©懂财帝原创 · 作者｜唐潮
消费互联网见顶，产业数字化浪潮来袭，加之新冠肺炎疫情的催化。2020年，SaaS行业一跃成为全球资本市场最耀眼的风口之一。
数据显示，从2020初至今，全球电商SaaS龙头Shopify$Shopify Inc(SHOP)$ 的股价上涨了260.28%，办公SaaS公司Zoom的股价更是暴涨了5倍多，截至2月12日美股收盘，其市值已达到1257.7亿美元。
或许是嗅到财富与泡沫的气息，中国正有越来越多的创业者涌入CRM、ERP、房地产、医疗、金融等细分SaaS行业。
他们意欲凭借大数据、云计算、人工智能等新兴科技，重塑传统产业的游戏法则。
而在其中，懂财帝认为，电商SaaS是目前最值得投资者关注的赛道。
其核心商业逻辑是，随着微信、快手、抖音等新商业生态的异军突起，中国数千万家线下门店线上信息化已成为毋庸置疑的大势。
此外，更为关键的是，如今的电商SaaS赛道中，微盟$微盟集团(02013)$ 、有赞$中国有赞(08083)$ 已率先跑出。
截至2月11日港股收盘，有赞一年内的股价涨幅已达到692%，微盟股价涨幅更是高达7.6倍。
这无疑为我们进行价值研究提供了极为优质的标的。
因此，在下文，懂财帝将以Shopify、微盟、有赞三家公司为样本，深度剖析中美SaaS产业的差异与公司估值的合理性，以及电商SaaS行业的未来走向。
科技迭代：云计算全面爆发
“科技是唯一可叠加式进步的动力。”——吴军
亚马逊CEO杰夫·贝佐斯或许怎么也没想到，他的电商帝国竟会遭受到一家SaaS公司的猛烈冲击。
据第三方机构eMarketer统计，早在2019年四季度，Shopify就以5.9%的网购零售份额超越eBay，成为北美地区第二大电商平台。
尽管这一数据与巨头亚马逊（37.3%）相比，仍相去甚远。但值得注意的是，截至当年年底，Shopify在美国电商SaaS市场的份额已达到31%，而亚马逊则完全为0。
多位国内外券商分析师以及行业人士表示，Shopify是最有可能对亚马逊的电商霸权提出挑战的竞争者。
互联网战场，非生即死。意识到危机的贝佐斯决定亲自披挂上阵。
据悉，近期，亚马逊内部已启动名为“桑托斯计划”的秘密项目，该项目由贝佐斯直接领导，其主要目的就是应对正在迅速崛起Shopify。
或许有读者会疑惑，一家市值还不到亚马逊十分之一的电商SaaS公司为什么会让贝佐斯如此焦虑？
这其中的缘由还要从十一年前说起。2009年，微软正式推出云计算系统Azure，掀起了与AWS的市场争夺战。
紧随其后，IBM、AT&T等科技巨头也相继进军云计算领域。
这让Shopify创始人托比亚斯·卢克（Tobias Lütke）极为兴奋，他意识到，云计算技术的发展将彻底解放全球计算机的算力资源，并将极大节约科技企业在硬件成本方面的支出。
而更让他坚定入局想法的是，同年，SaaS行业先行者Salesforce发布的年度财报称，其云服务收入已超过10亿美元。
他山之石，可以攻玉。参考Saleforce搭建PaaS平台的经验，Shopify迅速向研发者开放了API平台和Shopify APP Store。据公开资料，目前，其APP Store已上架3700余款APP。
这些APP为美国商家们提供了丰富的个性化开店方案，他们可以轻松搭建起属于自己的独立网站。
基于此，“苦中心化电商久矣”的中小商家们纷纷逃离亚马逊，拥抱Shopify。
财报数据显示，Shopify已帮助全球175个国家约107万家企业建立了在线商户。其2020年三季度MRR（月订阅收入）已达到7440万美元，同比增长47%。
将视线转回国内，对比美国云计算产业的发展路径，中国电商SaaS行业的起步整整晚了八年。虽然此前国内曾诞生过一批SaaS企业，但那只是昙花一现。
这主要源于中美两国之间长期存在的技术代际差异。
最直接的例子是，早在2000年时，Salesforce就已经开始进行软件SaaS化探索与研究，亚马逊也开始逐步探索在IT服务中资源的灵活调配。
而彼时，淘宝还未创立，腾讯QQ的注册用户数也才刚刚破千万。
直到2010年，阿里云全面对外公测，华为公布云计算战略，中国IaaS产业的形态才算初步形成。
或许是极度渴望自由，刚有了大数据、云计算等底层技术的支持，时任支付宝首席产品设计师的朱宁（白鸦）脑海中就冒出了辞职创业的想法。
为了让项目更落地，2012年底，口袋通（有赞前身）在杭州贝塔咖啡馆孵化成立，白鸦（实名“朱宁”）将其定位为一家零售科技SaaS服务商。
回顾中国四十余年的企业发展史，创业者们似乎总是在某一时间群像崛起。
有赞诞生的数月后，距离杭州180公里之外的上海，安徽青年孙涛勇嗅到了社会化媒体兴起的机遇，他认为“生活服务、线下商超这些场景通过微信来做O2O肯定能成。”
恰好当时微信公众号正蓬勃发展。
借势而生，2013年4月，基于微信为企业提供开发、运营、培训、推广一体化解决方案的微盟正式成立。
后发优势：中国电商SaaS加速崛起
1962年，美国经济史学家亚历山大·格申克龙在总结德国、意大利等国经济追赶成功经验的基础上，创立了“后发优势”理论。
他认为，一个国家经济越落后，其产业越有可能实现突然的大突进进程。
历史总是惊人的相似。
50多年后，当高通、摩托罗拉等美国科技巨头迷失在收取高额专利费之时，中国的华为、中兴等通信公司已悄悄啃下了4G、5G两块硬骨头。
然而，纵观大势，这仅仅是全球科技格局变迁的前奏。
产业互联网浪潮奔涌激荡，中国将在各个科技领域上演弯道超车的大戏。
以云计算产业为例。2019年，全球IaaS市场中，阿里云已跃居第三，其市场份额已从7.7%上涨至9.1%。而在亚太市场，阿里云的市场份额已达到28%，接近亚马逊AWS和微软Azure的总和。
IaaS底层技术的持续进击，以及电商对实体零售行业的不断渗透，直接带动了下游电商SaaS行业的腾飞。
据艾媒咨询测算，中国电商SaaS产业规模已从2015年的55.3亿元，增长至2019年的194.8亿元。预计2020年，中国的电商+线下门店SaaS潜在市场空间将达到760至1140亿元。
乘千亿蓝海市场的东风，中国电商SaaS龙头有赞、微盟相继登陆港交所。
有意思的是，或许是为了寻求更高的估值，上市前，有赞、微盟都选择将自己包装为“中国的xxx”。朱宁曾在一封内部邮件中表示，有赞要深度对标Shopify。
而孙涛勇更是多次表示：“一直以来，微盟的愿景是成为中国最大的企业级服务商，成为中国版的Salesforce。”
如今，两年已过，懂财帝研读财报发现，他们还真将自己打造成了“中国版的xxx”，至少在主营业务结构上是这样的。
对比来看，Shopify、有赞、微盟三家公司的主营业务结构几乎类似，均是为商户提供SaaS软件服务，以及相关延伸服务。
不同的是，Shopify的业务更为广泛，已经覆盖全球175个国家，其服务不仅局限于电商SaaS，还覆盖了线下门店SaaS，以及交通运输、仓储等细分领域。
而有赞、微盟的业务相对集中，目前主要聚焦于中国境内的电商与线下门店SaaS。在延伸服务上，有赞的优势在于支付，微盟的优势则在于精准营销。
不过，服务模式的守正，并不意味着中国电商SaaS公司将持续落后于美国龙头。
据国家统计局和美国商务部公布的数据，2020年，中国电商实物零售规模已达到9.76万亿元，是美国（第三方机构预估：7097.8亿美元）的1倍多。
同时期，中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重达24.9%，在2020年初甚至因为疫情影响，一度超过了30％，而在美国这一数字预估值只有14.5%。
此外，国内去中心化趋势正日益明显，微信、快手、抖音等社交电商平台将有望成为新的增长极。
张小龙此前在2021年微信公开课Pro上透露，2020年微信商业生态内的GMV增长了100%。据此计算，微信域内目前的GMV规模至少为1.6万亿元。
而有商户向懂财帝透露，微信平台自带的开店SaaS软件过于简陋，一般商户都会寻求外部SaaS服务商的支持。
这意味着，十万亿级的庞大市场，叠加线上线下不可逆的SaaS化潮流，将为中国的电商SaaS服务供应商们提供无限的想象空间。
估值对比：谁将成为电商SaaS之王？
人口红利逐渐消逝，越来越多的中小商户，乃至大品牌商户纷纷开始“出淘”。
而2020年，新冠肺炎疫情的爆发蔓延，更是成为了推动他们进行全渠道布局的催化剂。
与此同时，更为重要的是，去年两会上，政府工作报告中数次提及了数据、数字化等新基建产业。
这预示着，中国的互联网基础设施将迎来一轮建设高潮。背靠产业数字化红利，电商SaaS玩家的电商、线下门店的SaaS订阅业务或将踏上增长的快车道。
股神巴菲特曾说，“人生就像滚**，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”
滚**，比喻通过复利的长期作用实现巨大财富的积累。雪很湿，比喻年收益率很高，坡很长，比喻复利增值的时间很长。
借此理论观察正处于风口上中国电商SaaS产业，众多玩家之中，谁才是真正值得投资的长坡厚雪？
懂财帝仍然选择了有赞、微盟两家上市公司进行分析，并与Shopify进行对比。
从财务数据上看，过去四个季度，Shopify凭借先发优势，其营收高达24.56亿美元，远高于有赞的16.6亿港元与微盟的17.31亿港元。
其背后的逻辑是，2019年Shopify拥有107万客户，有赞客户数仅为8.23万，微盟客户数仅为7.95万。
但值得注意的是，2019年，微盟率先实现盈利3.11亿港元。而同期，Shopify、有赞仍处于巨额亏损的状态。
尽管微盟实现了短期盈利，但其仍适用于PS（市销率）的估值模型。据测算，截至2月12日，Shopify对应的PS为72.22X，有赞为41.4X，微盟为35.24X。
显然，三家公司的PS估值均远高于SaaS公司12X至15X的平均水平。
对此，有券商人士认为，这是因为在牛市行情中，资本市场愿意给予SaaS创业公司们一定的高溢价。
中信证券在此前发布的研报表示，预估微盟的目标价格为26港元，并维持“买入”评级。而目前，微盟股价已达到29.45港元。
国盛证券也发布研报称，维持有赞的“买入”评级。
千帆竞发，百舸争流。
中国电商SaaS产业仍处于朝阳阶段，放眼未来十年，谁将成为赛道中的王者，我们现在还难以预料。
但可以确定的是，随着云计算技术的加速渗透、市场的逐渐成熟，中国电商SaaS产业必然将孕育出比Shopify规模更大的全球性SaaS科技公司。
届时，我们将不再复制美国经验，而可以对外输出“中国模式”。
说明：数据源于公开披露，本文仅代表该作者观点，不构成任何投资建议。
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