港股打新——百利天恒，H股不打折发行，谁给你的勇气？

$百利天恒(02615)$

前言

前面说到五盘齐开破4个，4个二婚全都破了。喵老师在事前培训的时候，当有人问到要不要打那两家美股二婚一手摸，直接把喵老师气疯了。

在评价打那两家美股二婚的投资者的时候，“真的猛士，敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血”，喵老师都用上鲁迅《记念刘和珍君》体了。

今天，我们有请另一位勇士，一家A+H二婚竟然不打折的勇士——百利天恒！

大家还记得医药股榜一大哥——恒瑞医药，港股IPO是怎么定价吗？他是在A股价格基础上打了73折，基石又是超豪华阵容——GIC、Invesco、UBS、高瓴、博裕等，而且当时又是在医药股刚刚起来一点的时候，现在这一波医药股都已经涨好了，这货的A股也已经在年初的价值基础上翻倍了。

你段位段位没有恒瑞高，基石基石没有恒瑞强，A股价格又已经翻了倍，竟然还舔着脸不打折发行H股！谁给你的勇气，梁静茹吗？

百利天恒香港招股

百利天恒（02615.HK）于2025年11月7日到11月12日在香港招股。此次IPO全球发售基础股数为863.43万股，其中香港公开发售占10%、国际发售占90%，无超额配股权。发售价区间定为347.5港元至389港元。

基石投资者阵容强劲，包括全球药企巨头百时美施贵宝（BMS）、奥博资本旗下OAPIII、富国基金等五家机构，合计承诺认购3200万美元，按发售价中位数计算占比7.81%。本次发行由高盛（亚洲）、摩根大通证券（远东）及中信证券（香港）担任联席保荐人与主要承销商。

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公司简介

百利天恒是一家具备早期研发、临床开发、生产及商业化能力的综合医疗企业集团。于往绩记录期，集团经营两项主要业务：创新生物药业务以及仿制药及中成药业务。

百利天恒于2014年在美国西雅图创建了SystImmune，并开始研发iza-bren   (BL-B01D1)，为全球首创且迄今唯一一款进入III期临床阶段开发的EGFR×HER3双特异性抗体ADC。十年后，集团与BMS就iza-bren达成了总额84亿美金、首付8亿美金、迄今为止全球ADC领域单个资产总交易额最大的全球战略许可及合作交易。集团还构建起了：

(i)创新ADC药物研发平台，成功研发包括iza-bren在内的已进入临床阶段的10种ADC创新候选药物，并已开展了约70项临床研究，其中包括16项中国关键性注册临床试验、3项全球关键性注册临床试验及16项一线肿瘤治疗的Ⅱ期临床试验；

(ii)多特异性T细胞抗体药物研发平台，成功研发包括GNC-077在内的已进入临床阶段的四条GNC创新多特异性抗体药物管线，并已开展15项临床研究；

及(iii)创新ARC药物研发平台，成功研发已获IND批准的创新ARC候选药物BL-ARC001。

百利天恒是ADC领域的龙头企业，其核心产品BL-B01D1是全球首创且唯一进入3期临床的EGFR/HER3双靶向ADC。公司构建了全球领先的创新ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台），在ADC领域具有技术领先优势和丰富的临床管线。

百利天恒与百时美施贵宝（BMS）达成了license agreement。根据协议，BMS向百利天恒支付了8亿美元的首付款，潜在总交易额最高可达84亿美元。后续百利天恒还有资格获得最高可达5亿美元的近期或有付款，以及在达到特定的开发、注册和销售里程碑后最高可达71亿美元的额外付款。

发行数据

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本次仅发行2.05%H股，按最高发行价计算，融资33.6亿，发行后总市值高达1639亿港元，因为2024年总收入58人民币中绝对大头来自于一次性8亿美元的Upfront Payment，故PE无任何参考价值，不用看。

主要财务指标

利润表：

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收入和利润没法看，2024年8亿美元一次性收入，竟然都盈利了。这种Upfront Payment收入确认认定很复杂的，也不知道立信怎么审计的，反正全都一次性确认成收入了。

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企业还穷得叮当响的时候，研发费投入就很舍得，有一说一，朱义做事魄力很大，本来很可能就是一家名不见经传但是能赚点小钱的仿制药公司。

现金流量表：

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• 经营活动现金流全靠8亿美元Upfront Payment，不然每年都是负的。

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• 钱多了就去买理财了，43亿其他支出是购买理财，18亿其他收入是赎回理财，这玩意儿放投资活动，准则委员会真的是闭门造车！

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• 公司的融资规模以前一直是小打小闹，就连2023年科创板上市，也才融了9个亿【喵会计注：收到募集资金是在2022年，上市在2023年】。

• 总结：BMS BL-B01D1 License Agreement之前和之后，全部不同的两家公司！

打分表

• 发行人：朱义市场风评不错，但是A+H高价圈钱肯定要扣分（5分）。

• 行业和业务发展：BL-B01D1是王炸（10分）。

• 货量：8.63万手/3.36亿的货，大票，很容易中签（0分）。

• 发行价：天价（0分）。

• 基石投资者：就看BMS和Orbimed好了，含金量在生物医药圈算顶流了，再一看BMS才1500万美元（Upfront Payment就8亿美元了），Orbimed才500万美元，他作为A股科创板上市之前的老投资人早赚了几十倍了。五家合计才认购了7.4%（5分）。

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• 保荐人：高盛、小摩、中信，中西合璧，还都是顶流（10分）。

• 绿鞋：无（0分）。

• 市场热情：本来可以很好，但是最近几单A+H大面积大比例破发，特别是浓眉大眼的**系赛力斯都破了十几个百分点，港股市场热情降到冰点，对于二婚避之不及（0分）。

总结：4分项目，毫无悬念的不及格，市场上写打新的大V几乎所有人都喊不要打！

喵老师有话说

大家一看到这个项目的时候，肯定是觉得一眼贵的，看看A股的月线吧，几乎一直在向上向上。

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所有人当听到他决定H股不打折的时候，第一反应就是“谁给他的勇气，梁静茹吗？”；但是当你认真研究完朱义的奋斗史和这家公司的成长史之后，可以知道，这个勇气，不是梁静茹给的，而是BMS和Orbimed给的。

虽然BMS和Orbimed用真金白银给你背书（金额太迷你），但是你还是不能定价定的如此离谱的贵！

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这张表格中，也只有恒瑞是AH股同价的，但是人家在发H股的时候，也是给了27%的折扣的。

本来看了百利天恒之前的一些报道，觉得这家公司的Ethics很正，但是一看到H股的发行价，抢钱吃相太难看了。而且完全不考虑现在A+H二婚股打新是在冰点！

如果你对BL-B01D1后面84亿的milestone payment很有信心，对自己在研的pipeline很有信心的话，不会是这样的一个吃相的。

喵老师在生物医药投资圈也好多年了，看到了太多靠几亿刀的Upfront Payment把自己市值炒到大几十亿刀甚至上百亿刀的上市公司。炒高之后无非两件事——实控人和高管高位减持、上市公司高位再融资！吃相难看得很。

喵老师不能说凡是吃相难看的，最终市值都会跌回原型，只能说大部分吧。反正你高位冲进去，站岗的可能性，比你吃肉的可能性要大很多！

打还是不打？

这次又是两股并发，百利天恒+中伟新材，说穿了有点生不逢时，大家都是上H股来高位圈钱的，之前被赛力斯和均胜电子圈的太狠了。高位镰刀割肉的肌肉记忆还在，你俩就冲上来了，而且定价又是肉眼可见的杀猪价！

回归价值投资的本质，今年港股IPO除了紫金黄金国际、赤峰黄金和极个别定价比较合理的优质股外，有几家，你能当价值投资来买的？换句巴菲特的话来说，如果股市关门，你仅凭股息来获取回报的话，你还敢按照发行价拿的股票有几家？

百利天恒，无疑是一家好公司，但是：

1）公司价值严重依赖BL-B01D1（单一产品）和BMS（单一合同），其他管线和产品的价值尚未被证实；

2）A股股价涨了太多了，已经非常高了，H股定价不打折，港股投资者又不买单，投资者一直坚守“贵就不买”，亏不了大钱；

3）看好公司未来发展的投资者，还不如老老实实去买A股了。

甲乙组台阶设置

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这次顶头槌需要1700万本金，甲尾39.3万本金（100手），乙头58.9万本金（150手），台阶比较陡（50%）。

乙组头部也一样，都是19.7万/50手一个台阶。到10万股/1000手起，台阶再上去。

想试试运气的（赌最低价发行）或者摸一点玩玩的，建议不要上乙组，一摸就怀孕，一怀就怀几胞胎！

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