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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024注定是中国CXO的变局之年。修订后的众议院版本《生物安全法》要求，美国公司与中国CXO公司需要在2032年之前完成“切割”。与此前预案相比，新版本提供了8年缓冲期。从即刻“切割”，到最终的8年缓冲期，并非“深明大义”。这是美国方面充分考虑自身国家利益的结果。立法仍将经历一个冗长的过程，但无论如何事实就像BIO所公布的调查数据那样：在134家受访美国biotech公司中，74%的公司表示与中国CXO公司签订了临床前和临床服务合同，此类服务想要切换至其他公司需要长达6年的时间；30%受访者与中国CXO公司签订了生产合同，而药物生产转向替代公司需要长达8年时间。对立与割裂，美国创新药博弈棋局已经昭然若揭，《生物安全法案》对于整个医药产业的影响其实早已超越事件本身。无论是早前TikTok在美境遇，还是近期中国CXO产业乌云，并不是因为TikTok和中国CXO本身存在问题，而是典型的“逆全球化”对抗主义。时代大势面前，任何产业与企业都难以置身事外，中国CXO产业面临的这朵乌云，或许仅是时代转向的开始。跳脱公司层面，这种“逆全球化”对抗主义，本质是一种违背产业发展规律的应激行为，颠覆产业既有认知。有鉴于此，中国CXO正在经历什么，以及将有怎样的演进趋势，我们特拟合现有信息与逻辑，在本文之中进行由顶层变革至底层业务的进行推演。01世界不是平的这个世界不是平的。2018年，汇丰银行首席经济学家简世勋出版了《世界不是平的》一书，针对21世纪前二十年全球化乐观论调进行了全面反驳。他认为，即便从传统科学技术（互联网，基建，物流）层面，全球化早已跨越物理鸿沟，但利益却永远是堵高墙。谁主导的这一切？简世勋提出了一个“神话社群“的概念，即所谓”国际社会”，当一个组织表现糟糕，会被定义为“受到国际社会谴责”，当一个组织表现优异，会被

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：公司官网丸美股份2019年A股上市。近年来忙于渠道改革、疲于保命增长。忙活一通之后，丸美营收是增长了，可是利润却甚于腰斩，同样的市值也打了个“骨折”。透过丸美近年来的走向，我们得以见微知著，洞悉到整个行业的大趋势。01 销售模式变革趋势：线上+DTC丸美股份成立于2002年，以经销模式为主在国内二三线城市发迹，招股说明书中记载，在上市前三个完整会计年度里（2016年~2018年），经销模式贡献超87%的营业收入，并且主要收入来源于线下，占比约六成。短短数年时间，丸美股份的销售模式由原来的“线下 + 经销”转变为“线上 + 直营”：2023年财报显示，线上营收贡献84.05%的营收，直营比例逐渐占据主导地位，占57.37%。丸美股份销售模式的变革体现了时代变迁下的大趋势，其中犬牙交错的逻辑更值得思考。2020年起，丸美股份线上销售收入开始超过线下，偶发因素是因疫情影响线下渠道流量（丸美早期主要依赖线下经销），而真正的分化则“延迟”至2022年，在其董事长亲自操刀下将转型提升至战略级别。与行业整体节奏相近，根据弗若斯特沙利文数据，中国化妆品市场线上销售额在2021年开始超过线下。依照笔者的愚见，销售在线化及其趋势的主要是解决了两大“拦路虎”：（1）从产品的属性上看，普通的外用“洗护化”产品在使用上并不存在严格的“专业性”壁垒，并且在内容经济的发展下，抖音、快手等短视频平台崛起大量的KOL进行知识科普（典型的就是李佳琦和口红），因此原本就极低的“使用障碍”被进一步消除；（2）物流网络的日渐完善大幅提高了运输效率，消费者在线购物的等待（到手）时间大幅缩短，进一步满足了人性对于“即时享受”的心理需求，在疫情的影响下消费者的购物方式加速改变且成为习惯。生意从线下搬到了线上，销售模式也必然产生变化。线下经

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。我们都知道“欲速则不达”的道理，知易行难，真正要实践却总会有这样或者那样不如意的地方，等不及，没耐心。有时候我们等不及，是因为情感使然。比如听到晏子去世后，齐景公去奔丧的例子，“景公游淄，闻晏子卒，公乘而驱，自以为迟，下车而趋，知不若车之速，则又乘，比至于国者，四下而趋，行哭而往”。齐景公的这一系列举动，体现了他对于晏子去世的哀痛（毕竟他们君臣关系有四十八年之久），是这种悲痛之情的自然流露，而这种情感带来了内心的焦虑，让齐景公总觉得速度不够快，自己赶车或者下车奔跑，反而是放慢了回城的速度。有时候，我们等不及，是因为过去的成功有些飘飘然，便急切地想进一步建功立业。比如前秦天王苻坚在用了十年左右时间整顿吏治、再用了十年左右时间统一北方之后，就想着手攻灭东晋、统一全国（在秦始皇首次实现大一统之后。在乱世中，历代枭雄都有个伟大的志向，就是要实现国家的再次统一），在淝水之战的八年前，王猛曾多次告诫苻坚，不要进攻东晋，因为北方局势不稳、民族矛盾仍然存在，而东晋有长江天险、政局稳定（达成了短期的政治平衡），而在出军前，其弟苻融、太子苻宏以及众多文武百官都以同样的理由提出了反对意见，只是苻坚那个时候已经完全听不进这些不同意见了。最后的结果就是，草率出兵（想想秦朝灭六国，即便是已经占据压倒性优势，还蚕食鲸吞了这么久，只花了一两年准备就想灭掉人家？），身死国灭。归纳来看，我们为什么耐不住性子，主要有以下几点原因：1、人性的弱点人性有许多弱点，借用佛教的概括性说法，主要体现在“五毒心”——贪、嗔、痴、慢、疑。“贪”很好理解，贪图财富、享乐、美色等等，在股市上，体现的就更明显，总贪图的一夜暴富，或者任何一个机会都不想错过，想要中长期持股，又控制不住对短期利润的欲望。“嗔”是生气的意思，遇到挫折而生气、听到不同的观点而生气、被别人想法所

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024年相比2023年，是迷茫加剧的一年：随着全国范围内房价永远涨的神话被打破，亲朋聚餐中房子不再是热点话题。股市、基金的波动下跌也导致赚钱效应尽失，锁定账户删除APP只字不提。躺平被内卷、扩产即亏损，企业家面临的挑战不再仅仅是周期论那么简单。对于信奉越来越好、步步高升的中国人来说，这一段从未有过的经历无疑是非常痛苦的。要么是陷入越努力越失败的怪圈，要么是迷失在有劲无处使的困顿中。这一切的背后，是我们正在遭遇发展范式的巨变。重新思考一切行为的锚点，我们才可能意识到，一直执迷于利润表的我们，还没有习惯去看看资产负债表。在传统的范式中，不管是作为个体，还是经营企业，在高速发展的时候，衡量价值的标尺永远都是谁跑得更快，对应的就是利润表的增速，于个人于企业均是如此。而在减速转型的时候，衡量价值的标尺悄然生变，谁更健康谁就能活的更久，重视资产负债表的质量变成了新准绳。只不过这一范式的转变，我们还没有作好准备。国际清算银行统计的数据清晰地记录了我们过去的取舍。2006-2022年间：中国企业部门的杠杆率在“供给侧改革”中，不但没有掉头向下反而持续创出新高，毫无疑问，中国企业家作为整体，仍然信奉“唯快不破”的打法。中国居民部门在“房住不炒”的基调下，全民炒房的热情在2022年之前丝毫未减轻，直到地产中介的话术从“房价永远涨”，变成“一线城市永远涨”，再到“一线城市核心地段永远涨”的缩圈中，逐步依依不舍的退潮。图：中国杠杆率情况；资料来源：国际清算银行当经济蓬勃向上的时候，扩表毫无疑问是放大收益的最快方法，放之四海皆准，这是人性决定论。但是当过去范式已经明显变化的情况下，装睡显然不是一个明智的应对方式，重新审视资产负债表反而是一种主动应对，但这种范式的转变是逆人性的。正如巴菲特所论述的贪婪与恐惧的道理。前车之鉴未远，以曾经只

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。先前，在《贝达药业的遗憾》一文中提到：“先知先觉吃肉”的艾力斯，顺便带着股民也一起吃了肉。作为一名投资者，也很想知道，艾力斯能否承继“创新药第一股”贝达药业当年的荣耀，并且能否破除“单品”的魔咒？01有心栽花花不开，无心插柳柳成排或许冥冥之中自有天注定。作为建筑行业资深老板的杜锦豪，一直在寻求转型，直到2004年，他遇到了启东老乡郭建辉。而作为留美科学家一员，郭博士也一直有着贝达“三剑客”一样的初心。于是，双方一拍即合。但奈何“出师未捷身先死”，2012年郭博士因病去世。而摆在杜老板面前不仅仅是好友的去世，也是关系到“科技关爱生命”的事业将如何延续的问题。此时，中科院上海药物所出身的罗会兵临危受命，并将研发聚焦于肿瘤创新药物——肺癌的治疗：2013年立项，2021年第三代EGFR抑制剂“伏美替尼”获批上市。看到这个时间段，应该也是把贝达“三剑客”的“长征路”重新走了一遍；“伏美替尼”虽不是国产第一，但也近似第一（“阿美替尼”2020年上市）。不禁感慨：十年磨一“药”。从“伏美替尼”上市后的表现来看，其收入增长也是非常的“凌厉”，贝达用十年时间才达到20亿元的收入目标，它用三年就达到了，真可谓“后生可畏”。图：2021-2023年艾力斯的收入和净利润情况当然，也得看一下，它“凌厉”增长的原因——“医保+降价”。“伏美替尼”2021年3月二线治疗获批上市，2022年初进入医保，可以说产品上市来年就可以医保报销了，当然也是有代价的——2022年降价79%！2022年6月一线治疗获批上市，那如何与一代产品或者与同为三代的“奥希替尼”“阿美替尼”竞争呢，可想而知，“疗效”类似的情况下，价格战是唯一的竞争策略——2023年继续降价18.81%！并且2023年3月其一线治疗也纳入医保，面对曾经“创新药第一股”贝达的三代产品新

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。炒股的人当中其实很多人都是胖猫而不自知。这两年，各种各样的炒作0到1需求增量，景气爆发的概念股，例如提供算力服务的，造算力芯片的。这些牛股，有几个最终能够兑现业绩？眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。芯片公司左某公司，力捧算力股的游资小某鱼，等等。那么聪明的你可能说，我不买概念股，我是正宗的价值投资者，我不可能成为胖猫。且慢。这几年多少自以为是的价值投资者，套在了一堆质地最好的最有价值的公司上面。国民酱油股，国民电池股，国民芯片股，高高在上的顶部，有没有套住所谓的价值投资者呢？一个非常好的公司，用几十年后的营收和利润来计算估值的时候，等于一个黄金已经炒出了钻石的价格。这些用钻石价买入黄金的人，是价值投资者还是胖猫？记住一句话，相信即奴役。你相信什么理论，你就可能拿着这个理论当锤子，把一切东西当钉子砸一遍。可惜的是，世界上没有那么多钉子，自然也没有放之四海而皆准的”锤子“。我写过查理芒格的文章，查理芒格喜欢逆向思维，对任何理论都要反过来思考，这个理论什么时候会失败，价值投资理论也不例外。我在以前文章里列举过巴菲特和查理芒格犯过的错误，学习价值投资，不能仅仅学习这些大师怎么用价值投资赚钱，也要学习这些大师怎么因为价值投资赔钱。炒股的人，处处是胖猫。我最近经常刷到很多自媒体文章，视频，都是从事自媒体没多久的新人，说自己发布的媒体内容爆了，赚了多少钱，狂发截图，让你看赚到的金额。我点进去他们的账号一看，很多时候都找不到他说的爆款内容在哪里。逆向思考，为什么这么多人写文章，发视频说自己通过自媒体赚了大钱？这些人做自媒体，是要赚谁的钱？道理很简单，自然是要从想做自媒体和短视频博主的人身上赚钱。他们赚钱的模式，基本上是你交一年几百块的费用，他给你提供咨询和培训，教你如何做自媒体，复制他们的成功之路。塔勒布，和巴菲特，查

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：Puig公司官网“本土美妆品牌将势不可挡般崛起”，这样的论调，是中国化妆品行业最近一个时期的主要叙事逻辑。我们对此并不怀疑。尤其是当我们的产业研究，不断深入的技术线条深处时，更加对这条主旋律充满信心。但东方智慧向来讲求“见贤思齐”。自信与乐观重要，识别与正视差距同样重要——就在本月初，西班牙美妆品牌Puig（普伊格）IPO并突破千亿人民币市值，使我们对其近距离观察后发现一个重要真相：这座“香水帝国”底层商业逻辑所蕴含的产业认知，至少领先中国美妆行业15年。01 Puig是谁？对中国消费者而言，这家庞大的美妆集团可能还略有陌生。事实上，Puig集团已有110年历史，只是在近几年才逐渐走进中国大众视野。大多美妆爱好者都听过或用过其旗下的品牌，比如时下正火的彩妆品牌Charlotte Tilbury（CT彩妆）、香水品牌Byredo等，此外，Puig集团也投资过新锐国产香氛品牌气味图书馆。为了描述Puig集团的画像，我们可以用三个关键词对其进行高度概括：香水家族、发展迅猛、垂直垄断。一、香水家族Puig集团的前身是一家小型香水公司，由Antonio Puig于1914年创立。设立至今，Puig始终是一家家族企业。管理方面，Puig集团的第一代、第二代、第三代领导者分别为Antonio Puig、Antonio Puig Jr和Mariano Puig和Marc Puig，Marc Puig于2004年正式成为Puif集团的第三代继承人和首席执行官，也是Puig集团上市的主导者。Puig家族同样掌握着集团的主要股权，公开信息显示，上市后，Puig家族仍掌握71.7%的股权，以及保留在董事会中92.5%的投票权。在发展过程中，Puig不断地扩大自身业务版图，从香水起家、到彩妆、再到时尚领域，现在的Pu

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议一场突如其来的疫情将这个世界分成为“ 前新冠疫情 ”和 “ 后新冠疫情 ”两个纪元。正如施瓦布《后疫情时代：大重构》所述，疫情已经将这个世界彻底改变，但它并没有带来新的变化，而是加速了疫情之前世界的变化趋势。因此，世界永远不会回归到疫情之前的状态，而是进入到一个全新的状态。这种趋势在医药产业中最为明显。以买药这件事为例，经过疫情教育之后，越来越多的用户愿意选择即时零售这种便捷高效的买药方式，这也使得连锁药房一直以来极为稳固的传统商业逻辑正逐渐生变并重构。当下连锁药房正处于红海拼杀阶段，已经有多家连锁药房突破万店，惨烈的市场竞争下，资本对于这个赛道的预期早已降至冰点。但在严酷的大环境下，连锁药房们则交出了一份超预期的答卷：这个产业并没有因为疫情消退而丧失红利，相反在线上化和服务化的探索进程中，延续了一定的增长惯性。从连锁财报来看，除传统的门店扩张路径外，即时零售渗透率日益提升，成为连锁药房下半场发展的增长推力。01即时零售,连锁药店新的北极星指标业绩增长依然是连锁药房发展的核心主线。纵观国内几大主流连锁药房，在2023年整体业绩呈现出延续增长态势，并没有因为疫情红利的消退而出现业绩退坡的情况。具体来看，健之佳、漱玉平民、大参林、益丰药房、老百姓均取得10%以上的营收增长，其中健之佳的营收增速更是超过20%。图：头部连锁药房2023年营收情况，来源：锦缎研究院究竟是何原因催生着连锁药房的持续增长呢？正是因为各家都在新零售转型过程中探寻到了新的方向。在益丰药房2023年财报中，明确提出医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系的目标。益丰药房将持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，实现新媒体运营和内容运营能力快速提升。另一方面，漱玉平民经历新零售领域十年磨砺后，也开始全面提升线上业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议陆地最大的大象只能长到10吨重，而海洋中的蓝鲸能长到120吨。为什么有这么大差异？因为环境不一样。进化论告诉我们，环境对物种的影响巨大，不同的环境，可以进化出完全不同的物种。大象完全要靠自身骨骼及脏器来对抗地心引力，而蓝鲸可以依赖水的浮力来减轻骨骼负担，水冷比风冷的效率也高。企业也是一样的。我们国家有一些独特的优势，当我们在国内创业时，这些独特的优势让我们的生意顺风顺水，但是出了国，缺乏了类似的土壤，我们的生意就很容易碰壁。 一个企业家，他可能像一条鱼，开始在海洋中生活自由自在，他不会感觉到海洋才是它存活的关键，他可能觉得自己天生牛叉。等哪一天他出海了，到了河流，甚至到了滩涂，陆地上，他就感觉到差别了，怎么生存这么费劲呢？出海的公司越来越多，而这些公司也会不断的踩坑。等付出了很多学费，有些公司才会后悔，一个很简单但也很关键的问题，当初怎么就没想到呢？如果之前想到了，也许公司的学费就会少交。这个简单而又关键的问题是，各个国家的国情差异巨大。最近听一个出海节目，嘉宾是有越南出海经验的专业人士。他提到，中国无法被国外复制的关键点是具有同一脑回路的人口数量众多。所以国内很多生意可能只是中国独特优势的产物。离开了中国，很难在国外找到生存的土壤。这位发言嘉宾的言论，引起了我的共鸣。我曾经反复思考过这个问题，有一些心得，因此今天在此详细梳理一下。我曾经在以前文章里研究中国和美国的快递物流行业的差异。我发现，原来两个国家的人口地理分布，才是决定两个国家的快递行业发展路径的关键。美国有一条“U型线”，U型线外50%的土地分布了美国86%的人口。可以发现，美国人口集聚在东西海岸两侧。美国前两大城市纽约与洛杉矶分别位于东西海岸，之间公路运输距离约4400公里。我们再看看中国的人口地理分布。1935年，胡焕庸先生在中国地图上画

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。水羊股份的财务报告如同天书一般，遮遮掩掩和混乱的业务结构似乎就是不想让人看懂。但痕迹总会有的，扯下自主品牌增长无力的遮羞布的同时，其战略的失误同样暴露无疑。买来的业绩和以欠款为代价支撑的门面，叠加吃紧的现金流，让水羊在化妆品这一高度依赖营销的行业中走向未知。01 代理业务乏力，自主品牌无力2023年，水羊股份营业收入为44.93亿元（Yoy-4.85%），在经过2020年和2021年连续高速增长之后迎来两连降，若剔除2022年7月收购的法国高奢品牌EDB，同口径下营收则同比减少9.05%；营收下滑的原因主要有两点。其一，代理产品增长乏力。水羊股份自2018年起，通过旗下“水羊国际”为海外国际品牌提供中国销售代理业务，自2020年全面承接强生的代理业务后，“境外收入”（注：水羊股份将代运营品牌在国内的收入在财报中列示为“境外”分项，并非指公司产品销往海外）在2021年实现大幅增长后显现乏力，2022年及2023年增速仅有3.16%和8.81%；并且从持续下降的“品牌管理服务费”上看，低增速的代理能力或许使得水羊股份对品牌商的议价能力在不断削弱。其二，自主品牌上量无力，丑媳妇不能见公婆。自2021年以来，水羊股份自主品牌销量持续下滑，2023年总销量为2.23亿瓶/贴，较2020年峰值大幅减少57.52%，历年财报中并未披露自主品牌营收的详细情况，但结合多方位数据能够有个直观了解：（1）追溯至招股说明书中披露的“营业收入构成”，剔除代理品牌之外的营业收入合计为14.36亿元；（2）2023年业绩说明会中指出：代理品牌业务收入占整体约6成，则对应自有品牌营业收入约为17.97亿元；（3）剔除2022年收购的EDB并表的2.85亿元则自主品牌营收为15.2亿元。相当于，2017年至2023年，水羊股份自有品牌