$携程网(TCOM)$ 于11月18日早美股盘后公布了截至2025年9月底的2025财年第三季度未经审计财报。
整体来看，携程本季度业绩表现依然稳健，收入和利润均略超市场预期。集团整体净收入同比增长15.4%（环比略有放缓），显示出国内旅游市场需求平稳，同时海外业务和出境游持续强劲复苏是主要驱动力。然而，财报也隐约透露出毛利率收窄、费用投入扩张的结构性隐忧，导致利润增速继续跑输营收，但下滑幅度已开始收窄。具体来看，这份业绩可以被判断为稳健偏优，主要亮点在于海外业务的高增长和出境游的加速复苏，而潜在瑕疵则体现在核心支柱业务的增速放缓和持续的利润率压力。
Q3的业绩反映了中国旅游需求复苏以及公司全球化布局初见成效，但潜在瑕疵在于毛利率小幅下滑（海外低毛利业务占比提升）、营销费用高增27%导致费用率承压，以及打包游仅增3%显示国内度假产品仍需刺激。
具体来看财报核心信息
净收入183亿元（+15.4% YoY，+24% QoQ）：主要驱动因素为出境游加速复苏（国际航班供给改善+签证便利化）、海外平台Trip.com预订增长60%、入境游翻倍；略超市场预期，显示需求端韧性强于季节性波动，业务结构上海外收入占比进一步提升（已成第二增长曲线）。
调整后EBITDA 63亿元（+13% YoY）：盈利能力环比改善，但增速低于收入，主要因营销费用激增27%（抢占海外份额+AI内容投放）；超出公司自身指引（58-59亿元），体现运营效率高于管理层保守预期。
酒店预订收入约80亿元（+18% YoY）：受益高星酒店直连率提升及出境酒店需求爆发，接近指引上限；国内客单价小幅下行但间夜量稳健，海外酒店贡献占比上升，结构更趋国际化。
交通票务收入约63亿元（+11.4% YoY）：出境机票恢复领先行业，去年低基数（机票捆绑销售减少）放大同比；环比提速明显，显示航空供给瓶颈逐步解除。
GAAP净利润199亿元（主要含170亿元股权处置收益）：剔除一次性因素后经营性净利润约30亿元左右，稳健但未超预期；现金储备1077亿元，财务极度健康。
指引及电话会
管理层对下一季度/全年的展望信息在财报中相对有限，但从其经营动作和已披露信息来看：
展望基调： 管理层对话术逻辑倾向于实事求是，强调海外业务的高速增长和出境游的持续复苏，同时对国内市场保持审慎平稳的判断。
核心逻辑： 公司的主要想象空间聚焦于海外业务（Trip.com）何时能进入利润释放期。
判断： 考虑到Q3费用投入仍在扩张、以及国内核心业务增速的压力，我们认为公司对下一季度的指引可能会是中性或略保守的，以预留足够的业绩安全边际，并将资源继续倾斜于高增长的海外市场。
投资要点
我们的观点是携程的基本面依旧稳固，但其增长结构正在发生深刻变化，核心驱动力从国内市场的周期性复苏，转向海外业务的全球化扩张。
量价结构的健康度。国内酒旅客单价在经过长期走低后，近期开始有企稳趋势，有助于国内业务的稳定性。而海外业务的“增收不增利”结构，则暗示着短期利润率的健康度仍待提高，量是健康的，但价的盈利贡献（Margin）尚未完全体现。
可持续长期赛道主要是海外平台+入出境游，受益全球在线渗透率提升、亚太中产出行习惯养成，以及携程供应链（直采超50%+多语种客服）壁垒；国内酒旅虽成熟但仍是现金牛，商旅管理高粘性强。依赖短期话题的则是打包度假产品（仅+3%），易受宏观消费信心波动影响，类似疫情后“报复性出行”已逐步常态化。
当前市值对应2026年调整后经营利润约18倍，隐含15-20%复合增长预期，与收入增速匹配但未过度透支海外潜力。市场定价相对合理，未明显过满；相比 $Booking Holdings(BKNG)$ （PE 22-25倍，纯海外高毛利）和 $Expedia(EXPE)$ （PE 15-18倍，北美为主），携程低估在于海外业务盈利尚未完全释放（目前拖累毛利率），一旦Trip.com盈亏平衡，估值中枢有望上移至20-22倍，类似Airbnb早期全球化阶段。
管理层策略无明显误区，AI内容+全球化扩张方向正确，但营销费用高增（27%）略显激进，可适当收敛转向效率型投放；值得放大加注的是平台化信号——开放生态（Open Platform）、AI行程助手渗透，以及与目的地政府/航空深度合作，已显露从“交易型OTA”向“一站式旅行平台”转型迹象，横向扩张（中东/拉美布局）也在加速。
投资者需持续追踪海外GMV占比&Trip.com利润率（目标接近国内水平）、出境机酒恢复度（对标2019年150%+为催化剂）、国内高星酒店间夜量&客单价组合；预警信号包括国际航班供给再受阻、国内消费进一步下行导致打包游负增长；正面催化剂则是AI产品渗透率提升（内容转化率）和潜在新股权处置/回购公告。
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