概要
12月11日盘后，博通将会公布25FYQ4（报告时间为8月4日至11月3日）财报。目前，各家大厂都在推出ASIC和英伟达的GPU竞争，其成本、功耗、适配、推理等都相比通用GPU存在优势，也导致最近博通股价攀升，英伟达股价下跌。
根据博通此前的指引，市场预期博通第四财季营收175~180亿美元；调整后净利润88~90亿美元，EBITDA67%~68%；AI芯片相关营收52~54亿美元，同比增63%~65%，威睿相关基础设施软件营收67亿美元，同比增15%；指引方面，市场希望博通26FYQ1营收184~192亿美元，调整后EBITDA66%，AI芯片相关营收72~75亿美元，同比大增约80%。
我们预期博通本财季营收177~182亿美元，调整后净利润85~90亿美元，EBITDA66%~67%；AI芯片相关营收54~55亿美元；26FYQ1营收185~195亿美元，EBITDA65%~66%，AI芯片相关营收74~80亿美元。
展望未来几年，博通的芯片收入料持续加强，增速连续超过英伟达，甚至不排除出现连续的再加速。
定制芯片业务火热
市场最关心的AI芯片方面，在业绩会以及近期CEO发言中，都给出了非常乐观的测算，而谷歌的TPU大放异彩更是让ASIC迎来了一系列的井喷行情。
根据投行对大厂ASIC订单以及台积电CoWoS产能的测算，预期明年台积电CoWoS产能提升在40%~70%，博通（TPU、MITA、openAI）可分到约15万片晶圆，占比15%、仅次于英伟达，这意味着ASIC总出货可达到200~230万，同比增速在50%以上。
此外，消息称博通的某大客户并不是openAI（另外签了长协），市场猜测或为苹果和xAI中的一个。笔者猜测苹果可能性更大，就财报来看，苹果在加大资本开支——单季度资本开支超过100亿美元，极其罕见，不排除是购买英伟达服务器以及和博通合作开发Apple ASIC。
其他增量方面，亚马逊的Trainuim 3和3.5、微软的MAIA等迈威尔系的ASIC，不排除因为迈威尔技术水平以及产能问题逐步转移到博通来，未来博通可能会有更多的大客户，带来更多的增量。
部分看多博通的分析师甚至认为，其26FY的AI芯片相关营收可以达到500亿美元，同比大增130%，量价齐升毛利改善，说这是业绩主升浪也不为过。笔者认为，博通26FY的AI芯片营收增速应当在100%上方，27FY可能仅仅回落到80%，乐观情况下出现再加速到120%左右，具体情况更取决于台积电产能扩产以及分配，而不是大厂的订单。
传统半导体举步维艰
此前，博通的主营业务为手机射频芯片和网络芯片等，也是全球的龙头。不过目前来看，这一业务发展缓慢，持续拖累业绩。目前博通传统半导体业务营收已经低于AI芯片，后续也很难迎来明显增速，整体是耐克形走势。
博通的传统半导体业务包括网络芯片（例如路由器芯片）、存储连接（连接服务器与固态硬盘）、无线连接（WiFi蓝牙芯片）、宽带通信（光纤芯片）和嵌入式芯片等。目前传统PC和电子疲软，苹果也在自研相关芯片，都对博通构成了威胁。
不过，并非只有坏消息。笔者调查显示，由于iPhone等手机以及PC回暖，还有相关电子设备以及存储涨价的带动，博通的传统业务复苏或早于预期的26年中，可能在26FYQ1（今年年底明年年初）就会开始有两位数增长，带动整体业务进一步好于预期。
以太连接和软件基建值得期待
博通的以太连接方案相对于NVLink来说，双方各有优势：英伟达的NVLink拥有极致的性能，CPU+NVLink+Inliniband+CUDA构成了一个全斩解决方案；而博通则是ASIC+Tomahawk+Jericho+企业云，可以兼容不同的厂商硬件，TCO更低，也适合跨数据中心连接和区域部署。因而在目前的数据中心，往往是两种解决方案混用。
最近几个季度，博通的连接增速都在45%左右，未来随着ASIC的部署以及企业转向开源解决方案，博通的网络连接营收增速也大概率超过英伟达，成为新的AI增长点。
软件基建也是博通的重要一环：2023年博通610亿美元收购威睿，并购后威睿自身业务毛利率从81%上升到了93%，而且其VCF 9.0版本可以给客户在本地部署私有云和AI工作负载。笔者思考后认为，博通在软件方面也在和英伟达竞争，给客户提高自己的全栈解决方案，而且兼容性和定制化更好，VFC和CUDA，就像ASIC和GPU那样。未来随着更多ASIC客户上云，其软件的毛利率会持稳在90%以上，营收增速也会保持在15%左右的水平。
投资建议
我们对博通25FYQ4的预期：
营收为180亿美元，因AI相关业务持续超预期；AI芯片营收54~55亿美元；调整后EBITDA66%~67%。
预期26FYQ1营收指引185~195亿美元，高于市场预期的184亿美元；AI芯片营收指引超过75亿美元，同比增速超过80%。
预期26FY其AI芯片相关营收为480~500亿美元，同比增速超过100%，电话会议管理层预期27FY营收可能达到千亿美元级别。
明年第一季度目标价为430美元，距离周四收盘的381美元仍有较大上涨空间。
风险方面，和英伟达类似，如果大厂开支减少，绕过博通自研，以及中美贸易战打击中国大客户（主要是字节）订单，那么博通的增速会明显承压，再加速很难到来。
（风险提示：特朗普关税影响，美国经济超预期衰退，货币化进展低于预期，广告竞争恶化等）
风险提示及免责声明
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