛单日 501 亿成交即发生在这一窗口；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 5 月首周全 A 日均成交 3.14 万亿元、两融余额升至 2.78 万亿元，光通信板块继续强势。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">三个窗口均呈现交易型资金主导定价的特征——散户和游资看重的是动量、情绪和赚钱效应，没有基本面忠诚度，这是整个资金结构中最薄弱的环节。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">公募的边际买盘在减弱，融资盘在做内部腾挪，ETF 在上涨阶段的正反馈已经断裂，三类机构的购买力都在减弱。当最不稳定的交易型资金反过来决定价格时，一旦他们卖出，公募没有新钱来接、融资盘可能加速离场、ETF 也不会在低位吸筹——市场已经高度拥挤，且缺少了安全垫。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>产业终局：一个全新周期</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">A 股光通信龙头的营收命脉挂在北美四大云厂商的资本开支上。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">四家 2026 年合计资本开支指引高达 7100 亿至 7210 亿美元，一季度数据表明执行在加速，融资端同样史无前例——发债、股权融资、超长期债券已全部上阵，这些前文已有详述。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这里要回答的是更关键的问题：这种强度的投入，还能维持多久？</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">先看自由现金流，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 亚马逊一季度经营性现金流入 266 亿美元，扣除 442 亿美元单季资本支出后，自由现金流净流出超 170 亿美元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 谷歌经营现金流 458 亿美元，刚好覆盖 357 亿美元的资本支出，几乎没有余量；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 微软未披露当季运营现金流绝对数值，但资本支出达 319 亿美元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- META 经营现金流 322 亿美元，资本开支 198 亿元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">四家公司的资本开支整体呈现吃紧、甚至有透支的情况，这在云厂商的财务历史上并不多见。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">发债能暂时补充资金，但也会逼近极限。当谷歌开始发行 100 年期债券、亚马逊首次尝试瑞士法郎债券、Oracle 动用股权融资时，说明常规融资渠道的容量已被用到了边界。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这轮资本开支的加码，靠的不只是云厂商的经营现金流，还有全球债市的深度接盘。但问题是，债市对 AI 基础设施的耐心不是无限的，一旦融资收紧或回报不及预期，云厂商也难以继续加码开支。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">届时，即使整条产业链有长协订单锁定了需求，也可能被要求延迟交付或重新谈判交付节奏。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">即便云厂商的融资能力能够维持，资本开支的落实还面临另一层约束：AI 基建的其他组件也在涨价，可能在总量不变的情况下挤压光模块的实际采购量。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">Meta 和微软已明确提示，内存和存储价格上行将推升资本开支金额。当同样的预算只能买到更少的 GPU、更少的内存、更少的存储时，网络基础设施的采购节奏就可能被重新排序——不是不买光模块，而是推迟交付、拉长爬坡周期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">行业判断，2028 年 CPO 将在机柜内和 GPU 间等极端场景大规模应用。问题不在于技术被替代，三家 A 股龙头已嵌入这一新生态，问题在于市场如何定价。当一项技术被标注了明确的时间表，它就不再是远处的乌云，而是会提前进入估值公式。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">CPO 不会完全消灭可插拔光模块，但会把它从唯一选择，变成众多选择之一。在机柜内超高带宽互联场景中，独立光模块的需求将归零；但在更长尾的场景中，可插拔方案仍保有成本、维护和灵活性的优势。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">当上游芯片瓶颈与利润转移在改变产业端的利润分配，当公募推力减弱、融资内部腾挪、散户接棒在改变 A 股的资金结构，当云厂商资本开支的分配约束和 CPO 间表在改变远期预期，当市场用新的技术路径来重新估值时，难以避免地，这些公司需要证明自己能在新市场里继续增长，否则市盈率就会下来。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">也正因如此，产生了两个对应的关键观测点。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">第一个观测点是上游芯片的交付周期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">当前 EML 和 CW 光源的缺口约在 25% 至 30%，DSP 交期普遍超过 50 周，如果缺口收窄到 10% 至 15%，芯片报价从上涨转为走平，DSP 交期回落到 30 至 35 周，说明上游供给瓶颈正在松动。紧平衡一旦打破，下游客户就会重新祭出年度降价条款，中游从 “紧缺溢价” 跌入 “量增价降” 的常规制造周期，毛利率预期将随之重估。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">第二个观测点是设备商收入增速与模块龙头出货增速的差值。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">光模块产线的扩张需要采购高精度贴片机、晶圆级测试系统和光电耦合设备，如果连续两到三个季度，设备商的订单和收入增速明显跑赢模块厂和云厂商资本开支的落地速度，说明大量资本变成了闲置产线，而非有效产能，产能过剩叠加价格战的概率会显著上升。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">两个观测点各自盯住产业链的一个关键环节：上游瓶颈决定利润方向，中游扩产节奏决定供需平衡，下游技术路线决定远期溢价空间。单个信号亮起，需要重新审视风险，两个以上同时出现，意味着板块逻辑正在发生实质性改变。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">把时间轴拉到 2027 年以后，机构的预测分歧开始拉大，高盛预测 2027 年 1.6T 出货 4600 万只，将首次超越 800G 的 4500 万只；摩根士丹利更为激进，将 2027 至 2028 年 AI 光模块总预期推升至 1.41 亿只和 1.5 亿只，较此前口径接近翻倍；LightCounting 则给出了不同方向的信号，早在 2025 年中就下调了当年增长预期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这些预测表明光模块上修幅度最大的窗口可能正在过去，反映行业正从 “方向确定、幅度未知” 进入 “方向明确、幅度收敛” 的阶段。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">伴随放量而来的是新产品红利的生命周期。1.6T 当前成交价约 1000 至 1300 美元，是 800G 的 3 倍左右，新速率溢价明显。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但 800G 的价格轨迹已经画出了参照线：2022 年上市初期 1000 美元以上，2026 年降至 350 至 400 美元。随着 1.6T 在 2027 年进入千万级出货，规模效应和竞争会推动单价向成本线收敛。与此同时，3.2T 的导入要到 2028 年以后才能接续。从代际交替角度看，2027 至 2028 年恰好处于 1.6T 红利消退、3.2T 尚未放量的过渡窗口。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">更大的变化来自供需关系的重置。这轮超级周期的根源是 AI 算力需求与光互联供给之间的阶段性错配，但缺口正在从两个方向被填平，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 供给端，Coherent 和 Lumentum 的扩产线在未来六个季度陆续释放，硅光渗透率上升降低了对 EML 的刚性依赖；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 需求端，XPU 和交换机 ASIC 的出货节奏限制了光模块的增速天花板。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">供需两端同时向均衡收敛，中游厂商的紧缺溢价空间将随之收窄。这不是需求崩塌，而是极端行情的消退。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">综合来看，光模块行业大概率在 2027 至 2028 年进入一个增速放缓、波动加大、结构分化的新阶段。800G 可能进入平台期或小幅回落，1.6T 继续放量但溢价收窄，行业总量增速从 60% 以上向 20%~30% 区间回归。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">LightCounting 基于历史数据提示 “2 至 3 年高增长后出现持平或负增长”，但此轮的结构升级出现了两个新变化，一是 Scale-up 网络（服务器内部的光互联）拉动了柜内光模块需求，二是 3.2T 的远期储备，这两者可能为总量波动提供一些缓冲。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">更可能的情形是，光模块不会进入传统下行周期，而是从极端紧缺驱动的爆发期，转入靠技术迭代和份额竞争驱动的常态。这不是需求的崩塌，而是暴利期的结束。企业的估值将不再因为 “能够出货” 就水涨船高，而是要开始为每一分利润的争夺证明自己的效率。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">题图来源：视觉中国</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b9d338b88d3ec8e0988b9b7bd1563125\" tg-width=\"640\" tg-height=\"511\"></p>\n<blockquote>\n 这轮光模块 “狂潮” 的起点和高点，潜在的转折点及观测点。\n</blockquote>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>文丨李赓</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>编辑丨胡昊</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">光模块板块的上涨早已不能用 “强势” 来形容。万得光模块指数自 2025 年低点以来的累计涨幅超过 500%，仅 2026 年年初至 4 月中旬又再涨超 60%，在 A 股所有概念板块中一骑绝尘。公募基金对通信行业的配置比例攀升至近 11% 的历史峰值，其中过半仓位压在以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的光模块龙头上。新基金在 2026 年显著跑赢，甚至年内收益突破 100%，核心原因还是 “高仓位、集中式” 配置光通信主线。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">从业绩看，这场狂欢肯定不是空中楼阁：中际旭创 2026 年一季度营收近 195 亿元，同比增长 192%，归母净利润约 57 亿元，同比增幅 262%。同一赛道公司的营收与净利均录得同比大幅增长。上游光芯片公司源杰科技的营收增速更达 321%，净利增幅超过 11 倍。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">然而，在这些数字背后，三类核心资金的行动已经转向，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 公募底仓还在，但边际推力已转向产业链其他环节；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 杠杆资金从外部加仓变成内部腾挪；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- ETF 在板块高位没有形成主动加仓的正反馈。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">龙头维持着万亿市值和 50 倍以上的市盈率，靠的不再是机构持续买入，而是散户和游资对动量与赚钱效应的追逐。同一时间，英伟达 CPO 交换机进入量产的消息，让市场开始担心可插拔光模块的长期价值是否会被解构。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">当产能扩张、资金拥挤与技术路线演进三件事咬合在一起时，光模块板块的极限究竟在哪里？未来这个细分板块大概率会进入一个怎样的新阶段？</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">本文所做的，是拆解这几股正在收紧的力量，结合产业链利润分配、资金结构变化与技术演进的节奏，给出一个可以持续跟踪的判断框架，包括中期哪些信号值得警惕、远期哪些趋势大概率会发生、以及如何反过来影响光模块的价值。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>光模块，暴涨的根基不止业绩结果</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这轮光模块订单的源头，是头部 AI 大模型公司与北美云厂商之间用投资绑定订单。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">一边是模型公司锁定远期算力：Anthropic 承诺 10 年内向 AWS 投入 1000 亿美元、5 年内向谷歌云支付约 2000 亿美元；OpenAI 签下 7 年内向 AWS 投入 1380 亿美元的合同。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">另一边是云厂商出资绑定客户：亚马逊再向 Anthropic 投资 50 亿美元并保留追加权利，谷歌对 Anthropic 的战略投资规模达到 400 亿美元。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这些承诺正在被真金白银兑现。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">融资在 2026 年初密集发生：Anthropic 完成 G 轮融资，预计融资额约 300 亿美元，据称还在推动增量融资；OpenAI 推动超级轮融资，据称规模达到 1100 至 1200 亿美元；Oracle 宣布了 450 亿至 500 亿美元的融资计划；谷歌发起规模超 315 亿美元的全球债务融资，首次发行日元计价债券，并在英国发行了罕见的 100 年期英镑债券；亚马逊正在筹集约 370 亿美元的债券，首次准备发行瑞士法郎计价债券。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">模型公司从一级市场拿钱，云厂商从全球债市拿钱，两股资金汇入同一个方向——谷歌一季度资本开支 357 亿美元，同比增长 107%；微软 319 亿美元，同比增 49%；亚马逊 432 亿美元，同比增 85%；国内即便有关键零部件受限，字节全年资本开支也达到 2000 亿元，同比增长 25%。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">需求信号一旦落地，考验的就是供给侧的接单能力。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这些钱除了投向芯片、训练、推理和人员开支，最终落脚点在 AI 算力基建，光模块是其中的核心采购项。以谷歌为例，约 15% 至 20% 的资本开支用于网络基础设施，光模块在其中占据显著比重。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">而中国光模块厂商是这一轮需求扩张的主要受益方，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 在全球 800G 及以上市场，中际旭创与新易盛合计份额约 55% 至 65%；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 国内厂商 400G 生产成本较海外同行低约 25%，800G 低约 18%，研发响应周期缩短 30% 以上；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 扩产进程快，在既有园区增设产线，最快 3 至 6 个月即可投产。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">例如，中际旭创固定资产从 2024 年二季度的约 47 亿元增至 2026 年一季度的约 79 亿元，同期营收从 65 亿元跃升至 195 亿元，扩产与放量紧密咬合，几乎没有空转。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">需求侧的钱涌到，供给侧的出货量在放大，但放大的不只是数量。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">2026 年是 1.6T 光模块大规模出货元年，出货量从小批量跳升至 1100 万只~2600 万只。根据产业调研，1.6T 模块实际成交价约 1000 至 1300 美元，与 2022 年的 800G 类似，享受明显的新品红利。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">中际旭创在一季度交流中还披露了一个关键细节：当季出货中，硅光方案占比已过半。这条路线将调制器、探测器和光路全部集成在硅基晶圆上，用 “硅光芯片 +CW 光源” 替代昂贵且紧缺的 EML 芯片，大幅降低封装良率挑战。这套硅光方案还部分采用了源杰科技的 CW 光源，直接推动源杰科技的净利润增长了 11 倍。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">一季度报披露，中际旭创预付账款达 14.88 亿元，同比增长 1389%；新易盛预付款约 6.82 亿元，同比增长 3920%。两家公司的预付款占当期营收比重均在 7% 至 8% 左右。这笔钱只有一个用途——拿现金换时间，提前锁定紧缺的芯片产能。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">最后是被反复渲染的 “CPO 威胁”，英伟达于 2026 年 3 月公告，其 Spectrum-XCPO 以太网交换机已进入全面量产，并集成至 VeraRubin 平台；工业富联在 5 月前已提前出货 CPO 相关机柜，部署节奏超出预期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">CPO 的核心理念，是将光引擎与交换芯片直接封装在同一块 IC 载板或硅中介层上，彻底摒弃传统可插拔光模块的独立形态。但这项技术并非没有短板，CPO 不可插拔，一旦光引擎损坏，可能导致整块昂贵的芯片模组报废，维护难度极高。行业目前的整体判断是，2028 年 CPO 将开始在对带宽和延迟要求极端的机柜内和 GPU 间场景大幅渗透。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">并且，A 股光模块龙头并未缺席这场技术切换。天孚通信已实现 1.6T 光引擎规模量产，被英伟达 CPO 生态图与器件清单列为核心供应商；中际旭创同步推进硅光、NPO、CPO 与 OCS 的平台化布局，一季度研发费用同比增加 122%；新易盛公告在美国建设 CPO 生产基地，已被引入为 CPO 光引擎配套供应商。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">三家公司均在卡位或尽力挤入英伟达和台积电的供应链，尽管目前这条产业链有很高的进入门槛，但三家公司已被纳入其中，成为必要的一环。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">由此，在 AI 巨头资本密集涌入时，中国光模块厂商凭借更灵活的扩产，已最先将需求转化为了业绩。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但也正因中国产能的介入，供应缺口可能更早被填平。目前行业内的共识是，如果 GPU 供应仍存瓶颈，光模块短缺预计在 2026 年底缓解；如果 GPU 供应超预期，短缺延续至 2027 年。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>三类资金如何共同 “推高” 光模块</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">产业端的高景气传导到 A 股，不是均匀洒水。公募基金、融资杠杆、ETF，三类资金以截然不同的方式涌向光通信板块，公募决定中期定价的方向，融资杠杆放大短期波动，ETF 本应在行情上涨时形成被动加仓的正反馈，但到了 2026 年一季度末，三股资金流的行为发生了同步偏移。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">钱去了哪里？一季度通信板块持仓占比整体提升了 4.7 个百分点，其中约 1.7 个百分点沉淀在三家光模块龙头上，另外 3 个百分点流向光纤光缆、光芯片、光器件等环节。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">剔除股价上涨带来的市值膨胀影响后，一季度公募对中际旭创仅微幅净加仓 0.05%，对新易盛微幅净加仓 0.03%，对天孚通信净减仓 0.28%，从持股绝对数量看，三家龙头的持股数量同步下降。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这表明公募的底仓还在光模块龙头上，但边际增量已开始向产业链其他环节扩散。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">而融资资金是杠杆资金，追涨杀跌、短线化、共振化是它的行为特征，它不决定长期方向，但会放大短期波动。当前，光模块赛道的融资余额分位数已逼近 100% 的历史极值，同一时间，A 股全市场融资融券余额攀升至约 2.87 万亿元，融资盘水位逼近历史最高区间。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但当杠杆加满之后，融资资金的动作变了——它不再是无差别地广谱加仓，而是在板块内部做存量腾挪。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">2026 年 5 月首周的数据是一个清晰的样本，通信板块整体获得融资净买入 64.79 亿元，但内部明显分化，新易盛一个标的就拿到超过 10 亿元的融资净买入，中际旭创同期却被净偿还 5.29 亿元，天孚通信被净偿还 3.42 亿元。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">同一板块，同一方向，融资盘在 “卖 A 买 B”，尽管杠杆还在，但它不再单边把板块往上推，而是变成了内部的高低切和轮动。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">ETF 代表被动资金，理论上应该在行情上涨时形成正反馈，在下跌时起到底仓承接作用。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但在当前的光通信板块，上涨阶段的正反馈已经失效，自 2026 年 1 月以来，ETF 持仓占光模块板块股票市值的比例持续下降；2026 年 4 月，全市场 ETF 净赎回 1325 亿份，对应净流出资金 2616 亿元。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">把三类资金放在一起，局面有所清晰，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 公募的底仓还在，但边际推力已经转向产业链上的别的环节；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 融资还在交易，但已经从外部加杠杆变成了内部存量切换；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- ETF 在上涨阶段没有形成正反馈，下跌段的承接也只是局部补位，无法改变机构承接层整体变薄的事实。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">三把火没有熄灭，但它们不再共同把锅烧得更热。当前 A 股光模块龙头维持着万亿市值、维持着 50 到 60 倍的市盈率，靠的不再是机构持续加仓，也不是被动资金托底，接下来的问题是，谁在买？</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">多项数据指向同一个事实——散户和游资正在接棒定价。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">2026 年一季度，光通信主要上市公司平均换手率达到 267%，而成长型行业的常态区间是 50% 至 100%；新易盛在 4 月下旬出现单日约 501 亿元天量成交额；电子与通信两个行业的成交占比在 4 月 17 日达到 28.8%，逼近 2025 年 9 月 30.1% 的历史顶部。资金高度集中在少数高景气赛道，对交易型资金的边际变化变得敏感。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">从资金流入的时间点看，三个窗口期清晰对应了散户和游资的接棒节奏，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 3 月 30 日至 4 月 3 日当周，光纤、光模块、光芯片主题方向由前一周的净流出转为明显净流入，规模最高接近 150 亿元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 4 月 22 日公募重仓披露后，交易资金加速涌入，新易盛单日 501 亿成交即发生在这一窗口；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 5 月首周全 A 日均成交 3.14 万亿元、两融余额升至 2.78 万亿元，光通信板块继续强势。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">三个窗口均呈现交易型资金主导定价的特征——散户和游资看重的是动量、情绪和赚钱效应，没有基本面忠诚度，这是整个资金结构中最薄弱的环节。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">公募的边际买盘在减弱，融资盘在做内部腾挪，ETF 在上涨阶段的正反馈已经断裂，三类机构的购买力都在减弱。当最不稳定的交易型资金反过来决定价格时，一旦他们卖出，公募没有新钱来接、融资盘可能加速离场、ETF 也不会在低位吸筹——市场已经高度拥挤，且缺少了安全垫。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"><strong>产业终局：一个全新周期</strong></p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">A 股光通信龙头的营收命脉挂在北美四大云厂商的资本开支上。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">四家 2026 年合计资本开支指引高达 7100 亿至 7210 亿美元，一季度数据表明执行在加速，融资端同样史无前例——发债、股权融资、超长期债券已全部上阵，这些前文已有详述。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这里要回答的是更关键的问题：这种强度的投入，还能维持多久？</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">先看自由现金流，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 亚马逊一季度经营性现金流入 266 亿美元，扣除 442 亿美元单季资本支出后，自由现金流净流出超 170 亿美元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 谷歌经营现金流 458 亿美元，刚好覆盖 357 亿美元的资本支出，几乎没有余量；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 微软未披露当季运营现金流绝对数值，但资本支出达 319 亿美元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- META 经营现金流 322 亿美元，资本开支 198 亿元；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">四家公司的资本开支整体呈现吃紧、甚至有透支的情况，这在云厂商的财务历史上并不多见。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">发债能暂时补充资金，但也会逼近极限。当谷歌开始发行 100 年期债券、亚马逊首次尝试瑞士法郎债券、Oracle 动用股权融资时，说明常规融资渠道的容量已被用到了边界。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这轮资本开支的加码，靠的不只是云厂商的经营现金流，还有全球债市的深度接盘。但问题是，债市对 AI 基础设施的耐心不是无限的，一旦融资收紧或回报不及预期，云厂商也难以继续加码开支。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">届时，即使整条产业链有长协订单锁定了需求，也可能被要求延迟交付或重新谈判交付节奏。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">即便云厂商的融资能力能够维持，资本开支的落实还面临另一层约束：AI 基建的其他组件也在涨价，可能在总量不变的情况下挤压光模块的实际采购量。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">Meta 和微软已明确提示，内存和存储价格上行将推升资本开支金额。当同样的预算只能买到更少的 GPU、更少的内存、更少的存储时，网络基础设施的采购节奏就可能被重新排序——不是不买光模块，而是推迟交付、拉长爬坡周期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">行业判断，2028 年 CPO 将在机柜内和 GPU 间等极端场景大规模应用。问题不在于技术被替代，三家 A 股龙头已嵌入这一新生态，问题在于市场如何定价。当一项技术被标注了明确的时间表，它就不再是远处的乌云，而是会提前进入估值公式。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">CPO 不会完全消灭可插拔光模块，但会把它从唯一选择，变成众多选择之一。在机柜内超高带宽互联场景中，独立光模块的需求将归零；但在更长尾的场景中，可插拔方案仍保有成本、维护和灵活性的优势。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">当上游芯片瓶颈与利润转移在改变产业端的利润分配，当公募推力减弱、融资内部腾挪、散户接棒在改变 A 股的资金结构，当云厂商资本开支的分配约束和 CPO 间表在改变远期预期，当市场用新的技术路径来重新估值时，难以避免地，这些公司需要证明自己能在新市场里继续增长，否则市盈率就会下来。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">也正因如此，产生了两个对应的关键观测点。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">第一个观测点是上游芯片的交付周期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">当前 EML 和 CW 光源的缺口约在 25% 至 30%，DSP 交期普遍超过 50 周，如果缺口收窄到 10% 至 15%，芯片报价从上涨转为走平，DSP 交期回落到 30 至 35 周，说明上游供给瓶颈正在松动。紧平衡一旦打破，下游客户就会重新祭出年度降价条款，中游从 “紧缺溢价” 跌入 “量增价降” 的常规制造周期，毛利率预期将随之重估。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">第二个观测点是设备商收入增速与模块龙头出货增速的差值。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">光模块产线的扩张需要采购高精度贴片机、晶圆级测试系统和光电耦合设备，如果连续两到三个季度，设备商的订单和收入增速明显跑赢模块厂和云厂商资本开支的落地速度，说明大量资本变成了闲置产线，而非有效产能，产能过剩叠加价格战的概率会显著上升。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">两个观测点各自盯住产业链的一个关键环节：上游瓶颈决定利润方向，中游扩产节奏决定供需平衡，下游技术路线决定远期溢价空间。单个信号亮起，需要重新审视风险，两个以上同时出现，意味着板块逻辑正在发生实质性改变。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">把时间轴拉到 2027 年以后，机构的预测分歧开始拉大，高盛预测 2027 年 1.6T 出货 4600 万只，将首次超越 800G 的 4500 万只；摩根士丹利更为激进，将 2027 至 2028 年 AI 光模块总预期推升至 1.41 亿只和 1.5 亿只，较此前口径接近翻倍；LightCounting 则给出了不同方向的信号，早在 2025 年中就下调了当年增长预期。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">这些预测表明光模块上修幅度最大的窗口可能正在过去，反映行业正从 “方向确定、幅度未知” 进入 “方向明确、幅度收敛” 的阶段。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">伴随放量而来的是新产品红利的生命周期。1.6T 当前成交价约 1000 至 1300 美元，是 800G 的 3 倍左右，新速率溢价明显。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">但 800G 的价格轨迹已经画出了参照线：2022 年上市初期 1000 美元以上，2026 年降至 350 至 400 美元。随着 1.6T 在 2027 年进入千万级出货，规模效应和竞争会推动单价向成本线收敛。与此同时，3.2T 的导入要到 2028 年以后才能接续。从代际交替角度看，2027 至 2028 年恰好处于 1.6T 红利消退、3.2T 尚未放量的过渡窗口。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">更大的变化来自供需关系的重置。这轮超级周期的根源是 AI 算力需求与光互联供给之间的阶段性错配，但缺口正在从两个方向被填平，</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 供给端，Coherent 和 Lumentum 的扩产线在未来六个季度陆续释放，硅光渗透率上升降低了对 EML 的刚性依赖；</p>\n<p style=\"text-align: justify;\">- 需求端，XPU 和交换机 ASIC 的出货节奏限制了光模块的增速天花板。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">供需两端同时向均衡收敛，中游厂商的紧缺溢价空间将随之收窄。这不是需求崩塌，而是极端行情的消退。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">综合来看，光模块行业大概率在 2027 至 2028 年进入一个增速放缓、波动加大、结构分化的新阶段。800G 可能进入平台期或小幅回落，1.6T 继续放量但溢价收窄，行业总量增速从 60% 以上向 20%~30% 区间回归。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">LightCounting 基于历史数据提示 “2 至 3 年高增长后出现持平或负增长”，但此轮的结构升级出现了两个新变化，一是 Scale-up 网络（服务器内部的光互联）拉动了柜内光模块需求，二是 3.2T 的远期储备，这两者可能为总量波动提供一些缓冲。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">更可能的情形是，光模块不会进入传统下行周期，而是从极端紧缺驱动的爆发期，转入靠技术迭代和份额竞争驱动的常态。这不是需求的崩塌，而是暴利期的结束。企业的估值将不再因为 “能够出货” 就水涨船高，而是要开始为每一分利润的争夺证明自己的效率。</p>\n<p style=\"text-align: justify;\"></p>\n<p style=\"text-align: justify;\">题图来源：视觉中国</p></body></html>","text":"这轮光模块 “狂潮” 的起点和高点，潜在的转折点及观测点。 文丨李赓 编辑丨胡昊 光模块板块的上涨早已不能用 “强势” 来形容。万得光模块指数自 2025 年低点以来的累计涨幅超过 500%，仅 2026 年年初至 4 月中旬又再涨超 60%，在 A 股所有概念板块中一骑绝尘。公募基金对通信行业的配置比例攀升至近 11% 的历史峰值，其中过半仓位压在以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的光模块龙头上。新基金在 2026 年显著跑赢，甚至年内收益突破 100%，核心原因还是 “高仓位、集中式” 配置光通信主线。 从业绩看，这场狂欢肯定不是空中楼阁：中际旭创 2026 年一季度营收近 195 亿元，同比增长 192%，归母净利润约 57 亿元，同比增幅 262%。同一赛道公司的营收与净利均录得同比大幅增长。上游光芯片公司源杰科技的营收增速更达 321%，净利增幅超过 11 倍。 然而，在这些数字背后，三类核心资金的行动已经转向， - 公募底仓还在，但边际推力已转向产业链其他环节； - 杠杆资金从外部加仓变成内部腾挪； - ETF 在板块高位没有形成主动加仓的正反馈。 龙头维持着万亿市值和 50 倍以上的市盈率，靠的不再是机构持续买入，而是散户和游资对动量与赚钱效应的追逐。同一时间，英伟达 CPO 交换机进入量产的消息，让市场开始担心可插拔光模块的长期价值是否会被解构。 当产能扩张、资金拥挤与技术路线演进三件事咬合在一起时，光模块板块的极限究竟在哪里？未来这个细分板块大概率会进入一个怎样的新阶段？ 本文所做的，是拆解这几股正在收紧的力量，结合产业链利润分配、资金结构变化与技术演进的节奏，给出一个可以持续跟踪的判断框架，包括中期哪些信号值得警惕、远期哪些趋势大概率会发生、以及如何反过来影响光模块的价值。 光模块，暴涨的根基不止业绩结果 这轮光模块订单的源头，是头部 AI 大模型公司与北美云厂商之间用投资绑定订单。 一边是模型公司锁定远期算力：Anthropic 承诺 10 年内向 AWS 投入 1000 亿美元、5 年内向谷歌云支付约 2000 亿美元；OpenAI 签下 7 年内向 AWS 投入 1380 亿美元的合同。 另一边是云厂商出资绑定客户：亚马逊再向 Anthropic 投资 50 亿美元并保留追加权利，谷歌对 Anthropic 的战略投资规模达到 400 亿美元。 这些承诺正在被真金白银兑现。 融资在 2026 年初密集发生：Anthropic 完成 G 轮融资，预计融资额约 300 亿美元，据称还在推动增量融资；OpenAI 推动超级轮融资，据称规模达到 1100 至 1200 亿美元；Oracle 宣布了 450 亿至 500 亿美元的融资计划；谷歌发起规模超 315 亿美元的全球债务融资，首次发行日元计价债券，并在英国发行了罕见的 100 年期英镑债券；亚马逊正在筹集约 370 亿美元的债券，首次准备发行瑞士法郎计价债券。 模型公司从一级市场拿钱，云厂商从全球债市拿钱，两股资金汇入同一个方向——谷歌一季度资本开支 357 亿美元，同比增长 107%；微软 319 亿美元，同比增 49%；亚马逊 432 亿美元，同比增 85%；国内即便有关键零部件受限，字节全年资本开支也达到 2000 亿元，同比增长 25%。 需求信号一旦落地，考验的就是供给侧的接单能力。 这些钱除了投向芯片、训练、推理和人员开支，最终落脚点在 AI 算力基建，光模块是其中的核心采购项。以谷歌为例，约 15% 至 20% 的资本开支用于网络基础设施，光模块在其中占据显著比重。 而中国光模块厂商是这一轮需求扩张的主要受益方， - 在全球 800G 及以上市场，中际旭创与新易盛合计份额约 55% 至 65%； - 国内厂商 400G 生产成本较海外同行低约 25%，800G 低约 18%，研发响应周期缩短 30% 以上； - 扩产进程快，在既有园区增设产线，最快 3 至 6 个月即可投产。 例如，中际旭创固定资产从 2024 年二季度的约 47 亿元增至 2026 年一季度的约 79 亿元，同期营收从 65 亿元跃升至 195 亿元，扩产与放量紧密咬合，几乎没有空转。 需求侧的钱涌到，供给侧的出货量在放大，但放大的不只是数量。 2026 年是 1.6T 光模块大规模出货元年，出货量从小批量跳升至 1100 万只~2600 万只。根据产业调研，1.6T 模块实际成交价约 1000 至 1300 美元，与 2022 年的 800G 类似，享受明显的新品红利。 中际旭创在一季度交流中还披露了一个关键细节：当季出货中，硅光方案占比已过半。这条路线将调制器、探测器和光路全部集成在硅基晶圆上，用 “硅光芯片 +CW 光源” 替代昂贵且紧缺的 EML 芯片，大幅降低封装良率挑战。这套硅光方案还部分采用了源杰科技的 CW 光源，直接推动源杰科技的净利润增长了 11 倍。 一季度报披露，中际旭创预付账款达 14.88 亿元，同比增长 1389%；新易盛预付款约 6.82 亿元，同比增长 3920%。两家公司的预付款占当期营收比重均在 7% 至 8% 左右。这笔钱只有一个用途——拿现金换时间，提前锁定紧缺的芯片产能。 最后是被反复渲染的 “CPO 威胁”，英伟达于 2026 年 3 月公告，其 Spectrum-XCPO 以太网交换机已进入全面量产，并集成至 VeraRubin 平台；工业富联在 5 月前已提前出货 CPO 相关机柜，部署节奏超出预期。 CPO 的核心理念，是将光引擎与交换芯片直接封装在同一块 IC 载板或硅中介层上，彻底摒弃传统可插拔光模块的独立形态。但这项技术并非没有短板，CPO 不可插拔，一旦光引擎损坏，可能导致整块昂贵的芯片模组报废，维护难度极高。行业目前的整体判断是，2028 年 CPO 将开始在对带宽和延迟要求极端的机柜内和 GPU 间场景大幅渗透。 并且，A 股光模块龙头并未缺席这场技术切换。天孚通信已实现 1.6T 光引擎规模量产，被英伟达 CPO 生态图与器件清单列为核心供应商；中际旭创同步推进硅光、NPO、CPO 与 OCS 的平台化布局，一季度研发费用同比增加 122%；新易盛公告在美国建设 CPO 生产基地，已被引入为 CPO 光引擎配套供应商。 三家公司均在卡位或尽力挤入英伟达和台积电的供应链，尽管目前这条产业链有很高的进入门槛，但三家公司已被纳入其中，成为必要的一环。 由此，在 AI 巨头资本密集涌入时，中国光模块厂商凭借更灵活的扩产，已最先将需求转化为了业绩。 但也正因中国产能的介入，供应缺口可能更早被填平。目前行业内的共识是，如果 GPU 供应仍存瓶颈，光模块短缺预计在 2026 年底缓解；如果 GPU 供应超预期，短缺延续至 2027 年。 三类资金如何共同 “推高” 光模块 产业端的高景气传导到 A 股，不是均匀洒水。公募基金、融资杠杆、ETF，三类资金以截然不同的方式涌向光通信板块，公募决定中期定价的方向，融资杠杆放大短期波动，ETF 本应在行情上涨时形成被动加仓的正反馈，但到了 2026 年一季度末，三股资金流的行为发生了同步偏移。 钱去了哪里？一季度通信板块持仓占比整体提升了 4.7 个百分点，其中约 1.7 个百分点沉淀在三家光模块龙头上，另外 3 个百分点流向光纤光缆、光芯片、光器件等环节。 剔除股价上涨带来的市值膨胀影响后，一季度公募对中际旭创仅微幅净加仓 0.05%，对新易盛微幅净加仓 0.03%，对天孚通信净减仓 0.28%，从持股绝对数量看，三家龙头的持股数量同步下降。 这表明公募的底仓还在光模块龙头上，但边际增量已开始向产业链其他环节扩散。 而融资资金是杠杆资金，追涨杀跌、短线化、共振化是它的行为特征，它不决定长期方向，但会放大短期波动。当前，光模块赛道的融资余额分位数已逼近 100% 的历史极值，同一时间，A 股全市场融资融券余额攀升至约 2.87 万亿元，融资盘水位逼近历史最高区间。 但当杠杆加满之后，融资资金的动作变了——它不再是无差别地广谱加仓，而是在板块内部做存量腾挪。 2026 年 5 月首周的数据是一个清晰的样本，通信板块整体获得融资净买入 64.79 亿元，但内部明显分化，新易盛一个标的就拿到超过 10 亿元的融资净买入，中际旭创同期却被净偿还 5.29 亿元，天孚通信被净偿还 3.42 亿元。 同一板块，同一方向，融资盘在 “卖 A 买 B”，尽管杠杆还在，但它不再单边把板块往上推，而是变成了内部的高低切和轮动。 ETF 代表被动资金，理论上应该在行情上涨时形成正反馈，在下跌时起到底仓承接作用。 但在当前的光通信板块，上涨阶段的正反馈已经失效，自 2026 年 1 月以来，ETF 持仓占光模块板块股票市值的比例持续下降；2026 年 4 月，全市场 ETF 净赎回 1325 亿份，对应净流出资金 2616 亿元。 把三类资金放在一起，局面有所清晰， - 公募的底仓还在，但边际推力已经转向产业链上的别的环节； - 融资还在交易，但已经从外部加杠杆变成了内部存量切换； - ETF 在上涨阶段没有形成正反馈，下跌段的承接也只是局部补位，无法改变机构承接层整体变薄的事实。 三把火没有熄灭，但它们不再共同把锅烧得更热。当前 A 股光模块龙头维持着万亿市值、维持着 50 到 60 倍的市盈率，靠的不再是机构持续加仓，也不是被动资金托底，接下来的问题是，谁在买？ 多项数据指向同一个事实——散户和游资正在接棒定价。 2026 年一季度，光通信主要上市公司平均换手率达到 267%，而成长型行业的常态区间是 50% 至 100%；新易盛在 4 月下旬出现单日约 501 亿元天量成交额；电子与通信两个行业的成交占比在 4 月 17 日达到 28.8%，逼近 2025 年 9 月 30.1% 的历史顶部。资金高度集中在少数高景气赛道，对交易型资金的边际变化变得敏感。 从资金流入的时间点看，三个窗口期清晰对应了散户和游资的接棒节奏， - 3 月 30 日至 4 月 3 日当周，光纤、光模块、光芯片主题方向由前一周的净流出转为明显净流入，规模最高接近 150 亿元； - 4 月 22 日公募重仓披露后，交易资金加速涌入，新易盛单日 501 亿成交即发生在这一窗口； - 5 月首周全 A 日均成交 3.14 万亿元、两融余额升至 2.78 万亿元，光通信板块继续强势。 三个窗口均呈现交易型资金主导定价的特征——散户和游资看重的是动量、情绪和赚钱效应，没有基本面忠诚度，这是整个资金结构中最薄弱的环节。 公募的边际买盘在减弱，融资盘在做内部腾挪，ETF 在上涨阶段的正反馈已经断裂，三类机构的购买力都在减弱。当最不稳定的交易型资金反过来决定价格时，一旦他们卖出，公募没有新钱来接、融资盘可能加速离场、ETF 也不会在低位吸筹——市场已经高度拥挤，且缺少了安全垫。 产业终局：一个全新周期 A 股光通信龙头的营收命脉挂在北美四大云厂商的资本开支上。 四家 2026 年合计资本开支指引高达 7100 亿至 7210 亿美元，一季度数据表明执行在加速，融资端同样史无前例——发债、股权融资、超长期债券已全部上阵，这些前文已有详述。 这里要回答的是更关键的问题：这种强度的投入，还能维持多久？ 先看自由现金流， - 亚马逊一季度经营性现金流入 266 亿美元，扣除 442 亿美元单季资本支出后，自由现金流净流出超 170 亿美元； - 谷歌经营现金流 458 亿美元，刚好覆盖 357 亿美元的资本支出，几乎没有余量； - 微软未披露当季运营现金流绝对数值，但资本支出达 319 亿美元； - META 经营现金流 322 亿美元，资本开支 198 亿元； 四家公司的资本开支整体呈现吃紧、甚至有透支的情况，这在云厂商的财务历史上并不多见。 发债能暂时补充资金，但也会逼近极限。当谷歌开始发行 100 年期债券、亚马逊首次尝试瑞士法郎债券、Oracle 动用股权融资时，说明常规融资渠道的容量已被用到了边界。 这轮资本开支的加码，靠的不只是云厂商的经营现金流，还有全球债市的深度接盘。但问题是，债市对 AI 基础设施的耐心不是无限的，一旦融资收紧或回报不及预期，云厂商也难以继续加码开支。 届时，即使整条产业链有长协订单锁定了需求，也可能被要求延迟交付或重新谈判交付节奏。 即便云厂商的融资能力能够维持，资本开支的落实还面临另一层约束：AI 基建的其他组件也在涨价，可能在总量不变的情况下挤压光模块的实际采购量。 Meta 和微软已明确提示，内存和存储价格上行将推升资本开支金额。当同样的预算只能买到更少的 GPU、更少的内存、更少的存储时，网络基础设施的采购节奏就可能被重新排序——不是不买光模块，而是推迟交付、拉长爬坡周期。 行业判断，2028 年 CPO 将在机柜内和 GPU 间等极端场景大规模应用。问题不在于技术被替代，三家 A 股龙头已嵌入这一新生态，问题在于市场如何定价。当一项技术被标注了明确的时间表，它就不再是远处的乌云，而是会提前进入估值公式。 CPO 不会完全消灭可插拔光模块，但会把它从唯一选择，变成众多选择之一。在机柜内超高带宽互联场景中，独立光模块的需求将归零；但在更长尾的场景中，可插拔方案仍保有成本、维护和灵活性的优势。 当上游芯片瓶颈与利润转移在改变产业端的利润分配，当公募推力减弱、融资内部腾挪、散户接棒在改变 A 股的资金结构，当云厂商资本开支的分配约束和 CPO 间表在改变远期预期，当市场用新的技术路径来重新估值时，难以避免地，这些公司需要证明自己能在新市场里继续增长，否则市盈率就会下来。 也正因如此，产生了两个对应的关键观测点。 第一个观测点是上游芯片的交付周期。 当前 EML 和 CW 光源的缺口约在 25% 至 30%，DSP 交期普遍超过 50 周，如果缺口收窄到 10% 至 15%，芯片报价从上涨转为走平，DSP 交期回落到 30 至 35 周，说明上游供给瓶颈正在松动。紧平衡一旦打破，下游客户就会重新祭出年度降价条款，中游从 “紧缺溢价” 跌入 “量增价降” 的常规制造周期，毛利率预期将随之重估。 第二个观测点是设备商收入增速与模块龙头出货增速的差值。 光模块产线的扩张需要采购高精度贴片机、晶圆级测试系统和光电耦合设备，如果连续两到三个季度，设备商的订单和收入增速明显跑赢模块厂和云厂商资本开支的落地速度，说明大量资本变成了闲置产线，而非有效产能，产能过剩叠加价格战的概率会显著上升。 两个观测点各自盯住产业链的一个关键环节：上游瓶颈决定利润方向，中游扩产节奏决定供需平衡，下游技术路线决定远期溢价空间。单个信号亮起，需要重新审视风险，两个以上同时出现，意味着板块逻辑正在发生实质性改变。 把时间轴拉到 2027 年以后，机构的预测分歧开始拉大，高盛预测 2027 年 1.6T 出货 4600 万只，将首次超越 800G 的 4500 万只；摩根士丹利更为激进，将 2027 至 2028 年 AI 光模块总预期推升至 1.41 亿只和 1.5 亿只，较此前口径接近翻倍；LightCounting 则给出了不同方向的信号，早在 2025 年中就下调了当年增长预期。 这些预测表明光模块上修幅度最大的窗口可能正在过去，反映行业正从 “方向确定、幅度未知” 进入 “方向明确、幅度收敛” 的阶段。 伴随放量而来的是新产品红利的生命周期。1.6T 当前成交价约 1000 至 1300 美元，是 800G 的 3 倍左右，新速率溢价明显。 但 800G 的价格轨迹已经画出了参照线：2022 年上市初期 1000 美元以上，2026 年降至 350 至 400 美元。随着 1.6T 在 2027 年进入千万级出货，规模效应和竞争会推动单价向成本线收敛。与此同时，3.2T 的导入要到 2028 年以后才能接续。从代际交替角度看，2027 至 2028 年恰好处于 1.6T 红利消退、3.2T 尚未放量的过渡窗口。 更大的变化来自供需关系的重置。这轮超级周期的根源是 AI 算力需求与光互联供给之间的阶段性错配，但缺口正在从两个方向被填平， - 供给端，Coherent 和 Lumentum 的扩产线在未来六个季度陆续释放，硅光渗透率上升降低了对 EML 的刚性依赖； - 需求端，XPU 和交换机 ASIC 的出货节奏限制了光模块的增速天花板。 供需两端同时向均衡收敛，中游厂商的紧缺溢价空间将随之收窄。这不是需求崩塌，而是极端行情的消退。 综合来看，光模块行业大概率在 2027 至 2028 年进入一个增速放缓、波动加大、结构分化的新阶段。800G 可能进入平台期或小幅回落，1.6T 继续放量但溢价收窄，行业总量增速从 60% 以上向 20%~30% 区间回归。 LightCounting 基于历史数据提示 “2 至 3 年高增长后出现持平或负增长”，但此轮的结构升级出现了两个新变化，一是 Scale-up 网络（服务器内部的光互联）拉动了柜内光模块需求，二是 3.2T 的远期储备，这两者可能为总量波动提供一些缓冲。 更可能的情形是，光模块不会进入传统下行周期，而是从极端紧缺驱动的爆发期，转入靠技术迭代和份额竞争驱动的常态。这不是需求的崩塌，而是暴利期的结束。企业的估值将不再因为 “能够出货” 就水涨船高，而是要开始为每一分利润的争夺证明自己的效率。 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