全球IT基础设施巨头 $戴尔(DELL)$ 已于最新季度公布了截至 2026 财年第三季度的财报。整体来看，公司在 AI 服务器需求爆发的带动下，再度交出了一份创纪录的成绩单：收入、EPS、AI 订单规模均刷新历史高点。然而，在亮眼数据背后，供应链成本上行与需求“过热”带来的不确定性也开始浮现。
收入创新高，AI 强势驱动但结构性依赖加深
本季度总收入达到 270 亿美元，同比增长 11%，创下 Q3 纪录。其中，ISG（基础设施解决方案）表现尤为亮眼，收入达到 141 亿美元，同比大增 24%；服务器与网络收入更是达到 101 亿美元，同比提升 37%。从结构看，AI 服务器订单达 123 亿美元，全年已累计超 300 亿美元，成为最强驱动力。
不过，我们注意到收入增长在很大程度上依赖AI服务器相关业务，传统业务动能相对疲弱。管理层多次强调“AI demand is way ahead of supply”，但也提到零部件成本普遍上涨，暗示这种结构性增长可能并非百分百健康。
毛利率受 AI 业务推动改善，但成本上升压力明显
本季度毛利额为57亿美元，同比增长4%，毛利率达到21.1%。管理层将改善主要归因于 AI 服务器出货量同比翻倍，以及存储业务盈利能力的提升——这与上季度强调的 AI 混合变弱形成反差，反映戴尔已更好地管理其成本结构。
然而，Q&A部分管理层坦言，DRAM、NAND、硬盘、芯片等成本全面上升，“cost basis is going up across all products”。这意味着毛利率的改善未必能够在未来持续，甚至可能因供应链紧张而承压。
CSG（PC业务）温和复苏但结构不稳，消费者端仍偏弱
CSG 本季度收入 125 亿美元，同比增长 3%，其中商业端 +5%，而消费端 -7%。整体经营利润率约 6%，处于正常水准。
PC 端我们认为仍是补链驱动的周期性反弹，而非真正需求复苏。管理层提到 Windows 11 升级“尚未完成”，未来仍有换机机会，但这更像是补课性需求，而非长期趋势。相比 AI 业务的爆发式增长，CSG 的恢复显得偏温吞，结构性分化也愈发明显。
经营利润双位数增长，费用控制见效但持续性仍待观察
本季度经营费用为 32 亿美元，同比下降 2%，费用率降至 11.8%。在收入增长的背景下，公司经营利润达到 25 亿美元，同比增长 11%，经营利润率升至 9.3%。
费用端的收敛显然为利润增速提供了杠杆效应。但由于供应链成本上升明确存在，我们预计费用率改善的持续性仍有待验证，尤其在 AI 服务器订单快速交付的背景下，供应链端的弹性将决定未来利润表现。
AI 服务器：订单、出货、积压全创新高，但供应链承压
本季度 AI 服务器订单 123 亿美元，出货 56 亿美元，积压达到创纪录的 184 亿美元。管理层强调 AI 机架可在“24~36 小时内完成部署”，稼动率超过 99%，并以“rapid scale”“differentiation”描述其供应链优势。
然而，多位分析师追问供应链成本与定价策略，管理层承认“there's not going to be enough parts”。我们认为未来几个季度 AI 服务器增长可期，但供应链紧张与上游涨价将成为主要变量
现金流稳健，回购力度不减，资本开支策略偏积极
本季度经营现金流 12 亿美元，账上现金与投资合计 113 亿美元。公司回购 890 万股，平均回购价 140 美元，总计返还资本 16 亿美元。
明显可以看出管理层对股价仍保持信心，但我们认为在 AI 投资周期持续加码的当下，资本回购的节奏是否需要调整，可能成为市场未来关注的焦点。
管理层指引：Q4 再加速，AI 出货指引大幅上调
对于 Q4，公司给出的收入区间为 310–320 亿美元，中值同比 +32%，远高于 Q3 的 +11%。
ISG + CSG 预计同比 +34%
其中 ISG 预计“mid-60s”增速
AI 服务器出货预计达到 94 亿美元
公司将全年 AI 出货从 Q2 的 200 亿美元上调到 250 亿美元
EPS 指引 3.50 美元上下区间，同比+31%。全年 EPS 预计 9.92 美元，同比增长 22%。
整体来看，指引明显偏积极，管理层语气也显著更自信，重点强调 AI backlog 庞大且供给逐步改善。
总体来看：AI 拉动下的戴尔仍是周期赢家，但估值需警惕供应链与成本压力
我们的观点是：
增长结构极度依赖 AI，传统业务复苏力度有限。
ISG 高增长叠加 AI 订单爆发，使公司看起来增长稳健，但 CSG 与传统服务器需求仍然偏弱。
毛利率改善短期可持续，但中长期取决于供应链成本变化。
上游涨价趋势若持续，将侵蚀利润改善空间。
AI backlog 庞大，需求端依然具韧性，但供应端已出现瓶颈。
Clarke 罕见强调“not enough parts”，说明供给已成为核心限制。
估值角度看，市场已 price-in AI 爆发，但对供应链风险可能反应不足。
以11月25日收盘价约146美元计算，FY26e EPS 9.92美元对应约14.7倍PE；FY27e若按管理层5月框架（营收CAGR中个位数、EPS CAGR 20%+）保守推算，EPS约12美元，对应不到12.5倍PE。与Super Micro（SMCI）40倍+、Pure Storage 30倍+相比，Dell的AI纯度虽略低，但规模、供应链壁垒、客户多样性（超大云商+主权云+企业）全面领先。
总体而言，Dell 在 AI 周期中处于强势位置，供应链执行力、工程交付速度均形成行业壁垒。但正因为高速增长来自 AI 单一板块，未来公司业绩将更易受到供应链与成本波动的影响。投资者需同时看到增长的亮点与成本端的暗涌。
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